張 訥

上海市協(xié)力(無錫)律師事務所，江蘇 無錫 214000

一、中國企業(yè)的德國機遇

中國企業(yè)赴德投資的目的大多是基于德國的先進技術、歐洲乃至全世界的廣闊市場以及具有國際影響力的品牌，對于中國投資者而言，將德國作為投資目的地具有諸多優(yōu)勢。數(shù)據(jù)表明，2016年中國并購德國企業(yè)的達到309宗項目，金額達到850億美金。2017年受到國內(nèi)外匯管制的限制，數(shù)量有所下降，全年交易項目也達到247宗，交易金額超過570億美金。

首先，中德法律同屬于大陸法系中的德國法系，該法系的典型之處在于采用編纂成法典的，即系統(tǒng)性開發(fā)并規(guī)定的法律。

對中國投資方及其律師而言，中德法律在法律概念、法律體系乃至法律思維模式(演繹法，三段論)方面具有很高的趨同性。新中國的法律體系雖受蘇聯(lián)法律的影響甚大，但其核心還是延續(xù)了中華民國的法律體系。此種法律文化上的同質(zhì)使得中國投資者和中國律師更容易理解德國的法律制度，更容易掌握成文法體系下的具體規(guī)則，大大的降低了交易成本。同時，德國法律是德國成為經(jīng)濟強國的堅強后盾，它較之于其他法制效率更高，費用更低，更具預見性。德國法保證了企業(yè)享有完整的框架條件，通過民法典、商法典、合同法與合同自由實現(xiàn)法律的安定性并保證了合同自治原則的最高體現(xiàn)。法律的安定性以及預防性確立法律關系，使德國法能最大限度避免以后爭訟，從而節(jié)省大量的交易成本。

其次，德國是傳統(tǒng)的制造業(yè)強國，而中國是制造業(yè)大國，兩國都將制造業(yè)升級作為國家戰(zhàn)略。

德國的工業(yè)4.0計劃和中國制造2025計劃可謂異曲同工，交相輝映。中國企業(yè)需要助力于德國的高端技術支持，而德國企業(yè)則需要中國的廣闊市場和資金支持，這使得中國企業(yè)赴德投資并購如火如荼。過去三年中，筆者就親歷和參與了一家機械制造企業(yè)、一家生物醫(yī)藥企業(yè)、和一家汽車配件總承企業(yè)在德國的并購之旅，這三家企業(yè)都秉承了比較優(yōu)勢原則，將中國的市場優(yōu)勢及生產(chǎn)成本優(yōu)勢和德國的技術優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢相結合，通過并購進行深度整合，產(chǎn)生了良好的共振效應。

最后，在中美貿(mào)易戰(zhàn)的現(xiàn)實和脫虛向實的戰(zhàn)略大方向背景下，中國企業(yè)需要多頭下注。

將籌碼投向意識形態(tài)沖突相對較小，資源稟賦互補態(tài)勢相對明確的歐洲，尤其是在歐元相對弱勢，歐盟面臨分化危機，歐洲貨幣政策相對寬松的時間窗口，中國企業(yè)在德國進行投資并購是具有相當優(yōu)勢的。

另外，德國是世界上最重要的貿(mào)易國之一，也是自由貿(mào)易的倡導者；在德國合同被視為業(yè)務的核心基礎，它們通常具有約束力、終局性和法律強制執(zhí)行力；專利、外觀設計和商標被視為核心資產(chǎn)并被嚴格保護；法院判決的高度可預測性和透明度；德國法律受歐洲法律的強烈影響(協(xié)調(diào)性)，幾乎沒有法律的“灰色地帶”。這些都成為德國吸引國際投資的軟環(huán)境優(yōu)勢。

