■童白云（中央財經(jīng)大學）

一、特許經(jīng)營項目估值研究的背景和意義

目前，特許經(jīng)營制度廣泛應用于我國的供水、供氣、供熱、公共交通、污水處理、垃圾處理等市政基礎設施和公用事業(yè)領域，越來越多的特許經(jīng)營項目進入資本市場，尋求資本市場的支持，特許經(jīng)營項目并購、重組、上市交易活動日趨活躍。特許經(jīng)營項目的估值定價，在政府招標、項目并購、企業(yè)重組、公司上市等經(jīng)濟活動中扮演著及其重要的角色。本文在對特許經(jīng)營行業(yè)深入分析的基礎上，結合目前企業(yè)價值的主要評估方法，綜合論述特許經(jīng)營項目估值方法的選擇和應用等方面的內(nèi)容。

二、特許經(jīng)營行業(yè)分析

（一）特許經(jīng)營的定義和分類

根據(jù)國際特許經(jīng)營協(xié)會（IFA）的定義，特許經(jīng)營是特許人與受許人之間的一種契約關系。根據(jù)契約，特許人向受許人提供一種獨特的商業(yè)經(jīng)營特許權，并給予人員訓練、組織結構、經(jīng)營管理、商品采購等方面的指導與幫助，受許人向特許人支付相應費用。我國《商業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》（2004 年12 月31 日頒布的商務部令）第25 號第二條規(guī)定：特許經(jīng)營是指通過簽訂合同，特許人將有權授予他人使用的商標、商號、經(jīng)營模式等經(jīng)營資源，授予受許人使用。受許人按照合同約定在統(tǒng)一經(jīng)營體系下從事經(jīng)營活動，并向特許人支付特許經(jīng)營費。

目前，特許經(jīng)營權主要包括商業(yè)特許經(jīng)營和政府特許經(jīng)營兩種形式。本文討論的特許經(jīng)營均指政府特許經(jīng)營形式。政府特許經(jīng)營區(qū)別與一般的行政許可，具備壟斷性和排它性。

（二）我國特許經(jīng)營的歷史沿革及發(fā)展現(xiàn)狀

20 世紀80 年代，在政府研究推進向社會購買公共服務的背景下，我國引入特許經(jīng)營制度，最早使用特許經(jīng)營的項目是1984 年6 月以BOT 方式開展的深圳沙角B 電廠的建設項目。經(jīng)過二十年左右的探索期后，2002 年12 月建設部發(fā)布的《關于加快市政公用行業(yè)市場化進程的意見》中。該《意見》明確要求在城市供水、供氣、供熱、污水處理、垃圾處理及公共交通等市政公用行業(yè)率先施行政府特許經(jīng)營制度，鼓勵社會資金、外國資本采取獨資、合資、合作等多種形式，參與市政公用設施的建設，形成多元化的投資結構。

2004年2月，建設部又發(fā)布《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》，該《辦法》進一步規(guī)范市政公用事業(yè)特許經(jīng)營活動；2015 年4 月六部委又聯(lián)合發(fā)布了《基礎設施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》，明確界定了特許經(jīng)營適用于能源、交通運輸、水利、環(huán)境保護、市政工程等基礎設施和公用事業(yè)領域的特許經(jīng)營活動。

（三）我國特許經(jīng)營項目的主要特征

政府特許經(jīng)營項目一般集中在城市供水、供氣、供熱、污水處理、垃圾處理及公共交通等基礎設施和市政公用行業(yè)，這些行業(yè)具有天然壟斷性和排它性。從投資角度來看，該類型項目一般具有以下特征：

1.重資產(chǎn)項目，沉沒成本較高，行業(yè)準入門檻較高

目前實施特許經(jīng)營的項目多為市政基礎設施項目，該類型項目前期投資大，沉沒成本高，此前由一般由政府提供。許多發(fā)達國家和發(fā)展中國家通過授予特許經(jīng)營權，進行公用事業(yè)市場化改革。我國經(jīng)過近20 年的實踐，引入了特許經(jīng)營模式，緩解了政府財政壓力，擴大了公用事業(yè)規(guī)模。

2.穩(wěn)收入項目，收入較有保障，現(xiàn)金流穩(wěn)定

根據(jù)《基礎設施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》第六條規(guī)定，基礎設施和公用事業(yè)特許經(jīng)營期限最長不超過30 年。目前實際操作中的特許經(jīng)營項目特許經(jīng)營期一般為30 年。在此期間，該特許經(jīng)營權受政府保護，收入較為穩(wěn)定，現(xiàn)金流穩(wěn)定。

3.低收益項目，非完全市場競爭行業(yè)，價格部分受監(jiān)管

但由于特許經(jīng)營項目的自然壟斷屬性，政府對價格一般實施干預和監(jiān)管，從而導致行業(yè)收益率較低。根據(jù)《建設項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)》（第三版），市政公用行業(yè)息稅后財務基準收益率，排水4%，公路7%，供水8%，供氣、供熱、垃圾處理為10%，平均值為8.1%；而統(tǒng)計20 個門類95 個行業(yè)的息稅后財務基準收益率平均值為為12.11%。從以上數(shù)據(jù)可以看出，特許經(jīng)營項目的收益率低于社會平均收益率。

三、特許經(jīng)營項目估值方法選擇

企業(yè)價值評估，就是對企業(yè)公允價值進行綜合性的評估。目前企業(yè)價值的評估方法主要包括三大類別：基于現(xiàn)代價值評估理論的收益法，基于市場可比公司的市場法，基于資產(chǎn)負債表的成本法。下面將結合特許經(jīng)營項目的特點分析其估值方法的選擇。

