劉曉峰

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、引言

在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的引領(lǐng)下，大量創(chuàng)意項(xiàng)目涌現(xiàn)在人們面前，如3D打印、可穿戴的智能設(shè)備等。這些創(chuàng)意項(xiàng)目在改變?nèi)藗內(nèi)粘Ｉ畹耐瑫r(shí)，也有利于我國企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型升級。然而，融資難是這些創(chuàng)意項(xiàng)目轉(zhuǎn)化為真正產(chǎn)品并走向市場的關(guān)鍵問題。其原因主要是這些創(chuàng)意項(xiàng)目的無抵押、無擔(dān)保、無交易等特征很難滿足傳統(tǒng)銀行或者天使基金的相關(guān)融資要求，而基于網(wǎng)絡(luò)平臺的眾籌模式(crowdfunding)作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一種具體形式為此提供了較好的解決方案。眾籌是融資方基于互聯(lián)網(wǎng)發(fā)布項(xiàng)目信息并設(shè)定融資目標(biāo)金額，利用網(wǎng)絡(luò)平臺面向社會大眾籌集資金的一種互聯(lián)網(wǎng)融資模式，按照出資和獲得回報(bào)方式的不同，眾籌模式可以分為捐贈型、預(yù)售型、股權(quán)型和債券型等不同形式。

眾籌模式下投資人行為研究受到學(xué)者的廣泛關(guān)注，相關(guān)研究表明投資人意愿主要受到責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)和羊群效應(yīng)的影響。如Bruton等人從信息傳遞的角度對影響投資人行為的因素進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)前期貢獻(xiàn)頻率每增加1%，后續(xù)投資會減少0.31%[1]；王念新等通過國內(nèi)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)潛在投資者對于已經(jīng)獲得了高投資金額的項(xiàng)目將會傾向于旁觀的行為(責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng))，而沒有發(fā)現(xiàn)羊群效應(yīng)[2]；Agrawal等發(fā)現(xiàn)投資者對資金已達(dá)到80%的項(xiàng)目的出資意愿是資金已達(dá)到籌資目標(biāo)20%項(xiàng)目的兩倍(羊群效應(yīng))[3]；國內(nèi)學(xué)者李曉鑫、劉志迎等也指出眾籌過程中存在羊群效應(yīng)[4][5]。此外，Dai等人采用斷點(diǎn)回歸方法，分析了眾籌目標(biāo)達(dá)成前后獲取單位累計(jì)資金所用的時(shí)間，認(rèn)為在目標(biāo)達(dá)成前投資人的親社會行為會超過觀察學(xué)習(xí)行為的影響[6]。以上研究之所以得出不同的結(jié)論，其主要原因是大多數(shù)研究只是在AON模式下考慮了前期累計(jì)資金對后續(xù)投資人的線性影響。事實(shí)上，Hornuf等人發(fā)現(xiàn)資金積累在拍賣模式下呈正U型曲線，而在先到先得模式下呈L型曲線[7]。因此，前期累計(jì)資金在不同時(shí)期對后續(xù)投資人的影響可能是非線性的，并受到眾籌目標(biāo)金額、截止日期等因素的調(diào)節(jié)；另一方面，以上結(jié)論都是在AON眾籌模式下得出，由于KIA和AON在模式上呈現(xiàn)顯著的差異，因此，有必要探討不同產(chǎn)品眾籌模式下的前期累計(jì)資金對投資者行為的影響。

本文主要利用Indiegogo網(wǎng)站2016～2018年的數(shù)據(jù)樣本，建立面板數(shù)據(jù)模型，通過對兩種不同產(chǎn)品眾籌模式AON和KIA的對比分析，研究前期累計(jì)資金在不同時(shí)期對后續(xù)投資人的非線性影響，并討論眾籌金額、截止日期的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文的主要貢獻(xiàn)包括：(1)從非線性的角度驗(yàn)證了眾籌過程中羊群效應(yīng)和責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)的存在，只是在不同時(shí)期不同的效應(yīng)可能占主導(dǎo)地位，對目前文獻(xiàn)不同結(jié)論起到一定的補(bǔ)充；(2)目前大多數(shù)結(jié)論是在AON模式下得出，通過Indiegogo網(wǎng)站AON和KIA項(xiàng)目的對比分析，為產(chǎn)品選擇不同的眾籌模式提供建議；(3)通過對眾籌目標(biāo)金額、截止日期的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析，為企業(yè)設(shè)計(jì)眾籌產(chǎn)品提供啟示。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

