楊甜婕 鄧富華

(1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，四川 成都 611130；2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 國際商學(xué)院，四川 成都 611130)

一、引言

自2009年7月我國開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)以來，人民幣流通范圍不斷擴(kuò)大和被接受程度不斷提高。2016年人民幣被國際貨幣基金組織(IMF)納入特別提款權(quán)(SDR)，2017年IMF又將人民幣列入“官方外匯儲(chǔ)備貨幣構(gòu)成”數(shù)據(jù)表中，人民幣正式成為全球儲(chǔ)備貨幣。中國政府于1994年正式確立了人民幣匯率市場(chǎng)化改革目標(biāo)。2005年7月，中國人民銀行在外匯政策聲明中首次提到了參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的浮動(dòng)匯率制度。然而，2008～2009年全球金融危機(jī)中斷了該匯率政策(在全球金融危機(jī)期間人民幣重新盯住美元)，直至2010年7月才恢復(fù)以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣的人民幣匯率機(jī)制。2015年8月11日，中國人民銀行發(fā)布關(guān)于完善中間價(jià)形成機(jī)制的聲明，并于2015年12月11日發(fā)布了人民幣匯率指數(shù)(CFETS)和一籃子中貨幣種類及權(quán)重(簡(jiǎn)稱“8.11”匯改)。參考一籃子貨幣意味著中國有意削弱人民幣與美元之間的聯(lián)系，將市場(chǎng)的注意力從人民幣兌美元雙邊匯率轉(zhuǎn)變?yōu)橐远噙厖R率為基礎(chǔ)的參考匯率，增強(qiáng)了人民幣匯率彈性，是實(shí)現(xiàn)人民幣匯率市場(chǎng)化的過渡階段。此次改革一方面提高了匯率機(jī)制的透明度，賦予了人民幣匯率形成機(jī)制更多的市場(chǎng)力量；另一方面卻導(dǎo)致了人民幣中間價(jià)匯率較大幅度貶值，引發(fā)了世界各國(尤其是新興國家)外匯市場(chǎng)的較大波動(dòng)。這些異常波動(dòng)不僅說明人民幣對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的重要性日益上升，更突顯中國匯率政策的影響力日益增強(qiáng)。其次，從宏觀基本面來看，在貿(mào)易保護(hù)主義勢(shì)頭上升和全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加劇等不利外部環(huán)境下，中國宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)出色，提升了中國整體的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和國際影響力，增強(qiáng)了國際投資者持有人民幣的信心。2018年中國GDP同比增長(zhǎng)6.6%，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中向好，人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定，雙向浮動(dòng)特征明顯。最后，從央行調(diào)控方面來看，中央銀行一般通過實(shí)際干預(yù)或貨幣政策工具對(duì)人民幣匯率波動(dòng)產(chǎn)生作用。中央銀行的實(shí)際干預(yù)和發(fā)布的公告均是向外匯市場(chǎng)傳遞的信號(hào)，外匯市場(chǎng)參與者根據(jù)所傳遞的信號(hào)對(duì)未來人民幣匯率走勢(shì)預(yù)期做出相應(yīng)調(diào)整，并改變?cè)谕鈪R市場(chǎng)上的買賣行為，從而影響市場(chǎng)匯率。

在此背景下，本文研究了2015年“8.11”匯改后人民幣匯率中間價(jià)變動(dòng)及波動(dòng)的影響因素。從官方公告和市場(chǎng)發(fā)展中尋找線索，分析現(xiàn)行的人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和相關(guān)政策的作用效果，為人民幣匯率政策的制定和實(shí)施提供參考依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

