■蔣 勁，宋光磊，范 東

一、問題的提出

2008年全球金融危機凸顯了危機前審慎要求的不足和現(xiàn)有維護金融穩(wěn)定工具的局限性。為此，各國金融監(jiān)管當局加強了金融監(jiān)管并為維護金融穩(wěn)定采取了宏觀審慎政策框架。新的宏觀審慎政策框架關(guān)注金融體系的整體穩(wěn)定以及金融穩(wěn)定如何影響實體經(jīng)濟，而不是僅聚焦單個金融機構(gòu)的穩(wěn)定。2008年全球金融危機和此前的多次危機均證明：即使單個金融機構(gòu)保持穩(wěn)健，但脆弱性可能已經(jīng)在金融體系內(nèi)累積。事實上，幾十年來發(fā)生的多次系統(tǒng)性金融危機，包括2008年全球金融危機，均源于金融體系的順周期性，金融體系傾向于放大金融擴張和收縮，由此常帶來嚴重的宏觀經(jīng)濟代價（Borio，2011）。

宏觀審慎政策框架不只是貨幣政策，政府支出、稅收等財政政策也與宏觀審慎的目標、過程和工具密切相關(guān)，相互作用和影響。早在20世紀70年代，國際清算銀行（BIS）提出宏觀審慎管理（System of Prudent Macro Management）概念之初，宏觀審慎作為一種宏觀調(diào)控政策的視角，其政策基礎(chǔ)就包括了財政政策的范疇。在2008年金融危機后，各國相繼推出大規(guī)模財政刺激方案，財政政策對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性所產(chǎn)生的影響越來越大。De Mooij等（2013）認為，鼓勵杠桿的財政政策會通過影響資產(chǎn)價格增加系統(tǒng)性風(fēng)險，積極的財政政策所導(dǎo)致的過多的赤字或過高的政府債務(wù)水平會極大地增加金融部門的波動性，減弱宏觀審慎政策效果。相反，宏觀審慎政策在信貸急劇擴張時期，會減少經(jīng)濟的信貸供給并最終降低信貸需求，進而影響財政政策有效性?；诖耍珻laessens（2014）認為宏觀審慎政策和財政政策的合作是十分必要的。國際貨幣基金組織（IMF）經(jīng)濟學(xué)家基于49個經(jīng)濟體的案例研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)政策當局制定宏觀審慎規(guī)則時，需要考慮和預(yù)判未來財政政策的變化（Lim等，2011）。作為一國施政之本，財政因素應(yīng)當成為研究宏觀審慎的不可或缺的要素之一，盡管在某些時刻政府的反應(yīng)似乎并非直接有效（Alpanda&Zubairy，2014）。

財政作為宏觀調(diào)控和資源優(yōu)化配置的手段，可以通過收入、支出和國債等多種政策工具對金融穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生直接、積極、有效的影響，靶向性作用突出，其結(jié)構(gòu)調(diào)控與貨幣政策的總量調(diào)控具有天然的耦合性，與防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險、提升供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、推進去杠桿進程等政策目標和導(dǎo)向，具有高度關(guān)聯(lián)性。將宏觀審慎政策納入包括貨幣政策、財政政策和結(jié)構(gòu)性政策等其他政策在內(nèi)的、更廣闊的宏觀金融穩(wěn)定框架，能使其更加有效（Blanchard等，2010）。因此，為進一步厘清財政政策在宏觀審慎框架中的導(dǎo)向性、支撐性、協(xié)同性作用及影響機制，本文嘗試從財政視角，結(jié)合宏觀審慎分析框架，分析財政在宏觀審慎中的作用和機制。

二、宏觀審慎政策的局限性

實踐顯示，宏觀審慎政策框架已成為2008年全球金融危機后實施的金融部門改革的有效補充。宏觀審慎措施可以構(gòu)建緩沖，限制高風(fēng)險借貸，增強金融體系韌性，同時，宏觀審慎也可以放緩信貸增長速度。但是使用至今，其抑制金融泡沫的作用尚無法防止那些常見的金融失衡跡象出現(xiàn)（Galati&Moessner，2018）。而且，與其他任何措施一樣，宏觀審慎措施從來不是“無痛”之選，也存在一定的政策副作用。在理想情況下，宏觀審慎政策目標的上述擴展是一種“帕累托改進”，因為在中央銀行以社會福利最大化為目標的前提下，政策工具范圍的擴展將會使得其各項政策目標獲得更好的實現(xiàn)。不幸的是，在現(xiàn)實當中則未必如此（程煉，2018）。

