管濤

在中國(guó)金融市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)大開(kāi)放的背景下，中國(guó)跨境資本流動(dòng)成為全球投資者熱議的話題。以證券投資為代表的短期資本流動(dòng)在金融市場(chǎng)中的作用日益彰顯，與此相關(guān)的政策制定與金融風(fēng)險(xiǎn)防控也至關(guān)重要。

證券投資影響國(guó)際收支平衡

（一）資本流動(dòng)尤其是短期資本流動(dòng)對(duì)國(guó)際收支的影響增加

數(shù)據(jù)顯示，在2014年一季度至2019年二季度的22個(gè)季度中，資本賬戶(hù)差額規(guī)模超過(guò)經(jīng)常賬戶(hù)差額規(guī)模的季度數(shù)占比為50%，略高于1998年一季度至2013年四季度占比45%的水平。同期，短期資本流動(dòng)規(guī)模超過(guò)基礎(chǔ)國(guó)際收支順差規(guī)模的季度數(shù)占比為44%，遠(yuǎn)高于1998年一季度至2013年四季度占比9%的水平。這表明近年來(lái)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的增減在很大程度上是由資本流動(dòng)特別是短期資本流動(dòng)決定的。值得注意的是，短期資本流動(dòng)的特征之一是較易受到市場(chǎng)情緒的影響，對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面的變化會(huì)出現(xiàn)超調(diào)現(xiàn)象。例如，2015年、2016年出現(xiàn)的外匯儲(chǔ)備大幅波動(dòng)，原因就是短期資本流動(dòng)（凈流出）超過(guò)了經(jīng)常項(xiàng)目和直接投資項(xiàng)目的順差。

（二）證券投資成為影響中國(guó)跨境資本流動(dòng)的重要因素

2014年至2019年上半年，證券投資差額在大多數(shù)年份都超過(guò)了直接投資差額，而1998年至2013年，證券投資差額占直接投資差額的比重僅為12.5%。2014年至2019年上半年，外來(lái)證券投資差額與外來(lái)直接投資差額之比在大多數(shù)年份都為50%左右，而1998年至2013年該比值為0。可見(jiàn)，證券投資對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響顯著增大。

（三）外來(lái)債券投資是影響外來(lái)證券投資的主要力量

2014年至2019年上半年，外來(lái)債券投資差額超過(guò)外來(lái)股權(quán)投資差額的年度數(shù)占比為67%，而1998年至2013年占比僅為12.5%。2016年以來(lái)外來(lái)債券投資持續(xù)凈流入，規(guī)模超過(guò)了外來(lái)股權(quán)投資凈流入。盡管證券投資項(xiàng)具有一定的波動(dòng)性，但截至2019年10月底，總體上還是呈現(xiàn)凈流入，逆差情況出現(xiàn)的比例偏低。

國(guó)際投資頭寸表反映我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)負(fù)債的變化。截至2019年6月末，在我國(guó)總體對(duì)外金融負(fù)債中，外來(lái)直接投資的比重較“8·11”匯改前下降了3.03個(gè)百分點(diǎn)，外來(lái)證券投資的占比則上升了3.76個(gè)百分點(diǎn)，后者增量主要來(lái)源于外來(lái)債券投資的上升，外來(lái)股權(quán)投資占比略有下降（見(jiàn)圖1）。這表明外來(lái)債券投資成為影響外來(lái)證券投資的主要力量。

（編輯注：縱軸刻度數(shù)據(jù)保留到個(gè)位;第一排圖例依次改為“證券投資：股權(quán)”“證券投資：債券”，第二排圖例改為“直接投資”“其他投資”）

