(重慶工商大學(xué) 重慶 400067)

一、引言

不可否認(rèn)，無(wú)論在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外都有投資者和研究者，他們依據(jù)一些價(jià)值投資理論與模型進(jìn)行投資并在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持驕人的收益率。

這些研究者通過(guò)在資本市場(chǎng)上真槍實(shí)戰(zhàn)，形成了具體實(shí)用的交易策略。因此一些初期的資本資產(chǎn)定價(jià)理論不斷地受到?jīng)_擊。Hou(2015)的研究就對(duì)三因子模型造成了一定的沖擊。他的研究結(jié)果指出一個(gè)公司的投資和獲利對(duì)該公司的收益率會(huì)產(chǎn)生或多或少的影響，可以將公司的價(jià)值與成長(zhǎng)性兩因子加入投資策略中。隨后Fama和French(2015)做出了五因子模型，用美國(guó)五十多年的市場(chǎng)數(shù)據(jù)說(shuō)明這個(gè)模型是適用于市場(chǎng)的。這個(gè)結(jié)果一時(shí)也轟動(dòng)了學(xué)術(shù)界。隨后Frazzini(2013)用六因子模型證明了運(yùn)用這個(gè)模型所得是非凡的。下文就對(duì)以上談及的價(jià)值投資理論做一個(gè)簡(jiǎn)單介紹。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)證券市場(chǎng)價(jià)值投資相關(guān)理論

作為價(jià)值投資理論根基的Markowitz資產(chǎn)組合理論、CAPM模型、APT模型等之前被視為神明，只可遠(yuǎn)觀，不可褻玩的理論與模型現(xiàn)在不斷地被學(xué)者以及投資者打破。他們將這些經(jīng)典的模型與自己國(guó)家市場(chǎng)的實(shí)際情況結(jié)合起來(lái)進(jìn)行改造，以便找到適合自己國(guó)家國(guó)情的模型。

1.Markowitz資產(chǎn)組合理論

Markowitz(1952)提出了“均值方差”理論，該理論當(dāng)時(shí)可以用于最有效證券組合的構(gòu)造，該理論用于解決在固定范圍條件下現(xiàn)有資金在證券組合各個(gè)選擇對(duì)象中的最優(yōu)配置問(wèn)題。資產(chǎn)組合理論的觀點(diǎn)是，收益與風(fēng)險(xiǎn)呈相同趨勢(shì)變化即一只股票預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)越高(低)也就意味預(yù)期收益越高(低)，面對(duì)選股問(wèn)題時(shí)，一個(gè)投資者可以只考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益兩個(gè)因素進(jìn)行投資組合的構(gòu)造。

2.w.Sharpe資本資產(chǎn)定價(jià)模型

夏普(w. Sharpe，1964)、林特納(J. Lintner，1965)和莫辛(J. Mossin，1966)通過(guò)在資本市場(chǎng)大量的實(shí)證研究后提出了市場(chǎng)均衡狀態(tài)這一理論，換句話說(shuō)在就是在做風(fēng)險(xiǎn)投資決策時(shí)，可以把市場(chǎng)組合(用M表示)的收益率看作一切組合里方差最小最穩(wěn)定的，市場(chǎng)參與者構(gòu)建的投資組合的期望收益率與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)緊密聯(lián)系。該模型表達(dá)式如下：

可以說(shuō)CAPM模型是之后許多價(jià)值投資模型的基礎(chǔ)，是非常經(jīng)典的，但是它也存在著自身的不足。比如說(shuō)它成立的這些假設(shè)條件通常是不宜滿足的。還有就是β這個(gè)值的大小一般也難以得出。

3.套利定價(jià)理論(APT)

套利定價(jià)理論(APT)是由史蒂芬·羅斯(Stephen Ross)所提出的。他在構(gòu)建投資組合時(shí)沒(méi)有用到傳統(tǒng)的均值方差理論，而是將注意力集中在研究無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之外的這些預(yù)期收益率的聯(lián)系。

APT被大家視為一種廣義的CAPM模型。總的來(lái)說(shuō)，APT和CAPM沒(méi)有明顯的好壞之分。只能說(shuō)后者成立要比前者多很多前提條件。