(一)文獻(xiàn)綜述

1.AON模式和KIA模式。產(chǎn)品眾籌平臺出現(xiàn)了兩種不同的眾籌模式，分別是KIA模式和AON模式。KIA(keep-it-all)模式規(guī)定籌資者設(shè)定籌款目標(biāo)，無論在截止期是否達(dá)到目標(biāo)，籌資方都可以保留籌集的全部金額，從而可能在資金不足時(shí)啟動項(xiàng)目，并將風(fēng)險(xiǎn)分配給投資人；AON(all-or-nothing)模式則在設(shè)定籌款目標(biāo)后，除非達(dá)到目標(biāo)，否則，籌資方將不能獲得任何籌得的資金，從而將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給籌資方。Cumming等對于兩種眾籌模式進(jìn)行的實(shí)證研究結(jié)果表明，AON眾籌模式比KIA眾籌模式可能獲得更多的籌資金額，并且更有可能獲得成功，具有較高籌資目標(biāo)的項(xiàng)目更有可能選擇AON模式， 而產(chǎn)品具有可擴(kuò)展性或較低固定成本的項(xiàng)目更可能選擇KIA模式[8]，但沒有深入研究不同模式下潛在投資者行為不同的內(nèi)在機(jī)制。Burtch 等分析了AON模式的主要作用，認(rèn)為AON是高質(zhì)量的信號，可以減少投資過程中的羊群效應(yīng)[9]，而對KIA模式并沒有進(jìn)行分析。Marwell采用結(jié)構(gòu)模型研究了籌資人選擇AON模式和KIA模式的動機(jī)，發(fā)現(xiàn)采用AON模式的產(chǎn)品質(zhì)量總體比KIA高30%左右，而沒有考慮投資人的動機(jī)差異[10]。那么在AON和KIA模式下，投資人的動機(jī)是否存在差異？這個(gè)問題引發(fā)了本文的思考。

2.羊群效應(yīng)。羊群效應(yīng)(herding effect )指由于對某件事物不確定，人們通常會拋棄自身的個(gè)性化選擇，而選擇跟隨其他人進(jìn)行決策。國內(nèi)外均有大量的研究證明羊群效應(yīng)在眾籌活動中大量存在。如Simonsohn和Ariely 認(rèn)為在眾籌活動中潛在支持者能夠看到其他項(xiàng)目支持者的投資金額和投資時(shí)機(jī)等信息，這種社會信息很有可能會導(dǎo)致潛在支持者產(chǎn)生非理性的羊群效應(yīng)行為，并基于股權(quán)和貸款眾籌的實(shí)證研究證實(shí)了羊群行為的存在[11]。Yum等通過對Popfunding中的5211個(gè)借貸項(xiàng)目的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，由于眾籌市場中存在著信息不對稱，潛在出資者只能通過大多數(shù)人的出資行為來判斷項(xiàng)目質(zhì)量的好壞，并跟隨大多數(shù)出資者做出決策[12]。對不提供財(cái)務(wù)回報(bào)的捐贈型眾籌，Bernheim 等發(fā)現(xiàn)其他人的資助行為對潛在捐贈人具有積極效應(yīng)[13]；Smith等通過研究2010年倫敦馬拉松公益性籌款的頁面發(fā)現(xiàn)新的捐贈者會受到過去捐贈者數(shù)量的正面影響[14]。國內(nèi)外學(xué)者對產(chǎn)品眾籌的羊群效應(yīng)也進(jìn)行了廣泛研究，但存在較大的差異。一部分研究認(rèn)為羊群效應(yīng)存在,并且羊群效應(yīng)隨著投資日期變化呈現(xiàn)出邊際遞減效應(yīng)[1]；另一部分研究認(rèn)為存在親社會行為動機(jī)，而且基于目標(biāo)達(dá)成激勵(lì)的這種親社會行為的影響可能超過羊群效應(yīng)的影響[6]。

表1國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于產(chǎn)品眾籌中羊群效應(yīng)的研究

3.責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)。責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)是指當(dāng)發(fā)生緊急事件時(shí)，如果個(gè)體感知到其他在場的旁觀者數(shù)量較多時(shí)，其采取行動的可能性將會減小，責(zé)任感將會分?jǐn)偟皆趫龅拿總€(gè)人[16]。Latane 和Darley提出了責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)影響下的個(gè)體的決策模型，當(dāng)意外狀況發(fā)生時(shí)，旁觀者首先需要觀察到這個(gè)狀況，然后將這種情況解釋為需要采取行動的情況，并且形成個(gè)人責(zé)任感，隨后旁觀者需要形成自身具有一定的技能和資源來解決這種意外狀況的意愿，最后才會形成他們進(jìn)行幫助的行動。旁觀者在這個(gè)決策過程中的任意一個(gè)步驟都有可能循環(huán)回先前，這種延遲回應(yīng)通常會導(dǎo)致最后的不作為，因此個(gè)體反應(yīng)的時(shí)間越長，越不可能提供幫助[16]。Forsyth等人也預(yù)測在責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)下，消費(fèi)者提供幫助的可能性與旁觀者群體的大小直接相關(guān)[17]。而除了在傳統(tǒng)的社會模式下的研究之外，也有眾多學(xué)者證明了在線模式下感知規(guī)模群體和幫助行為呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中，包括眾籌模式下責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)的存在也得到了證明，具體如表2所示。

表2國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于在線模式下責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)的研究