跨境證券投資影響力上升的原因

我國(guó)金融市場(chǎng)新一輪的對(duì)外開(kāi)放是推動(dòng)跨境證券投資影響力上升的主要原因。2017年7月，第五次全國(guó)金融工作會(huì)議對(duì)擴(kuò)大金融對(duì)外開(kāi)放進(jìn)行了具體部署，包括“深化人民幣匯率形成機(jī)制改革，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換。積極穩(wěn)妥推動(dòng)金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放，合理安排開(kāi)放順序”。在全球貿(mào)易摩擦不斷、部分國(guó)家存在逆全球化趨勢(shì)的背景下，中國(guó)堅(jiān)持高舉擴(kuò)大開(kāi)放的旗幟，進(jìn)一步增強(qiáng)了中國(guó)金融市場(chǎng)、人民幣金融資產(chǎn)對(duì)外資的吸引力。

本輪對(duì)外金融開(kāi)放有五個(gè)主要特點(diǎn)。一是回歸監(jiān)管政策中性，既支持依法合規(guī)的跨境資本流入，也支持依法合規(guī)的跨境資本流出。二是人民幣國(guó)際化與可兌換并行，2015年以來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)開(kāi)放步伐加快，從大力發(fā)展離岸市場(chǎng)轉(zhuǎn)向主動(dòng)開(kāi)放在岸市場(chǎng)。三是堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融開(kāi)放包括金融服務(wù)業(yè)開(kāi)放和金融交易開(kāi)放。金融服務(wù)業(yè)是競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，加快金融服務(wù)業(yè)對(duì)外開(kāi)放步伐，放寬外資持股比例和業(yè)務(wù)范圍限制等。四是堅(jiān)持漸進(jìn)開(kāi)放路徑，金融交易開(kāi)放依然采取了比較審慎的態(tài)度，實(shí)施股票通、債券通、合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）等管道式的開(kāi)放。五是堅(jiān)持配套協(xié)調(diào)推進(jìn)，以使金融監(jiān)管能力與金融開(kāi)放程度相匹配，提出了金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的“三原則”，包括：準(zhǔn)入前國(guó)民待遇和負(fù)面清單原則，金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放與匯率形成機(jī)制改革和資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程相互配合、共同推進(jìn)原則，以及在開(kāi)放的同時(shí)要重視防范金融風(fēng)險(xiǎn)原則。

其中，人民幣國(guó)際化與可兌換齊頭并進(jìn)，取得了良好的效果。2015年以前，境外投資者主要通過(guò)離岸市場(chǎng)配置人民幣金融資產(chǎn)（以存款和點(diǎn)心債為主）。2015年之后，在岸市場(chǎng)的加快開(kāi)放拓寬了境外投資者配置人民幣金融資產(chǎn)的渠道。根據(jù)人民銀行公布的最新數(shù)據(jù)，截至2019年9月末，境外投資者持有的境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)合計(jì)達(dá)5.86萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超2015年以前人民幣存款加點(diǎn)心債的規(guī)模。與此同時(shí)，人民幣的國(guó)際支付地位和國(guó)際持有意愿不斷提升。截至2019年6月末，全球的人民幣外匯儲(chǔ)備累計(jì)達(dá)到2176億美元，較2016年年底增加1.41倍。相應(yīng)地，外資在中國(guó)資本市場(chǎng)的參與程度也逐步上升，截至2019年9月末，境外投資者持有規(guī)模在中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)占比8%以上，在股票與債券市場(chǎng)占比為3%～4%。人民幣金融資產(chǎn)國(guó)際吸引力的提升，一方面是受中國(guó)資本市場(chǎng)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)，如A股市場(chǎng)估值正處于歷史底部，具有價(jià)值洼地效應(yīng)，而人民幣債券的高收益則體現(xiàn)了人民幣債券資產(chǎn)的配置價(jià)值;另一方面是因?yàn)槿嗣駧沤鹑谫Y產(chǎn)已被納入全球債券指數(shù)和股票指數(shù)。