早期研究人民幣匯率的文獻(xiàn)關(guān)注在岸市場(chǎng)、離岸市場(chǎng)人民幣即期匯率和遠(yuǎn)期匯率之間的互動(dòng)聯(lián)系[1][2]、匯差原因探析[3][4]，以及人民幣定價(jià)權(quán)和匯率與出口互動(dòng)關(guān)系問題[5][6]。近年來，隨著人民幣匯率改革的不斷深入，有學(xué)者定性評(píng)價(jià)了人民幣匯率中間價(jià)改革的成效。余永定和肖立晟認(rèn)為當(dāng)前實(shí)施的中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制讓籃子貨幣陷入“易貶難升”的困境。中國政府必須在匯率穩(wěn)定、外匯儲(chǔ)備、貨幣政策獨(dú)立性以及資本項(xiàng)目適度開放四個(gè)目標(biāo)中選擇三個(gè)[7]。吳秀波認(rèn)為從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，匯率的穩(wěn)定必定依賴于強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“穩(wěn)匯率”目標(biāo)發(fā)生沖突時(shí)，國內(nèi)貨幣政策應(yīng)優(yōu)先考慮“穩(wěn)增長(zhǎng)”[8]。管濤和謝峰指出強(qiáng)勢(shì)人民幣并非只是簡(jiǎn)單地追求人民幣單邊升值，而是在有管理的浮動(dòng)匯率制度條件下，遵照“對(duì)內(nèi)平衡優(yōu)先”的原則制定人民幣匯率政策[9]?！?.11”匯改不僅強(qiáng)化了市場(chǎng)供求在中間價(jià)形成機(jī)制中的作用，提高了人民幣匯率靈活性，還減輕了競(jìng)爭(zhēng)性貶值造成的市場(chǎng)恐慌和匯率波動(dòng)產(chǎn)生的負(fù)溢出效應(yīng)[10](P154-172)[11]。

關(guān)于人民幣匯率中間價(jià)影響因素的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從外匯市場(chǎng)供求狀況方面進(jìn)行分析。范莉麗和楊升建立VAR模型研究發(fā)現(xiàn)“8.11”匯改后，中間價(jià)、在岸市場(chǎng)人民幣匯率以及離岸市場(chǎng)人民幣匯率走勢(shì)明顯趨同，匯差明顯縮小[12]。Cheung和Hui等認(rèn)為“8.11”匯改后，人民幣離岸匯率與中間價(jià)的偏差和美元指數(shù)仍然是中間價(jià)的兩大決定性因素，在岸人民幣即期匯率、在岸和離岸人民幣1個(gè)月遠(yuǎn)期匯率差均對(duì)中間價(jià)產(chǎn)生顯著影響，離岸人民幣波動(dòng)對(duì)中間價(jià)與其影響因素之間的聯(lián)系產(chǎn)生了抑制作用[13][14]。此外，Liu和Pauwels建立GARCH模型考察外部政治壓力是否影響中間價(jià)的變動(dòng)和條件波動(dòng)，研究發(fā)現(xiàn)美國和美國以外的政治壓力指標(biāo)并沒有對(duì)中間價(jià)的變動(dòng)產(chǎn)生影響，而來自美國的政治壓力卻對(duì)中間價(jià)的條件波動(dòng)產(chǎn)生顯著影響[15]。也有學(xué)者認(rèn)為中央銀行貨幣政策溝通也是影響人民幣匯率中間價(jià)的重要因素。他們從拋補(bǔ)利率平價(jià)理論的角度入手，認(rèn)為中央銀行政策溝通可以改變市場(chǎng)對(duì)未來利率水平的預(yù)期，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)人民幣匯率的調(diào)節(jié)[16][17][18]。

總體而言，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)人民幣匯率中間價(jià)的分析主要集中在經(jīng)驗(yàn)事實(shí)的表層邏輯上，實(shí)證研究大多只關(guān)注中間價(jià)形成機(jī)制方面的影響因素，忽略了對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的分析，而一國貨幣匯率的走強(qiáng)關(guān)鍵在于一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的整體走強(qiáng)，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)會(huì)帶動(dòng)人民幣匯率走強(qiáng)，并且宏觀經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)公告可引發(fā)匯率的即時(shí)調(diào)整，從而引導(dǎo)市場(chǎng)參與者及時(shí)修正經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期和調(diào)整投資組合[19][20] [21](P203-214)?；诖?，本文借鑒Funke和Shu等的研究思路[19]，運(yùn)用GARCH擴(kuò)展模型分析人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素以及央行調(diào)控面因素對(duì)中間價(jià)變動(dòng)的影響，并試圖解決以下三個(gè)問題：第一，人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素以及央行調(diào)控面因素對(duì)人民幣匯率中間價(jià)變動(dòng)是否有影響? 第二，若這三方面因素對(duì)中間價(jià)變動(dòng)有明顯的影響，其影響程度與影響路徑是否存在差異? 第三，美元指數(shù)、CFETS指數(shù)和VIX指數(shù)上漲或下跌是否對(duì)人民幣匯率中間價(jià)和匯率預(yù)期產(chǎn)生非對(duì)稱效應(yīng)？本文試圖為人民幣匯率中間價(jià)的相關(guān)研究提供新的研究視角，并為推進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化提出相關(guān)政策建議。

