陳雅芳 梁曉晴 林代杰 黃素金 張桐瑋 彭舒 鄭雨欣

[摘 要] 以2013-2017年新三板2705家制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，選擇較具中國特色的“關系型交易”視角，參考投資—現(xiàn)金流敏感度模型，建立衡量融資約束的Invt指數(shù)，且運用OLS回歸分析方法對中小企業(yè)的客戶/供應商集中度與融資約束之間的關系進行探究。選取新三板制造業(yè)企業(yè)作為中小企業(yè)融資約束分析的樣本代表，既能為中小企業(yè)的供應鏈關系管理提供一定的決策參考價值，又能為企業(yè)融資活動提供經(jīng)驗證據(jù)。

[關鍵詞] 客戶集中度;供應商集中度;融資約束;新三板

[中圖分類號] F275;F832.51[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）11-0073-03

一、引言

在有效的資本市場上，企業(yè)可以自行選擇不同的融資手段滿足資金需求，但企業(yè)在經(jīng)營管理活動中，與客戶或供應商建立以購銷為基礎的經(jīng)營關系可能會影響企業(yè)的融資能力。因此，本文選擇客戶/供應商集中度與融資約束作為研究方向，探究中小企業(yè)中客戶/供應商集中度與融資約束的關系。

“供應鏈關系”的穩(wěn)定，可能會降低企業(yè)的交易費用，增加企業(yè)的流動資金。而信息不對稱會影響“供應鏈”穩(wěn)定，有可能導致以下兩種情況發(fā)生：一、企業(yè)難以預測主要客戶是否會突然終止商業(yè)往來。若“供應鏈”中主要客戶的銷售額發(fā)生波動，將導致企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生較大的波動，主營業(yè)務收入大大減少，最終使企業(yè)陷入財務困境。二、企業(yè)無法確保與主要供應商保持長期的合作關系。若主要供應商突然停止交易，則將影響企業(yè)的生產(chǎn)與經(jīng)營，增加企業(yè)的違約風險。

二、文獻綜述

在早期的MM理論完美資本市場中，開創(chuàng)了現(xiàn)代資本結構理論研究先河的Modigliani & Miller（1958）認為企業(yè)的內(nèi)外部資本可完全替代，投資行為只需考慮投資需求。基于現(xiàn)實資本市場中企業(yè)的財務狀況，后來的眾多學者進一步放松了對有效資本市場的理論分析，并發(fā)現(xiàn)信息不對稱、信貸配給等因素以及以此帶來的高額代理成本、交易成本，通常都有可能造成企業(yè)內(nèi)外部融資成本差異，產(chǎn)生融資約束（Myers & Majluf，1984）。因此，“融資約束”也逐漸成為衡量企業(yè)財務狀況是否良好的關鍵因素。

就我國目前情況而言，中小企業(yè)面臨著嚴重的信貸約束問題，且比較依賴關系型貸款（程海波，2005），而從財務風險角度上分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的融資約束程度越強，外部獲取的資金將會被嚴重壓縮，企業(yè)的危機感可能將會上升，因此自主提高融資能力刻不容緩，以免被融資難的窘境束縛。隨著經(jīng)濟的進一步發(fā)展，基于供應鏈關系這一利益視角，融資約束這方面的研究也備受專家關注。

關于供應鏈關系與融資約束之間的分析，國內(nèi)主要是對傳統(tǒng)供應鏈模式（應收賬款、應付賬款、存貨）和互聯(lián)網(wǎng)供應鏈金融模式進行研究，較少使用客戶/供應商集中度作為變量直接分析其對融資約束的影響。

不同的企業(yè)類型受到融資約束的程度也不同，大企業(yè)承受的經(jīng)營風險和信用風險較強，而中小企業(yè)的經(jīng)濟效益和防范風險較低（程雯&賴啟華，2008），中小企業(yè)在獲得融資及貸款成本方面與大企業(yè)相比，面臨較大的阻礙，顯而易見，融資約束對中小企業(yè)的影響更大。