資本流動(dòng)波動(dòng)性加大的應(yīng)對(duì)之策

（一）增大人民幣匯率的彈性

黨的十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)“深化利率和匯率市場(chǎng)化改革”，第五次全國(guó)金融工作會(huì)議也提出“深化人民幣匯率形成機(jī)制改革”。2019年8月，人民幣匯率中間價(jià)“破7”之后，市場(chǎng)整體平穩(wěn)，外匯供求關(guān)系基本平衡。這向境外投資者釋放了中國(guó)金融業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大開(kāi)放的信號(hào)。市場(chǎng)資金在經(jīng)歷了短暫的凈流出之后，陸股通項(xiàng)下北向資金在9月凈流入647億元，創(chuàng)單月凈流入最高紀(jì)錄。

（二）從系統(tǒng)工程的角度擴(kuò)大金融對(duì)外開(kāi)放。

首先，要將防控金融風(fēng)險(xiǎn)作為首要任務(wù)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，許多新興市場(chǎng)國(guó)家在金融市場(chǎng)開(kāi)放之后面臨發(fā)生金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。一國(guó)金融體系的穩(wěn)定不僅是擴(kuò)大金融開(kāi)放的前提條件，也是重要的配套條件，防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)尤其是防控金融風(fēng)險(xiǎn)被列為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一。盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，但是在防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)方面，政府仍然保持了相當(dāng)?shù)亩?，不搞“大水漫灌”式?qiáng)刺激。

其次，在擴(kuò)大開(kāi)放過(guò)程中，要不斷加強(qiáng)和改進(jìn)資本流動(dòng)管理，建立防火墻。順周期的跨境資本流動(dòng)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格包括匯率出現(xiàn)超調(diào)。針對(duì)這一問(wèn)題，有關(guān)部門(mén)借鑒國(guó)際成熟經(jīng)驗(yàn)，正在按照微觀監(jiān)管和宏觀審慎的方式加強(qiáng)和改進(jìn)跨境資本流動(dòng)管理，同時(shí)引進(jìn)一些市場(chǎng)化措施。

最后，積極推進(jìn)其他配套改革。例如，完善產(chǎn)權(quán)制度，加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)保護(hù);提升全球投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的信心和安全感;深化利率市場(chǎng)化改革，健全貨幣政策調(diào)控體系;推進(jìn)多層次金融市場(chǎng)體系建設(shè)，拓展金融市場(chǎng)深度及廣度;完善現(xiàn)代企業(yè)制度，強(qiáng)化預(yù)算硬約束，使市場(chǎng)主體能對(duì)價(jià)格信號(hào)的變化做出靈敏正確的反應(yīng)。

人民幣債券擔(dān)保品跨境融資涉及的外匯管理問(wèn)題

隨著中國(guó)債券市場(chǎng)的開(kāi)放，使用人民幣債券作為跨境融資的擔(dān)保品是當(dāng)前許多金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)訴求。2014年發(fā)布的《跨境擔(dān)保外匯管理規(guī)定》（匯發(fā)〔2014〕29號(hào)）為探索跨境資金流動(dòng)的擔(dān)保問(wèn)題提供了思路。根據(jù)規(guī)定，外匯局不對(duì)擔(dān)保當(dāng)事各方設(shè)定擔(dān)保物權(quán)合法性進(jìn)行審查，但是擔(dān)保當(dāng)事各方應(yīng)該自行確認(rèn)擔(dān)保合同符合境內(nèi)外相關(guān)法律法規(guī)。

金融市場(chǎng)在不斷變化，2014年的規(guī)定或許不能完全解決我們?cè)谔幚砣嗣駧艂鳛榭缇硴?dān)保品時(shí)所涉及的跨境資金流動(dòng)等問(wèn)題。下一步，建議與主管部門(mén)積極溝通，使相關(guān)政策規(guī)定更加明晰，或者進(jìn)一步探討制定新的政策和辦法以適應(yīng)相關(guān)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。（本文根據(jù)作者在“2019中債擔(dān)保品國(guó)際論壇”上的講話整理而成）

責(zé)任編輯：于華辰 ?鹿寧寧