■李 卓，杜善重

一、問(wèn)題的提出

利率市場(chǎng)化是指資金借貸的價(jià)格（利率）以中央銀行的基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)，根據(jù)金融市場(chǎng)的供求進(jìn)行自主調(diào)整的行為（張偉華等，2018）。利率市場(chǎng)化改革極大地改變了企業(yè)的融資約束與治理環(huán)境（Tsai et al.，2014；楊箏等，2017），對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生了重要的影響。而現(xiàn)金作為公司中最重要的流動(dòng)資產(chǎn)，是企業(yè)生存與發(fā)展的關(guān)鍵，但鮮有學(xué)者關(guān)注利率市場(chǎng)化對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響。

已有關(guān)于公司現(xiàn)金持有水平及其價(jià)值的研究主要圍繞信息不對(duì)稱與代理成本兩方面。一方面，部分學(xué)者結(jié)合社會(huì)性負(fù)擔(dān)（陳德球和董志勇，2014）、外資銀行進(jìn)入（楊興全等，2017）等因素來(lái)解釋融資約束對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金持有可能產(chǎn)生的影響；另一方面，高額現(xiàn)金持有容易加劇代理問(wèn)題，相關(guān)學(xué)者從投資者保護(hù)（Pinkowitz et al.，2006）、金融生態(tài)環(huán)境（孫剛，2010）、內(nèi)部控制質(zhì)量（張會(huì)麗和吳有紅，2014）、國(guó)企混改（楊興全和尹興強(qiáng)，2018）等視角來(lái)探討了代理成本對(duì)現(xiàn)金持有的作用關(guān)系。利率市場(chǎng)化改革作為我國(guó)金融體制改革的重要組成內(nèi)容，對(duì)微觀企業(yè)的融資約束與治理環(huán)境會(huì)產(chǎn)生深刻影響，其對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響存在以下兩個(gè)路徑。

一是利率市場(chǎng)化影響現(xiàn)金持有的融資約束渠道。利率市場(chǎng)化不僅可以削弱利率管制導(dǎo)致的資金供求扭曲現(xiàn)象，還能夠提升金融機(jī)構(gòu)的定價(jià)權(quán)，使其分擔(dān)部分企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而緩解企業(yè)的融資約束問(wèn)題（王東靜和張祥建，2007）。與此同時(shí)，利率市場(chǎng)化在調(diào)節(jié)信貸市場(chǎng)資本供求關(guān)系、匹配利率與貸款風(fēng)險(xiǎn)方面也能夠發(fā)揮積極作用，從而消除信貸市場(chǎng)的融資摩擦（戰(zhàn)明華和應(yīng)誠(chéng)煒，2015）。因此，利率市場(chǎng)化在一定程度上有助于緩解企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題（Koo and Shin，2004）。但利率市場(chǎng)化改革并非一定帶來(lái)企業(yè)信貸資金的增加：一方面，在利率市場(chǎng)化改革的背景下，銀行擁有了一定的自主定價(jià)權(quán)，銀行可以通過(guò)提高利率的方式來(lái)管理客戶的高風(fēng)險(xiǎn)（陳勝藍(lán)和馬慧，2018）。但在存在金融摩擦的情況下，利率上升帶來(lái)的高貼現(xiàn)率問(wèn)題會(huì)降低客戶的抵押品現(xiàn)值，增加了外部融資成本（戰(zhàn)明華和應(yīng)成煒，2015）；另一方面，由于占據(jù)主體地位的國(guó)有商業(yè)銀行往往面臨監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)密的控制與監(jiān)督，利率市場(chǎng)化帶來(lái)的市場(chǎng)不確定性使得銀行在發(fā)放貸款時(shí)更加謹(jǐn)慎從而降低了商業(yè)銀行過(guò)度擴(kuò)張信貸的沖動(dòng)（陳勝藍(lán)和馬慧，2018）。這不僅使公司獲取貸款的門檻提升，而且導(dǎo)致公司面臨更嚴(yán)重的融資約束，公司在這種情況下為緩解自身面臨的外部融資約束會(huì)提升現(xiàn)金持有水平?；谝陨戏治?，本文認(rèn)為利率市場(chǎng)化會(huì)強(qiáng)化企業(yè)面臨的融資約束進(jìn)而提升其持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)。