4.Fama-French 三因子模型

Fama-French(1992)的三因子模型是在證券市場(chǎng)上不斷進(jìn)行實(shí)證探究后得出的，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的評(píng)選委員會(huì)將三因子模型評(píng)為以往25年金融學(xué)最重大的成就之一。該模型表達(dá)式如下：

E(Ri)-Rf=β(E(Rm)-Rf)+siSMB+hiHML+α

Fama和French先后用CAMP模型和三因子模型進(jìn)行回歸，前者得出了大概70%的收益率水平，后者得出超過(guò)90%的收益率水平。且si與hi經(jīng)驗(yàn)證是統(tǒng)計(jì)顯著的，可以說(shuō)明三因子模型解釋了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)所不能反映的有關(guān)信息。

5.Fama-French 五因子模型

在三因子模型提出來(lái)之后，對(duì)此模型的進(jìn)一步研究一直不斷。Carhart(1997)構(gòu)造了一個(gè)動(dòng)量因子并將其與三因子模型結(jié)合在一起，這個(gè)動(dòng)量因子的數(shù)值就歷史股價(jià)表現(xiàn)不錯(cuò)的組合的收益率和歷史股價(jià)表現(xiàn)不好的組合收益率之差。隨后的五因子模型用的是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占總資產(chǎn)比考量盈利能力，過(guò)去一年度總資產(chǎn)增長(zhǎng)率考量投資能力。

五因子模型創(chuàng)新地融入了代表公司盈利和投資的因子，表達(dá)式如下：

Rit-RFt=ai+bi(RMt-RFt)+siSMBt+hiHMLt+

riRMWt+ciCMAt+eit

該模型經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)是可以在較完善的資本市場(chǎng)上發(fā)揮良好作用的。但是應(yīng)用于一些發(fā)展中國(guó)家比如中國(guó)效果可能不太理想，因?yàn)槲覀兏P(guān)注股票的估值，并不太在乎公司差異及未來(lái)發(fā)展勢(shì)頭。

6.Frazzini六因子模型

全世界各個(gè)國(guó)家的學(xué)者與投資者樂(lè)此不疲地對(duì)巴菲特本人以及他所取的成就進(jìn)行研究。在最近幾年的相關(guān)研究中發(fā)現(xiàn)巴菲特成功的主要原因是致力于投資那些質(zhì)量較高且長(zhǎng)期保持競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)公司，選擇價(jià)值被短暫低估的股票進(jìn)行買入。這些研究對(duì)Frazzini提出六因子模型提供了好的借鑒。

研究者在借鑒上述相關(guān)理論后提出了新的六因子模型，表達(dá)式如下：

β5BABt+β6QMJt+εt

Frazzini的研究結(jié)果得出巴菲特的成功除了運(yùn)氣，主要還是選股因子的正確選取。這些選股因子是可以在全世界得到應(yīng)用的。

三、股票價(jià)值投資在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的相關(guān)研究

丁鵬在 2012 年出版的《量化投資——策略與技術(shù)》一書中，對(duì)有效因子檢驗(yàn)的流程為后人的研究提供了方向。萬(wàn)智宇(2015)研究說(shuō)明了巴菲特的成功也源于他獨(dú)立思考鉆研，理性的工作態(tài)度與性格特征。謝合亮和胡迪(2017)研究發(fā)現(xiàn)利用 Elastic Net 可以對(duì)因子進(jìn)行更加有效的篩選。胡熠、顧明(2018)從行為金融的角度解釋了B-score 策略的持續(xù)盈利性。

四、總結(jié)

總的來(lái)說(shuō)，經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，價(jià)值投資的相關(guān)理論與模型儼然已經(jīng)成為資產(chǎn)定價(jià)理論界不可或缺的一部分。盡管目前的六因子模型對(duì)股票市場(chǎng)的收益率能起到一個(gè)較好的解釋作用，但它還不能囊括所有影響資產(chǎn)組合收益率的因子。除此之外，短期和長(zhǎng)期的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果或多或少會(huì)存在分差，這些分差也許同樣會(huì)影響對(duì)短期資產(chǎn)與長(zhǎng)期資產(chǎn)收益率變動(dòng)解釋的準(zhǔn)確性，因此目前的多因子模型還需進(jìn)一步得到改進(jìn)。