通過以上代表性研究可以看到，對于在眾籌中羊群效應(yīng)和責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)誰更占主導(dǎo)地位，已有文獻(xiàn)得出的結(jié)論存在著較大差異，而且現(xiàn)有文獻(xiàn)對KIA的研究還相對較少[21][22][23]，尚未發(fā)現(xiàn)對KIA模式下的投資人羊群效應(yīng)和責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)的研究。因此，本文將通過對比分析，研究在AON和KIA眾籌模式下，責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)和羊群效應(yīng)在不同時(shí)期對后續(xù)投資者行為影響的差異。

(二)假設(shè)提出

以往研究表明，由于眾籌活動中存在的信息不對稱，潛在的投資者會進(jìn)行觀察學(xué)習(xí)來減少投資的不確定性，如根據(jù)項(xiàng)目先前所獲得的資金積累來做出支持決定[24]。一方面，此時(shí)項(xiàng)目先前的資本積累對于潛在投資者而言就是項(xiàng)目的質(zhì)量信號，能夠有效地減少此項(xiàng)目沒有獲得足夠的資金而進(jìn)行啟動的風(fēng)險(xiǎn)，這種觀察學(xué)習(xí)導(dǎo)致了理性的羊群效應(yīng)。另一方面，這種投資從某些方面也可以被看作是不計(jì)財(cái)務(wù)回報(bào)而去幫助他人完成創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的“利他行為”[25],投資人可能出于個(gè)人責(zé)任感對籌資者的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行支持。項(xiàng)目先前的資本積累可以作為潛在投資者衡量自身出資責(zé)任的重要參考因素，在責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)的影響下對出資者的出資行為產(chǎn)生直接的負(fù)面影響，也就是說當(dāng)出資者感知項(xiàng)目已經(jīng)獲得了足夠投資，其分配到自身的個(gè)人投資責(zé)任感將會下降，從而降低潛在投資者的投資意愿。因此，這兩種效應(yīng)在產(chǎn)品眾籌中都是始終存在的，但是這兩種效應(yīng)各自影響的強(qiáng)弱可能會隨著眾籌模式的不同和項(xiàng)目進(jìn)度的變化而變化。

AON模式在某種程度上表明了籌資人對項(xiàng)目具有較強(qiáng)的信心,相對于KIA模式，這種模式是一種關(guān)于項(xiàng)目較高質(zhì)量的信號。因而，項(xiàng)目投資者對于AON模式下前期的資本積累表現(xiàn)出不敏感的態(tài)度，使得羊群效應(yīng)的影響不顯著。同時(shí)，隨著項(xiàng)目進(jìn)度的推進(jìn)和投資人數(shù)的不斷增加，此時(shí)責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，潛在投資者可能會感知到個(gè)人責(zé)任感的降低，認(rèn)為項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)由更有出資能力或投資經(jīng)驗(yàn)的人來完成[16]。因此，本文提出研究假設(shè)H1：

H1:在AON眾籌模式下，項(xiàng)目前期所獲得的新投資者受到責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)的影響與前期累計(jì)籌資金額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

在KIA眾籌模式下，即使項(xiàng)目在規(guī)定時(shí)間內(nèi)不能籌集到目標(biāo)金額，籌資者也能夠保留所籌得的部分資金，但籌資人可能缺乏足夠的資金來進(jìn)行固定設(shè)備的購置，從而不能為投資者提供其所承諾的回報(bào)。因此，潛在投資者比在AON模式下面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)[8]。一方面，對風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避將促使?jié)撛谕顿Y者觀察學(xué)習(xí)并且采取其他大多數(shù)支持者的決定，將項(xiàng)目先前的資本積累當(dāng)成判斷項(xiàng)目質(zhì)量的有效信號，根據(jù)他人的投資行為做出自己的投資決策[24]。因而，羊群效應(yīng)的影響將會更為顯著。另一方面，在項(xiàng)目前期由于投資者的數(shù)量較少，而責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)的影響與事件參與人數(shù)密切相關(guān)，項(xiàng)目前期KIA模式下的責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)的影響難以得到體現(xiàn)，在較強(qiáng)的羊群效應(yīng)的影響下，責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)將不會對潛在支持者的行為產(chǎn)生顯著影響。在項(xiàng)目的后期，盡管隨著籌資項(xiàng)目支持者的數(shù)量的增加，會呈現(xiàn)一定的責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)，但是隨著籌資進(jìn)度的推進(jìn),一方面項(xiàng)目質(zhì)量信號進(jìn)一步增強(qiáng)，很多潛在投入者會等待至截止期附近，觀察眾籌項(xiàng)目成功的可能性,以更好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于目標(biāo)梯度效應(yīng)的作用[26]，潛在投資人也會增強(qiáng)自己的投資意愿,羊群效應(yīng)的作用在中后期依然會主導(dǎo)責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)。因此，本文提出研究假設(shè)H2：

H2:在KIA眾籌模式下，項(xiàng)目前期所獲新投資者受羊群效應(yīng)影響與前期累計(jì)籌資金額呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

