李剛 劉麗麗

【摘 要】 文章以2013—2017年中國滬深兩市A股上市公司為樣本，實證分析了控股股東股權(quán)質(zhì)押與高管減持之間的關(guān)系，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押（是否質(zhì)押）與上市公司高管減持顯著負相關(guān)，且質(zhì)押比例越高，高管減持幅度越小;連續(xù)質(zhì)押時，高管減持幅度顯著提升。說明大股東股權(quán)質(zhì)押融資對內(nèi)部高管是利好的私有信息，但連續(xù)質(zhì)押是負面信息，導致高管減持增加。研究發(fā)現(xiàn)不僅有助于從內(nèi)部人交易視角評估股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果，為高管減持的影響因素提供了新證據(jù)，而且有助于豐富大股東經(jīng)濟行為及內(nèi)部人交易的相關(guān)研究，為中國證券市場監(jiān)管部門提供了借鑒。

【關(guān)鍵詞】 控股股東; 股權(quán)質(zhì)押; 連續(xù)質(zhì)押; 高管減持

【中圖分類號】 F230;F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）23-0022-06

一、引言

近年來，上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象越來越普遍，許多學者基于我國特殊的制度背景對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為進行了諸多研究。部分學者從“融資約束”“市值管理”角度考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押行為背后的動因：當控股股東面臨“資金緊缺”（融資約束）或是“機會主義動機”（變相套現(xiàn)）時，會進行股權(quán)質(zhì)押行為[ 1-2 ];存在市值管理需求時，會選擇股權(quán)質(zhì)押進行融資[ 3 ]。部分學者基于代理成本、資金侵占、企業(yè)價值、股價崩盤、盈余管理等方面探究了控股股東股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的經(jīng)濟后果：控股股東股權(quán)質(zhì)押后，兩權(quán)分離程度加深，使得企業(yè)面臨代理成本提高的風險[ 4 ]，控股股東侵占上市公司資產(chǎn)使得企業(yè)面臨市場價值降低的風險[ 5 ];當?shù)盅何锏膬r值跌至平倉線時，質(zhì)權(quán)人會把質(zhì)押股票在資本市場中強制平倉，此時，控股股東將面臨失去控制權(quán)的風險，為了降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險，控股股東會通過一系列財務行為（盈余管理、稅收規(guī)避等）防止股價下跌、降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風險[ 6-7 ]。除此之外，控股股東股權(quán)質(zhì)押后對審計定價、審計師投入及審計費用產(chǎn)生一定的影響[ 8-9 ]。綜上，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的經(jīng)濟后果較少涉及內(nèi)部人交易領(lǐng)域。內(nèi)部人交易是指上市公司內(nèi)部人（董事、監(jiān)事、高級管理人員）利用尚未公開披露的信息進行買賣本公司股票的行為。本文從高管減持角度考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管減持行為是否產(chǎn)生“輻射作用”。

自2006年起我國實施了新《公司法》與《證券法》，對內(nèi)部人交易行為進行了規(guī)范，但股票市場上關(guān)于內(nèi)幕人交易事件屢見不鮮，引起許多學者對該領(lǐng)域的關(guān)注。其中對高管減持的研究較豐富，且主要集中于高管賣出所持上市公司股票產(chǎn)生的經(jīng)濟后果方面。有研究表明我國上市公司普遍存在高管減持套現(xiàn)現(xiàn)象[ 10 ];有研究指出在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，高管大規(guī)模的減持股票是公司治理結(jié)構(gòu)無效的體現(xiàn)，最終會破壞企業(yè)的價值[ 11-12 ];還有研究指出高管減持會促進盈余管理行為[ 13 ]。而對高管減持的影響因素研究較少。實際上，高管減持行為中存在“擇時”效應———當公司價值被高估時，高管傾向減持，以獲取最大化減持收益;當公司價值被低估時，高管傾向增持，在以后獲取超額減持收益。根據(jù)“信息優(yōu)勢”假說，管理層預測公司未來經(jīng)營情況下滑，會提前賣出股票。那控股股東股權(quán)質(zhì)押行為是否會對高管減持行為帶來輻射作用呢？本文以股權(quán)質(zhì)押為新視角探究其對高管減持行為的影響，為高管減持的影響因素提供了新證據(jù)。