（一）無法有效控制金融資產(chǎn)泡沫

全球金融危機凸顯了微觀審慎監(jiān)管的局限性。金融危機后，隨著政策制定者逐漸認識到這些局限性，越來越多的國家將金融穩(wěn)定納入政策目標并開始實施宏觀審慎措施。“宏觀審慎”這一術(shù)語也隨之成為各國央行和其他政策制定者使用的主流詞匯。此外，危機后，發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體采取宏觀審慎措施的平均次數(shù)顯著增長，尤其是發(fā)達經(jīng)濟體，近年來越來越多地使用宏觀審慎措施。與此同時，全球主要城市房價、股票價格等資產(chǎn)價格，卻已經(jīng)達到金融危機前的最高水平，這一切都是在巨額債務(wù)的推動下實現(xiàn)的（Kannan等，2012）。2019年一季度全球債務(wù)增加3萬億美元，總額達到246萬億美元，總債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例升至320%，達到了金融危機前峰值區(qū)間。

（二）未能制止影子銀行和套利行為的卷土重來

一方面，宏觀審慎政策對影子銀行監(jiān)管“失靈”，大量銀行交易通過影子銀行體系運行，增加了新的潛在風(fēng)險（Johnson，2018）。金融危機后，影子銀行體系迅速擴張，成為重要的新增風(fēng)險來源。金融穩(wěn)定委員會（FSB）數(shù)據(jù)顯示：2008～2017年，非銀行信用中介（Other Financial Intermediaries）規(guī)模從61.1萬億美元上升至116.6萬億美元，超過銀行體系、央行體系、公共金融部門體系的擴張幅度總和。另一方面，影子銀行過度擴張會加劇實體經(jīng)濟的脆弱性。影子銀行業(yè)務(wù)構(gòu)成貨幣供應(yīng)量的一部分，參與貨幣創(chuàng)造。影子銀行業(yè)務(wù)的大量存在會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量激烈波動，加之部分影子銀行業(yè)務(wù)能充當高能，會造成貨幣需求函數(shù)不穩(wěn)定，及至貨幣供應(yīng)量的不穩(wěn)定。這在經(jīng)濟上行期，會導(dǎo)致信用和貨幣供應(yīng)量的雙重擴張；在經(jīng)濟下行時，則會造成信用和貨幣供應(yīng)的雙重緊縮，加劇實體經(jīng)濟脆弱性（戴林和鄭東文，2015）。

（三）多目標條件下的宏觀審慎政策效果存在差距

采取宏觀審慎政策框架以維護金融穩(wěn)定，面臨著一系列挑戰(zhàn)。一方面，難以定義最終的政策目標金融穩(wěn)定。因此，政策制定者往往采取中間目標，如完善借貸或風(fēng)險管理標準，增強銀行體系韌性和減少信貸波動等。這些中間目標有助于更好地就宏觀審慎政策進行溝通，加強負責金融穩(wěn)定的不同政策制定者間的協(xié)調(diào)。但是，當需要評估具體政策影響時，這些中間目標也顯得過于模糊不清。另一方面，宏觀審慎政策目標可能與其他政策目標存在沖突。這是因為，宏觀審慎當局使用的政策工具也常被用于其他政策目標或微觀審慎監(jiān)管。例如，在經(jīng)濟繁榮時，由于各銀行機構(gòu)單獨看都非常穩(wěn)健，導(dǎo)致銀行業(yè)監(jiān)管當局可能認為無需收緊監(jiān)管要求。但宏觀審慎當局可能更加擔心金融體系的順周期性和整體的冒險行為，進而希望收緊審慎工具。相反地，在經(jīng)濟下行時，宏觀審慎當局可能希望釋放緩沖以平滑對實體經(jīng)濟的影響，但銀行業(yè)監(jiān)管當局可能更希望銀行機構(gòu)盡可能多地積累資本以更好地吸收損失。這種矛盾還可能出現(xiàn)在宏觀審慎當局和貨幣政策或財政政策制定者之間，解決矛盾的關(guān)鍵是采取恰當?shù)闹卫戆才?。此外，由于采取預(yù)防措施有政治經(jīng)濟成本，加上難以及時識別系統(tǒng)性風(fēng)險，監(jiān)管當局可能因此產(chǎn)生不作為的傾向。比如，盡管及時干預(yù)可能更加有效，但政策制定者往往會謹慎地避免發(fā)出錯誤警告，更傾向于繼續(xù)觀察事態(tài)發(fā)展是否真的會產(chǎn)生損害。

