潘蒙紅

（上海青年干部管理學(xué)院，上海 200072）

引言

目前，我國資本市場改革面臨一些困難，包括厘清市場與監(jiān)管機構(gòu)的界限，處理短期目標與長期制度建設(shè)的矛盾，平衡市場參與者的利益，完善市場供求機制?？萍紕?chuàng)新委員會和試點登記制度的建立，為解決這些難題提供了突破口。

中央明確指出，資本市場在金融運行中起主導(dǎo)作用。必須建立規(guī)范、透明、開放、動態(tài)、有彈性的資本市場，完善資本市場的基本制度，控制市場準入和市場退出，深化改革，加強對交易的全過程監(jiān)管。這生動地揭示了資本市場在金融市場中的重要作用，明確了改革的方向、目標和任務(wù)，對當(dāng)前具有十分現(xiàn)實的指導(dǎo)意義。

一、科創(chuàng)板的設(shè)立并試點注冊制為資本市場的改革提供了突破口

具體而言，科創(chuàng)板的設(shè)立并試點注冊制，其方案的亮點在于：在企業(yè)上市條件中引入了市值指標，并與收入、現(xiàn)金流、凈利潤、研發(fā)投入不同組合構(gòu)成了五套上市指標，有利于適應(yīng)科創(chuàng)型企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展特點，未盈利但高價值的高科技企業(yè)也可上市;新股發(fā)行價格以更為市場化方式?jīng)Q定，詢價、定價、配售等環(huán)節(jié)由機構(gòu)投資者主導(dǎo)并加大了它們的責(zé)任，有利于得到負責(zé)任的詢價;尊重企業(yè)的合理安排，允許上市前制定、上市后實施的期權(quán)激勵和員工持股計劃;退市制度更為嚴格，第一年警示，第二年直接退市;交易制度更寬松，漲跌幅放寬至20%，前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制，允許作為融券標的，允許超額配售選擇權(quán)，有利于股價穩(wěn)定;創(chuàng)投資金的退出更為便利，有助于打造健康的科創(chuàng)投資生態(tài)環(huán)境等等。這些亮點所集中透露出來的含義，是尊重融資者和投資者的市場化選擇，充分體現(xiàn)市場發(fā)現(xiàn)價格的能力，盡量減少政府對市場的背書，讓市場的供求機制自行發(fā)揮平衡市場的作用。

二、我國資本市場改革存在的幾個難點

截止到2018年底，國內(nèi)A股市場上市公司3567家，市值達到43.37萬億元，位居全球第三大股票市場。但也應(yīng)該看到，在2018年里，A股市場總市值相比前一年反而減少了13.21萬元，A股市場融資額也回落到近幾年的最低水平，尤其是IPO和增發(fā)再融資金額同比都縮水了三成多。雖然當(dāng)前市場有所回暖，但一些制度性的難題仍在阻礙著資本市場功能的有效發(fā)揮。

我國資本市場的改革，存在以下幾個難點：

（一）如何處理短期目標與長期制度建設(shè)之間的矛盾

我國的資本市場還非常年輕，發(fā)展過程中不可避免會出現(xiàn)各種問題，導(dǎo)致市場出現(xiàn)大幅震蕩或長期低迷，需要政策工具及時出臺。但是，從過往的實踐來看，不少為了解決短期目標的政策本身卻成為資本市場長期發(fā)展的問題。遠的不說，2015年股災(zāi)中證券管理部門為了救市，出臺了政策禁止大股東減持股份，雖然當(dāng)時對市場可能起到了一時的穩(wěn)定作用，但是該政策也促使大股東紛紛開展股票質(zhì)押，導(dǎo)致2018年全面爆發(fā)了嚴重的股票質(zhì)押危機。更令人深思的是，賣出股票的權(quán)利是股東最重要的權(quán)利之一，輕易限制或禁止股東的這項權(quán)利，會極大地改變市場參與者的預(yù)期，從而動搖市場的長期制度基礎(chǔ)。時至今日，這項政策依然困擾著市場。并且，這類有礙資本市場長期健康發(fā)展的政策絕非個別，比如上市公司的再融資、投資者的股指期貨交易、新興產(chǎn)業(yè)的借殼上市等，目前也受到政策的極大限制。從而抑制了資本市場的活力，也有礙于資本市場長期制度建設(shè)進程，需要得以糾正。此外，經(jīng)常被市場管理者拿來用作政策調(diào)控工具的新股發(fā)行制度，也經(jīng)歷了反反復(fù)復(fù)地變更，時緊時松，既損害了政策的嚴肅性和科學(xué)性，又極大地干擾了市場參與者的預(yù)期。

（二）如何厘清市場與監(jiān)管者的邊界

資本市場需要監(jiān)管這是毫無疑問的，但是，什么該管什么不該管，卻是一個大課題。我國資本市場上對于監(jiān)管者和市場的邊界，目前還不是很清晰和明確，存在許多不該管而管、該管而不管的現(xiàn)象。比如，上市公司的募集資金，正常理解應(yīng)該本著為投資者負責(zé)的態(tài)度根據(jù)公司實際需求合理使用，只要符合股東利益并經(jīng)股東同意即可。但我們對上市公司如何使用募集資金規(guī)定了嚴格的限制，導(dǎo)致許多公司無法把錢用在刀刃上。回過頭來看，我國不少行業(yè)的產(chǎn)能過剩，以及許多企業(yè)財務(wù)杠桿率居高不下，與上市公司募集資金制度的不合理規(guī)定不無關(guān)系。另一方面，在市場中的有些重要環(huán)節(jié)，監(jiān)管卻付之闕如。2014年市場興起資產(chǎn)重組之風(fēng)，許多公司通過收購進行外延式擴張，但是置入的資產(chǎn)將來如果沒有達到原股東承諾的效益，對原股東如何處理這一核心問題，監(jiān)管卻沒有明確地指引，結(jié)果導(dǎo)致許多不良資產(chǎn)被吹成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)高價注入上市公司，最后不得不大規(guī)模地商譽撇賬，廣大中小股東受到巨大損失。