三、模型設(shè)定與變量選取

(一)模型設(shè)定

Engle提出了ARCH模型，用于研究時(shí)間序列的波動(dòng)性[22]。為了準(zhǔn)確地捕獲異方差，Bollerslev將ARCH模型推廣為GARCH模型[23]，GARCH模型比ARCH模型要求更少的滯后期且波動(dòng)項(xiàng)更加靈活。本文對(duì)基本的GARCH(p，q)模型進(jìn)行擴(kuò)展，以探究引起中間價(jià)變動(dòng)(Pt)及其波動(dòng)的原因。Pt基本的GARCH(p，q)模型可以表示為：

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

式(6)中，w是解釋條件異方差的擾動(dòng)項(xiàng)外生變量的向量。

(二)變量選取

本文構(gòu)建中間價(jià)變動(dòng)的均值方程和條件方差方程模型，從三方面對(duì)解釋變量進(jìn)行選擇：人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制方面、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和央行調(diào)控方面。變量匯總見表1。

1.人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制方面因素?？紤]到目前人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制為“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。其中“收盤價(jià)”是指在岸市場(chǎng)人民幣對(duì)美元收盤匯率(CNY)，反映外匯市場(chǎng)供求狀況。雖然CNH理論上不受中國人民銀行干預(yù)，但日益增長(zhǎng)的離岸市場(chǎng)與全球市場(chǎng)聯(lián)系更加緊密，對(duì)全球金融環(huán)境的變動(dòng)更加敏感，CNH作用也越來越明顯[24](P228-240)。中間價(jià)的設(shè)置不僅要逐漸縮小與在岸人民幣匯率的差距，也要對(duì)離岸人民幣匯率所傳達(dá)的市場(chǎng)力量迅速做出反應(yīng)?！耙换@子貨幣匯率變化”是為保持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定所要求的人民幣對(duì)美元雙邊匯率的調(diào)整幅度。中國政府一再強(qiáng)調(diào)保持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定的重要性，是為了扭轉(zhuǎn)人民幣長(zhǎng)期盯住美元，受美元變動(dòng)影響較大的局面。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素。(1)利率差(diff)。不同國家的利率水平存在差異，差異越大促使短期資金流動(dòng)越頻繁，導(dǎo)致外匯需求變動(dòng)就越大。本文用倫敦銀行同業(yè)拆借利率LIBOR一個(gè)月的遠(yuǎn)期利率減去上海銀行間同業(yè)拆借利率SHIBOR一個(gè)月遠(yuǎn)期利率的利差表示。(2)銀行結(jié)售匯差額占比(sale)。銀行結(jié)售匯差額是引起中國外匯儲(chǔ)備變化的主要原因之一。銀行結(jié)售匯順差的部分外幣資金由央行買入，形成外匯儲(chǔ)備；而銀行結(jié)售匯逆差最終的外幣資金也由央行提供。(3)貸款增長(zhǎng)率(loan)。企業(yè)向商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)借入資金的同比增長(zhǎng)率。貸款增長(zhǎng)率越高說明企業(yè)投資意愿回暖，帶動(dòng)了流動(dòng)資金貸款需求。(4)通貨膨脹率(CPI)。CPI指數(shù)越高，說明該國的通脹水平就越高，意味著貨幣的購買力減弱，按照購買力平價(jià)理論，該國的貨幣應(yīng)走弱。反之，該國的貨幣應(yīng)走強(qiáng)。(5)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率(FAI)。固定資產(chǎn)投資是一國優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要途徑，也是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的動(dòng)力來源。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的2018年1～8月數(shù)據(jù)顯示，固定資產(chǎn)投資同比增速為5.3%，創(chuàng)年內(nèi)新低。(6)工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)率(IP)。反映一定時(shí)期工業(yè)生產(chǎn)量增減變動(dòng)程度的重要指標(biāo)，利用該指標(biāo)可以判斷經(jīng)濟(jì)的景氣程度。(7)中國貿(mào)易差額占比(TB)。如果一國長(zhǎng)期保持貿(mào)易順差，投資者對(duì)該國貨幣的需求會(huì)相應(yīng)增加，該國貨幣往往會(huì)升值。反之，該國貨幣將貶值。(8)M2同比增長(zhǎng)率(M2)。中國較高的M2增長(zhǎng)率是由經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)帶動(dòng)的貨幣需求以及融資結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致的貨幣使用效率低下造成的。較高的貨幣存量意味著國內(nèi)金融體系的脆弱性，這對(duì)維持人民幣匯率穩(wěn)定造成巨大挑戰(zhàn)，隨著貨幣閘門收緊、金融監(jiān)管力度加強(qiáng)，自2017年4月起M2增速持續(xù)低于10%。