（四）對金融和經(jīng)濟周期的穩(wěn)定器作用有限

一方面，預(yù)防的摩擦成本巨大，但憑借“語言上”的溝通難以奏效。預(yù)防性行動的短期成本往往非常明顯，其長期益處盡管很大，能用來避免巨大的經(jīng)濟成本，但卻難以衡量，因為政策制定者往往不會因為預(yù)防了一次危機而受到褒獎。事實上，預(yù)防性措施可能十分不受歡迎，因為當整體形勢向好時，其往往會限制信貸獲得。在這種背景下，僥幸認為這次情況不同且無需采取任何措施的誘惑力會相當大（Rogoff，2018）。另一方面，考慮到潛在的政策工具非常多，相互之間還存在復(fù)雜的作用關(guān)系，且缺乏工具有效性的證據(jù)。因此，宏觀審慎措施的影響難以評估。即使在目標非常明確的情況下，這個問題也仍然存在。貨幣政策和宏觀審慎措施之間的相互作用會加大上述挑戰(zhàn)。事實上，盡管近期取得了一些進展，但是將金融部門和實體經(jīng)濟聯(lián)系起來的經(jīng)濟模型仍然非常的模式化（Claessens&Kose，2018）。因此，制定宏觀審慎政策更像是一門藝術(shù)而非科學(xué)。

三、財政政策應(yīng)對金融風(fēng)險的補充作用

金融危機本質(zhì)是存量危機，政府資產(chǎn)負債表是一國經(jīng)濟體抵御金融危機的最后防線，財政政策對于金融危機的應(yīng)對至關(guān)重要（Allen，2002）。因此，從財政政策的視角，如何對宏觀審慎政策框架及執(zhí)行過程進行有機的補充完善，是當前財政領(lǐng)域需關(guān)注和思考的重要問題。

（一）財政擴張對資產(chǎn)泡沫的天然抑制性

金融自由化使得銀行信貸成為貨幣增長的主要來源，財政則注重審慎和收支平衡，主流思維強調(diào)區(qū)分財政與貨幣，而不是貨幣與金融。貨幣擴張容易誘發(fā)資產(chǎn)價格上漲，引發(fā)資產(chǎn)泡沫。以“功能財政”為代言的逆周期財政政策，不會有資產(chǎn)價格上漲的顧慮，其代價往往是可能的通脹。無論是1930年代美國大蕭條時期的公共財政發(fā)力，還是1990年代中國國有銀行壞賬剝離，其本質(zhì)都是采用擴張的財政政策，側(cè)重彌補市場機制失靈下的經(jīng)濟不平衡。一方面，政府通過財政政策大規(guī)模購買最終服務(wù)和消費品，使得貨幣傳遞到私營部門，對比貨幣層層新信用傳導(dǎo)，沒有杠桿的變化（Eusepi&Preston，2018）；另一方面，在財政政策擴張的過程中，變化的是私營部門平均購買力的提升，由于貨幣總量不變，所以金融資產(chǎn)的價格會與物價保持協(xié)同的增長節(jié)奏，不會形成“物價和資產(chǎn)價格背離”的情況。