二是利率市場(chǎng)化影響現(xiàn)金持有的治理效應(yīng)路徑。首先，利率市場(chǎng)化改革使得公司獲取銀行信貸的條件更加嚴(yán)格，這在一定程度上能夠倒逼企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，有效抑制高管的機(jī)會(huì)主義行為，現(xiàn)金被濫用的可能性有所降低，能夠更多地用于股東價(jià)值最大化投資（如研發(fā)投入等）來(lái)實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的提升，而在信息不對(duì)稱的背景下，公司持有的現(xiàn)金又能夠有效發(fā)揮研發(fā)平滑效用（Brown and Petersen，2011），進(jìn)而也會(huì)促使企業(yè)提升現(xiàn)金持有水平；其次，在利率市場(chǎng)化改革的背景下，商業(yè)銀行具有更大的自主選擇權(quán)，其更可能通過(guò)成本優(yōu)勢(shì)來(lái)選擇那些風(fēng)險(xiǎn)較低、信息更透明并且有利可圖的優(yōu)質(zhì)客戶，在減少代理成本的同時(shí)又強(qiáng)化了對(duì)受貸企業(yè)的監(jiān)督作用。這使得企業(yè)與銀行之間的資金供求會(huì)逐漸趨于平衡，企業(yè)的過(guò)度資金需求會(huì)得到遏制（Ameer，2003），受貸公司會(huì)根據(jù)資金缺口的大小來(lái)對(duì)現(xiàn)金持有水平進(jìn)行調(diào)整（李井林和劉淑蓮，2015）；最后，隨著利率市場(chǎng)化改革的深入，公司在選擇信貸機(jī)構(gòu)的來(lái)源方時(shí)會(huì)更加多元，銀行間的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈（He and Wang，2012），進(jìn)而使得商業(yè)銀行在謹(jǐn)慎放貸的同時(shí)削弱了其過(guò)度擴(kuò)張信貸的沖動(dòng)，這在一定程度上降低了受貸企業(yè)對(duì)資金的過(guò)度需求，使得受貸企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)會(huì)不斷增長(zhǎng)，從而促使其現(xiàn)金持有水平不斷提高（Bates et al.，2009）?；谝陨戏治?，在利率市場(chǎng)化改革的背景下，現(xiàn)金持有的治理效應(yīng)得以充分發(fā)揮從而提升了企業(yè)持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)。

利率市場(chǎng)化對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響可能還與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司成長(zhǎng)性和公司違約風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)方面相關(guān)聯(lián)。一方面，國(guó)有企業(yè)擁有較豐富的政治資源，與政府和銀行天然的緊密聯(lián)系為其提供了隱性擔(dān)保；另一方面，由于銀行和國(guó)有企業(yè)的終極控制人是政府，政府在追求企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)，往往兼顧社會(huì)目標(biāo)，這使政府終極控制人有理由在企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳甚至破產(chǎn)清算時(shí)，阻止公司進(jìn)入破產(chǎn)程序，從而使其債務(wù)治理效應(yīng)不能真正發(fā)揮，故而利率市場(chǎng)化對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響可能因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有所差異。由于高成長(zhǎng)性公司存在的信息不對(duì)稱問(wèn)題更嚴(yán)重、投資不足成本更高（楊興全和張照南，2008）。當(dāng)公司內(nèi)部資金不足而又面臨融資約束時(shí)，高成長(zhǎng)企業(yè)為了緩解外部融資約束以及捕捉投資機(jī)會(huì)將增持現(xiàn)金。同時(shí)，利率市場(chǎng)化能夠發(fā)揮治理效應(yīng)從而抑制高成長(zhǎng)性公司帶來(lái)的高管機(jī)會(huì)主義行為，降低現(xiàn)金被濫用的可能性，促使公司現(xiàn)金持有水平的提升。由此可見，利率市場(chǎng)化對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響可能與公司成長(zhǎng)性密切相關(guān)。利率市場(chǎng)化改革尤其是貸款利率下限的放開使得商業(yè)銀行在選擇貸款對(duì)象時(shí)更偏好于業(yè)績(jī)良好或違約風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)（陳勝藍(lán)和馬慧，2018；鄭曼妮等，2018）。同時(shí)高風(fēng)險(xiǎn)公司可能會(huì)面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移問(wèn)題，為了避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，管理層會(huì)努力按期還本付息，這在一定程度上對(duì)管理層起到了正面約束作用。這說(shuō)明公司違約風(fēng)險(xiǎn)是影響利率市場(chǎng)化和公司現(xiàn)金持有之間關(guān)系的重要情境因素。

基于上述分析，本文以我國(guó)2007～2017年滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究樣本，重點(diǎn)探究以下問(wèn)題：利率市場(chǎng)化與公司現(xiàn)金持有水平的關(guān)系如何？利率市場(chǎng)化通過(guò)哪種機(jī)制影響了其現(xiàn)金持有水平？融資約束渠道還是治理效應(yīng)路徑？利率市場(chǎng)化對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響是否因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司成長(zhǎng)性以及公司違約風(fēng)險(xiǎn)而有所差異？利率市場(chǎng)化下的現(xiàn)金持有行為最終是否帶來(lái)了企業(yè)價(jià)值的提升？

