詹健

（中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，北京 100872）

一、引言

債券市場(chǎng)在間接融資中的作用與日俱增，信用評(píng)級(jí)是解決信息不對(duì)稱的重要機(jī)制，標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)是三大國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，被全球投資人廣泛認(rèn)可，在日益蓬勃發(fā)展的全球債券市場(chǎng)中扮演了重要作用，獲得國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)已成為企業(yè)在全球債券市場(chǎng)融資中的入場(chǎng)券。

評(píng)級(jí)高低直接影響著企業(yè)的融資成本，因此評(píng)級(jí)結(jié)果的合理性、準(zhǔn)確性和公允性至關(guān)重要，次貸危機(jī)及歐債危機(jī)以來(lái)，三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)機(jī)制、評(píng)級(jí)過(guò)程的透明度一直飽受詬病，為進(jìn)一步提高信用評(píng)級(jí)機(jī)制的有效性，全球監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直在不斷加強(qiáng)監(jiān)管，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也在不斷改進(jìn)。然而當(dāng)前國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍采納的主權(quán)評(píng)級(jí)上限規(guī)則，既一個(gè)主權(quán)國(guó)家（或地區(qū)）內(nèi)的企業(yè)評(píng)級(jí)不能超過(guò)其主權(quán)評(píng)級(jí)水平，給企業(yè)評(píng)級(jí)的提升設(shè)置了障礙，該規(guī)則對(duì)于主權(quán)評(píng)級(jí)水平不高的新興經(jīng)濟(jì)體影響尤為明顯。以我國(guó)情況為例，2017年，穆迪和標(biāo)普兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分別下調(diào)了我國(guó)的主權(quán)評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)下調(diào)雖未對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)生較大直接影響，但由于主權(quán)評(píng)級(jí)上限規(guī)則，在主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)后，有一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)的評(píng)級(jí)跟隨主權(quán)評(píng)級(jí)的調(diào)整被強(qiáng)制下調(diào)，這間接增加了這些企業(yè)海外發(fā)行債券的融資成本，這也是兩家國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)我國(guó)評(píng)級(jí)后所帶來(lái)了重要負(fù)面影響。

現(xiàn)有研究對(duì)國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)機(jī)制缺陷的關(guān)注主要集中在評(píng)級(jí)決策的主觀性、評(píng)級(jí)方法的順周期性以及評(píng)級(jí)付費(fèi)機(jī)制等方面，對(duì)主權(quán)評(píng)級(jí)上限規(guī)則的關(guān)注較少。在全球經(jīng)濟(jì)一體化背景下，主權(quán)違約是否必然造成企業(yè)違約，企業(yè)受所在國(guó)風(fēng)險(xiǎn)的影響程度是否起決定性作用，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否過(guò)度考慮了主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響，主權(quán)評(píng)級(jí)上限規(guī)則是否不利于新興市場(chǎng)國(guó)家，這些都是值得深入研究的問(wèn)題，本文對(duì)主權(quán)評(píng)級(jí)上限規(guī)則的合理性問(wèn)題進(jìn)行了探討，填補(bǔ)了現(xiàn)有研究的空白。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者對(duì)于主權(quán)評(píng)級(jí)上限規(guī)則已開(kāi)展一定研究，主要是將該規(guī)則作為主權(quán)評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)評(píng)級(jí)的影響因素，來(lái)分析其對(duì)企業(yè)評(píng)級(jí)、主權(quán)債券市場(chǎng)、資本市場(chǎng)有無(wú)影響及影響程度。Borensztein et al. (2013)是首個(gè)系統(tǒng)研究主權(quán)評(píng)級(jí)上限規(guī)則影響的學(xué)者，他們的核心貢獻(xiàn)在于發(fā)現(xiàn)了標(biāo)普公司在1997年名義上放開(kāi)了主權(quán)評(píng)級(jí)上限政策，但實(shí)證顯示，在控制企業(yè)基本面和宏觀經(jīng)濟(jì)變量后，主權(quán)評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)評(píng)級(jí)的影響仍然顯著，相同的情況在另外兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪和惠譽(yù)中也同樣存在，因此他們認(rèn)為國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并沒(méi)有改變對(duì)該規(guī)則的堅(jiān)持。Almeida et al. (2017)采用準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)的方法，動(dòng)態(tài)研究了主權(quán)評(píng)級(jí)調(diào)降事件對(duì)企業(yè)評(píng)級(jí)的影響通道，他們發(fā)現(xiàn)主權(quán)評(píng)級(jí)上限規(guī)則會(huì)導(dǎo)致評(píng)級(jí)下調(diào)后的一個(gè)不對(duì)稱反應(yīng)：對(duì)于評(píng)級(jí)水平與主權(quán)評(píng)級(jí)相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)，在主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)后很大可能會(huì)被下調(diào)；評(píng)級(jí)水平原本就低于主權(quán)評(píng)級(jí)的企業(yè)，在主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)后，反而不發(fā)生調(diào)整的可能性更大。由于評(píng)級(jí)水平與主權(quán)評(píng)級(jí)相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)，都是風(fēng)險(xiǎn)最小，信用最好核心企業(yè)，這在某種程度上說(shuō)明了主權(quán)評(píng)級(jí)上限規(guī)則對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的影響更大。盡管現(xiàn)有研究對(duì)主權(quán)評(píng)級(jí)上限規(guī)則已經(jīng)有廣泛關(guān)注，但均沒(méi)有對(duì)這一評(píng)級(jí)規(guī)則的合理性提出質(zhì)疑，此外，國(guó)內(nèi)學(xué)者也尚未系統(tǒng)性地研究該問(wèn)題。

