文/伏程紅，國家電投集團基金管理有限公司

當經(jīng)濟發(fā)展到一定時期的時候，會產(chǎn)生并購這樣的經(jīng)濟產(chǎn)物。在西方的資本主義國家中，企業(yè)并購已經(jīng)產(chǎn)生并發(fā)展百余年，還歷經(jīng)了五次浪潮。其并購特點可以簡單依項分為以下幾類：橫向、縱向、混合、杠桿、戰(zhàn)略并購等。市場經(jīng)濟在中國的起步和發(fā)展相對于西方國家了來說，時間是比較晚的，而資本市場也連十年的時間都沒有，因此關于資本運作方面的案例，相關資料都不齊全。資本市場的發(fā)展也隨著近年我國經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展有所體現(xiàn)，在完成股票全流通的改革后，其發(fā)展又迎來了新紀元。

1993年的“寶延風波"，是我國資本市場短暫發(fā)展史上最值得記錄史冊的事件。揭開了我國企業(yè)并購的大幕。而后，越來越多的企業(yè)參與到了并購中，在進入21世紀以后，新股發(fā)行的數(shù)目已經(jīng)遠遠趕不上并購的企業(yè)量。

1 實物期權理論概述

市場經(jīng)濟存在各種風險需要規(guī)避，投資選擇權的決策具有靈活性的特點，可以在項目具有投資不可逆和未來收益不確定時發(fā)揮作用。但是很多傳統(tǒng)的評估方法會忽略這個決策的價值，實物期權方法是可以解決問題的好方法。目前，很多領域的企業(yè)都用到了實物期權這種方法，例如金融行業(yè)、自然資源開采、技術較為集中型的企業(yè)和風險投資等，尤其是投資新興高新技術產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略項目，如R＆D、信息技術、電子商務等投資項目。

實物期權方法具有明顯優(yōu)勢，尤其是與傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法相比。實物期權方法可以對相關投資經(jīng)營進行決策，決策時可以對不確定性投資項目進行管理柔性的評價。在實際的經(jīng)濟市場上，需求變化、不確定性以及競爭都會給現(xiàn)金流造成影響，所以會與最初預期有不一樣的地方?？墒切滦畔⒈猾@取，逐漸降低了市場風險后，管理者可以通過推遲、擴張、收縮、放棄或轉換投資等方法減少損失，根據(jù)一定運營戰(zhàn)略的變化來把握有利機會。但是這些決策行為本身富有價值，必須要在項目壽命期內執(zhí)行。由于該方法考量到不確定性投資收益的各種復雜特征，所以比簡單地采用一個相同閡值利率的現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法更具有科學性。

然而，這傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法也并不是毫無用處。新的實物期權評價方法有兩方面內容：一是傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值現(xiàn)金流，另一個是可以適應運營戰(zhàn)略的期權價值。換句話說，現(xiàn)實物期權方法不能徹底否定現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法，新方法應該批判繼承以往的舊傳統(tǒng)方法。新的方法可以將項目中可能出現(xiàn)的機會、管理制度已經(jīng)不確定性，通過動態(tài)復制，可以應對企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的復雜性與不確定性提高的局面，可以解決因傳統(tǒng)投資決策方法帶來的缺陷，忽視了經(jīng)營不確定性和戰(zhàn)略靈活性，實物期權法能夠彌補這些不足。這種方法通過量化處理項目中的期權，以此來準確提高其投資決策性。這種新方法有著非常廣闊的發(fā)展前景，也是投資決策理論和方法的重要飛躍，具有十分深刻的理論和實用價值，非常有必要進行深入系統(tǒng)的科學研究。

2 基于期權博弈方法的投資策略特點分析

投資的經(jīng)濟學定義是一種經(jīng)濟的預判行為，是對為了在一定時期內獲得收益或資金升值而投放等量貨幣的行為。不管是哪一種投資主體或者是投資決策，普遍都具有以下三個基本特征：

第一、投資具有不可逆性?，F(xiàn)實中，很多投資具有不可逆性，以及延期的可能性。投資會降低凈現(xiàn)值規(guī)則，拖延投資決策，影響投資支出的能力。其根源在于，企業(yè)在進行投資時，都有一項選擇權，這項權利類似于金融的漲期權(企業(yè)擁有一項非義務的權利，可以在某一未來時刻購買限定資產(chǎn))。失去的期權價值應該包含在投資成本中，它是一種機會成本，它。因此，“當單位資本與購買和安裝成本價格等同時，修正投資的凈現(xiàn)值規(guī)則是非常必要的。該單位資本的價格必須和購買和安裝成本持平，維持其中由投資期權價值產(chǎn)生的差額。

