孫樹強 龔珈玉
摘要:本文對日本債券市場開放的經(jīng)驗、存在的問題進行了整理回顧,介紹了我國債券市場開放現(xiàn)狀,并對比日本的開放進程提出了幾點啟示,以期為我國債券市場開放和人民幣國際化提供有益借鑒。
關(guān)鍵詞:武士債 ?離岸市場 ?歐洲日元債券
債券市場開放是資本市場開放的重要組成部分,特別是在貨幣國際化的背景下,債券市場是非居民獲得本國貨幣資產(chǎn)最重要的場所之一。健康開放的債券市場能夠滿足非居民使用本國貨幣的需求,同時有助于外國主體獲得并使用本國貨幣,對于貨幣國際化具有顯著促進作用。
日本債券市場開放過程
從規(guī)模上來看,截至2019年6月末,日本債券市場是全球第三大、亞洲第二大債券市場。1998年,日本宣布實現(xiàn)資本項目可兌換。作為資本市場重要組成部分的債券市場,其對外開放對資本項目可兌換具有重要意義。具體來說,日本債券市場開放包括國內(nèi)債券市場開放、允許非居民到國內(nèi)發(fā)行武士債及發(fā)展歐洲日元債券市場三個維度。
(一)開放債券一級市場、二級市場
日本債券市場的開放可以追溯到上世紀70年代初。自那時起,日本采取了多種措施推動國內(nèi)債券市場開放,允許非居民參與國內(nèi)債券市場交易,具體來看,相關(guān)措施如表1所示。
表1日本國內(nèi)債券承銷及二級市場開放措施
年份
措施
1971
《外國證券業(yè)法律》允許外國證券公司在日本開設(shè)分公司
1984
三家外國銀行的日本分行被允許開展政府債券(主要是國債) 交易業(yè)務(wù)
1987
開始允許外國銀行進入政府債券承銷銀團,但規(guī)定其只能獲得0.85%的份額,外國證券公司可以獲得1.57%的份額
1988
將外國金融機構(gòu)承銷10年期政府債券的份額從每月占承銷量的2.5%提高到8%
1992
政府通過在償還時支付應(yīng)征所得稅的方式,對非居民進行短期貼現(xiàn)國債和短期政府債券交易免稅
1998
大幅放寬證券業(yè)投資限制,外國證券機構(gòu)在日本國內(nèi)開展業(yè)務(wù)的專業(yè)限制也被取消
1999
開始實行短期政府債券發(fā)行公開招標制度,全面廢除短期貼現(xiàn)國債和短期政府債券收益的源泉征稅制,對非居民實施國債利息免稅
2007
對記賬式地方政府債券實施免稅政策
2010
廢除對非居民持有公司債征收15%預(yù)提稅的政策,引入免稅制度,簡化相應(yīng)手續(xù),并擴大免稅的“合格的外國投資信托”實體范圍
資料來源:作者據(jù)公開資料整理
(二)發(fā)展武士債市場
武士債是指外國發(fā)行人在日本發(fā)行的以日元計價的債券。武士債出現(xiàn)的初衷是為了回應(yīng)國際社會對日本資本市場開放的需求,以及緩解貿(mào)易盈余所帶來的日元升值壓力。1970年,日本開始允許非居民在東京發(fā)行日元債券,起初只有主權(quán)國家或者國際機構(gòu)才能參與其中,1979年外國私人公司也被允許在日本發(fā)行日元債券。在20世紀80年代,日本貿(mào)易出現(xiàn)巨額順差,為推動資本輸出和緩解日元升值壓力,武士債市場對非居民發(fā)行者的準入標準不斷放寬。1996年,日本取消外國機構(gòu)發(fā)行日元債券的資格限制,同時降低了對發(fā)行人財務(wù)指標最低標準的硬性要求,擴大了發(fā)行人范圍。在吸引外國投資者方面,為增加武士債市場的吸引力,日本分別于1993年和1996年廢除了制約武士債市場發(fā)展的企業(yè)債券受托制度和“適債基準”1,于2002年推出英文披露制度,允許在海外交易所上市的外國公司在武士債券存續(xù)期內(nèi)用英文披露相關(guān)信息。2011年,在《金融商品交易法》的修訂案中, 日本監(jiān)管部門進一步允許國外發(fā)行人的部分發(fā)行資料使用英文披露。在此次修訂前,英文信息披露的范圍僅限于有價證券報告書等資料,修改后擴大到有價證券申報書的發(fā)行資料以及臨時報告書。
(三)發(fā)展歐洲日元債券市場
歐洲日元債券是指在日本之外發(fā)行的以日元計價的債券。1984年,日本政府擴大歐洲日元債券發(fā)行機構(gòu)和主辦銀行的范圍,放寬發(fā)行條件和數(shù)量限制,取消對發(fā)行筆數(shù)和金額的限制,采取多項措施推動歐洲日元債券市場的自由化進程。20世紀90年代,日本通過放松對歐洲日元債券市場的各項制度性和技術(shù)性管制,來推動歐洲債券市場的發(fā)展(見表2)。