三、假設的提出

企業(yè)進行交易時，外部市場與內(nèi)部市場會同時制約著企業(yè)通過融資獲得的資金，且企業(yè)通過銀行關聯(lián)能夠降低外部借款者的交易、監(jiān)督和執(zhí)行成本，因此能夠獲得更多的外部資金支持（宇文晶，2017）。而客戶/供應商作為外部市場因素的其中之一也影響著融資約束。當企業(yè)需要資金時，向內(nèi)部市場或外部市場籌集資金，資金供給者會考察企業(yè)的負債能力，評估其資產(chǎn)風險。當企業(yè)的客戶/供應商集中度不高時，可能意味著企業(yè)沒有固定的客戶/供應商，無法保證穩(wěn)定的資金來源，則企業(yè)的融資風險也越大。但在客戶/供應商集中度高的情況下，可能暗示著企業(yè)與客戶/供應商之間的經(jīng)營貿(mào)易關系穩(wěn)固，即企業(yè)所面臨的風險也越小，資金供給者就更有意愿給企業(yè)投資更多的資金，從而減輕企業(yè)的融資約束程度，因此提出假設一。

假設一：客戶/供應商集中度越高，企業(yè)的融資約束程度越弱。

站在信息不對稱的視角，專有化的供應鏈關系存在收益的同時也存在風險（吳俊，2017），即企業(yè)很容易受到客戶/供應商的影響。當其主要客戶/供應商任何一方突然中止交易，企業(yè)現(xiàn)金流有可能會產(chǎn)生較大波動，甚至陷入財務困境，但相較于尋找新的客源以及開發(fā)商，維持原有的客戶/供應商的成本顯然更低一些。因此，為了與主要客戶/供應商建立并維持長期良好的合作關系，中小企業(yè)可能會在買方或賣方市場處于不利地位，其議價優(yōu)勢也會相對于客戶/供應商較低。與此同時，這也側面地為中小企業(yè)帶來更多的融資資金?；谝陨戏治觯覀兛梢酝茢喈斊髽I(yè)議價能力低時，因受主要客戶/供應商單一渠道的要挾，企業(yè)可能會通過降低價格、增加賒銷等方式來獲得主要客戶/供應商的依賴，從而減輕了企業(yè)的融資約束程度。據(jù)此，提出以下假設：

假設二：議價能力低的企業(yè)相比議價能力高的企業(yè)，其客戶/供應商集中度與融資約束程度之間的負相關關系，表現(xiàn)得更為明顯。

四、研究設計

（一）樣本選取

以我國2013-2017年新三板制造業(yè)作為初始樣本，其中客戶集中度和供應商集中度是通過新三板非上市公司年報手工收集整理獲得，其他財務數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。本文對樣本進行如下處理：1.剔除金融、保險行業(yè)數(shù)據(jù);2.剔除*ST、ST公司;3.剔除變量有缺失的樣本對連續(xù)變量1%以下和99%以上的分位數(shù)進行了縮尾處理。共7889個樣本。

（二）研究模型

若β1系數(shù)為正，則假設一成立。

若議價能力低的組，其客戶/供應商集中度與企業(yè)新增投資的正相關關系越顯著，則假設二成立。

其中，企業(yè)議價能力的高低，通過市場份額這一變量進行反映。如果企業(yè)在其同行業(yè)及年度中的市場份額大于等于當年該行業(yè)內(nèi)所有樣本公司市場份額的中位數(shù)，則該企業(yè)的議價能力較強;反之，企業(yè)某年在其同行業(yè)及年度中的市場份額小于該行業(yè)內(nèi)所有樣本公司市場份額的中位數(shù)，則認為該企業(yè)議價能力較弱。

五、實證結果

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了全部樣本的主要變量描述性統(tǒng)計結果。由表2可知，不同的新三板企業(yè)的新增投資差異很大，說明我國新三板企業(yè)的投資能力相差較大。企業(yè)的客戶集中度的平均值為0.5070，中位數(shù)為0.4828，平均值與中位數(shù)相差不大，最大值為0.9987，最小值為0.0913，標準差為0.2421，說明我國新三板企業(yè)的客戶集中度有顯著差異，且不同的企業(yè)對客戶的依賴性有較大差異。企業(yè)的供應商集中度的平均值為0.5022，中位數(shù)為0.4731，說明新三板企業(yè)對主要客戶的依賴性比主要供應商的更為顯著，其最大值為0.987，最小值為0.1255，標準差為0.2421，說明我國新三板企業(yè)的供應商集中度的差異也十分明顯。

（二）分析回歸結果

在研究中小企業(yè)客戶/供應商集中度與融資約束的關系時，將Invt作為被解釋變量，Customer及Supplier作為解釋變量。為檢驗假設一，本文對其進行OLS回歸，結果如表3。

由表3可知，解釋變量Customer的回歸系數(shù)為0.0091，在1%的水平上顯著相關，說明企業(yè)向前五大客戶銷售的比例越大，客戶集中度越高，企業(yè)新增投資也隨之增加。這可能意味著有穩(wěn)定的客戶源下，企業(yè)的生存發(fā)展力有一定的保障，投資者可能會更愿意為其提供資金，企業(yè)的融資約束程度也越弱。