本文可能的貢獻(xiàn)在于：一是本文從利率市場(chǎng)化改革入手來(lái)探討其對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響，為系統(tǒng)評(píng)價(jià)我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)濟(jì)后果提供了部分經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富了宏觀金融政策對(duì)企業(yè)微觀行為的相關(guān)研究；二是進(jìn)一步揭示了利率市場(chǎng)化對(duì)現(xiàn)金持有的影響機(jī)制與經(jīng)濟(jì)后果，并兼顧了企業(yè)內(nèi)部情境因素的影響，形成了利率市場(chǎng)化與現(xiàn)金持有研究的完整路徑，豐富和補(bǔ)充了現(xiàn)金持有的研究；三是本文為現(xiàn)階段利率市場(chǎng)化改革背景下企業(yè)如何調(diào)整自身的現(xiàn)金持有水平提供了一定的理論依據(jù)，對(duì)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)行為具有一定的參考價(jià)值。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)收集

由于2006年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則發(fā)生變化，考慮到數(shù)據(jù)的可比性以及公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可得性，本文選擇了2007～2017年滬深A(yù)股非金融類上市公司為原始樣本，并進(jìn)行了如下處理：第一，剔除資產(chǎn)及營(yíng)業(yè)收入為負(fù)或0、資產(chǎn)負(fù)債率大于1、ST類型的上市公司；第二，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的樣本；第三，剔除觀測(cè)值缺失的樣本，最終得到19552個(gè)公司年度觀測(cè)值。其中，所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，而利率相關(guān)指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)均來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。此外，為避免異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文分別對(duì)除虛擬變量外的所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

為檢驗(yàn)利率市場(chǎng)化對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響，本文參照Opler et al.（1999）與Chen et al.（2014）的研究設(shè)計(jì)，建立如下的回歸模型（1）：

其中，下標(biāo)i和t分別表示公司和年份，ε表示殘差。此外，為避免可能的遺漏變量，本文控制了時(shí)間固定效應(yīng)（Year）和行業(yè)固定效應(yīng)（Ind），并采用面板的固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

1.被解釋變量（Cash），參照已有研究（陸正飛等，2013；楊興全等，2016），定義為（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/（總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物）。

2.解釋變量（Intlib），本文借鑒王舒軍和彭建剛（2014）的專家打分法以及劉金山和何煒（2014）的賦值合成法兩種多指標(biāo)合成的利率市場(chǎng)化進(jìn)程指標(biāo)（Intlib1、Intlib2）來(lái)度量利率市場(chǎng)化。其中，Intlib1包含了專家打分賦值，且對(duì)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的度量截至2013年。由于無(wú)法得到每種指標(biāo)的賦值，并且考慮到除2015年存款利率上限最終放開外，2013年后沒有重要的利率市場(chǎng)化標(biāo)志性事件發(fā)生（張偉華等，2018），所以本文采用張偉華等（2018）的做法，在Intlib1中2014～2017年的利率市場(chǎng)化進(jìn)程指標(biāo)直接采用了2013年的結(jié)果。圖1列示了2000～2017年Intlib1和Intlib2兩種衡量方式下的利率市場(chǎng)化程度走勢(shì)，從圖中我們可以看出，我國(guó)利率市場(chǎng)化指數(shù)呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)。

圖1 2000～2017年利率市場(chǎng)化指數(shù)

3.根據(jù)現(xiàn)有研究，本文的控制變量包括：公司投資（Capex）、成長(zhǎng)性（Grow）、公司規(guī)模（Size）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（Cf）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營(yíng)運(yùn)資本（Nwc）及企業(yè)上市年齡（Age）；與此同時(shí)，本文還控制了年度（Year）和行業(yè)（Ind）的影響。具體定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

1.主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，說(shuō)明現(xiàn)金持有水平在公司間存在較大差異，且近年來(lái)我國(guó)的利率市場(chǎng)化程度正穩(wěn)步上升并有待進(jìn)一步加強(qiáng)。需要特別說(shuō)明的是，Intlib1的中值、75%分位值和最大值均相同的原因在于本文采用2013年數(shù)據(jù)代替了2014～2017年數(shù)據(jù)且2007～2012年的數(shù)據(jù)變化不大，中值等于最大值是完全可能的，75%分位值只能說(shuō)明有75%的數(shù)據(jù)低于0.806，故而三者相同是可行的。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

進(jìn)一步地，本文根據(jù)利率市場(chǎng)化程度的高低分組進(jìn)行了單變量檢驗(yàn)，從表3結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在Intlib1中現(xiàn)金持有水平的均值和中值明顯高于Intlib2，不論是Intlib1還是Intlib2，利率市場(chǎng)化程度高的子樣本的現(xiàn)金持有水平顯著高于利率市場(chǎng)化程度低的子樣本。