表2 歐洲日元債券市場對外開放措施
日期
措施
1993.07
完全取消外國機構(gòu)發(fā)行歐洲日元債券的資格限制
1994.07
放開發(fā)行以日元計價的外國債券的資格要求
1995.04
簡化對外國居民發(fā)行歐洲日元債券的審批和報告程序
1995.08
取消國外機構(gòu)對已發(fā)行歐洲日元債券的回購限制
1996.04
將本國機構(gòu)發(fā)行的歐洲日元債券回購期限從90天縮短至40天,取消對發(fā)行歐洲日元商業(yè)票據(jù)的限制
1998.04
取消本國機構(gòu)回購歐洲日元債券的限制
資料來源:作者據(jù)公開資料整理
日本債券市場開放存在的問題
(一)離岸債券市場發(fā)展明顯超越武士債市場
20世紀60年代后期,日本逐漸放寬歐洲日元債券的發(fā)行限制,鼓勵日元離岸債券市場的發(fā)展。然而,因在岸外國債券市場發(fā)行成本高、監(jiān)管嚴格、效率低下等原因,日本企業(yè)和機構(gòu)投資者更愿意到發(fā)行成本較低、發(fā)行效率高、監(jiān)管約束少的歐洲日元債券市場投融資。
具體表現(xiàn)有三點。一是離岸債券市場規(guī)模超過武士債市場。Wind數(shù)據(jù)顯示,2019年1—8月,歐洲日元債券發(fā)行規(guī)模與武士債發(fā)行規(guī)模比例為9︰1。二是離岸債券市場發(fā)行成本低于武士債市場。據(jù)富士研究所統(tǒng)計,上世紀90年代初,武士債發(fā)行費用曾高達發(fā)行額的1.7%,雖然后來有所下降,發(fā)行費用仍達到發(fā)行額的0.78%,為歐洲日元債券發(fā)行費用的近3倍。三是離岸債券市場創(chuàng)新活躍度顯著高于武士債市場。
(二)非居民參與日本債券市場份額較低
從上世紀70年代以來,雖然日本國內(nèi)債券市場逐漸開放,但非居民投資者所占的比例仍然較低,商業(yè)銀行、信托銀行及其他銀行等機構(gòu)投資者占據(jù)了大部分的交易份額。2005年以來,雖然非居民投資者交易份額略有提高,但到2016年也只占15.41%。在美國、歐元區(qū)和英國債券市場中,國外投資者持有的以本幣計價的債券資產(chǎn)份額近年來已超過30%。另外,日本國內(nèi)機構(gòu)投資者主要將高評級的債券作為投資對象, 風險取向單一, 造成了日本債券二級市場交易十分不活躍。
(三)國內(nèi)債券市場品種單一,以國債為主
日本的債券品種包括國債、地方政府債、金融債、公司債等,但結(jié)構(gòu)不盡合理,以國債為代表的政府債券占據(jù)發(fā)行量的絕大多數(shù),公司債券發(fā)行比例很低。2015和2016財政年度,日本國內(nèi)所發(fā)行的政府債和公司債總規(guī)模合計為199.4萬億和197.2萬億日元,其中政府債券規(guī)模分別為173.6萬億和168萬億日元,占比達到87.1%和85.2%。
(四)債券收益率低,降低了債券的吸引力
上世紀90年代以來,日本經(jīng)濟陷入了所謂“失去的20年”,經(jīng)濟增長乏力,通貨緊縮風險揮之不去。為了刺激經(jīng)濟,日本于1991年7月開始實施寬松的貨幣政策,經(jīng)過9次降息,1995年9月利率水平降至零附近,自1999年4月起,隔夜拆借利率長期處于零水平。特別是2008年全球金融危機以來,日本甚至實施了負利率政策。在貨幣市場利率極低的情況下,日本其他金融市場利率也被殃及,債券市場亦不能幸免,收益率長期處于較低水平,降低了債券投資的吸引力。
(五)日元匯率波動,外匯市場畸形發(fā)展,拖累了債券市場開放
自1995 年起,日元對美元長期升值的預(yù)期逐漸消退,并且由于日元對美元匯率的波動一直較大,存在較大匯率風險,降低了日元資產(chǎn)包括日本債券的吸引力。根據(jù)外匯市場理論,兩種貨幣之間的交易規(guī)模越小,外匯交易成本就越高。日元外匯市場存在的一個重要缺陷就是高度依賴美元,日元和美元之間的交易在日元外匯交易總額中所占份額為75%以上。這就導(dǎo)致日元與其他貨幣交易金額較小,提高了其他貨幣參與日本債券市場的交易成本。
對我國債券市場開放的啟示
(一)我國債券市場開放情況
