摘 ?要：期權的隱含波動率是通過期權的市場價格以及各項參數(shù)根據(jù)Black-Scholes-Merton（以下簡稱為BS模型）模型反推得出的，隱含波動率不是市場波動的直接參考，而是具有一定前瞻性的，包含人為主觀判斷的參數(shù)。期權交易之所以受到熱捧，在于相對股市方向的難以捉摸，波動率更為容易把握。本文根據(jù)隱含波動率特征，探討如何利用隱含波動率進行套利交易。

關鍵詞：隱含波動率;價差套利;風險溢價;Delta對沖

一、隱含波動率與歷史波動率價差套利

套利空間的存在在于隱含波動率包含了更多的風險溢價，主要有兩點原因：

由買方主導的金融市場中有大量的交易者尋求套期保值或對沖的機會，便造成了期權市場供小于求的局面，從而推動期權價格小幅走高。

成熟的投資者更愿意運用波動率多頭來對沖標的商品價格下行風險，拉動隱含波動率上漲。具體方法如下：

（1）空頭跨式期權組合

策略為賣出具有相同執(zhí)行價格以及期限的平值看漲期權與看跌期權，平值期權相對虛值期權權利金更高，建倉時即可獲得相對可觀的收入。標的資產(chǎn)價格走高或走低都會使其中一個期權變成實值期權，且隱含波動率相對歷史波動率波動幅度更大，蒙受損失要小于收益。此收益就是通過隱含波動率與歷史波動率價差套利實現(xiàn)的。

此種組合構成簡單，起初可以獲得一定收益。但承擔波動能力較弱，當面臨巨額波動時，會產(chǎn)生巨大損失。

（2）空頭寬跨式期權組合

針對空頭跨式期權的缺點，將策略修改，賣出執(zhí)行價格K1的看漲期權與K2的看跌期權，得到空頭寬跨式期權組合。虛值期權給投資者帶來了更多的緩沖空間，標的資產(chǎn)在執(zhí)行價格之間或略超出執(zhí)行價格時都可獲得一定收益。一般情況下，期權會維持虛值或輕微實值狀態(tài)。

這種策略增強了標的資產(chǎn)抵御波動帶來損失的能力，且投資者可選擇期權的執(zhí)行價格，投資方式更為靈活。但并未解決波動較大時蒙受巨額損失的問題，建倉時的收益也沒有空頭跨式組合高。

（3）止損式空頭寬跨式期權組合

針對之前組合無法解決虧損較大情況的問題，提出了改善方案。在空頭寬跨式組合的基礎上引入多頭深度實值與深度虛值的看漲與看跌期權，這種策略較之前組合不存在標的資產(chǎn)波動較大時巨額虧損的情況。減小風險的同時，由于引入了兩個多頭期權，組合預期收益會縮小。不過，期權深度虛值狀態(tài)下購買費用較小，這種以較小代價避免巨額損失的方式是較為明智的。

二、期權與期權之間的套利

這種策略是分析兩期權或期權組合的隱含波動率是否存在低估或高估情況。假設期權1相比期權2存在隱含波動率高估的情況，這時可采取做空期權1，做多期權2的方式，并通過標的資產(chǎn)進行Delta對沖，構建市場中性的套利。若為低估，則可采取相反操作。

（1）標的資產(chǎn)、執(zhí)行價格、行權到期日均相同的情況

此時引入標的資產(chǎn)、執(zhí)行價格、行權到期日均相同的一組看漲與看跌期權，通過BS模型反推出期權的隱含波動率，并根據(jù)隱含波動率的價差采取套利操作。

此策略本質上與歐式期權的看漲-看跌平價關系式相同，假設股票不支付股息的情況下，存在兩種投資組合A和B：A組合為一個歐式看漲期權c與時間T內(nèi)收益為K的零息債券;B組合為一個歐式看跌期權與一只股票SO。期權到期時，兩組合的價值均為max（ST，K），假設不存在套利機會的前提下，兩組合的期初價值也應相等。可得，c+K×e-rT =p+S0。在兩期權組合不同程度的存在隱含波動率偏離正常值的情況下，套利機會便產(chǎn)生了。

對于Delta來說，上述投資策略的總體Delta為N（d1）+0-[N（d1）-1]-1=0。可保持Delta中性。

（2）標的資產(chǎn)、行權到期日相同，執(zhí)行價格不同的情況

此時可構建價差期權或蝶式期權進行套利。當相鄰執(zhí)行價格的隱含波動率差價較大時，就可利用價差期權模型，多頭波動率較低一方，空頭波動率較高一方。此時應注意期初與期末的現(xiàn)金流情況，且兩期權應同時為看漲或看跌期權。

當某期權較相鄰執(zhí)行價格期權的隱含波動率有較大偏差時，就可構建蝶式期權組合進行套利。若這一期權存在隱含波動率偏高情況，就可賣出2份期權，買入相鄰執(zhí)行價格的各一份。反之則相反。同時也應注意Delta值情況，最佳情況為達到Delta中性。

三、市場隱含波動率與模型公允隱含波動率

比較的是市場價格呈現(xiàn)出來的隱含波動率與波動率曲面模型計算出來的公允隱含波動率之間的差異。例如量化團隊利用曲面模型計算出的理論隱含波動率在遇到重大事件之后就會出現(xiàn)理論與市場隱含波動率的偏差，這時團隊就會預期波動率回到公允水平，做出多頭或者空頭的操作。

參考文獻

[1]鄔瑜駿，黃麗清，湯振宇.金融衍生產(chǎn)品：衍生金融工具理論與應用[M].清華大學出版，2007

[2]朱國華、褚玦海.期貨投資學：理論與實務[M].上海財經(jīng)大學出版社，2006

[2]鮮京宸，劉慶.中國上證A股50ETF期權套利路徑及風險對策研究[J].重慶師范大學學報，2016

作者簡介：李權洲，1995，男，碩士研究生在讀，單位：吉林財經(jīng)大學，公司金融。