表3 單變量檢驗(yàn)

2.相關(guān)性分析

表4列示了樣本變量之間的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)。其中被解釋變量Cash與解釋變量Intlib1、Intlib2在1%的水平上顯著相關(guān)，表明利率市場(chǎng)化與公司現(xiàn)金持有水平之間有著密切的關(guān)系，具體影響有待進(jìn)一步回歸檢驗(yàn)。表4中所有變量之間不存在相關(guān)系數(shù)過(guò)高的問(wèn)題，各相關(guān)系數(shù)均未超過(guò)0.6，結(jié)合回歸后的VIF檢驗(yàn)，各變量間不存在明顯的共線性。

表4 相關(guān)性分析

三、實(shí)證檢驗(yàn)與回歸分析

（一）利率市場(chǎng)化與公司現(xiàn)金持有水平的基本回歸結(jié)果

表5 利率市場(chǎng)化與公司現(xiàn)金持有水平

續(xù)表5

由表5分析可看出，Intlib1無(wú)論是采用面板的固定效應(yīng)FE（列（1）的系數(shù)為0.790且在1%水平顯著）還是隨機(jī)效應(yīng)PE（列（2）的系數(shù)為0.123且在1%水平顯著），Intlib2的回歸結(jié)果亦如此，均在1%水平顯著，回歸系數(shù)分別為0.402和0.063，表明利率市場(chǎng)化對(duì)公司現(xiàn)金持有水平存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問(wèn)題

為了保證結(jié)果穩(wěn)健，本文首先借鑒鄭曼妮等（2018）對(duì)利率市場(chǎng)化的測(cè)度方法，通過(guò)2013年貸款基礎(chǔ)利率集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制正式運(yùn)行這一外生沖擊事件，運(yùn)用雙重差分估計(jì)法檢驗(yàn)利率市場(chǎng)化對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響。具體來(lái)說(shuō)：一是將貸款都來(lái)自首批LPR報(bào)價(jià)行的企業(yè)賦值為1，否則為0作為處理變量Treat；二是將年份為2013年以后的，賦值為1，否則為0作為實(shí)驗(yàn)期虛擬變量Post2013；三是將處理變量和實(shí)驗(yàn)期虛擬變量的交互項(xiàng)（Treat×Post2013）引入公司現(xiàn)金持有水平的模型中，用以檢驗(yàn)“2013年LPR集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制運(yùn)行”這一利率市場(chǎng)化外生事件對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響。結(jié)果同樣證明了利率市場(chǎng)化對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的顯著正相關(guān)關(guān)系，與上述結(jié)論一致。

在此基礎(chǔ)上，為了更好地證實(shí)利率市場(chǎng)化影響了公司現(xiàn)金持有，本文對(duì)上述的回歸結(jié)果進(jìn)行了安慰劑檢驗(yàn)（Placebo Test）。具體來(lái)說(shuō)，考慮到利率市場(chǎng)化對(duì)公司現(xiàn)金持有水平影響的滯后性，并盡量避免事件點(diǎn)選擇的主觀性，在進(jìn)行安慰劑（Placebo Test）時(shí)借鑒了王紅建等（2018）將窗口期向前挪至2年（即Post為2011年），然后與Treat構(gòu)造交互項(xiàng)來(lái)進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表6顯示，無(wú)論是簡(jiǎn)單的OLS回歸（列（1）Treat×Post2011的系數(shù)為0.001不顯著），還是選用面板的固定效應(yīng)FE（列（2）Treat×Post2011的系數(shù)為-0.000不顯著）及隨機(jī)效應(yīng)RE（列（3）Treat×Post2011的系數(shù)為0.002不顯著），結(jié)果都未發(fā)現(xiàn)利率市場(chǎng)化對(duì)公司現(xiàn)金持有水平存在明顯的影響關(guān)系，安慰劑檢驗(yàn)通過(guò)，即間接證實(shí)利率市場(chǎng)化對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響是顯著正相關(guān)的。

表6 安慰劑檢驗(yàn)

其次，本文將Intlib1和Intlib2兩種衡量利率市場(chǎng)化進(jìn)程的指數(shù)分別滯后一期Intlib1t-1和Intlib2t-1重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果亦支持了主要結(jié)論，如表7（列（1）和列（2））所示。為避免基本模型潛在的遺漏變量及控制變量間可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，一方面，通過(guò)增加諸如公司股利政策（Div）、研發(fā)投入（R&D）以及現(xiàn)金流波動(dòng)（Sdcfo）等影響公司現(xiàn)金持有的控制變量（列（3）和列（4））所示，或刪除與公司現(xiàn)金持有可能存在反向因果關(guān)系的控制變量諸如資本投資（Capex）與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）等（列（5）和列（6））所示。系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)進(jìn)一步支持了前述結(jié)論。