三、主權(quán)評(píng)級(jí)上限規(guī)則的背景及變遷

主權(quán)評(píng)級(jí)是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)主權(quán)國(guó)家發(fā)行債務(wù)違約可能性的綜合判斷，以標(biāo)普主權(quán)評(píng)級(jí)方法為例，決定一國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)的因素包括經(jīng)濟(jì)實(shí)力、財(cái)政實(shí)力、貨幣狀況等多個(gè)方面。主要衡量的定量指標(biāo)和定性指標(biāo)包括:平均GDP增速、人均GDP、通貨膨脹率、貨幣發(fā)行量、政府債務(wù)占GDP比重、國(guó)內(nèi)政治風(fēng)險(xiǎn)、地理風(fēng)險(xiǎn)以及政府效率等指標(biāo)。

企業(yè)評(píng)級(jí)與主權(quán)評(píng)級(jí)是兩個(gè)相對(duì)獨(dú)立的評(píng)價(jià)體系，與主權(quán)評(píng)級(jí)的決定過(guò)程相似，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在決定企業(yè)評(píng)級(jí)時(shí)，主要從企業(yè)個(gè)體的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債水平、管理能力等方面進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。根據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)，企業(yè)發(fā)行人受其母國(guó)的影響直接，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)直接影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)發(fā)行人的評(píng)級(jí)不能超過(guò)其所在國(guó)評(píng)級(jí)，主權(quán)評(píng)級(jí)是一個(gè)主權(quán)內(nèi)部所有發(fā)行人評(píng)級(jí)的上限，這一上限規(guī)則通常直接在企業(yè)發(fā)行人評(píng)級(jí)方法中體現(xiàn)。

國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)關(guān)于主權(quán)評(píng)級(jí)上限規(guī)則也在不斷調(diào)整，20世紀(jì)90年代中期前，三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均嚴(yán)格執(zhí)行主權(quán)評(píng)級(jí)上限規(guī)則，并且不設(shè)置例外條款。1997年，標(biāo)普率先打破慣例，允許部分貨幣美元化的國(guó)家的企業(yè)評(píng)級(jí)可以其超過(guò)主權(quán)評(píng)級(jí)，比如阿根提，但也只有極個(gè)別得企業(yè)被授予了高于母國(guó)的評(píng)級(jí)。2013年，標(biāo)普正式發(fā)布企業(yè)評(píng)級(jí)突破主權(quán)評(píng)級(jí)的政策指引，明確多種情況下企業(yè)評(píng)級(jí)可以高于主權(quán)評(píng)級(jí)的假設(shè)測(cè)試。穆迪和惠譽(yù)從2000年開(kāi)始，也在逐步修訂企業(yè)評(píng)級(jí)方法，增加評(píng)級(jí)超過(guò)主權(quán)上限的例外規(guī)則。但是，研究發(fā)現(xiàn)盡管評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)名義上調(diào)整了相關(guān)政策，但實(shí)際并沒(méi)有改變對(duì)主權(quán)上限規(guī)則的堅(jiān)持，該規(guī)則仍然是國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)始終堅(jiān)持的核心原則，并持續(xù)對(duì)企業(yè)評(píng)級(jí)產(chǎn)生顯著影響。