第二、投資具有不確定性。投資有很多不確定性因素，尤其是在當今復雜多變的市場經(jīng)濟條件下。隨著新信息增多，時間的累積，投資者可以逐漸解決投資項目中的不確定因素。雖然在投資項目初始時，投資者會面臨諸多投資方案，不能單純接受或者拒絕。投資者可以根據(jù)期權合約，在多變的投資項目過程中，改變不同的經(jīng)營策略來應對風險。不同的經(jīng)營策略可以在不同的市場環(huán)境下實施，實施時要區(qū)分有利和不利的市場環(huán)境，從而選擇擴張或者收縮的策略，來面對市場新信息的出現(xiàn)。投資者使用了這些可變經(jīng)營策略后在降低投資風險的同時，除了避免更多更大的損失，還能牢牢把握在未來的投資機會，以此獲得的利潤可以達到最大值。可以看出來，投資者采取的這些可變性投資策略，對于企業(yè)并購投資的意義十分重大。

第三、投資具有競爭性。投資機會在一般的在投資活動中，都是不能由一家企業(yè)獨占的，這也就是說，一個投資機會會同時存在很多競爭者。在同類投資活動中，競爭者所用的投資的戰(zhàn)略，一定會全面影響投資的損益。投資收益的波動一定會受到投資戰(zhàn)略的影響產(chǎn)生不同的結果?，F(xiàn)實中，投資市場沒有任何人會制定和執(zhí)行單一的策略，作為投資戰(zhàn)略均衡中的一部分，策略作用舉足輕重。因此，項目競爭者投資決策的過程，也是博弈的過程。即使投資項目的實際價值，新的期權博弈方法不能全面反映出來，可是與傳統(tǒng)的投資決策方法相較而言，投資項目的實際價值則是新的方法能更符合。雖然新方法可以一定程度上突破傳統(tǒng)分析方法，但并沒有把傳統(tǒng)決策分析方法否定掉，它在保留傳統(tǒng)方法與其合理內涵基礎上，概括了不確定性因素，能夠積極響應環(huán)境發(fā)生的變化，是一種新思維方式的總結。

3 基于期權博弈理論的企業(yè)并購決策案例分析

2006年1月23日，英博公司宣布為獲取雪津啤酒的全部控股權，用58.86億元進行收購，其中，會從華寶信托手中，完成其持有58.1 1%信托股權的轉讓。

3.1 并購方

位于比利時上市公司——英博公司，也是全球知名的啤酒制造商。英博起源于1366年，前身是比利時啤酒廠，時代啤酒廠和PIE DBOEUF啤酒廠在1978年合并，在2004年8月和巴西美洲飲料公司合并成為英博(In Bev)后，最終成為世界第一大啤酒生產(chǎn)集團。它旗下的啤酒廠，遍布在全球20多個國家和地區(qū)，它的各類產(chǎn)品銷售至110多個國家和地區(qū)，就連組合品牌也超過了200個。它在全球雇傭了近8萬6千名員工，業(yè)務橫跨多個大洲及地區(qū)。

3.2 目標公司

1986年，位于福建省莆田市的福建雪津啤酒有限公司初建，建成投產(chǎn)于1987年7月，改制為有限責任公司則是在2002年2月進行，初期啤酒生產(chǎn)的能力是3萬噸/年。公司為了擴大，多次進行了擴大規(guī)模和技術改造，公司資產(chǎn)總額在2002年達11多億元。公司旗下組建了3個啤酒廠，產(chǎn)能高達90萬噸。在2004年，雪津啤酒實際的銷量為72萬噸，高居福建省第一、全國第八。能夠做出如此成績，離不開雪津啤酒出色的產(chǎn)品結構和成功的產(chǎn)品營銷策略，因此它也占據(jù)了福建啤酒行業(yè)龍頭老大的地位。當年度雪津啤酒的市場占有率約為45%，另外在江西市場的占有率高達80%。

3.3 并購過程

2005年8月31日，福建省雪津啤酒有限公司在福建省產(chǎn)權交易中心進行掛牌，其持有的39.48%的全部國有股權需要通過約競價轉讓。公司面向全球招攬戰(zhàn)略合作伙伴，進行擬轉讓的股權，參加競購的公司很多，規(guī)則是第二輪報價不能低于第一輪報價最高值，有英博、華潤雪花啤酒、荷蘭喜力、美國AB等國內外啤酒巨頭。英博通過兩輪竟價，在競標中最后勝出。2006年1月23日，英博集團用58.86億元人民幣，在先后和國有股東和非國有股東達成協(xié)議后，對福建雪津啤酒集團股權進行了百分之百的收購。

