文/劉艷

歷時(shí)八個(gè)多月，250 多天，科創(chuàng)板終于在今年7 月22 日鳴鑼開(kāi)市。截至當(dāng)天9 時(shí)48 分，首批25 家企業(yè)合計(jì)成交額突破百億大關(guān)，催生了120 多個(gè)億萬(wàn)富翁，中國(guó)資本市場(chǎng)迎來(lái)“科創(chuàng)板時(shí)代”。首批科創(chuàng)企業(yè)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域主要集中在新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造、生物產(chǎn)業(yè)、新材料等領(lǐng)域，全部屬于國(guó)家重點(diǎn)規(guī)劃的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)熱門(mén)領(lǐng)域，這也充分彰顯了科創(chuàng)板專(zhuān)注科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的根本屬性。透過(guò)對(duì)首批科創(chuàng)板企業(yè)的畫(huà)像分析，我們可以得出三點(diǎn)啟示。

第一，具有“注冊(cè)制”改革實(shí)踐層面上的啟發(fā)意義。

科創(chuàng)板在諸多領(lǐng)域作出了改變：科創(chuàng)板將試點(diǎn)注冊(cè)制,放松盈利要求,執(zhí)行史上最嚴(yán)退市制度等。從整個(gè)科創(chuàng)板的宏觀發(fā)展面來(lái)看，背后所折射出來(lái)的改革意義無(wú)疑是重大的,同時(shí)它也向所有參與者表明，科創(chuàng)板不是“法外之地”，注冊(cè)制不是形式上的注冊(cè)，不等于審核標(biāo)準(zhǔn)的考察放松,它可以避免純粹以利潤(rùn)指標(biāo)對(duì)企業(yè)上市的一刀切。另外，從擬上市企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)的角度來(lái)說(shuō)，科創(chuàng)板開(kāi)通后，能夠?yàn)樵谇捌谘邪l(fā)投入較大和后期市場(chǎng)拓展風(fēng)險(xiǎn)較大的高科技企業(yè)提供較為通暢的融資和上市渠道,有利于從資本角度扶持其發(fā)展。而寬松的上市條件相當(dāng)于增加了PE/VC 機(jī)構(gòu)的退出通道,降低投資機(jī)構(gòu)退出風(fēng)險(xiǎn),有利于引導(dǎo)一級(jí)市場(chǎng)資金投資提早布局,提升資金利用效率,扶持高新技術(shù)。

此外,現(xiàn)有資本市場(chǎng)板塊在股權(quán)架構(gòu)、員工股權(quán)激勵(lì)、發(fā)行市盈率窗口指導(dǎo)等方面不能很好地適應(yīng)科創(chuàng)企業(yè)的特點(diǎn)。有些很有潛力的公司由于受發(fā)行市盈率窗口指導(dǎo)的限制,發(fā)行價(jià)上不去,其價(jià)值也得不到合理體現(xiàn)。于是，科創(chuàng)板綜合考慮了市值、收入、研發(fā)投入、現(xiàn)金流、利潤(rùn)等指標(biāo)，制定了可供企業(yè)選擇的五套標(biāo)準(zhǔn)，允許尚未盈利企業(yè)或存在累積未彌補(bǔ)虧損企業(yè)及特殊股權(quán)架構(gòu)和紅籌企業(yè)上市，突破了以往主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板過(guò)于重視利潤(rùn)指標(biāo)的限制，更能滿足科創(chuàng)企業(yè)的需要；科創(chuàng)板作為多層次資本市場(chǎng)的一部分，并非偏居一隅的板塊，而是資本市場(chǎng)改革試驗(yàn)田，其必將在更廣泛的領(lǐng)域發(fā)揮引領(lǐng)作用。目前，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制已經(jīng)在申報(bào)門(mén)檻、發(fā)行承銷(xiāo)、市場(chǎng)交易、信息披露要求、投資者適當(dāng)性管理等多個(gè)方面建立起較為完備的規(guī)則體系，從而積累了大量創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)。這些增量創(chuàng)新，毫無(wú)疑問(wèn)將引領(lǐng)資本市場(chǎng)進(jìn)一步深化改革發(fā)展。

第二，“硬科技”公司在科創(chuàng)板上大放異彩，彌補(bǔ)了原有資本市場(chǎng)的缺憾。

科創(chuàng)板公司的科技含量備受重視，在研發(fā)投入上，有10 家公司2018 年研發(fā)投入占總營(yíng)收的比重超過(guò)10%，其中有4 家超過(guò)20%。研發(fā)投入比重最高的是虹軟科技，這家公司2018 年的營(yíng)收為4.58 億元，其中1.49 億元投入到研發(fā)領(lǐng)域，占比高達(dá)32%。對(duì)比之前的A 股上市規(guī)則,科創(chuàng)板對(duì)擬上市企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)更為寬松。

從我國(guó)原有資本市場(chǎng)各板塊的情況來(lái)看,主板對(duì)公司的規(guī)模、財(cái)務(wù)指標(biāo)都有很高的要求。中小板與主板在審核上整體趨同,財(cái)務(wù)指標(biāo)等上市條件差異不大。對(duì)于大部分科創(chuàng)企業(yè)特別是比較早期的科創(chuàng)企業(yè),主板和中小板的門(mén)檻都比較高。創(chuàng)業(yè)板盡管在財(cái)務(wù)指標(biāo)等條件上有一定放松,但仍然不接受暫未盈利的科創(chuàng)企業(yè)申報(bào)。許多具有“硬科技”的科創(chuàng)企業(yè)上不了主板、中小板,也上不了創(chuàng)業(yè)板。此外,現(xiàn)有板塊在股權(quán)架構(gòu)、員工股權(quán)激勵(lì)、發(fā)行市盈率窗口指導(dǎo)等方面不能很好地適應(yīng)科創(chuàng)企業(yè)的特點(diǎn)。有些很有潛力的公司由于受發(fā)行市盈率窗口指導(dǎo)的限制,發(fā)行價(jià)上不去,其價(jià)值也得不到合理體現(xiàn)。

