徐高林　李思佳

早在2010年，坊間已有人宣稱，西水股份將被打造為中國版的“伯克希爾”。因為西水股份從2011年就真的拿著真金白銀進軍保險業(yè)了。

當年西水股份投7.5億元獲得天安財險17.21%的股權(quán)，以求培育新的利潤增長點。截至2018年年底，西水股份直/間接共持有天安財險50.87%的股份（其中直接持股35.88%，通過恒錦宇盛、金奧凱達、國亞創(chuàng)豪三家合伙企業(yè)間接持股14.99%）。

再看營業(yè)收入。2012年以來，西水股份年報在“管理層討論與分析”部分的“報告期公司營業(yè)收入和營業(yè)成本分部情況”中披露，保險業(yè)務(wù)營業(yè)收入均達到公司主營業(yè)務(wù)收入的90%以上，保險已然成為公司核心業(yè)務(wù)。

不過，截至2016年一季度，西水股份所屬行業(yè)還是“非金屬礦物制品業(yè)”，首次被劃入保險業(yè)是2016年二季度。至此，西水股份才算正式取得“保險股”的名分。

但是，入列證監(jiān)會保險股名單的西水股份算保險公司或保險機構(gòu)嗎？否！這得看保險監(jiān)管部門的規(guī)定。首先它不能算保險公司，因為它不是經(jīng)保監(jiān)部門批準成立且直接經(jīng)營保險業(yè)務(wù)的公司。但它控股了保險公司且保險業(yè)務(wù)收入占比90%以上，該算保險集團（控股）公司？很多人有這個誤解。2010年3月，保監(jiān)會印發(fā)的《保險集團公司管理辦法（試行）》規(guī)定，設(shè)立保險集團公司應(yīng)當具備的條件之一是“投資人合計控制兩家或多家保險公司50%以上股權(quán)?！庇捎谖魉煞葜豢刂屏颂彀藏旊U一家保險公司的股權(quán)，而天安財險在2012年底把持有天安人壽20%的股權(quán)全部出售，宣告西水股份無緣保險集團或保險控股公司。

西水股價目前已跌破凈資產(chǎn)，成為保險“七仙女”中唯一的“破凈”股。

按照2012年7月保監(jiān)會發(fā)布的《保險公司控股股東管理辦法》的規(guī)定，對西水股份的專業(yè)說法應(yīng)該是“保險公司控股股東類保險股”，但不要與保險控股公司混淆。

承保業(yè)務(wù)并不理想

2012年之后，西水股份的自我定位是投資控股型公司，通過控股子公司從事保險、貿(mào)易、投資管理等業(yè)務(wù)，其中天安財險從事保險業(yè)務(wù)，包頭市巖華投資管理公司和北京裕達昌盛投資公司從事私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)，包頭市巖華貿(mào)易公司從事煤炭等貿(mào)易業(yè)務(wù)。本文集中分析其保險業(yè)務(wù)經(jīng)營情況。

保險公司的經(jīng)營一般分為承保和投資兩大塊。其中承保的險種又分為保障型險種與投資型險種。二者的區(qū)別有很多，但本質(zhì)的差別是在不遭受風(fēng)險損失之時是否還能得到給付?，F(xiàn)實中，多數(shù)人是不會把積攢的錢都用來買保障型保險的。保險業(yè)為了打開大眾理財市場，就開發(fā)出了兼顧甚至主要保證財富增值的保險產(chǎn)品，這就是各式各樣的分紅型或投連型險種。保險公司在這個細分市場的目標客戶就是既想理財又想有意外保障的居民。天安財險就是其中之一。

先來看其保障型險種的經(jīng)營情況。從保費收入來看，天安財險2012年以來經(jīng)營的主要險種有機動車輛保險、意外險、責(zé)任保險、健康險和企業(yè)財產(chǎn)保險。2013年開始，這些險種的保費收入增速整體呈下滑態(tài)勢。是否因為天安財險為了提高承保利潤率而主動降低增速？并不是。天安財險的五大險種承保利潤率的總體趨勢是震蕩下行的，其中保費規(guī)模占比90%左右的機動車保險（含交強險）的利潤率先升后降、一度利潤率很高的企業(yè)財產(chǎn)保險也由盈轉(zhuǎn)虧。