眾籌目標(biāo)金額將對項(xiàng)目前期支持者的影響起到調(diào)節(jié)作用。在AON模式下，由于籌資者承擔(dān)著項(xiàng)目失敗的全部風(fēng)險(xiǎn)，通過選擇AON模式，籌資者發(fā)出項(xiàng)目的高質(zhì)量信號。因此，當(dāng)選擇AON模式的籌資項(xiàng)目設(shè)置了一個(gè)比較高的籌資目標(biāo)時(shí)，籌資者將會承擔(dān)更高的項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)。對于潛在投資者而言，較高的籌資目標(biāo)在AON模式下強(qiáng)化了這種代價(jià)昂貴的高質(zhì)量信號[8]。因此，這種活動對于潛在支持者而言可能會被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較小，即使項(xiàng)目籌資失敗其投資金額也會被退回，從而吸引更多的潛在支持者對項(xiàng)目進(jìn)行支持。另一方面，在較高的目標(biāo)金額下，需要更多人的投資和參與，責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)減弱。因此，在AON模式下，較高的籌資目標(biāo)將起到積極的調(diào)節(jié)作用。而在KIA模式下，由于投資者需要承擔(dān)項(xiàng)目啟動失敗的風(fēng)險(xiǎn)，目標(biāo)金額越高，項(xiàng)目無法完成籌資的可能性就越大，對于投資者而言投資風(fēng)險(xiǎn)就越大。因此潛在投資者面對這種情況可能會選擇等待或者不投資來回避風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，較高目標(biāo)金額，將導(dǎo)致前期資金累計(jì)比例的下降，不利于項(xiàng)目高質(zhì)量信息的傳遞，從而減弱了羊群效應(yīng)的正面影響。因此本文假設(shè)在KIA模式下，較高籌資目標(biāo)可能起到負(fù)面調(diào)節(jié)作用。

H3:在AON眾籌模式下，項(xiàng)目前期累計(jì)籌資金額對潛在投資者的影響受到目標(biāo)金額的正向調(diào)節(jié)；KIA眾籌模式下，項(xiàng)目前期累計(jì)籌資金額對潛在投資者的影響受到目標(biāo)金額的負(fù)向調(diào)節(jié)。

在籌資項(xiàng)目的末期，由于受到截止日期的影響，責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)的負(fù)面影響可能會減弱。一方面，基于社會偏好理論，在截止日期間做出的動作往往是重要且不可逆轉(zhuǎn)的[27]。以往的文獻(xiàn)表明投資者具有幫助籌資者實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的心理動機(jī)[6][28]，受到利他效應(yīng)的影響，在截止日期即將到來時(shí)，項(xiàng)目面臨著籌資不足而失敗的風(fēng)險(xiǎn)，支持者更有可能為籌資者提供支持以保證其籌資目標(biāo)得以完成;另一方面，基于目標(biāo)梯度效應(yīng)的文獻(xiàn)表明，人們感覺自己更加接近目標(biāo)時(shí)，將會更加有動力去完成自己的目標(biāo)[29]，隨著自身與目標(biāo)的接近的程度的增加，人們通過行動來減少當(dāng)前的籌資進(jìn)度和目標(biāo)之間差異的動力將會增加。

在AON模式下目標(biāo)的達(dá)成與否將會直接影響到項(xiàng)目是否成功。雖然在項(xiàng)目籌資的前期和中期，由于離籌資的截止日期和目標(biāo)較遠(yuǎn)，受到責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)的影響較弱，但隨著支持者的增加，人們感受到較低的個(gè)人責(zé)任，從而會減少投資或者不投資。而在截止日期到來時(shí)，基于潛在投資者的親社會動機(jī)和目標(biāo)梯度效應(yīng)的影響，潛在投資者將會認(rèn)為自己的投資對于項(xiàng)目的成功是至關(guān)重要的，感知到更加強(qiáng)烈的投資邊際效應(yīng)，人們有更加強(qiáng)烈的動機(jī)去幫助籌資者實(shí)現(xiàn)其項(xiàng)目目標(biāo)[6]。因此，在AON模式下，本文預(yù)期截止日期將會削弱責(zé)任效應(yīng)的擴(kuò)散。但是在KIA模式下，即使籌款失敗籌資者也能獲得所籌得的部分資金，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目依舊可以繼續(xù)進(jìn)行，此時(shí)籌款目標(biāo)的激勵(lì)和籌款截止日期緊迫感的作用難以發(fā)揮作用，這樣截止日期的正面調(diào)節(jié)效應(yīng)將難以得到體現(xiàn)。因此，本文提出假設(shè)H4：

H4:在AON模式下，項(xiàng)目前期累計(jì)的支持者對于潛在支持者的影響受到截止日期的正向調(diào)節(jié)；在KIA模式下，截止日期的調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著。

三、實(shí)證研究方法

(一)實(shí)證計(jì)量模型的構(gòu)建

由于不同眾籌項(xiàng)目存在較強(qiáng)的異質(zhì)性，如項(xiàng)目是否含有視頻、更新次數(shù)、標(biāo)題長度以及朋友的數(shù)量等，這些不可觀測的因素可能影響到投資者的決策，而固定效應(yīng)模型則可以控制這些不隨時(shí)間變化的因素。因此，為了檢驗(yàn)本文的假設(shè)1～4，借鑒Kuppuswamy和Bayus的研究[26]，本文構(gòu)建以下的固定效應(yīng)模型：