科創(chuàng)板承載著符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)企業(yè)。在28 家已上市的科創(chuàng)板公司中，超過(guò)四成的公司創(chuàng)始人或高管有海歸背景，首批25 家公司研發(fā)人員的數(shù)量占比中位數(shù)為28%，而創(chuàng)業(yè)板則為18.2%。統(tǒng)計(jì)顯示，科創(chuàng)板首批公司近三年合計(jì)研發(fā)投入占合計(jì)營(yíng)收的比例中位數(shù)為10.2%，而創(chuàng)業(yè)板的這一指標(biāo)則為5.2%。

第三，企業(yè)IPO 之路需要多選擇性的提前規(guī)劃。

科創(chuàng)板為我國(guó)科技創(chuàng)新型企業(yè)在國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)IPO 開(kāi)辟了一條全新的道路，打破了內(nèi)地企業(yè)向我國(guó)香港、美國(guó)等地尋求上市的僵局,打通了人民幣基金的退出渠道,讓內(nèi)地投資者分享企業(yè)成長(zhǎng)紅利。更多的企業(yè)開(kāi)始謀劃申報(bào)科創(chuàng)板，而相對(duì)于同樣面向科技創(chuàng)新型企業(yè)的我國(guó)香港主板市場(chǎng)、納斯達(dá)克市場(chǎng)在企業(yè)上市條件、上市成本、融資效率等方面具有很大的不同。

在上交所科創(chuàng)板尚未推出之前，我國(guó)香港主板和美國(guó)納斯達(dá)克是我國(guó)快速成長(zhǎng)期科技創(chuàng)新型企業(yè)的主要選擇?？苿?chuàng)板作為助力科技創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的精準(zhǔn)市場(chǎng)，無(wú)疑也是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)改革的一塊試金石，其將引領(lǐng)我國(guó)資本市場(chǎng)向成熟資本市場(chǎng)看齊。從IPO 階段融資來(lái)看，我國(guó)香港主板及美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)更加成熟完善，科創(chuàng)板將引領(lǐng)我國(guó)A 股市場(chǎng)走向市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)之路。從上市后再融資來(lái)看，科創(chuàng)板依照主板再融資，實(shí)行“一次一審”原則，我國(guó)香港主板和美國(guó)納斯達(dá)克實(shí)行“一次授權(quán)，多次募集”原則。從鎖定期情況來(lái)看，我國(guó)香港主板市場(chǎng)和納斯達(dá)克市場(chǎng)更為靈活。A 股的鎖定期相對(duì)我國(guó)香港主板市場(chǎng)、納斯達(dá)克市場(chǎng)的時(shí)間較長(zhǎng)。對(duì)企業(yè)上市市場(chǎng)選擇而言，還需根據(jù)企業(yè)自身的情況、實(shí)力和長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃等多種因素來(lái)進(jìn)行綜合理性考慮。

綜上所述，在新經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的今天，我們無(wú)法忽視的是資本的力量。如何能夠以高效、靈活、健全的方式整合社會(huì)資源,為企業(yè)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的土壤,注入能量，或許科創(chuàng)板的建立與規(guī)范是目前看起來(lái)最合理的答案?？苿?chuàng)板的未來(lái)投資空間值得想象和預(yù)期，有望成為不可或缺的新動(dòng)能。它的開(kāi)啟告訴我們，創(chuàng)業(yè)投資的商業(yè)本質(zhì)是價(jià)值投資，價(jià)值投資不但要求投資人有獨(dú)特的發(fā)現(xiàn)價(jià)值的眼光，而且要求投資人耐得住寂寞，長(zhǎng)期堅(jiān)守做時(shí)間的朋友，真正追求企業(yè)成長(zhǎng)所帶來(lái)的回報(bào)。投資機(jī)構(gòu)在投資領(lǐng)域要專(zhuān)注，不能哪個(gè)領(lǐng)域熱門(mén)就轉(zhuǎn)向哪個(gè)領(lǐng)域。追風(fēng)口逐熱點(diǎn)可能最后落得一地雞毛，而專(zhuān)注某一科技領(lǐng)域并長(zhǎng)期堅(jiān)守，資本市場(chǎng)最后也會(huì)伸出橄欖枝。

根據(jù)適者生存法則，科創(chuàng)板開(kāi)板后，有價(jià)值的企業(yè)就會(huì)得到市場(chǎng)的認(rèn)可，沒(méi)有價(jià)值的企業(yè)則可能被市場(chǎng)拋棄。企業(yè)是否有價(jià)值最終會(huì)落腳到投資機(jī)構(gòu)真刀真槍的專(zhuān)業(yè)判斷，如果僅是浮在表面的了解而沒(méi)有深刻的行業(yè)洞察能力與過(guò)人的專(zhuān)業(yè)判斷能力，投資機(jī)構(gòu)將無(wú)法在科創(chuàng)板時(shí)代生存。