（二）財政擴張有利于限制影子銀行，促進資金流入實體部門

“明斯基時刻”之后是資產(chǎn)價格泡沫的破裂，各部門面臨削減債務(wù)的壓力，經(jīng)濟部門舉債意愿下降，還款壓力增加。同時，金融機構(gòu)被動“縮表”，需高價吸收資金來維持資產(chǎn)負債表的平衡。這樣造成了金融體系與實體經(jīng)濟部門的分歧，出現(xiàn)沒人借錢的僵局。2008年全球金融危機時，貨幣政策仍然是失靈的，危機后主要經(jīng)濟體利率長期位于0以下、我國的M2與對照指標的背離，均說明傳統(tǒng)貨幣中間目標已趨于弱化，也誘發(fā)了新一輪影子銀行的興起。財政擴張卻可以從以下方面改善實體：第一，財政采取擴張政策，加杠桿發(fā)行國債，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，激活實體經(jīng)濟新動能，撫平金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的創(chuàng)傷。第二，財政部門可以解決貨幣政策無效的問題，即沒有人愿意借款時，財政部可以在此時借款，成為“最后借款人”。此時，在傳統(tǒng)貨幣政策失靈的情況下，央行開始偏向財政部門，將存量債務(wù)通過政府國債的方式進行貨幣化，成為主權(quán)貨幣國家的務(wù)實選擇。通過這種主權(quán)層面的協(xié)作，財政部門的借款能力被央行的資產(chǎn)負債表所解放，央行的刺激能力反過來被財政部的借款所加強。第三，通過“減稅”等財政政策，推動經(jīng)濟開啟新一輪復(fù)蘇。第四，出售前期“全面買單”形成的部分資產(chǎn)，套現(xiàn)回流全民所有。

（三）國家財政執(zhí)行效果保障程度較高

一方面，與宏觀審慎政策、貨幣政策相比，財政政策部門隸屬于政府部門，對國家政策執(zhí)行保障力度較強。相比之下，傳統(tǒng)貨幣政策理論將保持央行獨立性擺在重要位置，固守獨立原則的央行，對于宏觀審慎政策的精準施行及落地，或存在力有不逮之處。另一方面，財政對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控方式更加靈活。傳統(tǒng)認為，一定程度上宏觀審慎政策的作用點在于貨幣和監(jiān)管，通過引導(dǎo)人們的信用行為，從而實現(xiàn)對金融體系的調(diào)控。這實際上反映了宏觀審慎的另一個缺陷，即所謂的工具略發(fā)單薄，依賴的前提和先決條件過多，故而創(chuàng)造了諸多的協(xié)調(diào)事項（Na&Fangnan，2017）。財政調(diào)控市場和人們經(jīng)濟行為的工具較為豐富，財政收入和支出兩端均可以對市場實施影響，可以采用諸如稅收、出資人、政府采購等多種靈活的工具組合，并容易調(diào)動政府內(nèi)部的各方面資源，相比堅守獨立性的央行而言，在一定程度上施政保障程度有所差異。

（四）財政熨平經(jīng)濟金融周期的作用

最新的金融危機和歷史表明，這些周期可能會對公共財政造成嚴重破壞，財政可持續(xù)性被看作是最直接平復(fù)金融周期的工具（Borio等，2016）。金融和財政風(fēng)險之間的密切聯(lián)系要求在管理公共財政方面采取謹慎態(tài)度，在經(jīng)濟繁榮時期，這一點尤為重要和困難（Obstfeld，2013）。此時，政策制定者可能會認為，強勁的增長將繼續(xù)存在，而不是受到不可持續(xù)的國內(nèi)金融繁榮的“蠱惑”。就像私營部門一樣，政府可能會因為認為債務(wù)承受能力已經(jīng)永久增加而陷入虛假的安全感。即使財政不采取擴張性財政政策，也可能無法認識到需要建立足夠的緩沖。但是，在金融自由化和過度繁榮迅速發(fā)展的過程中，如何能準確判斷財政狀況是否謹慎，能夠應(yīng)付金融危機的震蕩——財政收支和盈余是我們唯一能想到并且立即使用的工具（Bordo&Meissner，2016）。財政政策對于從大蕭條、到復(fù)蘇到明斯基時刻，以及降杠桿后的新一輪復(fù)蘇的全商業(yè)周期的金融穩(wěn)定，都有著持續(xù)和穩(wěn)定的影響。2008年以來的金融危機及復(fù)蘇進程中，世界主要國家也積累了很多財政平復(fù)周期創(chuàng)傷的經(jīng)驗（見表1）。

