傅煜

關鍵詞：多層次資本市場 ?新三板 ?科創(chuàng)板 ?轉(zhuǎn)板機制

有效的轉(zhuǎn)板機制，可以使不同層級的資本市場相互鏈接，優(yōu)秀的企業(yè)可以上升，落后企業(yè)可以降級。并由此形成一個層級分明、暢通高效的多層級資本市場。遺憾的是，目前國內(nèi)資本市場建設無論是在有效分級、還是高效流通上都有所欠缺。一方面，場內(nèi)市場企業(yè)間缺乏轉(zhuǎn)板動機，企業(yè)上市“終身制”。另一方面，限于法律框架，場外市場無法有效轉(zhuǎn)板至場內(nèi)市場。這些現(xiàn)象的存在，都說明當前國內(nèi)資本市場轉(zhuǎn)板機制進一步建設的重要性。“問渠哪得清如許，為有源頭活水來。”只有渠道順暢，資本市場之水才能高效澆灌萬千企業(yè)，并由此迎來實體經(jīng)濟的勃勃生機。

一、國內(nèi)資本市場轉(zhuǎn)板機制現(xiàn)狀及問題

（一）上市企業(yè)層級固化嚴重 場內(nèi)市場趨于同質(zhì)

1、重視上市嚴格審核 忽視轉(zhuǎn)板制度建設

轉(zhuǎn)板制度設計的初衷在于通過企業(yè)不同市場間的流動，來實現(xiàn)資源最優(yōu)配置的動態(tài)調(diào)整。企業(yè)的發(fā)展是動態(tài)變化的，與之對應的資本市場也應該相應調(diào)整?！耙宰儜儭辈粌H有利于資本市場功能的有效發(fā)揮、促進企業(yè)優(yōu)勝劣汰，同時還有利于保護投資者利益。與之對照的是，我國目前資本市場管理制度過于強調(diào)“嚴進”，重視企業(yè)掛牌時的嚴格審核，而忽視了企業(yè)上市之后的持續(xù)性監(jiān)管。轉(zhuǎn)板機制制度不健全，由此造成上市企業(yè)層級固化現(xiàn)象嚴重，扭曲了正常的市場定價機制。

2、場內(nèi)市場趨于同質(zhì) 企業(yè)缺乏轉(zhuǎn)板動力

我國資本市場層級間的差異不明顯、場內(nèi)市場趨于同質(zhì)，上市企業(yè)缺乏轉(zhuǎn)板動力。如在層級上創(chuàng)業(yè)板低于主板，但從實際融資能力來看，創(chuàng)業(yè)板卻不遜于主板，造成創(chuàng)業(yè)板企業(yè)缺乏轉(zhuǎn)板升級的動力。此外，主板與中小板間也趨于同質(zhì)化，互轉(zhuǎn)意義不大。實際上，目前轉(zhuǎn)板動力主要限于場外市場與場內(nèi)市場間。如以新三板為代表的場外市場向以主板及創(chuàng)業(yè)板為代表的場內(nèi)市場轉(zhuǎn)板。

（二）轉(zhuǎn)板機制推進遲緩 新三板企業(yè)“曲線”上市

盡管新三板企業(yè)有著強烈轉(zhuǎn)板動力，但從實際情況看，至今尚無一家新三板企業(yè)通過轉(zhuǎn)板機制升級至場內(nèi)市場。與場內(nèi)企業(yè)“不需”相比，“不能”是新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板更為真實的寫照。

二、未來轉(zhuǎn)板路徑探討

（一）轉(zhuǎn)道上市科創(chuàng)板 新三板轉(zhuǎn)板概率增加

科創(chuàng)板的出現(xiàn)，讓有迫切需求但又“不能”轉(zhuǎn)板場內(nèi)市場的新三板企業(yè)看到了曙光。至此，新三板IPO方式轉(zhuǎn)板有了更多的選擇：既可以通過IPO排隊等待主板等上市，也可以轉(zhuǎn)道科創(chuàng)板上市。

科創(chuàng)板作為國內(nèi)資本市場的試驗田，具有其他市場所不具備的特點，其與新三板間具有更高的互融性。一方面，科創(chuàng)板實行注冊制，允許未盈利公司上市。這對于新三板中大量虧損的新興行業(yè)公司是一大利好。另一方面，新三板普遍存在的“三類股東”上市問題在科創(chuàng)板中得到了一定程度解決。如與主板上市相比，科創(chuàng)板極大放寬了對“三類股東”的信披要求。此外，對于上市公司分拆子公司上市要求、同業(yè)競爭等規(guī)則，科創(chuàng)板都給予了更為寬松的要求。在此背景下，新三板企業(yè)IPO方式轉(zhuǎn)板科創(chuàng)板的概率大增。從實際情況來看，2019年以來，新三板公司IPO科創(chuàng)板的意愿持續(xù)升溫。統(tǒng)計顯示，截止2019年6月底，已有近40家新三板企業(yè)申請科創(chuàng)板上市。

（二）內(nèi)外條件逐漸實現(xiàn) 轉(zhuǎn)板“直通”漸行漸近

盡管通過科創(chuàng)板IPO，使新三板轉(zhuǎn)板的機會大增。但上述模式與真正意義上的轉(zhuǎn)板機制有著本質(zhì)區(qū)別。從長遠來看，新三板轉(zhuǎn)板機制的順暢不僅在于法律層面上的突破，還有待新三板分層機制進一步落實。

參考文獻

[1]楊文寶，王瑞鑫.新三板轉(zhuǎn)板制度研究[J].財訊，2018.

[2]程平.注冊制改革視角下新三板轉(zhuǎn)板上市制度構(gòu)建[J].西部金融，2019.

[3]何金. 我國"新三板"企業(yè)轉(zhuǎn)板相關問題探討[J].財訊，2018.

[4]李鴿翎，池仁勇.中小出版企業(yè)轉(zhuǎn)型升級路徑與特征：基于"新三板"企業(yè)的分析[J].中國出版，2018.

[5]陶含笑.新三板轉(zhuǎn)板法律制度探究[J].法制博覽，2018.