二、謀全局：交易架構設計

所謂不謀全局者不足謀一域。對于一宗投資交易而言，架構設計舉足輕重，乃企業(yè)及律所為將帥者謀之。

一般而言，在設計投資交易架構時需要考慮幾個重要因素：一是戰(zhàn)略目標，二是投資主體，三是交易標的，四是交易方式，幾個要素相互影響，互為因果。

投資者首先需要明確戰(zhàn)略目標，是想要在德國設立業(yè)務拓展的分支機構，還是要和德國的合作伙伴進行更緊密的合作，抑或是看重德國企業(yè)的要素資源而欲收入囊中。相對應的，境外投資一般都會根據(jù)戰(zhàn)略目標的差異而采用不同形式。

一般而言，將戰(zhàn)略目標設定為在境外設立業(yè)務拓展的分支機構的，會采取綠地投資的方式，即在東道國新設公司。這種方式的好處是無需形成復雜的交易，僅需按照東道國要求設立相應的商業(yè)主體(德國有限公司的股本總額需達到25，000歐元，注冊所需時間約為2至4個月)。缺點是新設公司缺乏本土資源和人才基礎，且招聘的當?shù)貑T工因文化差異而難以管理。此種投資方式成功的關鍵在于能在當?shù)匚锷郊染哂斜镜乇尘坝质煜ぶ袊Z言文化同時還具有信任基礎的管理精英。

對于另外一些企業(yè)而言，在德國有一些長期的合作伙伴，比如經(jīng)銷商，技術合作方，或者成套產(chǎn)品協(xié)作方，他們想要將彼此的利益和合作關系更緊密地連接在一起，將各自的優(yōu)勢，例如為進入市場的分銷網(wǎng)絡，品牌，技術和專有技術，融資能力互相結合，那么他們往往采用在德國設立合資企業(yè)的方式。即中國企業(yè)和德國的合作者超越以往的合同合作關系，共同設立合資公司(JV)，將彼此的資源共同注入合資公司，將雙方的風險和利益捆綁在一起。這種投資方式的成功取決于雙方的互補關系(往往不適于同質(zhì)化競爭企業(yè))，以及投入有效核心資源的意愿和執(zhí)行力。

相對于前兩種投資方式而言，并購德國企業(yè)是近年來最常見和中國企業(yè)更愿意采取的投資方式。此種方式優(yōu)點是可以通過資產(chǎn)并購或者股權并購的方式收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)(包括無形資產(chǎn))或者收購優(yōu)秀公司的股權，從而成為德國公司的母公司。但與此同時，并購是最復雜的投資方式，因為需要對收購標的進行全面的調(diào)查并且和交易對手進行復雜的磋商。同時在簽署協(xié)議后還要面對復雜的審批和交割程序以及完成投后整合。而在并購標的方面，又根據(jù)戰(zhàn)略需求的不同可分為股權并購和資產(chǎn)并購，前者需要控制標的企業(yè)的整體，而后者僅需獲得標的企業(yè)的部分資產(chǎn)，包括無形資產(chǎn)。

三、謀分域：并購過程控制與風險防范

并購的流程一般包括初期協(xié)議(意向書，非約束性報價)，盡職調(diào)查，收購協(xié)議的起草和談判(約束性報價)，簽約，交割，投后整合等階段組成，各階段都需要做好充分的準備和風險控制。

(一)在投資的前期階段，一般會由并購雙方在初步接觸后簽署投資意向書(LOI)。對于中國投資者而言，常見的錯誤在于普遍不重視意向書的作用。首先，意向書雖然大部分條款不具有法律約束力，但是其中的保密條款，排他性條款，時間安排，爭端解決和法律適用條款都具有法律約束力。意向書中的交易條件和交易流程設置也往往對后續(xù)的交易和談判具有非常強的指導作用和援引效力。從筆者的經(jīng)驗而言，最好能就意向書各條款的法律效力和可協(xié)商性進行明確約定，避免將來產(chǎn)生糾紛。筆者曾處理過一起跨國投資糾紛，雙方在意向書里(名為投資框架協(xié)議)約定了交易價格、履行方式、違約責任等合同主要條款，同時又多處出現(xiàn)將來簽署正式協(xié)議的表述，后雙方對該意向書屬于正式合同還是預約合同的問題產(chǎn)生爭議訴諸法院，均為訟累。