本文的貢獻主要體現(xiàn)三個方面：第一，研究視角有所創(chuàng)新，以往文獻從股權(quán)質(zhì)押與盈余管理、信息披露、稅收規(guī)避，股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新，股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價值，股權(quán)質(zhì)押與審計師行為等視角探討股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的影響，而高管作為上市公司內(nèi)部人，其交易行為是否受到大股東股權(quán)質(zhì)押的影響呢？在上市公司連續(xù)質(zhì)押的背景下，股權(quán)質(zhì)押與高管減持關(guān)系如何？本文基于管理層視角，研究大股東股權(quán)質(zhì)押對內(nèi)部人交易行為產(chǎn)生的作用，關(guān)注連續(xù)質(zhì)押對高管減持的影響，這補充了股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果的研究。第二，本文的研究豐富了影響高管減持因素的相關(guān)文獻。由于2006年新《公司法》與《證券法》的頒布規(guī)范了內(nèi)部人交易行為，許多學者對資本市場中內(nèi)部人交易事件持續(xù)關(guān)注。其中關(guān)于高管減持的研究成為熱門話題，主要聚焦在高管減持股票所帶來的減持套現(xiàn)、企業(yè)價值、盈余管理等方面的經(jīng)濟后果[ 10-13 ]，而對內(nèi)部人交易的影響因素研究主要是公司治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)激勵兩方面[ 14 ]，本文的發(fā)現(xiàn)將高管減持行為的影響因素拓展到股權(quán)質(zhì)押領(lǐng)域。第三，為上市公司、證券監(jiān)管部門及資本市場中的投資者提供一定的借鑒意義。對上市公司而言，有利于識別大股東股權(quán)質(zhì)押對高管減持行為產(chǎn)生的作用，影響上市公司的代理成本及價值;對監(jiān)管機構(gòu)而言，有利于正確辨析股權(quán)質(zhì)押融資在資本市場中的作用，本文的研究分析與結(jié)論為進一步完善證券管制提供了借鑒;對資本市場中的投資者來說，為其做出投資決策前提供理論指導，即對上市公司高管減持背后真正的動因保持密切關(guān)注。

本文第二部分是理論分析與假設(shè)提出，第三部分是研究設(shè)計，第四部分是實證結(jié)果與分析，第五部分為穩(wěn)健性檢驗，第六部分為研究結(jié)論。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與高管減持

根據(jù)融資約束假說，控股股東在面臨嚴重的“資金緊缺”時，會在資本市場中抵押股權(quán)以迅速獲取融資資金[ 1-2 ]，為了獲得最大限度的“融資額度”，控股股東有動機也有能力要求管理層在其質(zhì)押前策略性地發(fā)布樂觀的盈余預測來配合其質(zhì)押行為[ 15 ]。

一方面，控股股東在股權(quán)質(zhì)押后，由于現(xiàn)金流權(quán)受限制，不僅有動機強化侵占中小股東利益[ 16-17 ]，而且會對上市公司實施更多的“掏空”行為[ 18-19 ]，這些行為最終會損害上市公司價值，增強股價低于預警線和平倉線的可能性，加劇控股股東喪失控制權(quán)的風險。而高管作為公司內(nèi)部人員，依據(jù)“信息優(yōu)勢”假說，當管理層了解公司經(jīng)營狀況下滑時，會做出提前賣出股票的決策。除此之外，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，當控制權(quán)轉(zhuǎn)移及股價崩盤風險增加時，企業(yè)不但會面臨控股股東的更換，而且將影響到公司的各個方面（發(fā)展戰(zhàn)略、人員變動等），這使上市公司的經(jīng)營處于長期不穩(wěn)定的狀態(tài)。根據(jù)高管自利假說，當面對經(jīng)營不確定性時管理層會選擇適當時機減持上市公司股票，從而獲得超額收益，避免利益受損。