表7 內(nèi)生性檢驗(yàn)——反向因果與變量增減

2.其他敏感性測(cè)試

第一，替換被解釋變量，為了避免變量衡量方式對(duì)研究結(jié)果可能帶來(lái)的影響，本文重新定義了現(xiàn)金持有水平，將現(xiàn)金持有水平定義為經(jīng)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金與總資產(chǎn)之比，重新進(jìn)行了回歸，回歸結(jié)果保持不變；第二，排除宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)研究結(jié)果的影響，考慮到宏觀金融環(huán)境、央行的貨幣政策和其他利率政策也會(huì)對(duì)利率市場(chǎng)化對(duì)公司現(xiàn)金持有的作用產(chǎn)生一定影響，本文參照黃繼承和姜付秀（2015）的做法，對(duì)模型（1）進(jìn)行拓展，加入GDP增長(zhǎng)率、M2增長(zhǎng)率、對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款1年期利率這3個(gè)宏觀層面的控制變量進(jìn)行檢驗(yàn)，所得結(jié)果保持不變；第三，換用模型，考慮到現(xiàn)金持有的動(dòng)態(tài)變化，本文納入上一期的現(xiàn)金持有水平（Casht～1），并使用系統(tǒng)矩估計(jì)（SGMM）的回歸結(jié)果也保持不變。

四、機(jī)制檢驗(yàn)與進(jìn)一步分析

（一）利率市場(chǎng)化與公司現(xiàn)金持有的機(jī)制檢驗(yàn)

1.利率市場(chǎng)化影響公司現(xiàn)金持有水平的融資約束渠道檢驗(yàn)

本文借鑒Chen et al.（2014）的研究設(shè)計(jì)，同時(shí)為了一定程度上減少內(nèi)生性的影響，又借鑒了Custódio and Metzger（2014）的方法，對(duì)除Intlib以外的解釋變量采用滯后處理。建立如下現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性（如模型（2））來(lái)檢驗(yàn)利率市場(chǎng)化影響公司現(xiàn)金持有水平的融資渠道：

其中，被解釋變量為現(xiàn)金持有變動(dòng)額（△Cash，定義△Cash=現(xiàn)金持有水平的期初期末差額/總資產(chǎn)）；解釋變量為現(xiàn)金流（Cf，定義Cf=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額/總資產(chǎn)）。模型（2）中還增加了投資機(jī)會(huì)（Q，定義Q=（市值+負(fù)債賬面價(jià)值）/資產(chǎn)賬面價(jià)值）、公司規(guī)模（Size）、資本投資（Capex）、非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)額（△Nwc）、短期負(fù)債變動(dòng)額（△Debt，短期負(fù)債總額/總資產(chǎn)）。利率市場(chǎng)化實(shí)施后，若融資約束變大，則現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性會(huì)變強(qiáng)，β3的系數(shù)應(yīng)顯著為正。

表8 利率市場(chǎng)化影響公司現(xiàn)金持有水平的融資約束渠道

續(xù)表8

從表8的結(jié)果中可以看出，無(wú)論是采用面板的固定效應(yīng) FE（交互項(xiàng)Intlibi，t×Cfi，t-1在列（1）和列（3）的系數(shù)分別為-0.175和-0.069且均不顯著）還是隨機(jī)效應(yīng) RE（交互項(xiàng) Intlibi，t×Cfi，t-1在列（2）和列（4）的系數(shù)分別為0.121和0.157且均不顯著），利率市場(chǎng)化均未對(duì)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性產(chǎn)生顯著作用，即利率市場(chǎng)化并沒有強(qiáng)化企業(yè)的融資約束問(wèn)題。

2.利率市場(chǎng)化影響公司現(xiàn)金持有水平的治理效應(yīng)路徑檢驗(yàn)

本文借鑒Harford et al.（2008）的方法來(lái)估計(jì)超額現(xiàn)金持有水平，如模型（3）所示。其中模型殘差為Resid。并參照Richardson（2006）的方法來(lái)估計(jì)企業(yè)的過(guò)度投資，如模型（4）所示。在此基礎(chǔ)上，通過(guò)構(gòu)建模型（5）來(lái)研究利率市場(chǎng)化對(duì)超額現(xiàn)金持有水平下的過(guò)度投資（△Over）的影響，來(lái)檢驗(yàn)利率市場(chǎng)化影響公司現(xiàn)金持有水平的治理效應(yīng)路徑。