選擇美元指數(shù)(USDX)是因?yàn)槊涝笖?shù)對(duì)人民幣匯率的影響力仍然十分強(qiáng)大，基于以下兩點(diǎn)原因：第一，美元仍然是主要的國際貨幣，在全球外匯交易份額中占據(jù)最大份額。根據(jù)2016年國際清算銀行的調(diào)查顯示，95%的人民幣交易都是針對(duì)美元進(jìn)行的。美元是國際交易的關(guān)鍵貨幣，占全球外匯交易總量的87.6%。因此，美元在全球貨幣市場(chǎng)中扮演著至關(guān)重要的角色。第二，人民幣長(zhǎng)期盯住美元且市場(chǎng)參與者習(xí)慣參考美元指數(shù)。

3.央行調(diào)控方面因素。本文用外匯儲(chǔ)備變化量來替代央行實(shí)際干預(yù)程度(Policy2)，考察中央銀行實(shí)際干預(yù)是否對(duì)中間價(jià)變動(dòng)產(chǎn)生影響[18]。Policy3考察降息或降準(zhǔn)等貨幣政策變動(dòng)對(duì)中間價(jià)匯率的影響。本文數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站和Wind數(shù)據(jù)庫。選取的樣本時(shí)間為2015年8月11日至2018年12月31日。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)中間價(jià)變動(dòng)的影響因素分析

為檢驗(yàn)Pt的ARCH效應(yīng)，先建立一個(gè)輔助的自回歸模型，用信息準(zhǔn)則來確定自回歸模型的階數(shù)，大多數(shù)信息準(zhǔn)則選擇AR(2)模型。對(duì)OLS估計(jì)AR(2)模型得到的殘差進(jìn)行LM檢驗(yàn)，結(jié)果顯示Pt存在ARCH效應(yīng)。因此，本文建立擴(kuò)展的GARCH(1，1)模型檢驗(yàn)上述討論的外生解釋變量對(duì)中間價(jià)的影響，將外生解釋變量逐一納入均值方程和條件方差方程模型。本文先從人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制的角度進(jìn)行分析，實(shí)證結(jié)果如表2所示。

從表2可見，在岸人民幣即期匯率(CNY)和離岸人民幣即期匯率(CNH)在均值方程系數(shù)為正且顯著，CNY的系數(shù)大于CNH的系數(shù)，這與中國人民銀行發(fā)布的中間價(jià)參考“收盤價(jià)”的聲明一致。二者對(duì)中間價(jià)變動(dòng)及其波動(dòng)均產(chǎn)生顯著影響，可見CNY、CNH與中間價(jià)密切相關(guān)。在岸和離岸人民幣匯率對(duì)中間價(jià)的影響路徑是：通過在岸與離岸外匯市場(chǎng)短期供求變化影響中間價(jià)。此外，參考一籃子貨幣主要通過反映其他國家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，調(diào)節(jié)人民幣與外幣相對(duì)價(jià)格的波動(dòng)方向相一致，對(duì)中間價(jià)變動(dòng)及其波動(dòng)均產(chǎn)生顯著影響。Policy1在均值方程和條件方差方程系數(shù)為負(fù)且顯著，說明將逆周期因子納入中間價(jià)匯率形成機(jī)制，不僅有效扭轉(zhuǎn)了中間價(jià)貶值趨勢(shì)，還顯著地降低了中間價(jià)的波動(dòng)。這與中國人民銀行引入逆周期因子的意圖和結(jié)果一致。美元指數(shù)系數(shù)在均值方程和條件方差方程中均為正且顯著。與事實(shí)相符，2016年美元走強(qiáng)是人民幣匯率貶值重要的外部因素。2017年至今中美貿(mào)易摩擦加劇是投資者持續(xù)壓低人民幣匯率的主要原因?，F(xiàn)行國際貨幣體系下，美元仍處于霸主地位，美元走勢(shì)對(duì)人民幣匯率仍構(gòu)成重要影響。

表2中間價(jià)形成機(jī)制

注：***、**和*分別代表在1%、5%和10%的水平上顯著，下表同。

進(jìn)一步，本文將宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素和央行調(diào)控面因素引入模型，表3僅給出條件方差方程中具有顯著性的解釋變量回歸結(jié)果。