同時，由于目前德國并購領域屬于賣方市場，優(yōu)質(zhì)的標的資源非常稀缺，造成賣方往往通過有限競拍的方式選擇買家。因此，中國投資者需要事先做好交易安排，比如設立收購主體，提前準備競拍文件，設計好交易的時間安排。

(二)在盡職調(diào)查和磋商階段，除了常規(guī)的全面了解標的企業(yè)的法律、財務、業(yè)務方法的信息，確保目標公司實際擁有公司業(yè)務的各個部分，還需要針對德國和歐盟的特殊規(guī)定進行深入了解，防范交易中存在的政策性風險。

在德國，外國投資幾乎不需要政府批準，尤其是沒有針對外國投資者的行業(yè)具體規(guī)則，但是以下情形是例外的，一是具有監(jiān)管金融機構、保險公司和媒體公司的行業(yè)特定規(guī)則；二是如果公共秩序或安全受到影響，聯(lián)邦政府可依據(jù)《對外貿(mào)易法》禁止收購超過25%的股份；另外，2017年7月，對德國“對外貿(mào)易與支付條例”的最新修訂案生效，該條例大幅提高了德國政府對海外收購者的審查標準。

在內(nèi)部審批方面，股權收購不需要員工同意，但是資產(chǎn)收購可能觸發(fā)受雇員工及其合同的自動轉移，從而需要員工的同意(觸發(fā)企業(yè)轉讓員工保護)，由于德國的勞工保護標準非常高，在并購中這一點是需要提前考慮到的重要因素。

對于信息披露方面，盡量購買賣方的“保證和賠償保險”，一方面賣家會更傾向于選擇購買此類保險的買方，另一方面對于盡調(diào)無法窮盡的事項，通過購買保險降低交易風險是明智的選擇。對于這塊，我將單獨撰文介紹。

(三)競標失敗風險。有限拍賣中中國競標者往往面對很多具體的挑戰(zhàn)，比如對于中國競標者而言，拍賣時間往往太短；信息備忘錄和交易文件僅限英文或者德文；流程遵循高度標準化的規(guī)則，使得投標人必須遵守流程規(guī)則；有約并守：競標者受其報價和修訂的股權買賣協(xié)議的約束。這些規(guī)則對于普通的中國投資者來說是陌生的，是需要快速適應。

(四)交易審批風險。在德國，根據(jù)收購目標公司和買方(包括其合并集團公司)的營業(yè)額，某些交易只有在并購管控部門批準后交易才能完成。比如德國公司合并管控備案的門檻是：全球各方合計營業(yè)額超過5億歐元，和德國一方的營業(yè)額超過2500萬歐元，另一方超過500萬歐元。向歐盟委員會提交合并管控備案的門檻是：全球各方的營業(yè)額合計超過50億歐元，和歐盟范圍內(nèi)至少兩家公司的營業(yè)額超過2.5億歐元。

另外，在德國和歐盟還存在對于大型數(shù)據(jù)公司，和基礎設施公司的并購限制。上述領域的并購需要面臨德國和歐盟的雙重國家安全審查。

當然，中國投資者還需要防范本國的審批風險。我們曾幫助國內(nèi)一家知名投資基金處理和解決了一件違約危機，危機的產(chǎn)生就是因為和海外標的公司簽署好協(xié)議約定了付款和交割時間，但是國內(nèi)的審批和結匯未能及時辦理而產(chǎn)生的。

(五)整合風險。并購交割后，投資者需要對標的企業(yè)進行深度整合，此時會面臨一些選擇，比如是讓被收購公司獨立運營或將其整合進入其母公司體系；比如并購后整合的目標是實現(xiàn)協(xié)同效應，還是對被收購公司有效管理和控制，對合并后的集團公司的增長提供支持。投后的整合的方式也包含多個方面，包括調(diào)整會計和報告(包括整個集團的合規(guī)系統(tǒng))，財務整合(現(xiàn)金管理、貸款、保險等)，管理和關鍵員工的整合，被收購公司業(yè)務的運營整合等等。