其中，模型（3）新增控制變量總資產(chǎn)收益率（Roa，凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)）、現(xiàn)金流波動(dòng)（sdCf，年度行業(yè)內(nèi)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~的標(biāo)準(zhǔn)差）和企業(yè)研發(fā)投入（R&D，無(wú)形資產(chǎn)凈額/總資產(chǎn)）。模型（4）新增控制變量個(gè)股回報(bào)率（Return，年末個(gè)股收益率）。模型（5）中的被解釋變量為經(jīng)年度行業(yè)中值調(diào)整后的過(guò)度投資（△Over），解釋變量Resid為模型（3）的殘差，代表超額現(xiàn)金持有水平，DResid為超額現(xiàn)金持有水平的變動(dòng)額，并新增控制變量每股盈余（PE，每股收益率）。如果利率市場(chǎng)化減少了超額現(xiàn)金持有水平引致的過(guò)度投資，則模型（5）中的利率市場(chǎng)化（Intlib）與超額現(xiàn)金持有水平（Resid）的交互項(xiàng)系數(shù)β3應(yīng)顯著為負(fù)。

從表9中可以看出，無(wú)論是采用面板的固定效應(yīng)FE（交互項(xiàng)Residt-1×Intlibt-1在列（1）的系數(shù)為-0.182且在1%水平顯著，列（3）的系數(shù)為-0.126且在5%水平顯著）還是隨機(jī)效應(yīng)RE（交互項(xiàng)Residt-1×Intlibt-1在列（2）的系數(shù)為-0.162且在1%水平顯著，列（4）的系數(shù)為-0.115且在1%水平顯著），利率市場(chǎng)化均能抑制企業(yè)超額現(xiàn)金持有導(dǎo)致的過(guò)度投資行為，說(shuō)明隨著利率市場(chǎng)化的推行強(qiáng)化了公司的治理機(jī)制、抑制了高管用于過(guò)度投資的代理問(wèn)題，從而避免了留存現(xiàn)金的耗散。

然而由于信息不對(duì)稱的存在，企業(yè)保持較高的現(xiàn)金持有水平可能導(dǎo)致低收益，惡化潛在的代理沖突，同時(shí)還有利于捕捉投資機(jī)會(huì)或平滑企業(yè)的研發(fā)投入。那么，企業(yè)較高的現(xiàn)金持有水平是否會(huì)用于企業(yè)的研發(fā)投入來(lái)實(shí)現(xiàn)股東利益最大化？因此，本文進(jìn)一步將模型（5）的被解釋變量更換為經(jīng)年度行業(yè)中值調(diào)整后的企業(yè)研發(fā)（R&D，無(wú)形資產(chǎn)凈額/總資產(chǎn)）來(lái)探討利率市場(chǎng)化能否促使企業(yè)將超額現(xiàn)金持有用于更多的企業(yè)研發(fā)。從表9的回歸結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是采用面板的固定效應(yīng)FE（交互項(xiàng)Residt-1×Intlibt-1在列（5）的系數(shù)為0.069且在5%水平顯著，列（7）的系數(shù)為0.029且在1%水平顯著）還是隨機(jī)效應(yīng)RE（交互項(xiàng)Residt-1×Intlibt-1在列（6）的系數(shù)為0.054且在10%水平顯著，列（8）的系數(shù)為0.013且在5%水平顯著），利率市場(chǎng)化均能促使企業(yè)超額現(xiàn)金持有用于企業(yè)的研發(fā)投入，說(shuō)明利率市場(chǎng)化在優(yōu)化公司現(xiàn)金持有行為的同時(shí)顯著增加了公司現(xiàn)金持有水平。

（二）橫截面差異檢驗(yàn)

利率市場(chǎng)化對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響可能存在橫截面差異，本文分別從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司成長(zhǎng)性以及公司違約風(fēng)險(xiǎn)3個(gè)方面進(jìn)行了橫截面差異檢驗(yàn)。

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

由于國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)的終極控制人為政府，政府為國(guó)有企業(yè)提供了一種隱性擔(dān)保，這使政府終極控制人有理由在企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳甚至破產(chǎn)清算時(shí)進(jìn)行救助式的干預(yù)，從而影響利率市場(chǎng)化治理效應(yīng)的有效發(fā)揮。因此，與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)受利率市場(chǎng)化改革引致的治理效應(yīng)可能更加顯著，其增持現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)和需求也就較強(qiáng)。為了驗(yàn)證該觀點(diǎn)是否成立，本文將使用兩種利率市場(chǎng)化進(jìn)程指標(biāo)（Intlib1、Intlib2）分別與非國(guó)有企業(yè)（Nonstate，當(dāng)為非國(guó)有企業(yè)時(shí)取值為1，否則取值為0）進(jìn)行交互來(lái)捕捉利率市場(chǎng)化對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響。回歸結(jié)果如表10所示，從結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，利率市場(chǎng)化對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的正相關(guān)影響在非國(guó)有企業(yè)中更顯著（列（1）Intlib1×Nonstate的系數(shù)為0.185且在1%水平顯著，列（2）Intlib2×Nonstate的系數(shù)為0.087且在1%水平顯著），該結(jié)果與預(yù)期一致，這表明利率市場(chǎng)化對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的正向影響主要存在于非國(guó)有企業(yè)。