（一）收益法及在特許經(jīng)營項目價值評估中的應用

收益法也稱為現(xiàn)金流量法，是指以被評估企業(yè)的加權平均資本成本為折現(xiàn)率，將其預期收益折算成現(xiàn)值，借以確定被評估企業(yè)價值的一種評估方法。收益法的評估結果為內(nèi)在價值，反映了企業(yè)資金的時間價值、風險以及持續(xù)的發(fā)展能力。李秉坤,錢欣（2014）在他們的研究中指出：現(xiàn)金流量法包括兩種模型，即企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型和股權現(xiàn)金流量模型，分別對應企業(yè)的企業(yè)價值和股權價值。

特許經(jīng)營項目由于其自身經(jīng)營期限長、收入穩(wěn)定、現(xiàn)金流可預測等特點，與收益法存在天然的契合性，較為適合使用收益法對其價值進行評估。

（二）市場法及在特許經(jīng)營項目價值評估中的應用

市場法也稱市場價格比較法，是指通過比較被評估資產(chǎn)與最近售出類似資產(chǎn)的異同，并將類似的市場價格進行調(diào)整，從而確定被評估企業(yè)價值的一種估值方法。

市場法的應用需要成熟的資本市場，具有一定數(shù)量的上市公司作為可比公司。根據(jù)近年來我國資本市場的不斷發(fā)展，我國上市公司的數(shù)量正在逐步提升，根據(jù)統(tǒng)計，截至2018 年底，我國供水、供氣、供熱、污水處理、垃圾處理及公共交通等市政基礎設施行業(yè)上市公司共193 家，其中水務行業(yè)19 家，垃圾行業(yè)34 家，供氣行業(yè)20 家，供熱行業(yè)4 家，公共交通行業(yè)116 家，上市公司的數(shù)量基本可以滿足市場法應用的需要。雖然國內(nèi)評估屆普遍采用的主流評估方式為收益法，但市場法也經(jīng)常被作為收益法的驗證方式而被日益重視和采用。

（三）成本法及在特許經(jīng)營項目價值評估中的應用

趙紅梅（2017）指出：成本法是以資產(chǎn)負債表為基礎，從資產(chǎn)重新獲得的角度，用現(xiàn)行市場價值代替歷史成本來評估企業(yè)資產(chǎn)負債表所有單項資產(chǎn)和負債，從而確定企業(yè)價值。成本法主要包括三種類型：賬面價值調(diào)整法、清算價格調(diào)查法以及資產(chǎn)重置法等。

特許經(jīng)營項目由于其重資產(chǎn)特性，在建設期和初步運營期處于虧損狀態(tài)；又由于特許經(jīng)營項目的壟斷性質，其資產(chǎn)的盈利能力得到國家強制力的保障，因此，部分未進入盈利期的特許經(jīng)營項目符合成本法的適用范圍，對于這類型特許經(jīng)營項目，可以使用成本法，作為收益法的替代評估方式。

四、收益法在特許經(jīng)營項目估值中的應用與改進

收益法也叫現(xiàn)金流量法。企業(yè)的未來凈現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率和收益年限這三個因素是影響收益法估值結果的最根本因素。本文對這三個因素在特許經(jīng)營項目估值中的應用及改進進行了具體分析。其中：

（一）收益年限

特許經(jīng)營項目的經(jīng)營年限一般由特許經(jīng)營協(xié)議約定。根據(jù)《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》，特許經(jīng)營年限一般為30 年。同時，特許經(jīng)營協(xié)議對于價格、處理量等經(jīng)濟邊界一般均有明確的約定，因此在收益年限內(nèi)各項財務指標較易于預測。因此，特許經(jīng)營項目估值應對所有收益年限現(xiàn)金流量進行預測，同時運用收益法基本模型進行折現(xiàn)計算。

（二）自由現(xiàn)金流量

在計量特許經(jīng)營項目自有現(xiàn)金流量的過程中，應對期末固定資產(chǎn)回收值予以討論。根據(jù)特許經(jīng)營協(xié)議中對期末資產(chǎn)處置情況的約定，特許經(jīng)營項目可分為期末無償移交、期末按原值返還、期末資產(chǎn)按評估值交易等形式。其中：對于無償移交項目，期末固定資產(chǎn)回收值應為0；對于原值返還項目，期末固定資產(chǎn)回收值應等于期末固定資產(chǎn)投資額；對于期末按評估值交易項目，應充分考慮特許經(jīng)營項目的壟斷性和資產(chǎn)稀缺性，同時結合資本的時間價值，對于期末固定資產(chǎn)回收值予以公允預測。

（三）折現(xiàn)率

特許經(jīng)營項目折現(xiàn)率應結合該類型項目自身特點予以考慮。特許經(jīng)營項目一般為政府付費，具有收入穩(wěn)定、風險小、收益低等特點。因此，特許經(jīng)營項目企業(yè)特有風險系數(shù)應較低，從而折現(xiàn)率應較低。目前評估公司對企業(yè)特有風險系數(shù)的預測方法一般采用評估師經(jīng)驗值法，預測范圍一般在2%-4%左右。而根據(jù)沃爾打分法，運用財務效益指標、資產(chǎn)營運指標、償債能力指標、發(fā)展能力指標對特許經(jīng)營項目進行評分計量后，得出特許經(jīng)營項目特定風險系數(shù)為1.05%，低于評估師預測值。