張逗

本文選取2008-2017年我國股票、債券、基金市場的對數(shù)收益率作為樣本數(shù)據(jù)，針對數(shù)據(jù)來源、價格走勢進行了大體分析，基于VAR模型針對股票、債券、基金市場間的收益率聯(lián)動機制開展了實證研究。研究結(jié)果表明，債券對股票市場的影響由負向轉(zhuǎn)變?yōu)檎颍饘墒械挠绊懹烧蜣D(zhuǎn)變?yōu)檎摻惶嫘问健?/p>

一、引言

通常不同資產(chǎn)市場間的相關(guān)性能夠為金融行業(yè)的政策制定與經(jīng)濟參與者投資組合方式的選擇提供參考經(jīng)驗，圍繞股票、債券、基金市場進行三者收益率間的關(guān)聯(lián)性研究，不僅有助于經(jīng)濟參與者合理規(guī)避經(jīng)濟風(fēng)險、贏得預(yù)期收益，同時還能夠深化對經(jīng)濟政策的了解程度，為市場監(jiān)管與風(fēng)險調(diào)控貢獻借鑒價值。

二、數(shù)據(jù)選取與處理

（一）樣本數(shù)據(jù)來源

通過收集大量文獻與數(shù)據(jù)資料進行分析，其中有研究選取1998-2006年間的上證國債指數(shù)與上證綜指數(shù)據(jù)進行研究，研究結(jié)果表明股票市場與證券市場間的收益率存在長期、顯著的動態(tài)變化關(guān)系;選取2003-2011年的上證綜指、上證基金指數(shù)進行研究，研究結(jié)果表明上證綜指收益率是上證基金指數(shù)收益率序列的格蘭杰原因，二者間處于正相關(guān)關(guān)系。本文選取2008年-2017年設(shè)為樣本時間段，選取上證綜指數(shù)據(jù)代表股票市場，選取上證國債指數(shù)代表債券市場，選取上證基金指數(shù)代表基金市場，擬針對三者間收益率的聯(lián)動機制進行實證研究。

（二）價格走勢分析

通過觀察股票、債券、基金市場價格走勢的波動幅度與趨勢可以發(fā)現(xiàn)，股票與基金市場價格的波動幅度較大、趨勢大體相近，而債券市場價格走勢趨于平穩(wěn)，因此擬選取股票市場作為參考范本，依據(jù)其價格走勢變化情況將所選樣本數(shù)據(jù)劃分為以下五個階段：第一階段為2008-2009年，在此階段股票市場價格明顯下降;第二階段為2009-2010年，在此階段股票市場同比略有上升;第三階段為2010-2015年，在此階段股票市場呈大幅震蕩;第四階段為2015-2016年，在此階段在新股首次發(fā)行與財稅政策的支持下，股票市場價格呈現(xiàn)出一定的回升;第五階段為2016-2017年，股票市場價格總體趨于平穩(wěn)，2017年下半年-2018年初呈現(xiàn)出震蕩向上的反彈。

三、股票、債券和基金市場間收益率聯(lián)動機制的實證研究

（一）VAR模型建立

本文基于AIC原則進行VAR滯后階數(shù)的判斷，整體來看五個階段的滯后階數(shù)均較小，可以證明股票、債券、基金市場間呈短期影響，其VAR模型為：

其中Yk為內(nèi)生變量、外生變量向量Ai，Bi、為待估參數(shù)，k為滯后期，K為待估參數(shù)的個數(shù)，n為滯后期。

（二）協(xié)整檢驗

采用協(xié)整檢驗方法，未移動平均項的向量自回歸模型為：

上式構(gòu)建了一個調(diào)整參數(shù)矩陣，通過針對矩陣進行分析得出協(xié)整檢驗結(jié)果，將本文所選取的五個階段數(shù)據(jù)代入模型中，構(gòu)成平穩(wěn)時間序列，證明變量間存在協(xié)整關(guān)系。

（三）脈沖響應(yīng)函數(shù)

通過分析五個階段的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖可以發(fā)現(xiàn)，2008-2015年內(nèi)涵蓋的三個階段的脈沖響應(yīng)大體相同，其中債券與股票市場的收益率呈負相關(guān)性，基金對股票市場呈正向影響。在新股首次發(fā)行與財稅政策恢復(fù)的影響下，A股市場的股權(quán)融資規(guī)模呈現(xiàn)出合理增長趨勢，股票市場在整體震動的形勢下呈現(xiàn)出緩慢上升態(tài)勢，在2015年國債指數(shù)受沖擊的影響下，上證綜指的響應(yīng)由正向轉(zhuǎn)變?yōu)樨撓?、最后收斂為零。通過觀察2016-2017年的脈沖響應(yīng)圖可以發(fā)現(xiàn)，在國債指數(shù)受到?jīng)_擊的情況下，股票指數(shù)的響應(yīng)由正向逐漸減小、直至收斂為零;在基金指數(shù)受到?jīng)_擊的條件下，股票市場由原有的正向響應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)檎摻惶婺Ｊ剑善笔袌鰧Υ巳猿尸F(xiàn)出顯著的正向響應(yīng)。

（四）方差分解

通過觀察方差分解表可以發(fā)現(xiàn)，股票價值、外圍環(huán)境變化將顯著作用于股票市場，自2008年起國債指數(shù)對股票指數(shù)發(fā)揮著顯著的影響，伴隨時間的推移，基金市場對股票市場的影響也呈現(xiàn)出持續(xù)增大的趨勢，這與金融市場的開放化、市場化程度不斷加深等因素存在密切關(guān)聯(lián)，促使股票、債券、基金市場間呈現(xiàn)出日益顯著的相互影響關(guān)系。由此可以總結(jié)出，在債券市場發(fā)行量、交易量、托管量不斷增大的背景下，債券品種、交易方式日漸多元化，債券市場對股市收益率變化的影響由負向逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)檎?與此同時基金作為金融產(chǎn)品在內(nèi)地市場的發(fā)展?jié)摿φ掷m(xù)增大，對于股市收益率的影響由正向逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)檎摻惶婺Ｊ健?/p>

四、結(jié)語

總體來看，股票、債券、基金市場間處于長期均衡變化關(guān)系，本文選取2008-2017年時間段作為研究范疇，從中可以發(fā)現(xiàn)債券對股票市場的影響由負向轉(zhuǎn)變?yōu)檎颍饘善笔袌龅挠绊懹烧蜣D(zhuǎn)變?yōu)檎摻惶?。在此還應(yīng)基于股市發(fā)展規(guī)律實行投資者市場的創(chuàng)新管理，進一步推動金融市場的穩(wěn)步發(fā)展。（作者單位：湖北經(jīng)濟學(xué)院）