(西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 中國(guó)西部經(jīng)濟(jì)研究中心,四川 成都 611130)

我國(guó)是玉米生產(chǎn)大國(guó)和消費(fèi)大國(guó),種植面積和產(chǎn)量?jī)H次于美國(guó),居世界第二位。2017年我國(guó)玉米產(chǎn)量為21589.1萬(wàn)t,自2012年以來(lái)連續(xù)5年超越稻谷成為第一大糧食作物。

傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為,期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、套期保值等功能,農(nóng)產(chǎn)品期貨可通過(guò)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能引導(dǎo)農(nóng)戶(hù)調(diào)整種植結(jié)構(gòu)、農(nóng)產(chǎn)品加工企業(yè)調(diào)整生產(chǎn)計(jì)劃,通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和套期保值功能,吸引投機(jī)資金進(jìn)入對(duì)沖相關(guān)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),玉米期貨可有效提升種植戶(hù)和相關(guān)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力[1]。邱雁以實(shí)證分析方法研究了國(guó)際投機(jī)基金對(duì)大豆期貨價(jià)格的影響,發(fā)現(xiàn)自2003年以來(lái),隨著投機(jī)基金參與大豆期貨投機(jī)程度不斷提高,價(jià)格已不完全由市場(chǎng)主體對(duì)未來(lái)供求的預(yù)期決定,投機(jī)基金的投機(jī)行為對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生重要影響[2]。為了證明投機(jī)基金對(duì)農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格影響是否具有普遍性,本文嘗試分析了玉米期貨市場(chǎng)中是否也存在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能失真、投機(jī)基金市場(chǎng)行為影響了玉米期貨風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能發(fā)揮的現(xiàn)象。

1 分析方法和數(shù)據(jù)選取

本文研究數(shù)據(jù)包括投機(jī)基金持倉(cāng)情況、玉米供需情況、玉米期貨價(jià)格、美元指數(shù)。使用美國(guó)商品期貨委員會(huì)(CFTC)提供的CBOT玉米期貨合約持倉(cāng)報(bào)告數(shù)據(jù)衡量投機(jī)基金在玉米期貨合約交易中的比重。CFTC每周公布期貨持倉(cāng)情況,將報(bào)告類(lèi)別分為非商業(yè)持倉(cāng)、商業(yè)持倉(cāng)和非報(bào)告持倉(cāng)：非商業(yè)持倉(cāng)主要是指基金等大機(jī)構(gòu)的投機(jī)倉(cāng)位；商業(yè)持倉(cāng)是商品生產(chǎn)方或供應(yīng)方持有的倉(cāng)位,是期貨的天然空頭,航空公司、飼料廠、珠寶商等需求方需要在未來(lái)買(mǎi)入商品,因此需要買(mǎi)入期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),是天然的多頭[3]；非報(bào)告持倉(cāng)主要體現(xiàn)散戶(hù)的投機(jī)力量。CFTC從2006年開(kāi)始，增加了新的持倉(cāng)報(bào)告格式,將報(bào)告頭寸分為生產(chǎn)商/貿(mào)易商/加工企業(yè)/用戶(hù)、互換交易商、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、其他4類(lèi)。其中,生產(chǎn)商等和互換交易商持倉(cāng)為實(shí)際持有現(xiàn)貨的套期保值類(lèi)持倉(cāng),資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和其他交易商為投機(jī)類(lèi)持倉(cāng),本文分析研究仍使用非商業(yè)、商業(yè)、非報(bào)告持倉(cāng)格式報(bào)告。使用美國(guó)農(nóng)業(yè)部(USDA)提供的全球玉米月度供給需求平衡表數(shù)據(jù)衡量全球玉米供給需求情況。USDA在每月第二個(gè)周末發(fā)布全球農(nóng)場(chǎng)品月度供需報(bào)告,該數(shù)據(jù)在2013年10月因?yàn)槊绹?guó)政府停擺而停發(fā)一期,其他各月數(shù)據(jù)完整,本文需要使用的供需數(shù)據(jù)主要來(lái)自月度供需報(bào)告中全球玉米供需平衡表的全球預(yù)測(cè)產(chǎn)量與預(yù)測(cè)飼料用量部分。玉米期貨合約價(jià)格使用芝加哥商品交易所(CBOT)提供的數(shù)據(jù),通過(guò)“investing”數(shù)據(jù)平臺(tái)獲得。CBOT玉米期貨價(jià)格是全球玉米交易市場(chǎng)價(jià)格的“晴雨表”,美國(guó)玉米種植、消費(fèi)和貿(mào)易量均居世界首位,美國(guó)玉米期貨主要交易在芝加哥商品交易所進(jìn)行(CBOT)。基于成熟的現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng),CBOT玉米期貨交易市場(chǎng)規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng),具有良好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能[4]。美元指數(shù)數(shù)據(jù)通過(guò)“investing”數(shù)據(jù)平臺(tái)獲得。