對于中國投資者來說，投后整合是比投資過程更難把握的環(huán)節(jié)。這些原因包括：中國投資者不熟悉歐洲的法律和商業(yè)環(huán)境；雖然法域相同，但是兩國的公司治理結構具有較大的差異；被低估的文化差異；中國投資者沒有明確的并購后整合戰(zhàn)略；參與管理不積極；缺乏溝通尤其是針對個人的會議；德國核心員工擔心目標公司的管理層和員工被中國投資者取代等等。

并購過程就是一場綜合實力的較量，中國投資者除了制定戰(zhàn)略目標，具有雄厚經(jīng)濟實力外，還需要具有長遠的規(guī)劃，包括考慮為德國企業(yè)帶來何種利益補充，同時也需要具有一支強大的有豐富實戰(zhàn)經(jīng)驗的包括會計師、律師、本土管理人士在內(nèi)的專業(yè)團隊提供專業(yè)支持。

四、根據(jù)以往的實務經(jīng)驗并通過此次與德國專家的學習交流，我們對中國投資者投資并購德國企業(yè)有以下幾點建議

(一)個人海外設立SPV作為收購主體的方式存在缺陷

37號文雖然規(guī)定了個人現(xiàn)金購匯海外投資的路徑，但在實踐中外匯管理部門并沒有放開，目前沒有成功獲批的先例。個人投資還是局限在以境內(nèi)權益投資的方式(搭紅籌方式，并不涉及資金出境)。因此，個人在海外設立SPV進行海外收購的，必須在境外有合法的資金來源，而不能通過地下錢莊等非法方式獲取資金，同時內(nèi)保外貸等傳統(tǒng)手段對個人也是不可行的。另外，通過這種方式進行投資的還要做好資金無法匯回的思想準備。同時，在全球征稅的背景下，中國的稅務機關理論上有權依據(jù)698號文向境內(nèi)的實際控制人進行征稅。

(二)境內(nèi)審批程序的合理安排

一般而言，交易雙方都會在投資協(xié)議簽署后才去辦理相關的行政審批手續(xù)。但是對于國內(nèi)投資者來說，在資本控流出的大環(huán)境下，國內(nèi)對于ODI(OVERSEAS direct investment，境外直接投資)審批具有極大的不確定性，且耗費時間不可預估。如果按照常規(guī)做法在簽署正式協(xié)議后才去辦理境外投資審批手續(xù)(包括商務部門、發(fā)改委、外匯管理、銀行結匯)，一旦被拒或者時間拖延，國內(nèi)買方將面臨很高的違約責任。正是因為中國的投資審批具有不確定性，在歐洲并購市場上針對中國投資者的“分手費”(Breakup fee)也高達交易額的8%-10%，而針對其他國家的買方，這筆金額僅為投資額的3%。

正確和穩(wěn)妥的做法是，在正式交易之前簽署一份附生效條件的投資協(xié)議，既不是意向備忘錄(MOU)，也不是正式的股權或者資產(chǎn)購買協(xié)議(SPA，APA)，而是介于兩者之間，既明確了投資的主體、范圍、價格(可以是擬定的)、交易流程，同時又約定雙方可以再次談判，并且在審批不通過的情況下自動失效。

