孫彥美

（100031 對外經(jīng)濟貿易大學法學院 北京）

一、引言

近年來，隨著社會快速發(fā)展，金融創(chuàng)新工程也與時俱進，杠桿收購便是其中之一。杠桿收購利于擴張企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)生協(xié)同效應，但在當前我國資本市場發(fā)展尚不成熟、法律制度尚未健全的背景下，其存在的信用、經(jīng)營、財務等風險也急需關注。本文主要以“寶萬之爭”為例，揭示杠桿收購的運作方式及潛在風險，并從董事會信義義務履行、股權結構設計、監(jiān)管主體關系等方面為預防杠桿收購過度使用，維護資本市場健康有序發(fā)展提出可行性建議。

二、杠桿收購的概念及在不同市場環(huán)境下的應用狀況

1.杠桿收購的概念

杠桿收購是企業(yè)僅需動用少量自有資金，主要依賴債務資本作為融資工具來收購目標公司的全部或部分股權，通俗來講，即收購方利用杠桿原理以小吃大，從而奪得目標公司控制權。不難看出，與杠桿收購“以小吃大”相對應的是其背后所蘊藏巨大風險。

2.不同市場環(huán)境下杠桿收購的應用狀況

由于美國文化鼓勵自由競爭，資本市場發(fā)達，融資渠道多樣，法律體系完善，專業(yè)人士諸多，杠桿收購在并購實踐中并不稀奇，甚至一度備受美國主流銀行、證券公司等關注，成為其資本獲利工具。盡管杠桿收購在美國也曾發(fā)揮著優(yōu)化資本配置等積極作用，但其潛在的風險足以讓人“望而生畏”。事實上，雖然美國尊重市場行為，并未在立法上明確排斥杠桿收購，但上世紀80年代美國資本市場對其評價十分負面，認為杠桿收購破壞實體經(jīng)濟，危害社會經(jīng)濟健康發(fā)展。[1]

大陸法系國家之一的日本向來注重資本市場的長期利益，尊重傳統(tǒng)、講求誠信、彼此信賴的抱團主義和愛社精神也為日本企業(yè)在世界競爭中占據(jù)一席之地發(fā)揮了重要作用。這樣的商業(yè)環(huán)境似乎與以小吃大、粗魯激進的杠桿收購方式有著天然矛盾，毋庸置疑，日本社會很難對過度杠桿和惡意收購抱有積極態(tài)度。

在資本市場發(fā)育尚不成熟、交易信息不對稱、融資機制不健全、高素質管理人才稀缺的背景下，很難說我國對于杠桿收購具備明細完善的法律體系。根據(jù)相關數(shù)據(jù)調研，我國杠桿收購的成功率僅不足30%。事實上，“居心叵測”的收購主體往往本著法無禁止即自由的態(tài)度，通過空手套白狼式的股權質押、險資舉牌、多重嵌套資管計劃等層出不窮的模式游走在法律監(jiān)管邊緣。

三、“寶萬之爭”案例分析

寶能公司于2016年通過杠桿收購增持萬科股份至25.4%，緊接著，華潤、深圳地鐵、恒大不斷增持萬科股份，使其股票連續(xù)漲停。杠桿收購使得寶能公司在真實商業(yè)領域上演了“蛇吞象”的一幕，寶能公司綜合運用股權質押、收益互換、融資融券等多種手段，先后投入資金共計數(shù)百億元，奪得萬科公司位列第一的股東身份。其中，前海人壽率先投入80億元保險資金舉牌萬科，鉅盛華則啟用7個集合資管計劃，同時與券商互換收益，利用一倍多杠桿資金買入萬科約4%股票收益權。

一般而言，杠桿收購方通過高額舉債、融資、股權質押等多種途徑收購目標公司后，其實質需求在于取得目標公司控制權，迅速整合公司，進行資本運作，待公司的股價上升后，收購方大概率將所持有的目標公司股份轉手賣與他人，從中賺取巨額差價，這就是所謂的“借雞下蛋”。[2]不難看出杠桿收購成功與否的關鍵點在于能否保持股價的持續(xù)上升，從而確保融資渠道主體的市場信心，而一旦股價異常波動，投資渠道撤資，杠桿即會斷裂，由此將會引發(fā)收購方的巨大風險。正如上述案例所述，寶能公司持牌萬科已經(jīng)負債累累，后續(xù)企業(yè)經(jīng)營仍需較大投入，企業(yè)能否持續(xù)生存都將面臨考驗。同時，巨大的償債壓力也極易造成收購方違約乃至破產(chǎn)清算。

市場上的中小散戶等投資者對收購方通過大量舉債甚至“空殼”收購的杠桿收購活動背后可能存在的風險往往知之甚少，存在嚴重的信息不對稱，泡沫的放大極易引發(fā)股價波動異常，最終損害的正是這些散戶的利益。而在我國當前資本市場尚不成熟、法律監(jiān)管模糊的背景下，撬動杠桿的空殼公司屢見不鮮，嚴重破壞市場秩序。寶能公司在資金不足的情況下，大量舉債激進收購，風光無限的表面下實際波濤洶涌，看似是寶萬控制權之爭，不妨理解為是對萬科最廣大中小股東利益的變相瓜分。而其頻繁舉牌攻城略地等激進行為，也引發(fā)了保監(jiān)會、證監(jiān)會等監(jiān)管部門和社會各界的不滿，被冠上了“野蠻人”的稱號。

