胡凝

前不久和朋友進行了一次有趣的討論，他在A股市場浸淫多年，成績斐然，節(jié)奏把握得很好。他認為A股對散戶遠較成熟市場友好，優(yōu)秀的公司也相對更為鶴立雞群，更加好找，沒有必要出海去外面闖蕩。如果在A股都賺不到錢，那么在其他市場更加賺不到錢。

這代表了相當一部分資深A股玩家的觀點。他的一些出發(fā)點我是認同的，但是結論卻未必。

確實，在A股市場呆得時間久了，你會感受到濃濃的父愛關懷。過去二十年中有數十只白馬走出了獨立的長牛行情。即便只看大盤指數，雖然很多人抨擊中國股市是“十年上浮零”，但若拉開上證綜指和深證成指的年線，自2000年以來復權后年化回報也超過了10%，基本與美國股市的歷史平均年化回報率相差不大。

沒錯，這些都是事實。但盡管如此，我仍然認為投資者應當把一部分資金分散到其他市場。

若問原因，就需要追溯到一個哲學問題：我們?yōu)槭裁匆鐾顿Y？

坦率地講，除去寥若晨星的奇才，大部分人都是平庸的。承認自己并非金融天才確實很困難，但欲速則不達，事實勝于雄辯，對于普羅大眾，參與金融市場的動因最好不是為了一夜暴富改變階層，而是為使自己的資產可以長期跑贏通脹，甚至GDP的增速。最終目的是構建一個養(yǎng)老金池子，讓自己在年邁體衰無法工作后可以從中獲取穩(wěn)定的生活開支。

4%原則

說到退休金開支平衡計算，就不得不提到著名的“4%原則”。這個建議是1994年由著名的加州金融規(guī)劃師威廉·本金（William. Bengen）提出的。即如果開始支取第一年退休金時，只提取賬戶價值的4%，然后以此為基礎，每年按照通脹率調整數額，比如第二年通脹率為5%，則提取初始賬戶價值的（4×1.05）%=4.2%。按照這個原則，如果65歲退休，理論上該退休金組合的資產可以覆蓋三十年使用期限直至95歲。

現(xiàn)在看來，這個理論略顯陳舊，因此在近年來受到了諸多挑戰(zhàn)，主要原因是當年的利率比現(xiàn)在要高一倍左右，所以退休金組合中債券部分的收益率比現(xiàn)在豐厚許多。

圖：美聯(lián)儲各期限基準利率

資料來源：美聯(lián)儲

過去十年中全球央行爭相降息，給退休金的管理造成很大困難，雖然股票和債券的價格被低廉的利率推動上漲，但是當債券管理人把到期債券滾動到遠期時，便只能被動承擔更高的價格和更低的利率。一旦央行基于種種原因不得不加息，賬戶價值注定將迅速貶值。

因此三位晨星財務規(guī)劃師在其后的一篇論文中對“4%原則”作出修正，假如退休金賬戶配比是更主流的四成股票加六成債券，則初始提取金額必須限制在賬戶總額的2.8%，這樣才有90%的機會可以撐過三十年。

當然，我們仍有其他手段進行應對，譬如可以采用加大股票配比至六成;增配一些高收益?zhèn)?還有在熊市年份減少提取比例，牛市年份增加提取比例等對策。但是所有這些對策皆需額外付出一定的安全性作為代價。

投資的痛點

上述難題是全球性的，但是在中國內地資本市場，矛盾卻體現(xiàn)得更加突出。主要是下面幾個問題。

一是波動性過大。2000年后，中國A股市場大致每隔五六年會有一輪牛市，牛市持續(xù)性大約在一至兩年間，中間的休漁期基本屬于陰跌狀態(tài)，并且日常波動性約為成熟市場的兩倍。這意味著當你需要用錢時，極大概率市場會處于熊市，這便為退休金賬戶管理更添了一份難度。

二是風險錯配。作為養(yǎng)老金配置，民眾需要的是可以提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的投資項目，但是資本市場大量供應的卻是強周期的交易型標的，同時，債券市場的資產門檻把絕大部分散戶拒之門外。結果便是前幾年散戶大量涌入貌似低風險的網貸項目，但這些項目在正常情況下根本無法取得評級，承諾的回報遠不能覆蓋其風險，彈指間，無數低風險偏好的資本灰飛煙滅。