另一方面，由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移意味著控制權(quán)私利的喪失，而控股股東十分重視從控制權(quán)中獲得極大的私利[ 20-21 ]，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，根據(jù)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險規(guī)避假說，控股股東不僅有動力改善企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，提升企業(yè)經(jīng)濟效益[ 22 ]，而且會采取信息管理、盈余管理、穩(wěn)定股價和稅收規(guī)避等一系列財務行為來防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移、降低股價崩盤風險[ 6-7 ]。除此之外，控股股東在股權(quán)質(zhì)押后對上市公司進行市值管理，會削弱控股股東利益侵占行為[ 3 ]，當控股股東將質(zhì)押資金投入股權(quán)被質(zhì)押的上市公司時，公司業(yè)績比投給自己或第三方好[ 23 ]，因此有理由認為在股權(quán)質(zhì)押大背景下控股股東為其私利損害公司價值的可能性較小。而高管作為重要的內(nèi)部人員，根據(jù)信息優(yōu)勢理論，管理層會對公司價值和股價走勢做出反應。由于高管減持存在“擇時”效應，當公司股價被市場低估時會傾向增持，當股價高于內(nèi)在價值時傾向減持股票?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押后，股價可能被低估，但公司價值未來可期，高管會傾向于持股，待股價被高估時再減持以獲取超額減持收益。因此，預測控股股東股權(quán)質(zhì)押行為將會影響高管減持傾向，根據(jù)以上分析，提出競爭性假說：

H1a：在其他條件相同的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押與高管減持呈正相關(guān)關(guān)系，且質(zhì)押比例越高，減持幅度越大。

H1b：在其他條件相同的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押與高管減持呈負相關(guān)關(guān)系，且質(zhì)押比例越高，減持幅度越小。

（二）連續(xù)股權(quán)質(zhì)押對控股股東股權(quán)質(zhì)押與高管減持關(guān)系的影響

一般而言，控股股東面臨嚴重的融資約束時，會選擇在資本市場中抵押股權(quán)以迅速獲取融資資金[ 1 ]，如果將連續(xù)質(zhì)押股權(quán)定義為已被控股股東數(shù)年反復多次質(zhì)押兩次以上（含兩次）時，觀察上市公司質(zhì)押頻率，發(fā)現(xiàn)約半數(shù)被質(zhì)押的上市公司股權(quán)會發(fā)生連續(xù)質(zhì)押[ 24 ]，增強了控股股東侵占上市公司資金的動機[ 2 ]，促使公司業(yè)績下滑。高管面對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績繼續(xù)惡化時，減持上市公司的股票為高管謀取私利的機會主義行為帶來了便利，根據(jù)高管自利假設(shè)，我們預測連續(xù)股權(quán)質(zhì)押下，高管減持幅度會大幅提高，以防止遭受更大的損失，由此提出假設(shè)2：

H2：在其他條件相同的情況下，當控股股東存在連續(xù)股權(quán)質(zhì)押時，高管減持幅度顯著提升。

三、研究設(shè)計

（一）研究模型與變量

為了驗證本文的研究假說，借鑒文獻中的研究模型[ 6-7，24-25 ]，構(gòu)建了如下兩個模型：

在模型（1）和模型（2）中，本文的被解釋變量為高管減持比率（rp_ratio）。模型（1）中解釋變量：一是控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押，設(shè)置虛擬變量（pledge_dum），年末控股股東存在股權(quán)質(zhì)押為1，否則為0;二是控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（pledge_rt），表示年末控股股東質(zhì)押的股份占其所持樣本公司股份的比重。模型（2）中解釋變量為上市公司股權(quán)是否連續(xù)被質(zhì)押（repeat），當上市公司股權(quán)連續(xù)被質(zhì)押時，repeat取值為1，否則為0。借鑒前人研究[ 14 ]，加入其他控制變量：公司規(guī)模（size）;凈資產(chǎn)收益率（roe）;綜合杠桿系數(shù)（dtl）;發(fā)展能力（sgr）;第一大股東持股比例（top1）;股權(quán)制衡度（balance）;獨立董事比例（indep）;年度（age），指截至高管減持行為發(fā)生公司的上市時間。由于股權(quán)質(zhì)押公司行業(yè)主要分布于制造業(yè)及信息行業(yè)[ 26 ]，也控制行業(yè)變量（manu、it），年度（Year）啞變量。具體變量定義見表1。