梳理寶萬控制權之爭的案例，我們不免發(fā)問為何寶能公司會選擇萬科公司作為收購對象？事實上，寶能公司選擇萬科公司作為收購對象，除萬科公司在地產(chǎn)行業(yè)實力不凡業(yè)績卓越外，還與萬科公司股權結構分散易于把控息息相關。另，萬科公司董事是否真正盡到信義義務維護公司利益也成為寶能公司舉牌的由頭，如2016年寶能公司表示因王石在萬科任職期間沒有盡到忠實義務和勤勉義務，故提出要罷免萬科全體董事。此外，目前我國對杠桿收購的法律規(guī)制主要靠監(jiān)管部門干預，而動用保費收入作為投資杠桿也不能算作違法行為，這都為“野蠻人”的入侵提供了機會。

四、我國杠桿收購法律規(guī)制相關建議

綜上，如何從根源上減少成為“野蠻人”入侵對象的概率？如何為杠桿收購營造一種較為公平合理的法制環(huán)境？對此，本文主要從公司治理本身和監(jiān)管機制完善等角度對杠桿收購法律規(guī)制提出相關建議。

1.目標公司董事會應合理利用職權，履行信義義務

面對“野蠻人”的惡意入侵，目標公司回應主體首先應為公司利益代表，而不能完全被動依賴監(jiān)管環(huán)境。誰能代表公司利益？委托代理關系下的董事會（包括董事、監(jiān)事和高管）因其特殊地位和專業(yè)性，無疑扮演重要角色，因此，董事會合法合理利用職權，履行忠實義務和勤勉義務成為目標公司絕地反擊的關鍵因素。對于目標公司董事會反對杠桿收購中是否有違忠實義務，相關法律學者認為可從以下三個角度進行考量：首先，目標公司董事會的反收購行為沒有絕對排斥收購方為合法；其次，面對公平的收購競爭，沒有充足理由目標公司董事會不可通過反收購行為阻止；最后，目標公司董事會反收購動機應從公司發(fā)展和股東利益角度出發(fā)，萬不可以權謀私。此外，董事會還應積極履行勤勉義務，及時、真實、準確地向股東披露相關信息并為股東提供專業(yè)化建議。

2.調整股權結構，嘗試雙重股權制度

萬科公司遭遇“野蠻人”入侵的一大關鍵因素在于股權過度分散，發(fā)起股東利益沒能得到較好保障。對此，為確保發(fā)起股東利益，預防董事會控制權喪失，可以嘗試雙重股權制度。雙重股權，顧名思義，是針對發(fā)起人股東和普通股東實施兩套股權標準，明確在公司章程中規(guī)定發(fā)起人股東所代表的表決權是普通股東股權的幾倍。此外，賦予發(fā)起人股東一票否決權，從而在公司面臨重大危機時把握決策主動權。雙重股權制度能有效保護目標公司管理層的控制權，解決股權過于分散的問題，從而在源頭上減少“野蠻人”有機可乘的概率。即便在公司面臨突如其來重大變故的危及情形時，也能較好地維護目標公司董事會的競爭力，保證公司利益不受侵犯，化被動為主動。

3.加強監(jiān)管溝通，實現(xiàn)全流程監(jiān)管

應對杠桿收購，原則上應本著尊重市場機制，行政監(jiān)管“保駕護航”的總體思路。就我國現(xiàn)實情況而言，考慮提升監(jiān)管效率，營造法制環(huán)境，是保護廣大股東利益，維護市場健康穩(wěn)定的當務之急。杠桿資金來源和并購交易行為分別由不同的監(jiān)管主體負責，前者主要由保監(jiān)會和銀監(jiān)會監(jiān)管，并購交易主要歸屬于證監(jiān)會監(jiān)管，在監(jiān)管目標和管理抓手存在差別的前提下，如若不同監(jiān)管主體對相關重要信息沒有互通有無，便會讓動機不純的杠桿收購鉆法律空子，上演資本市場的“空手套白狼”。因此需要加強監(jiān)管主體之間的密切溝通，從杠桿收購的資金來源到并購交易行為實現(xiàn)全流程監(jiān)管，達到控制風險的目標。

五、結語

杠桿收購自上世紀風靡美國以來，收益之高風險之大可見一斑，無疑歷時三年的“寶萬之爭”為我國收購方、投資者、管理層乃至監(jiān)管機構等資本市場所有利益相關者上了警醒的一課。旁觀資本市場的逐利游戲，我們不光要尊重效率導向和自由競爭，也要重視公平，維護多方權益，通過法律規(guī)制防止金融創(chuàng)新由文明滑向野蠻，從而營造健康有序的市場環(huán)境。