可以說，西水股份控制下的天安財險，傳統(tǒng)保障型險種承保業(yè)務(wù)發(fā)展并不理想。

再看其投資型險種的情況。天安財險推出的投資型險種名為“保贏1號”，該系列產(chǎn)品2013年10月獲批，保險期限分為一年期、二年期、三年期;2014年11月18日獲批繼續(xù)銷售一年，2016年1月8日再次獲批繼續(xù)銷售至2016年7月5日。天安保贏1號共分為三款：投資型家庭財產(chǎn)保險、投資型家用車駕車人員意外傷害保險和投資型交通意外傷害保險?？梢钥闯?，此類理財險主要是跟個人、家庭的保障型險種相疊加。根據(jù)《“保贏1號”投資型交通意外傷害保險產(chǎn)品說明書》，其主要吸引力在于：“（1）年度收益率始終比央行同期定期存款利率高出0.7個百分點，若央行調(diào)整存款利率，則與其同幅同向聯(lián)動、分段計息。（2）購買本產(chǎn)品，無需交納投資金外的任何初始費用和保單管理費，我司會以您交納的投資金額來計算您的增值收益。（3）購買本產(chǎn)品，將同時享有交通意外傷害保障和投資金增值收益，理賠保險金和滿期給付金的領(lǐng)取額度互不影響?！彼糠荼涡枥U納“投資金”（沒有稱為“保費”）1萬元，對應(yīng)的保額是2萬元，本保險沒有購買上限，但同一被保險人的保額上限是40萬元，也就是超過20份以上“投資金”就不再附帶保險賠付。至此，“保贏1號”的金融特色基本顯露：主要是以超過銀行同期存款利率的優(yōu)勢在吸引儲蓄資金，同時在每人40萬元的限額內(nèi)附送意外保險。這個保險是能根據(jù)精算結(jié)果換算為“投資金”利率的。如果2萬元保額對應(yīng)的保障型保險費是30元，那就相當于天安財險給每份保單再支付0.3%的利率。這樣，天安財險的融資總成本就是在同期存款利率之上加1個百分點。

表1顯示，天安財險投資型保險在過去幾年坐了一趟過山車。由于“保贏1號”是2013年10月獲批，當年銷量有限，所以“投資金”增長是從2014年開始，2015、2016年繼續(xù)爆發(fā)。2015年前后，天安保障型險種每年的保費收入合計也就在100億元上下。由于財險保費的積累率很低，所以保障型保費的余額估計很難超過200億元。這就意味著，到2014年年末，天安財險的資金來源主要是投資型保險的“投資金”。很快，“保贏1號”在2016年7月被叫停，其后該險種的承?，F(xiàn)金流 “只出不進”，所以余額不斷下降。到2019年三季度末已經(jīng)降到85.23億元。負債下降意味著該險種在投資端不斷變現(xiàn)資產(chǎn)，以滿足到期給付和意外傷害保險賠付的資金需求。

表1：天安財險投資型保險發(fā)展情況統(tǒng)計表

單位：億元

投資業(yè)務(wù)分析

不同的會計科目經(jīng)常反映了一些投資工具特性和管理者意圖，所以先來分析資產(chǎn)的會計科目配置。2017年3月，財政部發(fā)布“關(guān)于印發(fā)修訂《企業(yè)會計準則第22號——金融工具確認和計量》的通知”，要求僅在境內(nèi)上市的企業(yè)自2019年元旦起施行。由于2017版準則在金融資產(chǎn)的分類上與之前的分類角度出現(xiàn)了重大轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致財務(wù)報表中的金融資產(chǎn)科目名稱大量更改，而且上市公司不做追溯調(diào)整，所以，跨越2018、2019年的數(shù)據(jù)就不再可比。本文的研究區(qū)間是2012-2019Q3，只涉及新準則下9個月的數(shù)據(jù)，所以，我們就把2019年三季報的數(shù)據(jù)近似歸入之前的會計科目。幸運的是，由于西水股份在很多科目下都沒有投資，最后需要歸并的就是把新準則下的“其他債權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資”合計納入之前的“可供出售金融資產(chǎn)”。

數(shù)據(jù)顯示，西水入主天安財險以來，“可供出售金融資產(chǎn)”科目下的資產(chǎn)獨占鰲頭。尤其在“保贏1號”投資型財險2014年大熱之后，該科目的資產(chǎn)占比基本上在60%之上。其他科目則在基本上不超過20%的范圍內(nèi)各領(lǐng)風(fēng)騷一兩年?！翱晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)”科目項下主要是核算伺機出售的股票或債券。換言之，西水股份入主天安財險以后投資型險種帶來的資金主要投資證券市場。

那股票和債券又分別占比多少？這需要進一步分析各類投資工具的占比。

西水股份連續(xù)披露數(shù)據(jù)的不同投資工具類別相當細，值得點贊。由于披露了多達16種的具體工具投資數(shù)據(jù)，貌似雜亂無章，實則很有看點。首先，前三大工具經(jīng)過七年的變遷后已經(jīng)完全不同：2012-2013年時是企業(yè)債、定期存款和股票，到2018-2019年變?yōu)樾磐?、股?quán)投資基金和長期股權(quán)投資。其次，2015年前后的中間時段一度輝煌的證券投資基金和貨幣資金則首尾都隱身?？梢姡谖魉煞萑胫魈彀藏旊U的短短六七年時間里，各大工具各領(lǐng)風(fēng)騷大概一兩年，其間投資策略的變換以及由此造成的大幅調(diào)倉可想而知。這與險資長期穩(wěn)健的形象相去甚遠。