3.4 背景和動因

英博認為中國市場業(yè)務是公司在未來全球業(yè)務中最重要的增長點之一，中國市場對其的戰(zhàn)略意義非常重大。除巴西之外，中國是英博最大的單一市場，英博預測，集團未來十年的公司近百分之五十收入的增長率要依靠中國市場來完成，這離不開中國啤酒行業(yè)高于全球水平的增長速度。雪津在英博在收購以后，出現(xiàn)在其全球前五位銷售品牌的名字。英博制定了一系列在中國的定位和戰(zhàn)略，中國沿海發(fā)達地區(qū)，如華東華南等消費能力強的地方可以成為中國啤酒的領導者，建立全球性的區(qū)域性啤酒制造商是其戰(zhàn)略定位，實現(xiàn)這個定位則是需要通過收購區(qū)域性強的啤酒生產(chǎn)廠家。至2010年，中國市場為該公司提供了三分之一甚至更多的利潤。

雙鹿、綠蘭莎、珠江等多個中國地方品牌已經(jīng)被英博收購，目前，英博在中國的產(chǎn)能位于第三，年產(chǎn)是四百萬千升。收購的品牌讓英博分別占據(jù)著浙江、廣東(珠江)、兩湖地區(qū)第一和江蘇第二的市場位置。在英博收購雪津以前，英博的啤酒廠也分布在這些地區(qū)，占據(jù)著有利的市場位置，但是沒有囊括福建市場，因此這個市場不僅被分割開了地理位置，從而阻礙了整體效益和戰(zhàn)略定位在國內市場上的實現(xiàn)。如果雪津被其他競爭對手獲得，就會立馬出現(xiàn)市場競爭現(xiàn)狀，而英博也不能把南方市場連成一個整體，福建市場的空缺會讓集團整體作戰(zhàn)的計劃擱淺。收購雪津后，英博在中國的勢力范圍已經(jīng)在兩湖江浙及廣州一帶形成一個整體，也對江西的啤酒市場形成包圍之勢，也讓它在華東、華南的布局顯得更完整全面，進而直接威其他國內啤酒巨頭的市場地位。由此可以看出來，福建市場對于英博來說是一塊重要的戰(zhàn)略地點，雪津啤酒也是其勢在必得的公司。

3.5 并購評述

英博并不是在中國第一次收購啤酒公司，但此次收購雪津啤酒中，引發(fā)廣泛關注的就是高溢價。它戰(zhàn)略性收購意義有以下幾個方面：第一，收購讓英博完成了在中國發(fā)達經(jīng)濟地區(qū)的整體戰(zhàn)略布局，增強了該地區(qū)的競爭優(yōu)勢。通過雪津啤酒曾經(jīng)積累的強有力的市場地位、廣泛有效的營銷渠道、日積月累的龐大客戶群體，都為英博在未來啤酒市場中的競爭增加了很多優(yōu)勢。第二，規(guī)模效應在此次并購后產(chǎn)生。并購后，英博建立了全國性的采購中心，這樣的做法可以減少經(jīng)營成本，增加產(chǎn)能和市場份額，以此擴大其規(guī)模效應，是典型的規(guī)模經(jīng)濟。雪津啤酒被收購后，年產(chǎn)能位于全國第三，可以由之前的90萬噸達到400萬噸，僅次于青島和華潤。第三，控制權價值體現(xiàn)在掌握百分之百的并購股權之后。在此之前，很少有企業(yè)做到并購后的絕對控股，一般情況下大部分只是參股，在絕大多數(shù)外資收購國內啤酒企業(yè)的交易中，企業(yè)雖然被外資收購，但是卻沒有在被收購公司中的絕對的話語權，而英博獲得了雪津百分之百的絕對控股權，控制權也不再受限制。

雖然較嚴格的附加條款設置寫在收購后面，可是英博可以在過了保護期以后，全部按照自己的意志來管理和執(zhí)行。并購交易價格的確定會有很多影響因素，尤其是在現(xiàn)實并購交易中，企業(yè)的戰(zhàn)略意圖、并購參與方的相互作用都包含在內。該案例可以分析看出影響并購價格的因素，在充分考慮并購價格、分析期權博弈方法的條件下，并購中的戰(zhàn)略動機、參與方之間的博弈活動，可以讓并購過程更加明晰，一定程度上讓整個并購活動更具科學性和合理性。

4 小結

并購作為企業(yè)中一項十分重要的資本運營手段，并購的作用很大，在企業(yè)謀求生機的同時，還為其實現(xiàn)戰(zhàn)略目標，進行資本擴張?zhí)峁┝擞行緩?。在當今世界中，國家?jīng)濟屬于發(fā)達范疇的企業(yè)，為了進一步集中生產(chǎn)、達到經(jīng)濟增長目標，并購已經(jīng)成為其進行拓展經(jīng)營的必要手段。確定交易價格，是并購過程中重要的核心問題。并購的價格決策具有很高的難度，會受到很多方面的影響。筆者通過這篇文章，旨在將并購的價格決策問題進行批量化處理，降低難度，讓它有章可循，還更具有理論高度和科學性。