Backaddedit= β1Pastsupportit-1+β2(Pastsupportit-1* Lastweekit)+β3(Pastsupportit-1*Firstweekit)+

β4(Pastsupportit-1* Goali)+β5χit+β6αt+φi+ξit

(1)

式(1)中，t=2,…,Ti，Ti是項(xiàng)目i的籌資期間(本模型中的t單位為天),Backaddedit表示項(xiàng)目i在時(shí)間t所獲得的支持者的數(shù)量，Pastsupportit-1表示項(xiàng)目i在時(shí)間t-1所獲得的累計(jì)籌資金額與項(xiàng)目的目標(biāo)金額之間的比例，Goali代表項(xiàng)目i的籌資目標(biāo)金額，Lastweekit代表項(xiàng)目i在時(shí)間t所獲得的投資是否處于項(xiàng)目籌資期間的最后一周，F(xiàn)irstweekit代表項(xiàng)目i在時(shí)間t所獲得的投資是否處于項(xiàng)目籌資期間的第一周，χi代表本模型中所包含的不隨時(shí)間變化的控制變量，αt代表本模型中所包含的隨時(shí)間變化的控制變量,(φi+ξit)是模型的復(fù)合擾動項(xiàng)，不可觀測的變量φi代表個(gè)體異質(zhì)性的誤差項(xiàng)，ξit是項(xiàng)目的隨機(jī)誤差項(xiàng)。

根據(jù)前人的研究結(jié)果，本文推測過去的投資者帶來的資本積累和新增投資者之間的關(guān)系很有可能是非線性的[7][23]。因此，本文將Pastsupport定義為籌資進(jìn)度的虛擬變量，分別以籌資進(jìn)度的20%(參照組)、40%、60%、80%、100%、120%、160%及以上進(jìn)行劃分，通過對于籌資的不同進(jìn)度虛擬變量系數(shù)的觀察，分別檢驗(yàn)在AON和KIA的模式下，過去投資者對于潛在投資者投資行為的影響。

(二)變量定義

本文主要研究眾籌累計(jì)資金在不同區(qū)間對后續(xù)投資行為的作用，參考國內(nèi)外相關(guān)實(shí)證研究，選擇的主要變量為：(1)被解釋變量為新增投資者(Backadded)，用項(xiàng)目在(t-1，t] 內(nèi)新增的投資者的數(shù)量來衡量；(2)解釋變量為前期累計(jì)籌資金額(Pastsupport)，用項(xiàng)目在時(shí)刻t-1累計(jì)籌資金額與項(xiàng)目目標(biāo)金額之間的比例來衡量；(3)調(diào)節(jié)變量包括截止日期(Lastweek和Firstweek)和目標(biāo)金額(Goal)；(4)控制變量包括隨時(shí)間變化的變量如t時(shí)期新增的項(xiàng)目更新(Update)、剩余時(shí)間(Leftdays)、t時(shí)期新增評論(Comment)，以及時(shí)間變量(Year、Month和Week)來控制時(shí)間和季節(jié)因素可能會對投資者行為帶來影響。具體變量和定義如表3所示。

(三)樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

與眾籌平臺Kickstarter只采用AON籌資模式不同，目前采用KIA模式的全球代表性的眾籌平臺是2008年成立的Indiegogo，是僅次于Kickstarter的全球第二大眾籌平臺。 Indiegogo籌資者可以選擇AON籌資模式或者是KIA籌資模式，因而采用該平臺的數(shù)據(jù)可以有效規(guī)避不同平臺特征對投資人行為影響的干擾。本文通過爬蟲工具，采集了Indiegogo網(wǎng)站開始于2015年11月，結(jié)束于2018年5月的項(xiàng)目，為了保持變量的完整，刪除了所需變量字段是空白的樣本，同時(shí)為了避免籌資期限所帶來的影響，選取籌資期在60天的項(xiàng)目樣本(占整體樣本的60%左右)，初步得到100310個(gè)樣本。為了避免異?；I資金額給結(jié)果帶來負(fù)面的影響，刪除了其中籌資進(jìn)度為0%的項(xiàng)目和籌資進(jìn)度為500%以上的項(xiàng)目，最后得到的樣本數(shù)量共有61930項(xiàng)，其中KIA項(xiàng)目有59825項(xiàng)，AON項(xiàng)目有2105項(xiàng)。

表3研究變量定義

(四)描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表4所示。從過去投資者的投資區(qū)間分布來看，在20%～40%投資比例之間進(jìn)行投資的均值為0.654，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他區(qū)間進(jìn)行投資的均值，并且以20%為單位的各個(gè)區(qū)間，其均值依次減少，大致呈L型分布，和Kickstarter的U型分布有較大差異，同時(shí)也可以看出眾籌的資金累計(jì)呈邊際遞減趨勢，這和Bruton等研究結(jié)論一致[1]。

表4變量的描述性統(tǒng)計(jì)(樣本量= 61930，項(xiàng)目籌資天數(shù)=60)

四、實(shí)證結(jié)果和分析

(一)主效應(yīng)的檢驗(yàn)

