谷利曉 劉濤

【摘 要】融資難是大多數(shù)企業(yè)所面臨的普遍問題，融資約束對每個企業(yè)來說都是普遍存在的，只是受到約束的程度不同。本文通過閱讀大量文獻，對融資約束的影響因素和衡量方法兩方面的相關(guān)文獻進行梳理，為我國上市公司降低融資約束、做出正確的投資決策提供理論依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】融資約束;影響因素;衡量方法

融資約束問題一直以來都是財務(wù)管理研究的重要內(nèi)容之一，相對于國外豐富的研究成果，國內(nèi)關(guān)于融資約束的相關(guān)研究相對較少且起步晚。本文主要對融資約束的影響因素和衡量方法的相關(guān)文獻進行回顧，試圖緩解企業(yè)的融資困難。

一、融資約束的影響因素

通過查閱相關(guān)文獻發(fā)現(xiàn)，影響融資約束的因素有很多，主要有企業(yè)規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)、政治關(guān)系、法律環(huán)境以及金融發(fā)展和市場化進程等，下面就對這方面的文獻進行回顧。

（一）企業(yè)規(guī)模

在國外的相關(guān)文獻中，Deveruxm和Schiantaxelli（1990）按規(guī)模的不同對觀測值進行分類研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)所面臨的融資約束程度受企業(yè)規(guī)模大小的影響。在國內(nèi)的研究中，連玉君和蘇治（2009）也得出了一致結(jié)論，小規(guī)模公司面臨的融資約束程度和融資不確定性相對于大規(guī)模公司要更加嚴重，進一步還發(fā)現(xiàn)與東部地區(qū)的上市公司相比，這種現(xiàn)象在西部地區(qū)的上市公司中表現(xiàn)的尤為明顯。

（二）股權(quán)性質(zhì)

在國外的相關(guān)文獻中，Harrison和McMillan（2003）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)受到的融資約束程度相對較低，究其原因在于國家在資金上給予的政策性支持。在國內(nèi)的相關(guān)文獻中，鄭江淮等（2001）按照國有股權(quán)比例的大小對研究樣本進行分組研究，研究結(jié)果表明，上市公司的國有股比例越高，受到的融資約束程度越明顯，尤其是在國有股比例大于50%的上市公司中表現(xiàn)的更為明顯，但在國有股比例相對較低的上市公司并沒有發(fā)現(xiàn)明顯的融資約束問題。

（三）政治關(guān)系

羅黨論和甄麗明（2008）利用我國資本市場的數(shù)據(jù)，通過實證研究了政治關(guān)系對民營上市公司融資約束的影響，研究表明，無政治關(guān)系的民營上市公司較有政治關(guān)系的民營上市公司受到的融資約束更嚴重。唐建新等（2010）的研究也得出了同樣的結(jié)論。

二、融資約束的衡量方法

（一）股利支付率

Fazzari等（1988）最早把股利支付率作為融資約束的替代變量，開創(chuàng)性地研究了融資約束與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系。在國內(nèi)研究中，馮魏（1999）也使用股利支付率來衡量融資約束，以公司每年發(fā)放的現(xiàn)金股利作為劃分標準，將樣本公司分為兩類，來研究融資約束下投資與現(xiàn)金流之間的關(guān)系。

但考慮到我國的股市特點，上市公司的股利支付比例比較低，股利政策不規(guī)范，隨意性較大，有些上市公司甚至存在連續(xù)數(shù)年不發(fā)放股利的情況，因此，考慮到我國資本市場的特點，使用股利支付率來判斷公司受到的融資約束程度在我國不具有適用性。

（二）利息保障倍數(shù)

利息保障倍數(shù)能夠反映上市公司的流動性和財務(wù)狀況以及償還債務(wù)的能力（Altman等，1977），也是企業(yè)盈利能力的重要指標，該指標越大，企業(yè)的償債能力和盈利能力越強，外部資金供給者更樂意將資金提供給這樣的企業(yè)。王治（2006）通過實證研究了融資約束對企業(yè)投資決策的影響，也使用利息保障倍數(shù)來判斷公司受到的融資約束程度，并據(jù)此對研究樣本進行分組。

從以上文獻回顧可以看出，利息保障倍數(shù)可以用來衡量融資約束，學(xué)者們通常會用該指標對研究樣本進行預(yù)分組，初步判斷公司受到的融資約束程度，公司的利息保障倍數(shù)與公司受到的融資約束程度負相關(guān)。