本文用模型（1）檢驗競爭性假說H1a、H1b，若？琢1系數(shù)顯著為正，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押與高管減持顯著正相關(guān)，且質(zhì)押比率越高，高管減持幅度越大，支持假說H1a;若？琢1系數(shù)顯著為負，則說明控股股東股權(quán)質(zhì)押與高管減持顯著負相關(guān)，且質(zhì)押比率越高，高管減持幅度越小，支持假說H1b。運用模型（2）檢驗假說2，預期？茁1系數(shù)顯著為正。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2013—2017年間我國在滬深上市滿一年的A股上市公司的高管（包括董事、監(jiān)事和高級管理人員）及其直系親屬減持交易為研究樣本，參照已有文獻[ 24-25，27 ]并結(jié)合本文的研究特點，按照如下標準進行了數(shù)據(jù)篩選：（1）剔除金融行業(yè)、ST及當期質(zhì)押當期解除的樣本;（2）剔除不完整或不合常理的樣本;（3）找出公司高管及其直系親屬年度第一次減持與最后一次減持時點，合并同一上市公司不同高管及家屬在一年內(nèi)的多次交易，并將其定義為一個樣本，得到高管減持年度數(shù)據(jù)，并將該年內(nèi)第一位高管或家屬的第一次交易日定義為減持行為發(fā)生日;（4）刪除上市不滿一年及控制變量等其他數(shù)據(jù)缺失的觀測值，最終獲得2 342個公司全樣本;（5）在樣本期內(nèi)，基于年末控股股東存在股權(quán)質(zhì)押且股權(quán)被控股股東反復多次質(zhì)押兩次（含兩次）以上為連續(xù)質(zhì)押樣本，僅被控股股東質(zhì)押一次的為非連續(xù)樣本，獲得897個公司樣本來驗證假說2。為了避免極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量在1%水平上進行了Winsorize處理。關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押的數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫，并對其進行了手工整理。關(guān)于高管減持的數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫中的“董監(jiān)高及相關(guān)人員持股變動情況文件”。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計。從表中可以看到高管減持比例（rp_ratio）的均值是0.071，中位數(shù)是0.017，標準差是0.097，表明不同公司高管減持比例存在差異性。年末控股股東股權(quán)質(zhì)押（pledge_dum）占到總樣本量的38.3%，略高于王雄元[ 6 ]及謝德仁[ 7 ]的平均質(zhì)押比例，主要是因為近年股權(quán)質(zhì)押式回購業(yè)務的推出，越來越多的控股股東青睞于股權(quán)質(zhì)押進行融資?？毓晒蓶|質(zhì)押比例（pledge_rt）的均值為0.188，標準差是0.308，說明不同企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押比率差異較大?？刂谱兞康拿枋鲂越y(tǒng)計結(jié)果與已有的研究基本一致。

（二）回歸結(jié)果與分析

在模型回歸前，對變量之間的相關(guān)性進行pearson檢驗，發(fā)現(xiàn)主要研究變量與各控制變量之間以及其他控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均在可接受范圍內(nèi)，并且Mean VIF值為2.54，表明不存在多重共線性對回歸結(jié)果的影響。

表3報告了競爭性假說1的回歸結(jié)果，從回歸結(jié)果可以看出，控股股東股權(quán)質(zhì)押（pledge_dum）的回歸系數(shù)-0.0085為負，且在5%的水平上顯著負相關(guān);質(zhì)押比率（pledge_rt）的回歸系數(shù)-0.0143為負，且在5%的水平上顯著負相關(guān)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押與高管減持呈負相關(guān)關(guān)系，且質(zhì)押比例越高，減持幅度越小，驗證了競爭性假說H1b。這表明在股權(quán)質(zhì)押背景下控股股東為其私利損害公司價值的可能性較小，高管作為內(nèi)部人具有信息優(yōu)勢，當管理層預計公司業(yè)績未來可期，高管會持股以在未來減持獲取超額收益。對于控制變量，發(fā)現(xiàn)公司上市時間（age）越久，高管減持的幅度越小，這可能是因為此類公司發(fā)展長久，高管對此類公司的信心強;公司規(guī)模（size）、可持續(xù)增長率（sgr）及綜合杠桿（dtl）回歸系數(shù)為正但不顯著;凈資產(chǎn)收益率（roe）回歸系數(shù)為負但不顯著，表明公司盈利較好時，高管減持幅度較弱;第一大股東持股比例（top1）和股權(quán)制衡度（balance）回歸系數(shù)為負，說明股權(quán)較集中及股權(quán)制衡度較強時，高管減持傾向較弱;行業(yè)控制變量manu的系數(shù)和it的系數(shù)為負，說明無論是制造業(yè)或是信息技術(shù)行業(yè)高管減持的傾向都較小。