如表3所示，銀行結(jié)售匯差額占比在均值方程中的系數(shù)為正且顯著。銀行結(jié)售匯逆差表明市場(chǎng)對(duì)外幣的需求大于市場(chǎng)供給，人民幣出現(xiàn)貶值的壓力?！?.11”匯改后銀行結(jié)售匯逆差逐漸收窄直至2017年9月首次轉(zhuǎn)向順差，隨后呈順差和逆差交替出現(xiàn)態(tài)勢(shì)，反映市場(chǎng)中外幣與人民幣的供求關(guān)系出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，外幣由之前的供不應(yīng)求轉(zhuǎn)變?yōu)楣┐笥谇?，中間價(jià)也會(huì)由貶值預(yù)期轉(zhuǎn)變成升值預(yù)期。貸款增長(zhǎng)率在均值方程中的系數(shù)為負(fù)且顯著，說明貸款增長(zhǎng)率的增加會(huì)促使中間價(jià)升值。原因在于中國政府近來出臺(tái)了一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策，加大力度支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期貸款明顯增加，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象。M2增長(zhǎng)率在均值方程中的系數(shù)為負(fù)且顯著。貨幣供給量適度增加一般會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，投資者對(duì)人民幣的需求增加，導(dǎo)致中間價(jià)升值。利率差在均值方程中的系數(shù)為正且顯著，說明提高中國境內(nèi)利率，國外投資者對(duì)人民幣需求增加，人民幣升值。反之，人民幣貶值。而目前在中國流動(dòng)性寬松政策和美聯(lián)儲(chǔ)加息政策雙邊因素?cái)D壓下，中美利差正在逐步收窄，觸發(fā)人民幣匯率貶值壓力。美聯(lián)儲(chǔ)自2015年12月啟動(dòng)加息周期以來已加息8次，而中國人民銀行卻不斷地降息或降準(zhǔn)。通脹率在均值方程中的系數(shù)顯著為正，表明通脹率增加會(huì)導(dǎo)致中間價(jià)貶值，而通脹率下降會(huì)促使中間價(jià)升值。2012年4月以來，中國CPI漲幅均控制在3%范圍內(nèi)，較低的通脹水平是支撐人民幣匯率穩(wěn)定的重要因素。固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)和工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)在均值方程中的系數(shù)均為正且顯著。理論上講，中間價(jià)升貶值應(yīng)該與經(jīng)濟(jì)基本面的變化情況相一致，即隨著固定資產(chǎn)投資增加和工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)，中間價(jià)應(yīng)表現(xiàn)出升值預(yù)期。該結(jié)果與理論預(yù)期不符，說明目前中間價(jià)還不能真實(shí)地反映經(jīng)濟(jì)基本面信息。中國貿(mào)易進(jìn)出口差額占比在均值方程中系數(shù)為正且顯著，說明中國長(zhǎng)期持續(xù)的高額貿(mào)易順差為維持匯率穩(wěn)定奠定了重要基礎(chǔ)。

表3引入宏觀經(jīng)濟(jì)因素和央行調(diào)控面因素

從表2和表3可見，中間價(jià)形成機(jī)制的三大因素(收盤匯率、一籃子貨幣匯率和逆周期因子)是影響人民幣匯率中間價(jià)變動(dòng)的主要因素；其次是宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素對(duì)中間價(jià)變動(dòng)均有顯著影響，但整體影響較弱；央行調(diào)控對(duì)中間價(jià)變動(dòng)及波動(dòng)影響均不顯著。

(二)非對(duì)稱性檢驗(yàn)

針對(duì)一些學(xué)者提出“8.11”匯改引入貨幣籃子的新機(jī)制是將人民幣貶值以提振中國經(jīng)濟(jì)的這一觀點(diǎn)，本文分別考察了美元指數(shù)、CFETS人民幣指數(shù)和VIX指數(shù)上漲或下跌壓力不同的情況下對(duì)人民幣匯率、匯率預(yù)期變動(dòng)的影響效果是否存在非對(duì)稱效應(yīng)。本文用人民幣無本金交割遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)NDF一年期遠(yuǎn)期匯率代表人民幣匯率預(yù)期、PCFETS和NCFETS分別代表CFETS人民幣匯率指數(shù)上升和下降。PUSDX和NUSDX分別代表美元指數(shù)上升和下降。PVIX和NVIX分別代表VIX指數(shù)上升和下降，具體計(jì)算方法如下：

(7)

(8)

(9)

(10)

(11)