本部分通過實(shí)證計(jì)量模型的估計(jì)結(jié)果來分析AON和KIA模式下新增投資人數(shù)和累計(jì)投資資金的關(guān)系。首先通過Hausman檢驗(yàn)，chi2(10) =206611.64，Prob>chi2 = 0.00，因此，拒絕隨機(jī)效應(yīng)，而選擇固定效應(yīng)，進(jìn)一步說明本文所采用計(jì)量模型的有效性。由于直接對數(shù)據(jù)進(jìn)行面板數(shù)據(jù)的OLS回歸可能會忽略不同個(gè)體的異質(zhì)性，得到的估計(jì)是不準(zhǔn)確的。本文研究的被解釋變量為新增投資者，所以將采用泊松面板固定效應(yīng)模型來對本文的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，選擇聚類的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤泊松回歸。由于面板是非平衡面板數(shù)據(jù)，采用 ADF-Fisher面板單位根命令對主要變量進(jìn)行了檢驗(yàn)，拒絕所有面板都含有單位根假設(shè)，即數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。得到的實(shí)證結(jié)果如表5所示。

表5未引入交互項(xiàng)KIA和AON結(jié)果對比(被解釋變量：新增投資者)

AONKIA被解釋變量Backadded新增投資者40%Pastsupportit-0.427???(0.098)0.029??(0.013)60%Pastsupportit0.031(0.075)0.164???(0 .017)80%Pastsupportit-0.448???(0.063)0 .278???(0.0182)100%Pastsupportit-1.118???(0.058)0.327???(0.020)120%Pastsupportit-1-1.151???(0.059)-0.017(0.025)140%Pastsupportit-1-1.461???(0.060)0.202???(0.027)160%Pastsupportit-1-0.127(0.083)-0.030(0.034)控制變量Update0.046???(0.001)0.441???(0.012)Comment0.285???(0.021)0.097???(0.002)Leftdays0.003??(0.001)0.006???(0.000)YearMonthWeekYesYes樣本量205458023Prob > chi2??????

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著，圓括號內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，下表同。

根據(jù)表5，本文可以發(fā)現(xiàn)F檢驗(yàn)是顯著的，說明本文的模型通過檢驗(yàn)。從未引入交互項(xiàng)的兩種籌資模式下的初步檢驗(yàn)可以看到，在KIA模式下所得到的結(jié)果與假設(shè)是大致相符的。KIA模式下的眾籌項(xiàng)目中，在0%～100%之間的估計(jì)系數(shù)均為正而且通過顯著性檢驗(yàn)，可見前期累計(jì)籌資金融對于后期投資者的投資起到顯著的正向影響，說明KIA模式下，隨著前期累計(jì)籌資金額的增加，項(xiàng)目后期新增投資者將會表現(xiàn)出上升的趨勢。這有可能意味著籌資進(jìn)度在一定程度上體現(xiàn)了項(xiàng)目的高質(zhì)量，后期的投資者在觀察到項(xiàng)目進(jìn)度時(shí)更有可能存在理性的羊群行為，認(rèn)為這是高質(zhì)項(xiàng)目的體現(xiàn)，能夠?yàn)樽约簬砀€(wěn)定和更優(yōu)質(zhì)的回報(bào)。而在項(xiàng)目的完成進(jìn)度(100%～120%)區(qū)間內(nèi)，前期累計(jì)籌資金額與新增投資者之間則呈現(xiàn)出負(fù)向的關(guān)系，雖然系數(shù)并不顯著，但這與本文變量描述性統(tǒng)計(jì)所提供的信息是相符的，其原因主要是在項(xiàng)目成功以后，投資人明顯感知自己對項(xiàng)目的貢獻(xiàn)程度下降，從而投資意愿降低。

在AON模式下的眾籌項(xiàng)目，在0%～100%之間的估計(jì)系數(shù)均為負(fù)向且顯著，可見前期累計(jì)籌資金額對于新增投資者起到負(fù)向的影響，說明在AON模式下，隨著前期累計(jì)籌資金額的增加，項(xiàng)目后期的新增投資者將會表現(xiàn)出下降的趨勢。另外在對控制變量的檢驗(yàn)中可以看到，項(xiàng)目更新(p<0.001)、投資評論(p<0.001)以及剩余時(shí)間等(p<0.05)均能夠?yàn)闈撛谕顿Y者的投資帶來正向影響。

(二)調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)

根據(jù)式(1)對AON模式下的目標(biāo)金額和截止日期的調(diào)節(jié)影響進(jìn)行分層回歸，得到的實(shí)證結(jié)果如表6所示。