這些不同工具的變換中最有意思的可能要算在上市公司股票投資中存在的“量變造成質(zhì)變”的問題：當持股比例超過一定臨界值以后，股票投資就從普通金融工具變成了長期股權(quán)投資，由此造成一系列后續(xù)影響。西水（天安財險）對興業(yè)銀行的投資就非常典型。

天安財險大舉投資興業(yè)銀行是從2015年開始的，但直到2016年年底還按照普通金融工具進行核算，納入“可供出售金融資產(chǎn)”科目。事實上，2016年12月19日，興業(yè)銀行臨時股東大會已經(jīng)選舉天安財險資管部總經(jīng)理奚星華為董事，但由于銀監(jiān)會對其任職資格的批復(fù)直到2017年2月才發(fā)布，所以從2017年2月1日起，天安財險才把所持興業(yè)銀行股權(quán)會計科目轉(zhuǎn)換為長期股權(quán)投資，按照權(quán)益法進行核算。在2019年6月4日出售1000萬股后，西水以及天安合計對興業(yè)銀行的持股比例降至2.954%，不再符合按照長期股權(quán)投資核算的基礎(chǔ)，于是又恢復(fù)為根據(jù)金融工具準則進行核算。千萬不要忽視這個會計核算方法的變更，由于當前中國的銀行股凈資產(chǎn)與市值之間存在嚴重折價，這一變更對西水股份“影響歸屬于母公司的凈利潤-18.53億元”，其實2019年上半年西水“歸屬于母公司股東的凈利潤”是-15.44億元。這就是說，扣除這個會計核算方法的負面影響，西水股份其實盈利3億元！

圖1：天安財險對興業(yè)銀行的投資輪回

單位：億元

按照險資配置常見類別對西水股份披露的數(shù)據(jù)進行合并同類項、降維分析，不難看出，其大類資產(chǎn)配置有以下幾個特點：一是權(quán)益工具總體上占上風(fēng)，體現(xiàn)了它效仿巴菲特主要投資股權(quán)市場的初心。二是債券和定期存款這些固收工具占比總體上回落。三是大資管產(chǎn)品在2016年后異軍突起。四是現(xiàn)金及等價物在2015年一度高企，但其他年份占比都不高。五是投資性房地產(chǎn)一直為0或接近0，可見其不炒房。

前景或可期

西水股份試水巴菲特模式至今應(yīng)該算是“嗆水”了：進軍保險之前利潤哪怕只有幾十萬元，但好歹是正數(shù)，如今不僅輝煌不再而且跌入虧損的泥潭;頂梁柱天安財險更是在漩渦中心，歷盡投資型財險停售之后現(xiàn)金流緊繃的劫難;問鼎興業(yè)銀行僅兩年多就被迫黯然退出;西水股價在因為“姓?！倍j升至42.05元高位之后震蕩回落，目前已跌破凈資產(chǎn)，成為保險“七仙女”中唯一的“破凈”股。

作為旁觀者的觀感是，雖然巴菲特模式是什么并沒有權(quán)威的模式套路，但比較流行的誤解是所謂財險浮存金不需要支付利息，有時還倒貼讓你炒股;而且險資這個蓄水池里的錢取之不盡可以長期花。類似的話巴菲特確實說過，但他老人家不僅是投資家，還是段子手。無論寫給股東的信還是股東大會答問，經(jīng)?？鋸堄哪?、妙語連珠。所以，不能對他的話做過于呆板的理解，主動“買套、鉆套”。事實上，財險資金經(jīng)常倒貼投資，一是因為財險公司的核保核賠、精算運營等后臺支出遠遠大于基金管理公司，二是財險實現(xiàn)綜合賠付率小于100%也是需要規(guī)模、經(jīng)驗和技巧的。另外，由于財險保單期限多數(shù)在一年之內(nèi)，其資金積累能力并不是很強，而做大保費規(guī)模絕非易事，很難滿足一個投資大鱷的雄心，這恐怕就是“中國巴菲特們”進入財險后都想推出投資型財險的原因吧？而這種“另類財險”的生命力恰恰在于高息攬儲，與巴菲特進軍財險的邏輯背道而馳。至于中外股市特性的差異以及當事人是否有巴菲特先生的能力等，就不贅述了。

不過，盡管“嗆水”了，但西水股份似乎沒有打退堂鼓的公告;監(jiān)管方面也沒有像處置某些股東一樣，要求西水股份退出保險業(yè)。所以，故事還將繼續(xù)，而且已經(jīng)出現(xiàn)好苗頭：2019年，公司已經(jīng)實現(xiàn)承保盈利，整體綜合成本率優(yōu)于行業(yè)平均水平，等等。希望西水股份和天安財險找準方向、行穩(wěn)致遠，向著真正成為“中國版伯克希爾”的目標腳踏實地的邁進。