表9 利率市場(chǎng)化影響公司現(xiàn)金持有水平的治理效應(yīng)路徑

2.公司成長(zhǎng)性的影響

一般來(lái)說(shuō)，高成長(zhǎng)性公司面臨較多的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金持有水平較高能夠在滿足企業(yè)投資需求的同時(shí)降低投資的成本，面對(duì)利率市場(chǎng)化改革的現(xiàn)實(shí)情境，高成長(zhǎng)性公司會(huì)通過(guò)增持現(xiàn)金來(lái)緩解自身面臨的投資不足問(wèn)題。與此同時(shí)，高成長(zhǎng)性可能會(huì)刺激管理層的機(jī)會(huì)主義行為，加劇公司代理沖突（楊興全和吳昊旻，2011），利率市場(chǎng)化帶來(lái)的治理效應(yīng)能夠有效抑制高管的機(jī)會(huì)主義行為，降低現(xiàn)金被濫用的可能性，從而進(jìn)一步提升企業(yè)的現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)。為了進(jìn)一步驗(yàn)證公司成長(zhǎng)性的影響，本文設(shè)置了成長(zhǎng)性啞變量Grow，以公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Growth）作為公司成長(zhǎng)性的反映指標(biāo)。當(dāng)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率大于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率中位數(shù)時(shí)，Grow取1，否則為0。并通過(guò)進(jìn)行交互（Intlib×Grow）來(lái)捕捉利率市場(chǎng)化對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響。從表10的回歸結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，利率市場(chǎng)化對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的正相關(guān)影響在高成長(zhǎng)性公司中更顯著（列（3）Intlib1×Grow的系數(shù)為0.041且在5%水平顯著，列（4）Intlib2×Grow的系數(shù)為0.035且在1%水平顯著），表明利率市場(chǎng)化對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的正向影響在高成長(zhǎng)性公司更顯著。

3.公司違約風(fēng)險(xiǎn)的影響

在利率市場(chǎng)化改革的背景下，公司對(duì)金融機(jī)構(gòu)選擇更加多元，并加劇了銀行間的競(jìng)爭(zhēng)，商業(yè)銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)控制力度加大并且更偏好于經(jīng)濟(jì)效益好、盈利能力強(qiáng)的低風(fēng)險(xiǎn)公司（陳勝藍(lán)、馬慧，2018）。與此同時(shí)，商業(yè)銀行面臨監(jiān)管機(jī)構(gòu)的控制和監(jiān)督，使其發(fā)放貸款時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，面對(duì)需要資金的高風(fēng)險(xiǎn)公司，由于風(fēng)險(xiǎn)控制力度的加大，這在一定程度上降低其向高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)放貸款的動(dòng)機(jī)，此時(shí)高風(fēng)險(xiǎn)公司在獲取外部資金方面受阻從而提升了其內(nèi)源融資的動(dòng)機(jī)，因而會(huì)提高自身的現(xiàn)金持有水平以滿足企業(yè)的資金需求。為了驗(yàn)證該觀點(diǎn)是否成立，本文借鑒會(huì)計(jì)信息的Z-Score①Z值=1.2×（營(yíng)運(yùn)資金/資產(chǎn)總額）+1.4×（留存收益/資產(chǎn)總額）+3.3×（息稅前利潤(rùn)/資產(chǎn)總額）+0.6×（權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值/負(fù)債的賬面價(jià)值）+（銷售收入/資產(chǎn)總額）。來(lái)衡量公司違約風(fēng)險(xiǎn)（HR）。當(dāng)Z值小于1.81時(shí)則表明企業(yè)存在很大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)取值為1，定義為高風(fēng)險(xiǎn)公司。否則取值為0，定義為低風(fēng)險(xiǎn)公司。并通過(guò)進(jìn)行交互（Intlib×HR）來(lái)捕捉利率市場(chǎng)化對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響。從表10的回歸結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，利率市場(chǎng)化對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的正相關(guān)影響在高風(fēng)險(xiǎn)公司中更顯著（列（5）Intlib1×HR的系數(shù)為0.153且在1%水平顯著，列（6）Intlib2×HR的系數(shù)為0.091且在1%水平顯著），表明違約風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)了利率市場(chǎng)化與公司現(xiàn)金持有水平的相關(guān)性。