從表6中模型1、模型2和模型3的實(shí)證結(jié)果可以看出，在AON眾籌模式下，項(xiàng)目前期的新增投資者與前期累計(jì)籌資金額的系數(shù)為負(fù)，且大部分顯著。從而說明責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)的存在，即過去的支持積累對于新的支持起到了顯著的負(fù)向的影響，假設(shè)1得到驗(yàn)證。在模型1和模型3中自變量和目標(biāo)金額交互項(xiàng)系數(shù)為正，從而說明目標(biāo)金額可以正向調(diào)節(jié)前期累計(jì)資金對后續(xù)投資者的影響；同樣，自變量和截止日期的交互項(xiàng)系數(shù)也基本顯著為正，從而說明截止日期也可以正向調(diào)節(jié)前期累計(jì)資金對后續(xù)投資者的影響。下文將進(jìn)行KIA模式下的過去的支持者對于潛在支持者行為的影響的回歸，與AON模式下的回歸分析使用相同的方法和步驟，可以看到在KIA模式下模型進(jìn)行回歸的F檢驗(yàn)同樣是顯著的。

表6 AON模式下調(diào)節(jié)效應(yīng)模型(被解釋變量：新增投資者)

表7 KIA模式下調(diào)節(jié)效應(yīng)模型(被解釋變量：新增投資者)

模型1模型2模型3Backadded新增投資者40%Pastsupportit-12.549??(0.912)-0.120(0.101)2.323???(0.810)60%Pastsupportit-11.433(0.156)-0.231(0.144)1.258???(0.821)80%Pastsupportit-11.587(0.164)-0.131(0.172)1.181???(1.174)100%Pastsupportit-14.045??(0.178)-0.362(0.215)1.978???(1.060)120%Pastsupportit-13.389(0.201)0.648?(0.249)1.940(1.577)140%Pastsupportit-10.221(0.272)0.465??(0.207)0.643(1.397)160%Pastsupportit-10.634(0.440)0.116(0.186)0.521(1.233)調(diào)節(jié)變量× Goal-0.247??(0.007)-0.250???(0.083)-0.124(0.016)-0.146???(0.086)-0.130(0.017)-0.127???(0.123)-0.373??(0.018)-0.229???(1.110)-0.341(0.020)-0.254???(0.167)-0.001(0.027)-0.106???(0.141)-0.065(0.044)-0.062(0.125)× Lastweek0.972???(0.135)1.002???(0.115)1.132???(0.143)1.074???(0.121)1.041???(0.244)1.016???(0.233)1.505???(0.307)1.413???(0.295)0.616???(0.157)0.609???(0.155)1.263(0.320)1.228???(0.321)0.206(0.437)0.223(0.441)×FirstweekYesYes控制變量UpdateCommentLeftdaysYearMonthWeek樣本量580235802358023F-stat?????????

從表7中的模型1至模型3的實(shí)證結(jié)果可以看到，項(xiàng)目在20%～100%的籌資期間，主效應(yīng)系數(shù)為正且顯著，說明前期累計(jì)籌資金額將會對新增投資者產(chǎn)生顯著的正向影響，羊群效應(yīng)將占據(jù)主要影響。從交互項(xiàng)系數(shù)可以看出，目標(biāo)金額和自變量的交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)且顯著，說明目標(biāo)金額對主效應(yīng)存在負(fù)向調(diào)節(jié)；和假設(shè)4預(yù)測不同的是，截止日期和自變量的交互效應(yīng)也為正值且顯著，說明截止日期對于潛在投資者的投資行為的影響同樣是正向的，即不管是在AON還是KIA模式下，截止日期對于潛在投資者的投資行為的影響都是存在的。其原因可能是無論在何種模式下，潛在投資者在眾籌活動的參與中，都體現(xiàn)了較強(qiáng)的親社會行為，希望通過自己的支持促使項(xiàng)目在最后時(shí)刻可以獲得成功。因而，在項(xiàng)目截止期潛在投資者會提高投資意愿[23]。

(三)替代性解釋的檢驗(yàn)

上文對模型中的被解釋變量采用的是在時(shí)期t的新增投資者。但可能存在某個(gè)時(shí)期t1，投資者數(shù)量較少，但是投資者投資金額較大；而某個(gè)時(shí)期t2投資者數(shù)量較多，但投資者投資金額較小。因此，本文將被解釋變量更換為新增投資金額，用在(t-1，t]內(nèi)新增的投資金額取對數(shù)來衡量，在原有匹配的數(shù)據(jù)中進(jìn)行分析，得到與上文類似結(jié)論。

五、研究結(jié)論和政策建議

本文以全球第二大獎(jiǎng)勵(lì)型眾籌平臺Indiegogo為樣本，通過考察眾籌項(xiàng)目中不同時(shí)期前期累計(jì)投資者的投資金額和后期新增投資者之間的關(guān)系來研究眾籌過程中所存在的羊群效應(yīng)和責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)，以及項(xiàng)目前期所設(shè)置的目標(biāo)金額和項(xiàng)目截止日期對這種關(guān)系所帶來的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，在AON模式中，責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)的影響始終高于羊群效應(yīng)的影響。其主要原因是：其一，AON模式下項(xiàng)目的籌資者將承擔(dān)著項(xiàng)目籌資失敗的所有風(fēng)險(xiǎn)，籌資者選擇AON模式作為自己的籌資模式也就意味著籌資者將自身不能獲得任何資金的風(fēng)險(xiǎn)作為一種昂貴的質(zhì)量信號，從而削弱了羊群效應(yīng)的影響；其二，在眾籌項(xiàng)目中，投資者進(jìn)行投資并不完全是基于回報(bào)的動機(jī)，還呈現(xiàn)出一定的親社會行為，基于個(gè)人責(zé)任感進(jìn)行投資。因此，當(dāng)投資人數(shù)逐漸增加，個(gè)人責(zé)任感會顯著降低，責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。

