肖嚴(yán)

本文首先分析大股東股權(quán)質(zhì)押行為對公司價值的影響機(jī)制，然后再分析質(zhì)押比例對公司價值的影響。

一、大股東股權(quán)質(zhì)押與否對公司價值的影響

（一）股權(quán)質(zhì)押通過融資經(jīng)營影響公司價值

股權(quán)質(zhì)押的出現(xiàn)是為了緩解公司在經(jīng)營過程中的資金不足和融資困難?，F(xiàn)階段上市公司要擴(kuò)大經(jīng)營需要大量資金介入，我國常用的融資方式有三種分別是股權(quán)融資、債權(quán)融資和自源性融資。自源性融資是采用公司的自留資金，而這部分資金往往較少所以這部分融資比例較低，不是上市公司的主要融資渠道。債權(quán)融資中上市公司通常采用銀行借款方式，股東控制權(quán)不會發(fā)生轉(zhuǎn)移，但是具有高額借款利益和存在財務(wù)風(fēng)險，而現(xiàn)階段銀行縮緊向公司的貸款額度。股權(quán)融資中上市公司通常采用IPO或增發(fā)方式，這種方式門檻較高且審核時間較長。大股東通過股權(quán)質(zhì)押方式融資手續(xù)較為簡單，且將一定風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，通過融資資金幫助公司擴(kuò)大經(jīng)營和新項目的開發(fā)，利于公司價值的提高。

（二）股權(quán)質(zhì)押通過兩權(quán)分離影響公司價值

公司治理水平是公司價值提高的保障，同時它也會向市場傳遞信號。公司治理理論中兩權(quán)分離是不容忽視的因素，大股東股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致兩權(quán)分離，同時也給市場傳遞了信號。在我國資本市場上大股東采用股權(quán)質(zhì)押方式侵吞中小股東利益甚至對公司產(chǎn)生“掏空”行為已屬常見，這種行為嚴(yán)重危害了中小股東利益和公司價值。所有權(quán)和控制權(quán)是委托代理理論中的重要兩個概念，長期以來國內(nèi)外學(xué)者一致認(rèn)為兩權(quán)分離會助長大股東謀取利益輸送和侵占公司利益的意愿，而部分研究者認(rèn)為兩權(quán)分離也屬于風(fēng)險分散的一種方式，因為大股東所有權(quán)的下降會約束他在表決權(quán)時的出資額，大股東可以在持有相同資金量的同時監(jiān)督多個企業(yè)，達(dá)到分散投資和降低風(fēng)險的目的。兩權(quán)分離度越高則大股東的“掏空”成本則越低，當(dāng)大股東對公司的控制權(quán)大于所有權(quán)時則說明大股東可以通過兩者不匹配產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)，承擔(dān)所有權(quán)部分的資金成本同時又享受控制權(quán)的利益，這部分利益要大于所有權(quán)的分配利益，這種權(quán)責(zé)不匹配極易造成大股東道德風(fēng)險的出現(xiàn)，他們會為了謀取自己的私利做出侵害中小股東的決策。而兩權(quán)分離度越大，大股東私利心越重，越不利于公司價值的提升。大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后將所有權(quán)的權(quán)益和風(fēng)險都轉(zhuǎn)移給了質(zhì)權(quán)人，如果公司股價發(fā)生下滑，質(zhì)押股份的市值降低則質(zhì)押品價值不夠，質(zhì)權(quán)人會讓大股東追加股份質(zhì)押或資金來彌補(bǔ)這部分下滑，此時大股東可能會操縱股價使其抬高或者侵占公司資產(chǎn)。

（三）股權(quán)質(zhì)押通過市值管理影響公司價值

在信息不對稱背景下，大股東因為參與公司的經(jīng)營管理對公司實際的經(jīng)營情況和后期發(fā)展相對于市場上其它投資者來說具有信息優(yōu)勢，所以大股東的舉動均會向市場上傳遞信息，市場會通過這些信息預(yù)判股價走向。通常大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后會盡可能穩(wěn)定股價避免其下跌，所以他們可能會通過提高公司業(yè)績來避免股價下滑，或者通過一些手段來降低股價短期內(nèi)下跌的可能性，所以需要對市值進(jìn)行管理。市值管理具體指的是通過多種合法合理手段來實現(xiàn)股東價值最大化，目的是促進(jìn)股價的提高，它是上市公司對經(jīng)營者和大股東的一種激勵機(jī)制。當(dāng)大股東或經(jīng)營者在公司持有較高比例的股份時，股價與其自身利益是掛鉤的，他們會時刻關(guān)注股價的變化，股價一旦提高他們的收益和公司市值就會上升，公司價值也會提高。股權(quán)質(zhì)押前公司大股東和經(jīng)營者會通過市值管理和盈余管理手段來抬高公司股份，這樣就可以盡可能讓質(zhì)押股份更有“價值”以便獲取更多資金。市值管理的出現(xiàn)會讓公司會計信息質(zhì)量下滑，所以會計信息質(zhì)量與股價收益的相關(guān)性也會下滑，特別是在股權(quán)質(zhì)押情況下大股東為了避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移會增加市值管理行為。