（三）經(jīng)濟(jì)后果分析

前文發(fā)現(xiàn)利率市場(chǎng)化通過(guò)抑制超額持現(xiàn)的過(guò)度投資，并通過(guò)增加企業(yè)研發(fā)支出進(jìn)而優(yōu)化了公司現(xiàn)金持有行為。那么，利率市場(chǎng)化對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響最終是否會(huì)提升企業(yè)價(jià)值呢？本文進(jìn)一步在模型（5）的基礎(chǔ)上借鑒楊興全和尹興強(qiáng)（2018）的方法構(gòu)造模型（6），其中被解釋變量為企業(yè)的賬面價(jià)值MV（△Roa，經(jīng)年度行業(yè)中值調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率），來(lái)探討利率市場(chǎng)化影響下的公司現(xiàn)金持有最終是否提升了企業(yè)價(jià)值。

表10 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、成長(zhǎng)性以及違約風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性檢驗(yàn)

表11匯報(bào)了利率市場(chǎng)化影響下的超額持現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響的回歸結(jié)果。由結(jié)果易得，利率市場(chǎng)化雖然對(duì)公司現(xiàn)金持有水平具有顯著的正相關(guān)影響，但最終并沒有帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的顯著提升（列（1）和列（4）Residt-1×Intlibt-1的系數(shù)均不顯著）。其原因可能是管理層并未將通過(guò)抑制過(guò)度投資所增加的現(xiàn)金留存完全投入到企業(yè)的研發(fā)支出，上述行為可能惡化代理沖突，從而弱化了利率市場(chǎng)化對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的正向作用。在上述結(jié)果下，本文按年度行業(yè)均值細(xì)分期末企業(yè)留存現(xiàn)金進(jìn)行回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)期末留存現(xiàn)金水平較低時(shí)，利率市場(chǎng)化能夠使企業(yè)價(jià)值顯著提升（列（3）Residt-1×Intlib1t-1的系數(shù)為 0.339且在1%水平顯著，列（6）Residt-1×Intlib2t-1的系數(shù)為0.168且在10%水平顯著），而在現(xiàn)金留存水平較高的樣本中，Residt-1×Intlibt-1的系數(shù)雖然為正但并不顯著，這說(shuō)明在現(xiàn)金留存水平較低的公司中，利率市場(chǎng)化通過(guò)抑制超額持現(xiàn)過(guò)度投資的同時(shí)，并將其用于企業(yè)研發(fā)支出，使得公司的現(xiàn)金持有行為得以優(yōu)化并顯著提升了其賬面價(jià)值。

五、研究結(jié)論與政策啟示

基于我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的現(xiàn)實(shí)背景，本文以2007～2017年我國(guó)非金融類上市公司為研究樣本，探討了利率市場(chǎng)化對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的作用關(guān)系、影響機(jī)制及其經(jīng)濟(jì)后果。本文主要的研究結(jié)果表明：一是利率市場(chǎng)化與公司現(xiàn)金持有水平正相關(guān)；二是利率市場(chǎng)化主要通過(guò)治理效應(yīng)路徑影響了公司現(xiàn)金持有，利率市場(chǎng)化在抑制超額持現(xiàn)的過(guò)度投資、促使公司現(xiàn)金持有水平增加的同時(shí)，還增加了企業(yè)的研發(fā)投入；三是利率市場(chǎng)化對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響主要存在于非國(guó)有、高成長(zhǎng)性以及高違約風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)中，并且利率市場(chǎng)化下的現(xiàn)金持有行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用主要存在于現(xiàn)金持有水平較低的樣本。

表11 利率市場(chǎng)化與公司現(xiàn)金持有價(jià)值

本文的政策啟示在于：利率市場(chǎng)化通過(guò)強(qiáng)化公司治理、有效緩解代理沖突進(jìn)而優(yōu)化了公司現(xiàn)金持有行為（抑制過(guò)度投資、增加研發(fā)支出），且在公司期末留存現(xiàn)金水平較低時(shí)帶來(lái)了企業(yè)價(jià)值效應(yīng)的顯著提升。因此，應(yīng)不斷推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，為優(yōu)化企業(yè)微觀行為提供良好的外部環(huán)境。由于利率市場(chǎng)化對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響會(huì)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司成長(zhǎng)性以及公司違約風(fēng)險(xiǎn)的不同而存在一定的差異。上市公司應(yīng)該緊密結(jié)合自身特征，制定合理的投融資計(jì)劃，從而發(fā)揮現(xiàn)金持有最大的效用。與此同時(shí)，政府部門在制定相關(guān)宏觀金融政策時(shí)，不僅應(yīng)該在考慮企業(yè)特性的基礎(chǔ)上“對(duì)癥下藥”，而且應(yīng)該進(jìn)一步深化金融體制改革，營(yíng)造公平良好的金融環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展。