而在KIA項(xiàng)目中，本文發(fā)現(xiàn)無論在籌資前期還是后期，投資者羊群效應(yīng)的影響將會高于責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)的影響。其主要原因是：其一，在KIA眾籌項(xiàng)目中，無論是項(xiàng)目最終有沒有達(dá)到籌資目標(biāo)，項(xiàng)目的籌資者都能夠拿到已經(jīng)籌集到的資金，在這種模式下項(xiàng)目籌資者將項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)分散給了投資者。在籌資前期，由于投資者不能對項(xiàng)目質(zhì)量進(jìn)行先行判斷，投資者將更大程度上依靠前期的投資信息來確定自身的投資決策，羊群效應(yīng)的影響更為顯著；其二，在籌資后期，雖然同樣由于責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)的影響，當(dāng)投資人數(shù)逐漸增加時(shí)，個(gè)人投資者責(zé)任感將會下降，但由于在籌資后期，籌資進(jìn)度在很大程度上反映了籌資項(xiàng)目的質(zhì)量。因此，此時(shí)潛在投資者可能認(rèn)為這個(gè)項(xiàng)目更有前景，從而更有可能采取理性的羊群行為。

本文的研究還發(fā)現(xiàn)，在AON模式下眾籌目標(biāo)金額將會對潛在投資者的責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)起到正面的調(diào)節(jié)作用，這是由于合理的較大目標(biāo)金額將會放大這種質(zhì)量的正面效應(yīng)，同時(shí)當(dāng)目標(biāo)金額較大時(shí)，投資者自身的責(zé)任感將會得到強(qiáng)化，較大的目標(biāo)金額將會削弱后期責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)的影響。因此，對潛在投資者而言，合理的目標(biāo)金額的設(shè)置將會顯得尤為重要。在KIA模式下，眾籌目標(biāo)將會對資本積累和潛在投資者的關(guān)系產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)，其主要原因是較高的目標(biāo)金額所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)不利于項(xiàng)目早期質(zhì)量信號的傳遞；另一方面，隨著項(xiàng)目截止日期的到來，無論在AON模式還是在KIA 模式下，由于親社會行為的作用，截止日期將會對潛在投資者的影響起到正向的調(diào)節(jié)作用。因此，籌資者應(yīng)當(dāng)充分利用籌資的最后截止時(shí)間，結(jié)合信息的更新和評論等對投資者的投資行為進(jìn)行激勵(lì)。根據(jù)以上的實(shí)證研究的結(jié)果，可以得出以下管理啟示：

針對項(xiàng)目籌資者，首先應(yīng)當(dāng)充分意識到羊群效應(yīng)和責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)對項(xiàng)目潛在投資者投資行為的正向和負(fù)向的影響，以及這種影響在籌資的不同時(shí)期所發(fā)生的動態(tài)變化；其次，應(yīng)當(dāng)充分意識到在籌資期間項(xiàng)目更新對潛在投資者行為的積極促進(jìn)作用?；I資者在籌資過程中進(jìn)行合理的項(xiàng)目更新，能夠有效地與潛在投資者進(jìn)行互動，為投資者提供更多的信息，提高潛在投資者進(jìn)行投資的意愿。為了避免潛在投資者的羊群行為所導(dǎo)致的不合理的資金分配，籌資者還應(yīng)該提高項(xiàng)目描述信息質(zhì)量，為項(xiàng)目投資者提供盡可能多的項(xiàng)目信息，從而盡量減少信息不對稱的情況。最后，在項(xiàng)目設(shè)計(jì)上，一方面，在選擇眾籌模式時(shí)，由于AON模式相對于KIA模式可以在一定程度上傳遞項(xiàng)目的質(zhì)量信號，對高質(zhì)量的項(xiàng)目應(yīng)更多選擇AON模式以獲取更高的成功率；另一方面還需要充分認(rèn)識到目標(biāo)金額和截止日期對潛在投資者投資意愿的正向促進(jìn)作用。結(jié)合不同融資模式的選擇，在AON模式下通過較大的目標(biāo)金額設(shè)置來減少責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)的影響，避免出現(xiàn)中后期籌資進(jìn)度增長乏力的情況；而在KIA模式下通過較小的目標(biāo)設(shè)置，利用羊群效應(yīng)傳遞項(xiàng)目的質(zhì)量信號。

本文主要采用了Indiegogo網(wǎng)站的二手?jǐn)?shù)據(jù)，雖然具有較好的外部效應(yīng)，但對于其他一些變量如潛在投資者的內(nèi)在動機(jī)、風(fēng)險(xiǎn)感知等無法觀察和控制，未來可進(jìn)一步結(jié)合問卷調(diào)查或者實(shí)驗(yàn)等方法，深入研究潛在投資者的內(nèi)在動機(jī)對眾籌投資行為的影響。