關于ODI申請事宜，從發(fā)改委、商委要求并購類項目(無論直接并購還是通過境外主體并購)提交的材料角度看，原則上需要海外收購交易在申請時確定。

發(fā)改委發(fā)布的《關于企業(yè)境外投資管理辦法配套格式文本(2018版)》中，境外投資項目申請報告通用文本的附件清單中包括“具有法律約束力的投資協(xié)議或類似文件”。商委方面，在需要提交的“真實性審查材料”中包含“對外設立企業(yè)或并購相關章程(或合同、協(xié)議)”。但是，根據(jù)發(fā)改委2018年6月發(fā)布的《境外投資常見問題解答》第四十八項，投資協(xié)議原則上要提交，但項目實施前確實無法取得上述協(xié)議或類似文件的，投資主體作出合理、充分的說明后可以不提供。因此，在投資協(xié)議確定前和主管部門保持良好溝通，選擇適當?shù)某鼍车?比如上海這樣的開放城市，管理部門具有較多的審批經(jīng)驗，更理解規(guī)則的適用)，并在正式協(xié)議簽署前就獲取ODI批文，這是非常重要的。

需要說明的是，在某些情況下獲取ODI批文后雙方的最終交易并未達成，這種情況下只需要去注銷或者變更ODI批文即可，并不會引起行政上的法律責任。

(三)設計合理的投資架構

如果需要在海外進行并購投資的，我們會建議以設立離岸SPV的方式進行。采取此種方式投資收益會留存在SPV，可用于境外的再投資(當然，權益變動需要在境內(nèi)做ODI的補充備案)，相當于在境外留存了資金池。當然，SPV的所在地非常重要，要考慮到歐盟與德國與相關離岸地區(qū)的稅收協(xié)定。比如，中國投資者經(jīng)常將香港作為外國投資的樞紐，然而，在稅收方面，使用香港作為投資樞紐并不有效。因為香港和德國之間沒有雙重征稅協(xié)定，導致德國向香港支付的股息在香港沒有稅收抵免，因此要繳納高達26.375%的預扣稅。而根據(jù)中國和德國之間新的雙重征稅協(xié)定，對德國向中華人民共和國支付的股息僅征收5%的預扣稅。

對于收購標的，也要根據(jù)商業(yè)需求和盡職調(diào)查的分析來予以界定，是股權收購還是資產(chǎn)收購。如果是股權收購，是全資收購還是控股型收購，同時，是否需要標的公司剝離部分資產(chǎn)、業(yè)務、人員，排除在收購范圍之內(nèi)。如果是資產(chǎn)收購，是否需要拖帶資產(chǎn)附屬的業(yè)務和人員。這些都是架構性問題。

比如，某些中國公司并購德國企業(yè)的目的是獲取德國技術，那么就要考察核心技術是由標的公司持有還是股東方持有，如果是股東方持有那恐怕只能按照資產(chǎn)收購方式來操作，或者要求先講技術轉讓到目標公司，再進行股權收購。同時，如果將來需要將該技術許可或者轉讓給中國關聯(lián)公司，那么最好在一開始就設計為全資收購(避免小股東提出異議)，同時要考察該項技術是否在德國限制出口技術之列。

(四)理解德國文化，尊重市場規(guī)則

如前文所述，目前德國并購的態(tài)勢為賣方市場，優(yōu)質(zhì)的標的企業(yè)往往通過競標的方式選擇和確定買方。由于文化差異，中國買方往往疏于前期準備，且喜好試探性報價，而在德國賣方看來這無異于缺乏誠信的表現(xiàn)。謹遵時間表有助在交易雙方建立信任和信心，二次最終報價或者“試探性”最終報價通常不會被接受。另外，收購協(xié)議的修改應當符合交易發(fā)生地的市場標準和慣例；提供透明的股權控制及融資結構信息；在提交最終報價前確定并設立收購主體(比如專門為收購目的設立一家德國子公司)；在交易早期細致籌備并計劃時間；遵守申報義務并盡早申請無異議證明；與所涉及各方全面和透明地溝通，這些都是并購成功的關鍵因素。

并購是一場大博弈，要想在諸多競爭者中勝出就必須用雙贏的態(tài)度和方式去考慮和對待。清晰了解自身需求，了解和尊重交易對手的需求，知己知彼，方是獲勝的關鍵。