（三）投資-現(xiàn)金流敏感性

Fazzari等（1988）最早通過實證研究方法研究了融資約束與公司投資-現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系，研究結(jié)果首次證明了兩者之間有正相關(guān)的關(guān)系，公司面臨的融資約束越嚴重，其投資對現(xiàn)金流越敏感。但Kaplan和Zingales（1997）得出了與Fazzari等（1988）相反的結(jié)論，公司受到的融資約束程度越嚴重，其投資對現(xiàn)金流的依賴性反而越小。

在國內(nèi)，汪強等（2008）用投資-現(xiàn)金敏感性模型來研究融資約束問題，研究指出，公司受到的融資約束越嚴重，其投資對現(xiàn)金流的敏感性越高。與此相反，全林等（2004）通過實證研究了現(xiàn)金流量對投資決策的影響，研究表明，相對于小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)投資對現(xiàn)金流量的敏感性要高，也就是說，融資約束越嚴重的企業(yè)，其投資對現(xiàn)金流量的敏感性反而越小。

（四）現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性

基于許多學(xué)者對使用投資-現(xiàn)金流敏感性模型作為融資約束程度的判斷標準的質(zhì)疑，Almeida等（2004）從另一個新的視角來研究融資約束問題，他們認為可以用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型來衡量融資約束，為此他們選用公司規(guī)模、股利支付率來判斷公司受到的融資約束程度，研究指出，存在融資約束的公司有強烈的動機持有現(xiàn)金，其現(xiàn)金對現(xiàn)金流較不存在融資約束的公司敏感。

在國內(nèi)，張純等（2007）也使用該模型來研究融資約束問題，得出了和Almeida等（2004）一致的結(jié)論。但是，章曉霞等（2006）借鑒Almeida等（2004）的思路，同樣選取公司規(guī)模和股利支付率作為融資約束程度的判斷標準來對研究樣本進行分組，研究表明，無論公司是否受到融資約束，其現(xiàn)金對現(xiàn)金流均比較敏感。

（五）多指標構(gòu)造綜合指數(shù)

Lamont等（2001）借鑒Kaplan和Zingales（1997）的思路，進行融資約束指數(shù)的構(gòu)建，在構(gòu)建指數(shù)的時候，選取了五個財務(wù)指標，最終構(gòu)造了一個融資約束指數(shù)（KZ指數(shù)），用該指數(shù)來判斷公司受到的融資約束程度。

在國內(nèi)，況學(xué)文等（2010）也運用Cleary（1999）的思路首先對研究樣本進行預(yù)分組，使用的預(yù)分組指標是公司規(guī)模和利息保障倍數(shù)，預(yù)分組完成后，把兩個指標的交集部分作為其研究樣本，同時選取了資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率等五個影響融資約束的相關(guān)指標，進行融資約束指數(shù)的構(gòu)建。

三、文獻簡評與啟發(fā)

國外關(guān)于融資約束問題的研究始于上世紀80年代，而我國則起步較晚?；仡櫼酝墨I我們可以看出，融資約束的影響因素有很多，公司的自身特征和外部環(huán)境都會對融資約束產(chǎn)生影響，如企業(yè)規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)、政治關(guān)系、法律環(huán)境等，要研究融資約束問題首先就要確定融資約束的衡量方法，但從文獻回顧中我們可以看出，盡管投資-現(xiàn)金流敏感性模型曾一度被學(xué)術(shù)界一致地作為融資約束的度量方法，但也受到了一定的質(zhì)疑。對于融資約束的衡量指標，學(xué)術(shù)界還沒有形成一致共識，還沒有一個公認一致的標準指標來衡量融資約束。因此，有必要結(jié)合我國資本市場的特點做進一步研究，盡量找到合適的融資約束的量化指標，結(jié)合融資約束的影響因素加以考慮，以緩解融資困難，而不能一味地照抄照搬西方的方法。

【參考文獻】

[1]連玉君，蘇治.融資約束、不確定性與上市公司投資效率[J].管理評論，2009（1）：19～26.

[2]Harrison A. and M. McMillan. Does Direct Foreign Investment Affect Domestic Firm Credit Constraints？[J]. Journal of International Economics， 2003（1）：73～100.

[3]郭建強.不確定性、融資約束與企業(yè)投資行為研究[J].內(nèi)蒙古財經(jīng)學(xué)院學(xué)報，2008（1）：62～66.