表1 各國財政當局平復(fù)危機震蕩的典型事實情況一覽表

四、政策建議

通過前文分析，本文發(fā)現(xiàn)財政政策關(guān)乎金融穩(wěn)定，貫穿資產(chǎn)價格膨脹、債務(wù)及影子銀行擴張、金融周期性等金融體系運行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，深刻影響宏觀審慎政策的作用效果。本文認為協(xié)調(diào)二者的關(guān)鍵在于如何引導(dǎo)財政政策通過四大渠道發(fā)揮效能：一是財政擴張對資產(chǎn)價格的良性約束機制；二是財政政策對私營部門杠桿和影子銀行的對沖機制；三是財政當局政策執(zhí)行效果，對貨幣及宏觀審慎政策效果的補充機制；四是發(fā)揮財政政策天然的逆周期調(diào)控機制。本文提出以下幾點建議。

第一，強化財政在宏觀審慎框架中的責任意識。首先，我國財政集公法及私法權(quán)利于一身，應(yīng)充分發(fā)揮其獨特的制度優(yōu)勢。我國財政部門不僅是公共財務(wù)資源的代管者，也是國有金融機構(gòu)的出資者，兼公法與私法賦權(quán)于一身，較之西方單一身份為主的財政當局，具有特殊的制度優(yōu)勢。在這一情形下，財政部門通過加強對國有金融資本出資人權(quán)責的落實，靈活運用股權(quán)、注資等資本操作方式，天然地形成了對宏觀審慎的支撐和配合，有利于金融穩(wěn)定目標的實現(xiàn)。其次，金融危機后各國的實踐證明，國家財政是存量危機的最終“買單人”，國家財政事實上為銀行承擔了無形的擔保和兜底責任，政府信用和銀行風(fēng)險之間互為條件、互為轉(zhuǎn)化。再次，分級財政機制下，地方政府債務(wù)問題不容忽視。我國幅員遼闊、經(jīng)濟體量大，實行分級財政制度，借鑒美國、印度、巴西等國的經(jīng)驗，需要加強財政對地方政府性債務(wù)的管理，需避免政府信用風(fēng)險對金融穩(wěn)定造成沖擊。

第二，加強財政政策與金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)配合。財政政策與貨幣政策、監(jiān)管政策的出發(fā)點都是促進金融與實體、金融與房地產(chǎn)間的良性循環(huán)。因此，引導(dǎo)金融服務(wù)實體，是各類宏觀調(diào)控政策的統(tǒng)一目標。為實現(xiàn)財政、金融監(jiān)管目標，兩者都需要根據(jù)經(jīng)濟金融發(fā)展情況運用相關(guān)工具進行調(diào)節(jié)，因而在使用財政工具促進實現(xiàn)宏觀審慎目標時，要注意財政與銀行業(yè)宏觀審慎監(jiān)管工具的搭配，以達到更好的政策效果，防止出現(xiàn)沖突或疊加效應(yīng)。

第三，妥善處理財政風(fēng)險和金融穩(wěn)定的關(guān)系。任何國家的財力都是有限的，不能竭澤而漁。因此，在促進財政政策與宏觀審慎協(xié)調(diào)的過程中，注意把握好財政風(fēng)險與金融穩(wěn)定的平衡，盡量避免超出國家財力負擔無度舉債，不加選擇地對“問題銀行”施以盲目救助，以及要求政府不可持續(xù)地減免稅費。一旦赤字和政府債務(wù)負擔超限，可能引發(fā)政府信用下降，甚至導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)危機，最終影響金融體系穩(wěn)定，對國民經(jīng)濟發(fā)展造成重大影響。在這方面，歐洲一些高福利國家曾經(jīng)不惜代價救助金融業(yè)，結(jié)果引發(fā)主權(quán)債務(wù)危機，留下了很多慘痛的經(jīng)驗和教訓(xùn)，值得我們深思和汲取教訓(xùn)。