本文借鑒邱雁關(guān)于國(guó)際投機(jī)基金對(duì)大豆期貨價(jià)格影響的研究,主要從三方面進(jìn)行分析:一是計(jì)算CBOT玉米合約中非商業(yè)持倉(cāng)比例,對(duì)比分析商業(yè)持倉(cāng)比例、非報(bào)告持倉(cāng)比例以判斷投機(jī)基金在市場(chǎng)中所占份額;二是根據(jù)持倉(cāng)情況,計(jì)算玉米期貨投機(jī)指數(shù),用投機(jī)指數(shù)反應(yīng)在吸收套期保值交易者錯(cuò)配頭寸后仍持有單向投機(jī)頭寸比重反應(yīng)市場(chǎng)投機(jī)程度;三是建立玉米期貨價(jià)格模型,使用供需變量、投機(jī)變量作為解釋變量,通過(guò)回歸分析判斷在玉米期貨市場(chǎng)中對(duì)價(jià)格形成起決定性作用的因素到底是什么。以上數(shù)據(jù)在分析持倉(cāng)比例和測(cè)算投機(jī)系數(shù)時(shí)使用2006年1月—2017年11月的周度數(shù)據(jù),回歸分析時(shí)使用2008年9月—2017年11月月度數(shù)據(jù)。

2 實(shí)證分析

2.1 投機(jī)基金的市場(chǎng)地位分析

投機(jī)基金的持倉(cāng)份額:分析CBOT玉米期貨合約中基金持倉(cāng)(非商業(yè)持倉(cāng))比重可了解投機(jī)基金對(duì)CBOT玉米期貨合約的影響程度。CFTC每周二公布玉米合約持倉(cāng)信息,2006年1月3日—2017年12月19日CBOT玉米合約持倉(cāng)數(shù)據(jù)見(jiàn)表1。

表1 CBOT玉米合約基金持倉(cāng)比例(%)

注:數(shù)據(jù)來(lái)CBOT玉米期貨合約持倉(cāng)報(bào)告,由作者整理。數(shù)據(jù)報(bào)告期間為2006年1月3日—2017年12月19日。

從表1可見(jiàn),CBOT玉米合約基金持倉(cāng)比例中，商業(yè)持倉(cāng)比例均值為54.25%,是最主要的市場(chǎng)主體,觀察期內(nèi)商業(yè)持倉(cāng)比例下降了4.48%;基金持倉(cāng)比例均值為29.73%,起初持倉(cāng)比例為29.73%,期末上升到36.8%,市場(chǎng)地位逐步增強(qiáng);非報(bào)告持倉(cāng)由于持倉(cāng)規(guī)模較小,尚未達(dá)到報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)的持倉(cāng)組成,期間均值為16.02%,期末下降到13.55%,“散戶(hù)”交易者的市場(chǎng)地位日趨下降。本文繪制了CBOT玉米合約持倉(cāng)比例變化，見(jiàn)圖1。

注:數(shù)據(jù)來(lái)自于CBOT玉米期貨合約持倉(cāng)報(bào)告,由作者整理(圖2、3、4)。

圖1CBOT玉米合約基金持倉(cāng)比例變化(%)

從圖1可見(jiàn),2006年初—2012年11月底各市場(chǎng)主體持倉(cāng)比例在動(dòng)態(tài)平衡中保持相對(duì)穩(wěn)定,2012年底—2013年9月非商業(yè)持倉(cāng)比例大幅上升,商業(yè)持倉(cāng)比例下降,兩者持倉(cāng)比例差距縮小;2013年9月以后,兩者持倉(cāng)比例再次保持相對(duì)穩(wěn)定。

玉米期貨市場(chǎng)投機(jī)指數(shù)測(cè)算:式(1)中,T為投機(jī)指數(shù),反映投機(jī)頭寸吸收并超過(guò)套期保值交易多空不匹配的程度,值越大市場(chǎng)投機(jī)程度越強(qiáng);SS為投機(jī)持倉(cāng)空頭頭寸;HL為套期保值交易多頭頭寸;HS為套期保值交易空頭頭寸。式(2)中,SL為投機(jī)交易多頭頭寸,如套期保值交易空頭頭寸大于多頭頭寸使用式(1)計(jì)算,否則使用式(2)計(jì)算[5]。