當(dāng)然，對于市場和監(jiān)管的邊界，只能通過實踐不斷探索。但需要指出的是，這是關(guān)系到資本市場能否健康發(fā)展的根本性課題，應(yīng)該加以頂層設(shè)計。從監(jiān)管理念上來說，劃定市場與監(jiān)管邊界的依據(jù)，應(yīng)該看是不是有利于發(fā)揮市場的資源配置作用，是不是有利于上市公司經(jīng)營管理健康發(fā)展，是不是有助于促進市場交易的公平、透明和高效運行。

（三）如何在遵循市場規(guī)律的前提下平衡市場參與主體之間的利益關(guān)系

資本市場中有投資者、監(jiān)管者、上市公司、中介機構(gòu)等各類參與主體，它們之間的利益訴求有相合的一面，但有時也會有不一致。有的主體內(nèi)部還分類別，比如說投資者還可以分為大股東、機構(gòu)投資者和中小投資者，它們之間出現(xiàn)利益分歧也很正常。一個高質(zhì)量的市場，必須著眼于各方利益動態(tài)均衡，并且通過清晰的制度化加以保證，否則難以持續(xù)，而且，這需要在遵循市場規(guī)律的前提之下，尤其是要注意避免市場專業(yè)性的問題動輒被非專業(yè)的大眾輿論所左右。比如，當(dāng)前新股發(fā)行的詢價和申購環(huán)節(jié)，為了讓中小投資者分享所謂“打新紅利”，人為設(shè)置了不超過23倍PE這樣一條發(fā)行市盈率紅線，使新股詢價和申購這樣的重要市場行為淪為摸彩游戲，也影響到了上市公司直接融資功能的使用。

當(dāng)前我國資本市場參與主體之間的利益矛盾主要體現(xiàn)在大股東和中小投資者之間，雖然監(jiān)管部門采取了種種政策措施來保護中小投資者的利益，但由于大小股東之間信息不對稱天然存在，大股東侵害小股東利益的情形仍時有發(fā)生，對于大股東的不法行為，目前的法律制裁力度過輕，處罰程序太過復(fù)雜，小股東索賠成本過大，亟須從法律層面進行完善。但另一方面，監(jiān)管部門對中小投資者也無須有“溺愛”的心態(tài)，比如為了避免股價下跌去限制大股東出售股票的行為，實際上人為干預(yù)了市場供求和價格，不利于市場形成合理的價格和健康的投資理念。

（四）如何完善市場供求機制、促進市場供求動態(tài)平衡

資本市場的起伏與資金面的松緊直接相關(guān)，與西方成熟市場“牛長熊短”的特點相比，中國股票市場的特點剛好相反，為“牛長熊短”，其中的原因，是中國股票市場短期資金波動大、長期資金來源少。據(jù)統(tǒng)計，當(dāng)前A股個人投資者持有的自由流通市值占比超過40%，而其他主要資本市場中，美國、英國、法國、日本、中國香港市場的個人投資者持有的市值占比僅為4.14%、2.74%、19.7%、4.59%和6.82%。美國機構(gòu)投資者持有市值占比高達93.2%，而相比之下A股機構(gòu)投資者持有自由流通市值占比僅為31.5%。不同的投資者結(jié)構(gòu)，造成了不同的資金特點和市場交易風(fēng)格，像美國的資金總體上是“長期配置型”的，有利于市場保持長時間的穩(wěn)定。而我國A股的資金總體上呈現(xiàn)“短期交易型”的特點，散戶貢獻了80%以上的交易量，容易出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”，造成市場大起大落。

資本市場出現(xiàn)波動是難免的，但從發(fā)揮資本市場功能的角度而言，“牛長熊短”顯然比“牛長熊短”更有利于企業(yè)，也更有利于投資者。因此，大力發(fā)展國內(nèi)機構(gòu)投資者、廣開渠道引入海外機構(gòu)資金、完善風(fēng)險對沖交易制度體系、給予長線資金稅收優(yōu)惠等這些有助于壯大長線資金的舉措，必須作為當(dāng)務(wù)之急加速推進。我國A股散戶市場的這一階段性特點，是目前許多市場頑疾的一大根源。當(dāng)然，許多海外市場也同樣經(jīng)歷過這樣一個階段，美國在20世紀40年代散戶持有市值比例曾高達90%，但此后逐步降低。對于我國資本市場來說，“去散戶化”的方向應(yīng)該堅持，如何去散戶化，則是當(dāng)前一個難題。

三、結(jié)語

我國的資本市場改革，面臨著難得的機遇?？苿?chuàng)板的設(shè)立并試點注冊制，將會使中國的股票市場呈現(xiàn)“一市兩制”的局面，這當(dāng)然會給投資者和監(jiān)管部門帶來一些挑戰(zhàn)。但有意義的是，兩種制度安排可以通過各自的實踐而呈現(xiàn)出各自不同的景象，為中國資本市場進一步改革提供切實可靠的依據(jù)。這將會是我國資本市場一次劃時代性質(zhì)的事件，有望完成我國資本市場關(guān)鍵性的一躍并解決積弊已久的一些難題。