二、大股東股權(quán)質(zhì)押比例對公司價值的影響

筆者認(rèn)為大股東股權(quán)質(zhì)押對公司價值可能存在非線性影響，大致可以分為兩個階段來看：

第一，股權(quán)質(zhì)押比例從無到有，在一定質(zhì)押比例水平下公司股價會隨著股權(quán)質(zhì)押比例的提高而上升，從而公司價值也會隨之上升，這一影響機(jī)制如下：（一）現(xiàn)階段大部分上市公司均存在融資困難的問題，大股東股權(quán)質(zhì)押可以獲取一定資金并且手續(xù)較為簡單，所以大部分上市公司傾向于選擇，股權(quán)質(zhì)押資金在公司新項目開發(fā)時或經(jīng)營擴(kuò)大時具有緩解作用滿足公司投資的資金所需，對公司的長期發(fā)展有利，利于公司價值的提高。（二）公司大股東為了在短期內(nèi)防止質(zhì)權(quán)人因為股價下滑而提出資金補(bǔ)充或增加股份質(zhì)押的要求，會盡可能做好市值管理避免股價下滑，于是會積極管理公司，利于公司價值的提高。這一信息市場中的中小股東是知悉的，他們對公司的前景是看好的，所以此時傾向于購買股票，股價出現(xiàn)上升，公司價值也會隨之提高。（三）大股東此時通過質(zhì)押股權(quán)收回的資金可能還不足以覆蓋前期的資金成本，股價的波動與其自身利益仍是掛鉤的，大股東為了避免自己資金受損他們對公司管理仍處于積極態(tài)度，對公司長期發(fā)展處于支持狀態(tài)，所以會盡自己所能管理好公司，對一切投資決策進(jìn)行謹(jǐn)慎判斷，這對公司價值的提升是具有正向作用的。

第二，當(dāng)大股東股權(quán)質(zhì)押比例過高超過一定水平后，大股東收回了前期的投資成本，對公司的管理可能會處于無所謂狀態(tài)，這不利于公司價值的提升，而且極有可能導(dǎo)致大股東道德風(fēng)險的出現(xiàn)，“掏空”行為會損害中小股東利益且公司價值也會出現(xiàn)下滑。大股東的高質(zhì)押比例讓兩權(quán)分離度逐漸加大，大股東對中小股東的利益吞噬意愿逐漸加強(qiáng)，股價下滑的可能性加大，公司價值也隨之下滑，主要表現(xiàn)在以下幾方面：（一）在信息不對稱的背景下，委托代理問題受到資本市場各方的關(guān)注并且主體的各種行為也會向市場傳遞信號。上市公司詳細(xì)經(jīng)營情況每年定期發(fā)布一次，中小股東在信息獲取上處于弱勢地位且不夠及時，所以通常會通過大股東的一些行為來判斷公司高層對后期發(fā)展前景的態(tài)度。大股東股權(quán)質(zhì)押比例超過一定水平后，控制權(quán)遠(yuǎn)超過所有權(quán)，特別是當(dāng)投資資本收回后，中小股東會認(rèn)為此時大股東進(jìn)一步的股權(quán)質(zhì)押是為了套現(xiàn)，后期股價的下滑對大股東的利益無太大的損害，于是也會紛紛拋售股票導(dǎo)致股價下滑，此時的股權(quán)質(zhì)押比例上升對公司價值具有負(fù)向作用。（二）大股東股權(quán)質(zhì)押比例與兩權(quán)分離程度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，大部分公司的大股東喜歡股權(quán)質(zhì)押這種融資方式，因為在享有不變控制權(quán)的條件下又可以享受超過實際所有權(quán)的利益回報，并且也可以分散自身風(fēng)險，所以大股東通過加大股權(quán)質(zhì)押比例來享受杠桿效應(yīng)所帶來的好處。理論上拉起說當(dāng)大股東的質(zhì)押股份比例達(dá)到100%時，他們是用零成本去搏得最大的收益。股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司經(jīng)營風(fēng)險越大，而對大股東來說并沒有實質(zhì)性的風(fēng)險，股價一旦出現(xiàn)下滑，質(zhì)權(quán)人會追加資金投入和股份，如果公司不能及時作出調(diào)整，質(zhì)權(quán)人可能會通過平倉來降低自身的風(fēng)險，股價會出現(xiàn)較大幅度的下滑從而引起市場的恐慌，中小股東也會紛紛拋售股票，公司價值在短期內(nèi)會出現(xiàn)大的下滑，這對公司的長期持續(xù)經(jīng)營是非常不利的，嚴(yán)重者還可能使公司整體財務(wù)狀況陷入危機(jī)。（作者單位：湖南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院）