四、主權(quán)上限規(guī)則的不合理性

在經(jīng)濟(jì)全球化高度發(fā)展的當(dāng)今，主權(quán)評(píng)級(jí)上限規(guī)則是否仍然適用，這是值得商榷的問(wèn)題，一方面一些實(shí)力雄厚的大型跨國(guó)企業(yè)早已全球化經(jīng)營(yíng)，比如新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)近年在全球市場(chǎng)中崛起迅速，跨市場(chǎng)分散風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)及海外擴(kuò)張已成為常態(tài)，但由于受到母國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)影響，一些母國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)不高的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，往往無(wú)法獲得與其實(shí)力相匹配的評(píng)級(jí)。以我國(guó)情況看，我國(guó)入圍2019年《財(cái)富》世界500強(qiáng)的企業(yè)的數(shù)量幾乎與美國(guó)持平，但是國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)的主權(quán)評(píng)級(jí)水平低于美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)水平，我國(guó)入圍世界500強(qiáng)企業(yè)的評(píng)級(jí)水平平均低于美國(guó)企業(yè)2至3個(gè)子集，由于美國(guó)在穆迪、惠譽(yù)的主權(quán)評(píng)級(jí)均為最高等級(jí)，標(biāo)普評(píng)級(jí)也僅比最高級(jí)低一級(jí)，因此其國(guó)內(nèi)企業(yè)的評(píng)級(jí)的上限幾乎不受限制，相反，受主權(quán)評(píng)級(jí)的限制，我國(guó)沒(méi)有能獲得國(guó)際AAA級(jí)的企業(yè)，因此這樣的規(guī)則明顯不利于新興經(jīng)濟(jì)體。同樣的情況甚至在歐洲國(guó)家內(nèi)部也存在，以意大利按資產(chǎn)規(guī)模排名最大的商業(yè)銀行聯(lián)合信貸銀行為例，該銀行的總資產(chǎn)是德國(guó)第九大銀行農(nóng)業(yè)地租銀行的近十倍，但受意大利主權(quán)評(píng)級(jí)影響，聯(lián)合信貸銀行的標(biāo)普評(píng)級(jí)僅為BBB，而德國(guó)農(nóng)業(yè)地租銀行的評(píng)級(jí)為AAA，兩家銀行均在歐元區(qū)，前者在資金實(shí)力、業(yè)務(wù)種類、經(jīng)營(yíng)范圍等方面明顯優(yōu)于后者，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力應(yīng)大幅強(qiáng)高于后者，但因?yàn)橹鳈?quán)評(píng)級(jí)上限規(guī)則，意大利主權(quán)評(píng)級(jí)為BBB而德國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)為最高級(jí)AAA，導(dǎo)致兩家銀行的評(píng)級(jí)結(jié)果懸殊。

另一方面，從動(dòng)態(tài)的角度看，在主權(quán)評(píng)級(jí)發(fā)生調(diào)整時(shí)，特別是評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)，受主權(quán)評(píng)級(jí)上限規(guī)則影響，在基本面未出現(xiàn)變化的情況下，往往是一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的評(píng)級(jí)被迫下調(diào)，評(píng)級(jí)下調(diào)后的負(fù)面效應(yīng)反作用于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，更容易進(jìn)一步對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。此外，如前所述，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在決定企業(yè)評(píng)級(jí)的決策過(guò)程中，已經(jīng)納入了宏觀環(huán)境的影響因素，在此基礎(chǔ)上再?gòu)?qiáng)制增加主權(quán)評(píng)級(jí)上限，也存在重復(fù)考慮該影響因素的情形。

五、政策建議

信用評(píng)級(jí)制度的核心是解決信息不對(duì)稱，信用評(píng)級(jí)結(jié)果的指導(dǎo)性意義在日趨復(fù)雜的金融架構(gòu)中逐漸提升，因此國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)更加重視其評(píng)級(jí)質(zhì)量，確保其評(píng)級(jí)信息的合理性、準(zhǔn)確性和公允性。主權(quán)評(píng)級(jí)與企業(yè)評(píng)級(jí)是兩個(gè)相互獨(dú)立的評(píng)價(jià)體系，在經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展的當(dāng)今，主權(quán)評(píng)級(jí)上限規(guī)則不但已不合時(shí)宜，相反對(duì)一些企業(yè)還產(chǎn)生了負(fù)面的反作用，使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不但沒(méi)有發(fā)揮減少信息不對(duì)稱的作用，反倒帶來(lái)了更多“雜音”，類似的問(wèn)題應(yīng)引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)本身的關(guān)注。更進(jìn)一步看，主權(quán)評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)評(píng)級(jí)的影響還受到國(guó)家特征、企業(yè)特征以及傳導(dǎo)機(jī)制等多種因素的影響，因此更加不能一概而論，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該在評(píng)級(jí)方法的改良和實(shí)踐操作中，應(yīng)該考慮到主權(quán)國(guó)家的差異性、主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的傳遞機(jī)制以及企業(yè)全球化經(jīng)營(yíng)與主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)性等因素，相關(guān)內(nèi)容也值得學(xué)術(shù)界進(jìn)一步深入研究。