同時由表3所示，解釋變量Supplier回歸系數(shù)顯著為正，在1%的水平上顯著相關，即供應商集中度越高時，企業(yè)新增投資越多，這說明企業(yè)若與供應商有長期穩(wěn)定的商業(yè)合作關系，可能具備較強的盈利能力，也會更吸引投資者供給資金。因此，表3所示的回歸結果與假設一結論一致。

為檢驗假設二中不同議價能力的企業(yè)的客戶/供應商集中度與融資約束程度間負相關關系的顯著性，本文將樣本公司按其在同行業(yè)及年度中市場份額的相對大小來衡量企業(yè)的議價能力，并按照議價能力是否高于行業(yè)內(nèi)市場份額的中位數(shù)分為議價能力高或低兩組，分別進行OLS回歸。

如表4，檢驗假設二的回歸結果很好地支持了假設二的結論，市場份額低的兩組相較于市場份額較高的兩組，市場份額低的兩組更能說明客戶/供應商集中度與新增投資分別在5%與1%的水平上呈現(xiàn)出顯著的相關關系，這說明議價能力低的企業(yè)隨著客戶/供應商集中度越來越高，成長空間相較于議價能力高的企業(yè)可能會更大，投資門檻將會越低，也更容易吸引投資，緩解企業(yè)融資約束的問題。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗回歸結果的可靠性，本文采用以下方法進行穩(wěn)健性檢驗，以確保實驗結論的可靠性，采用可行的廣義最小二乘法來估計，從而減少模型中的異方差現(xiàn)象。

本文選取供應商集中度行業(yè)中位數(shù)（Supplier Median）、客戶集中度行業(yè)（Customer Median）、供應商集中度行業(yè)均值（Supplier Mean）、客戶集中度行業(yè)均值（Customer Mean）等作為工作變量（陸正飛&楊德明（2011）），經(jīng)過工具變量檢驗，為每個研究模型選擇恰當?shù)墓ぷ髯兞俊?/p>

其中假設一的工作變量為Supplier Mean、Customer Mean、Supplier DUM、Customer DUM、Customer DUM×Supplier DUM，將客戶/供應商集中度減去行業(yè)中位數(shù)以降低行業(yè)的影響，對客戶/供應商集中度減去行業(yè)中位數(shù)后的數(shù)值延后一期處理。如果研究模型中Invtt與β1Customer/Supplier呈現(xiàn)負相關則證明假設正確。

假設二的工作變量為Supplier Median、Customer Median、Supplier Mean、Customer Mean、Psale DUM，可以看出采用該方法進行穩(wěn)健性檢驗，結論不變，并且工具變量亦通過檢驗，證明本文結論的穩(wěn)健性。

本文將穩(wěn)健性檢驗的控制變量進行滯后一期處理并進行回歸分析，結論不變。

六、結論

在新三板發(fā)展迅速的環(huán)境下，中小企業(yè)融資發(fā)展需求逐漸增大，但“融資難、融資貴”也成為了中小企業(yè)亟需解決的問題。以2013-2017年新三板制造業(yè)企業(yè)為樣本，討論了企業(yè)在客戶/供應商集中度高、低以及受到議價能力限制的條件下，企業(yè)融資約束程度的不同表現(xiàn)。

本文參考投資—現(xiàn)金流敏感度模型，建立衡量融資約束的Invt指數(shù)，運用OLS進行回歸分析，結果表示，企業(yè)的前五大客戶銷售或采購占比越大，可能意味著企業(yè)與客戶/供應商的關系越穩(wěn)定，企業(yè)得到的投資機會越多，盈利能力也越強，則融資約束程度越弱;同時議價能力低的企業(yè)相較于議價能力高的企業(yè)更容易擁有較多投資機會，從而緩解企業(yè)的融資約束問題。

隨著供應鏈一體化的發(fā)展，企業(yè)應加強與客戶、供應商兩者之間的合作，共同實現(xiàn)戰(zhàn)略聯(lián)盟，且應健全內(nèi)部的財務制度，加強自身業(yè)務能力，提高自身的競爭力，成為客戶與供應商之間相互制約的條件。

[參考文獻]

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[5]陸正飛，楊德明.商業(yè)信用：替代性融資，還是買方市場[J].管理世界，2011（4）：6-14.

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[7]Myers S.C.， Majluf， N. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have[J]. Journal of Financial Economics， 1984， 13（2）： ?187-221.

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