債券市場是我國資本市場的重要組成部分,其對外開放也是資本市場開放的必然要求。從一級市場開放來看,早在2005年9月,國際多邊金融機構(gòu)就已經(jīng)獲準在我國境內(nèi)發(fā)行熊貓債,標志著我國債市開放邁出了重要一步。從二級市場來看,2010 年 8 月,《中國人民銀行關(guān)于境外人民幣清算行等三類機構(gòu)運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關(guān)事宜的通知》(銀發(fā)〔2010〕217號)發(fā)布,允許境外央行或貨幣當局等三類機構(gòu)進入銀行間債券市場投資,之后相關(guān)機構(gòu)陸續(xù)發(fā)布了一系列政策文件,促進境內(nèi)債券市場開放。
2019年4月,我國債券被納入彭博國際主要債券指數(shù),這將提高國際投資者對我國債券的信心和需求,國際投資者對人民幣資產(chǎn)的配置需求將得到進一步滿足。雖然我國在債券市場開放方面取得了積極的進展,但與國際需求及美國、日本等國相比,債券市場開放還存在一些亟待解決的問題,有待從制度上、規(guī)則上與國際進一步接軌,在開放水平上進一步提高。
(二)幾點啟示
一是促進國內(nèi)熊貓債市場和離岸人民幣債券市場的均衡發(fā)展。2005年,我國允許境外機構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行熊貓債,但受發(fā)行成本高、手續(xù)繁瑣、會計準則不被認可等因素影響,熊貓債發(fā)行規(guī)模一直較小,至2018年末累計也只有近2000億元。以“點心債”為代表的離岸人民幣債券則發(fā)展迅速,截至2018年末,離岸人民幣債券發(fā)行金額已經(jīng)超過1萬億元,僅2018年發(fā)行規(guī)模就達到2000億元。對比來看,熊貓債發(fā)行量低于離岸人民幣債券發(fā)行量。未來仍要逐步開放境內(nèi)債券市場,提高熊貓債的發(fā)行規(guī)模。
二是進一步吸引境外機構(gòu)參與境內(nèi)債券市場。開放的金融體系是貨幣國際化的前提條件。數(shù)據(jù)顯示,截至2019年9月末,我國銀行間債券市場各類參與主體約2.5萬家,其中境外機構(gòu)投資者2257家,占比僅為9%;債券市場托管存量達94.78萬億元,其中國際投資者持債規(guī)模約為2.11萬億元,占比僅為2.22%;境外投資者共達成交易5281億元,僅占債券市場交易總量的3%。未來,應(yīng)該逐漸提高境內(nèi)債券市場開放水平,以提高我國債券市場的國際化程度,也為其他國家將人民幣作為國際儲備貨幣提供動力。我國還可以考慮在境外發(fā)債過程中逐步提升非居民的國債承銷份額上限,逐漸允許非居民參與公司債的發(fā)行和交易,從而促進境外人民幣債券的發(fā)行與交易,完善人民幣的回流機制。
三是優(yōu)化債券市場結(jié)構(gòu),豐富債券市場品種。從我國債券市場存量來看,政府債券占比較高,金融債次之,公司債券占比較低,與日本債券市場結(jié)構(gòu)類似。未來應(yīng)該逐漸降低公司債發(fā)行門檻,合理提高公司債的比重,將市場主體從政府轉(zhuǎn)向經(jīng)營性法人實體,提高債券市場活力。這就要求逐步放松對公司債發(fā)行標準的限制,同時加強公司債評級、交易平臺等方面的建設(shè)。
四是推動與債券市場開放相適應(yīng)的衍生品市場發(fā)展。在債券市場開放過程中,為了滿足套期保值需求,需要金融衍生品市場同步發(fā)展。例如,境外機構(gòu)到我國境內(nèi)發(fā)行熊貓債,所籌的人民幣資金可能并未完全被使用掉,會剩余一部分人民幣進行換匯,這就涉及外匯掉期等金融衍生工具的使用。
五是不斷完善人民幣匯率形成機制,增加外匯市場人民幣與非美元貨幣交易規(guī)模。匯率波動是投資者進行國際投資需要考慮的首要問題。目前我國外匯市場交易與日本類似,人民幣與美元的交易規(guī)模占比較大,與其他幣種的交易規(guī)模較小。未來應(yīng)該不斷完善人民幣匯率形成機制,使市場對人民幣幣值形成理性預(yù)期,避免人民幣匯率大幅波動;同時增加人民幣與非美元幣種的交易規(guī)模,降低非居民投資境內(nèi)持債成本。
六是進一步推動我國債券市場發(fā)行、交易、會計等規(guī)則與國際接軌。國際化的債券市場應(yīng)該在各項規(guī)則上與國際接軌,因此相關(guān)部門應(yīng)進一步推進信息披露、交易、發(fā)行、會計、審計等規(guī)則與國際趨同,使外國投資者更容易參與我國債券市場。(文章僅代表個人觀點,與所在機構(gòu)無關(guān))
注:
1.指日本將債券發(fā)行人限制在優(yōu)良企業(yè)中,以降低債券市場風險,達到“零違約”標準。
作者單位:中國人民銀行沈陽分行
責任編輯:鹿寧寧 ?劉穎