(12)

將新變量分類帶入GARCH(1，1)模型中，結(jié)果如表4所示。從PCFETS和NCFETS、PUSDX和NUSDX、PVIX和NVIX系數(shù)估計(jì)結(jié)果可見，其系數(shù)值大小和方向均不存在顯著差異，說明CFETS指數(shù)、美元指數(shù)以及VIX指數(shù)變動(dòng)對(duì)人民幣匯率中間價(jià)和匯率預(yù)期不存在非對(duì)稱效應(yīng)。

表4 CFETS指數(shù)、USDX指數(shù)和VIX指數(shù)的非對(duì)稱效應(yīng)

五、結(jié)論和政策建議

本文從人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制面、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和央行調(diào)控三方面分析了人民幣匯率中間價(jià)變動(dòng)及其影響因素，得出以下結(jié)論：其一，在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)人民幣即期匯率對(duì)中間價(jià)的變動(dòng)產(chǎn)生顯著影響，特別是“8.11”匯改削弱了美元指數(shù)對(duì)中間價(jià)的影響作用，在岸和離岸人民幣匯率與中間價(jià)的聯(lián)系越來越緊密。逆周期因子不僅有效地扭轉(zhuǎn)中間價(jià)的貶值預(yù)期，還顯著地降低了市場(chǎng)波動(dòng)率。其二，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素對(duì)中間價(jià)影響非常顯著。2017年以來，持續(xù)的貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備的回升對(duì)維持中間價(jià)匯率穩(wěn)定形成有效支撐。因此，人民幣匯率中間價(jià)不具備長(zhǎng)期貶值基礎(chǔ)。但是，隨著國內(nèi)外利差收窄以及企業(yè)投資和工業(yè)生產(chǎn)增速下降，人民幣面臨較大貶值壓力。短期來看，市場(chǎng)的非理性行為和順周期波動(dòng)仍然存在，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩但整體保持平穩(wěn)。其三，央行調(diào)控方面對(duì)中間價(jià)匯率變動(dòng)的影響十分有限。這也從側(cè)面說明中間價(jià)的變動(dòng)及其波動(dòng)是多方面因素共同作用的結(jié)果。

綜上所述，影響中間價(jià)走勢(shì)的因素復(fù)雜而多變，受不同影響因素的交叉影響，中間價(jià)在短期波動(dòng)較大，但長(zhǎng)期來看依舊強(qiáng)勢(shì)。基于本文實(shí)證研究結(jié)果，提出如下建議：

第一，理性看待人民幣貶值。在本文研究的樣本期間內(nèi)，人民幣貶值主要是由于中美兩國政策分化(即美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息而中國人民銀行卻降息或降準(zhǔn))、國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩以及中美貿(mào)易摩擦等因素共同作用導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)吸引力的相對(duì)下降，而不斷完善的人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制、整體穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)基本面和政策面為人民幣匯率穩(wěn)定提供了有力支撐。因此，中國應(yīng)不斷完善人民幣匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，讓人民幣匯率更好地發(fā)揮“自動(dòng)穩(wěn)定器”的作用。

第二，繼續(xù)推行寬松政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)中向好。高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)發(fā)展可加速經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，提高中國在國際市場(chǎng)中的地位和影響力，增強(qiáng)國際投資者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和人民幣購買力的信心。因此，要不斷優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大對(duì)外開放，促使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中向好。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)是維持人民幣匯率在合理、均衡水平上的重要支撐，也是推進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化改革最基礎(chǔ)和最重要的動(dòng)力。

第三，推動(dòng)人民幣在岸和離岸市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展。由于在岸與離岸人民幣匯率定價(jià)機(jī)制規(guī)則不同，易導(dǎo)致在岸與離岸人民幣匯率差異過大，引發(fā)國際投資者的投機(jī)和套利行為，因此需要建立在岸人民幣匯率引導(dǎo)離岸人民幣匯率的有效機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)人民幣匯率管理目標(biāo)。同時(shí)，人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展有助于非居民實(shí)現(xiàn)人民幣資產(chǎn)的穩(wěn)定性、收益性和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)等目標(biāo)，因此，還需逐步放松資本項(xiàng)目管制，促進(jìn)資金在離岸和在岸市場(chǎng)雙向流動(dòng)，豐富離岸人民幣金融產(chǎn)品，提升離岸人民幣市場(chǎng)的深度和廣度，增強(qiáng)市場(chǎng)主體持有人民幣資產(chǎn)的信心和意愿。