三是資本市場的可選范圍與層次不足。一個典型的退休金賬戶需要股債平衡，但即便是股票倉位，也必須能夠提供長期穩(wěn)定的分紅。美股里有一個板塊是“股息貴族”，約有50余家公司，涵蓋醫(yī)藥、零售、消費品、科技、建筑、電訊等領域，進入這個圈子的公司必須連續(xù)25年提高年度股息。這一要求十分苛刻，過去25年中我們經歷了阿富汗/伊拉克戰(zhàn)爭、互聯(lián)網革命、百年一遇的金融危機、能源價格崩盤，還有最近的全球貿易摩擦等重要風險事件。在此期間仍能持續(xù)提高股息，意味著公司不僅商業(yè)模式或產品必須有堅韌的抗周期性，同時要兼具良好并可傳承的治理文化。

股息的提升對于長期投資回報也至關重要。如果我們不考慮股息再投入和通脹因素，投入10000元本金買入一家公司年度派息10%、零增長的公司，? 二十年后，年股息仍然是1000元，分紅率不變的話，股權價值仍然是10000元。如果以同樣的本金買入另一家起始年度派息僅有3%，但每年提高派息6%的公司，二十年后年度股息也將接近1000元，但若分紅率仍為3%，屆時股權價值將達到33100元，而且這一回報差距將會伴隨著時間拉長而愈發(fā)巨大。

近年來A股的分紅狀況有所改善，目前上證股息率2.3%、深證1.15%、中小板1.11%，與成熟市場已很接近，但如果拆開看，股息排在前列的大部分是銀行、煤炭、水泥、房產與石化公司。這些公司對于經濟周期相對更加敏感，彼此相關性也很強，往往一榮俱榮，一損俱損。長期股息穩(wěn)定增長型公司仍然十分稀缺。

而說到層次問題，成熟市場退休金倉位中往往會配置一部分地產信托、優(yōu)先股，和商業(yè)開發(fā)貸款公司（BDC）等類固收工具。這類工具可以提供較為穩(wěn)定豐厚的現(xiàn)金流，風險等級介于股票與債券之間，可以作為壓艙石使用。此類工具在A股市場也尚欠缺。

最后是公司營收的集中度風險。不論對于個人還是公司，我們都希望收入來源盡量多元化，最好來自工資、兼職、房租、股利、債息等。在實際投資中，我們也希望將資金分配到不同的行業(yè)，比如白酒、醫(yī)藥、保險、地產、科技等。目前即便是A股中品質最好的上市公司，絕大部分收入依然來自于國內，這便產生了收入過于集中的風險。與之相對應，標普500公司作為一個整體，約有43%的收入來自美國以外的地區(qū)。

營收分散對于估值會產生正面影響。在主業(yè)相同的情況下，地域收入占比均衡的公司相比只做本地業(yè)務的競爭對手往往能夠享受估值溢價，有時可以達到30%以上。作為退休金配置，更應該考量這一風險。

綜上，個人認為有能力的話應該至少用一部分資金進行全球配置。但是出海也有很多風險，總的來說存在三個易于踩入的誤區(qū)：

其一，由于國內主流互聯(lián)網公司大都在海外上市，估值也不算昂貴，許多朋友把大部分美元和港幣倉位配置成中概股，這便失去了分散風險的初衷;

其二，在A股和港股同步上市的公司往往存在極大估值差異，通常邏輯是買入折價的港股更為劃算。但是由于稅收和流動性的原因，估值差異并不一定會抹平，不應作為配對交易看待。有些公司在股價長期低估的狀態(tài)下會啟動私有化，剝奪了買入價位較高的投資者等待估值修復的機會;

其三，其他市場常會遇到估值變態(tài)低廉的公司，比如會有一些低于賬上凈現(xiàn)金（暨格雷厄姆的Net-Net標準）的公司，這在內地市場基本不可能遇到，初涉其中的人很難抵擋低估的誘惑，但是撿煙蒂其實并沒有看上去那么簡單，是一項技術活，故不建議輕易嘗試。

聲明：本文僅代表作者個人觀點