T=1+SS/(HL+HS) 如果,HS≥HL

(1)

或者:T=1+SL/(HL+HS) 如果,HS

(2)

計(jì)算得到的CBOT玉米合約投機(jī)指數(shù)見(jiàn)表2、圖2。

注:數(shù)據(jù)來(lái)源CBOT玉米期貨合約持倉(cāng)報(bào)告,作者自計(jì)算。

投機(jī)指數(shù)MAX將非報(bào)告持倉(cāng)全部考慮為非商業(yè)持倉(cāng)進(jìn)行計(jì)算,投機(jī)系數(shù)MIN是將非報(bào)告持倉(cāng)全部考慮為商業(yè)持倉(cāng)進(jìn)行計(jì)算,兩者分別是真實(shí)投機(jī)指數(shù)的上限和下限。根據(jù)CBOT期貨市場(chǎng)交易主體實(shí)際狀況來(lái)看,非報(bào)告持倉(cāng)主要是來(lái)自“散戶(hù)”投機(jī)交易者,真實(shí)投機(jī)指數(shù)更接近于上限。觀察投機(jī)系數(shù)MAX發(fā)現(xiàn),2012年11月以前投機(jī)系數(shù)在1.24—1.48范圍內(nèi)浮動(dòng),均值為1.34。即在2012年11月以前,投機(jī)頭寸在吸收完套期保值不完全匹配產(chǎn)生的單邊頭寸外,平均還有34%的單邊投機(jī)頭寸;在2012年11月以后,投機(jī)系數(shù)在1.26—1.6之間浮動(dòng),均值為1.45。即在2012年11月以后投機(jī)頭寸在吸收完套期保值不完全匹配產(chǎn)生的單邊頭寸外,平均還有45%的單邊投機(jī)頭寸。前后對(duì)比可發(fā)現(xiàn)，CBOT玉米合約投機(jī)性明顯增強(qiáng)。

注:數(shù)據(jù)來(lái)自于美國(guó)農(nóng)業(yè)部(USDA)全球玉米年度供給需求平衡表和investing數(shù)據(jù)平臺(tái)。

圖3CBOT玉米期貨合約投機(jī)指數(shù)變化

2.2 供給需求、美元指數(shù)與玉米期貨價(jià)格的關(guān)系

CBOT玉米期貨價(jià)格與供給需求:玉米期貨合約價(jià)格與年度供求預(yù)測(cè)變化見(jiàn)圖3。從圖3可見(jiàn),玉米供需平衡預(yù)測(cè)可在一定程度上影響期貨價(jià)格變化,但不能完全解釋價(jià)格變動(dòng)。如2008年度供需平衡預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示預(yù)期玉米產(chǎn)量略微增加,需求大幅下降,隨后期貨價(jià)格迎來(lái)大幅下跌,但2015年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示玉米將大幅減產(chǎn)、需求增加,但玉米期貨價(jià)格并未上漲,反而小幅下跌。

CBOT玉米期貨價(jià)格與美元指數(shù)(圖4):CBOT玉米期貨合約以美元計(jì)價(jià),同時(shí)美國(guó)玉米產(chǎn)量占全球玉米產(chǎn)量的1/3以上、玉米使用量也接近全球消耗量的1/3。2006—2017年美元貶值過(guò)程基本結(jié)束,在2014年之前保持價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定并于2014年以后開(kāi)始了緩慢升值過(guò)程,美元指數(shù)變化背后是美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇帶來(lái)的各種變化,美元的價(jià)值變動(dòng)可能對(duì)玉米期貨價(jià)格產(chǎn)生影響。計(jì)算得到玉米期貨價(jià)格與美元指數(shù)相關(guān)系數(shù)為-0.55,美元指數(shù)與玉米期貨價(jià)格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,但2008年5月、2011年5月、2012年6月等玉米期貨價(jià)格大幅波動(dòng)難以用美元價(jià)值變動(dòng)進(jìn)行解釋。

注:數(shù)據(jù)來(lái)自于investing數(shù)據(jù)平臺(tái)。

圖4CBOT玉米合約價(jià)格與美元指數(shù)

2.3 CBOT玉米期貨價(jià)格回歸分析

玉米期貨價(jià)格主要受人們對(duì)未來(lái)玉米供給與需求的預(yù)期影響,本文使用美國(guó)農(nóng)業(yè)部(USDA)每月第二個(gè)周五發(fā)布的“全球玉米供需平衡表”對(duì)未來(lái)供給、需求的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)作為供需變量,使用基金持倉(cāng)比例和絕對(duì)值作為投機(jī)變量,考慮到CBOT玉米期貨合約以美元計(jì)價(jià),加入美元指數(shù)變量。由于供需預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)每月僅發(fā)布一次,因此模型計(jì)算所使用變量為月度數(shù)據(jù)。模型為:

(3)

式中,被解釋變量(CORNt)為CBOT玉米期貨價(jià)格;C為常數(shù)項(xiàng);供給解釋變量(SCt)為玉米預(yù)期產(chǎn)量變化;需求解釋變量(CCt)為玉米預(yù)期需求變化,在該模型中實(shí)際使用數(shù)據(jù)為預(yù)期玉米飼料用量;投機(jī)基金變量Ft和FPt分別為投機(jī)基金實(shí)際持倉(cāng)量和持倉(cāng)比例;美元幣值變量(USDXt)為美元指數(shù);自回歸變量CORNt-i為被解釋變量第i期的滯后值;εt為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

模型計(jì)算數(shù)據(jù)從2008年9月—2017年11月,每月為一個(gè)樣本數(shù)據(jù)。根據(jù)圖1的合約持倉(cāng)比例,2012年11月前后投機(jī)基金在市場(chǎng)中所占比重有很大變化,因此將回歸模型分為2008年9月—2012年11月和2012年12月—2017年11月兩段,分別進(jìn)行回歸分析。

2008年9月—2012年11月期間數(shù)據(jù)回歸分析結(jié)果見(jiàn)表3。R2顯示,解釋變量對(duì)因變量變異解釋能力較好,F值和其顯著性指標(biāo)表明該模型設(shè)定具有一定合理性。在各解釋變量中,基金持倉(cāng)規(guī)模對(duì)因變量影響顯著,產(chǎn)量、需求變動(dòng)對(duì)因變量影響不顯著,基金持倉(cāng)比例和美元幣值變化對(duì)因變量影響不顯著,此外因變量受其自身滯后因素影響?；貧w結(jié)果表明,CBOT玉米期貨價(jià)格變動(dòng)在一定程度上受到投機(jī)基金持倉(cāng)規(guī)模影響,而按照傳統(tǒng)觀點(diǎn),作為期貨價(jià)格決定因素的預(yù)期未來(lái)產(chǎn)量和預(yù)期未來(lái)需求變動(dòng)對(duì)CBOT玉米期貨價(jià)格變動(dòng)影響不顯著。

表3 模型估計(jì)結(jié)果:2008年9月—2012年11月

注:*、**、***分別表示在0.1、0.05、0.01水平上顯著，表4同。

2012年12月—2017年11月的數(shù)據(jù)回歸分析結(jié)果見(jiàn)表4。R2同樣顯示,解釋變量對(duì)因變量變異解釋能力較好,F值和其顯著性指標(biāo)表明該模型設(shè)定具有一定的合理性。在各解釋變量中,因變量受其自身滯后因素的影響,在該模型中不但基金持倉(cāng)規(guī)模對(duì)價(jià)格影響顯著,而且基金持倉(cāng)比例變量也顯著,原因可能是2012年11月以后的基金持倉(cāng)比例大幅上升,基金持倉(cāng)比例影響力增強(qiáng)且在觀察期內(nèi)有較大變化。該期間回歸結(jié)果表明,CBOT玉米期貨價(jià)格變動(dòng)在一定程度上受到投機(jī)基金持倉(cāng)比例和持倉(cāng)規(guī)模的影響,預(yù)期未來(lái)產(chǎn)量和預(yù)期未來(lái)需求變動(dòng)對(duì)CBOT玉米期貨價(jià)格變動(dòng)影響同樣不顯著。結(jié)合2008年9月—2012年11月期間和2012年12月—2017年11月期間模型估計(jì)結(jié)果可知,2008年9月以來(lái)的后金融危機(jī)時(shí)代,供求因素的定價(jià)作用在CBOT玉米期貨市場(chǎng)中已失去了決定性作用,投機(jī)基金在市場(chǎng)定價(jià)中起到了主要作用。

表4 模型估計(jì)結(jié)果:2012年12月—2017年11月

3 結(jié)論

研究結(jié)果表明,在CBOT玉米期貨市場(chǎng)中,投機(jī)基金市場(chǎng)地位越發(fā)重要,市場(chǎng)投機(jī)性在觀察期內(nèi)有所上升,CBOT玉米期貨價(jià)格決定因素已不再是市場(chǎng)供求信息,投機(jī)基金的市場(chǎng)地位影響了玉米期貨價(jià)格的形成,玉米期貨作為價(jià)格發(fā)現(xiàn)工具喪失了相當(dāng)一部分將市場(chǎng)信息轉(zhuǎn)化為價(jià)格信息的功能。