表4報告了假說2的回歸結(jié)果，從回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)連續(xù)質(zhì)押（repeat）與減持比率（rp_ratio）的回歸系數(shù)為0.0119且在10%的水平上顯著正相關(guān)，這表明當控股股東將股權(quán)連續(xù)質(zhì)押時，高管減持幅度顯著提升，驗證了假說2，說明上市公司高管減持行為的選擇在大股東將股權(quán)進行連續(xù)質(zhì)押背景下會出現(xiàn)“逆轉(zhuǎn)”現(xiàn)象。其他控制變量與以往文獻基本相符。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進行了兩種穩(wěn)健性檢驗：一是根據(jù)王欣等[ 14 ]方法采用高管是否減持（red）虛擬變量來重新度量高管減持，即高管發(fā)生減持取1，否則取0，表示高管減持傾向。二是參照蔣秋菊等[ 15 ]方法將控股股東質(zhì)押重新定義為持股比例超過40%的第一大股東進行檢驗?；貧w結(jié)果如表5所示。表5中（1）（2）列表明控股股東股權(quán)質(zhì)押（pledge_dum、pledge_rt）與高管是否減持（red）仍呈負相關(guān)關(guān)系，尤其質(zhì)押比率系數(shù)在5%的水平上顯著，說明控股股東是否股權(quán)質(zhì)押定性指標（pledge_dum）與股權(quán)質(zhì)押率（pledge_rt）可能對度量控股股東股權(quán)質(zhì)押的結(jié)果存在一定差異，這與李常青等[ 28 ]研究結(jié)果一致。（3）（4）列企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押（pledge_rt）與高管減持（rp_ratio）仍顯著負相關(guān)，回歸系數(shù)分別在5%、1%的水平上顯著。本文的實證結(jié)果沒有發(fā)生實質(zhì)性變化。

六、研究結(jié)論

自我國2006年股權(quán)分置改革基本完成以來，股權(quán)質(zhì)押作為債務融資方式之一逐漸成為上市公司控股股東的“融資利器”，尤其在2013年推出股權(quán)質(zhì)押式回購業(yè)務后，股權(quán)質(zhì)押在上市公司中更為普遍。所以，探究股權(quán)質(zhì)押背后的動因及所帶來的經(jīng)濟后果具有重要的理論與現(xiàn)實意義。本文基于我國A股上市公司2013—2017年的數(shù)據(jù)實證檢驗了上年末控股股東股權(quán)質(zhì)押是否對下一年高管減持行為產(chǎn)生影響，研究結(jié)果表明：控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管減持行為選擇會產(chǎn)生不同的影響;一般情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押會正面“輻射”高管減持，且隨質(zhì)押比例的上升，高管減持幅度越小;但當控股股東將股權(quán)連續(xù)質(zhì)押時，高管減持行為出現(xiàn)“逆轉(zhuǎn)”，高管減持幅度顯著提高。本文的研究將股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的經(jīng)濟后果拓寬至高管減持領(lǐng)域，有利于拓展現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究視野和補充內(nèi)部人交易相關(guān)文獻，也有利于證券市場監(jiān)管部門從高管減持視角評估股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果，從而進一步完善股權(quán)質(zhì)押及高管減持的相關(guān)法律法規(guī)，還有利于投資者正確辨別上市公司高管減持行為背后的動機，從而做出理性的投資組合決策。

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