孫樹強 龔珈玉

摘要：本文對日本債券市場開放的經(jīng)驗、存在的問題進行了整理回顧，介紹了我國債券市場開放現(xiàn)狀，并對比日本的開放進程提出了幾點啟示，以期為我國債券市場開放和人民幣國際化提供有益借鑒。

關(guān)鍵詞：武士債 ?離岸市場 ?歐洲日元債券

債券市場開放是資本市場開放的重要組成部分，特別是在貨幣國際化的背景下，債券市場是非居民獲得本國貨幣資產(chǎn)最重要的場所之一。健康開放的債券市場能夠滿足非居民使用本國貨幣的需求，同時有助于外國主體獲得并使用本國貨幣，對于貨幣國際化具有顯著促進作用。

日本債券市場開放過程

從規(guī)模上來看，截至2019年6月末，日本債券市場是全球第三大、亞洲第二大債券市場。1998年，日本宣布實現(xiàn)資本項目可兌換。作為資本市場重要組成部分的債券市場，其對外開放對資本項目可兌換具有重要意義。具體來說，日本債券市場開放包括國內(nèi)債券市場開放、允許非居民到國內(nèi)發(fā)行武士債及發(fā)展歐洲日元債券市場三個維度。

（一）開放債券一級市場、二級市場

日本債券市場的開放可以追溯到上世紀70年代初。自那時起，日本采取了多種措施推動國內(nèi)債券市場開放，允許非居民參與國內(nèi)債券市場交易，具體來看，相關(guān)措施如表1所示。

表1日本國內(nèi)債券承銷及二級市場開放措施

年份

措施

1971

《外國證券業(yè)法律》允許外國證券公司在日本開設(shè)分公司

1984

三家外國銀行的日本分行被允許開展政府債券（主要是國債） 交易業(yè)務(wù)

1987

開始允許外國銀行進入政府債券承銷銀團，但規(guī)定其只能獲得0.85%的份額，外國證券公司可以獲得1.57%的份額

1988

將外國金融機構(gòu)承銷10年期政府債券的份額從每月占承銷量的2.5%提高到8%

1992

政府通過在償還時支付應(yīng)征所得稅的方式，對非居民進行短期貼現(xiàn)國債和短期政府債券交易免稅

1998

大幅放寬證券業(yè)投資限制，外國證券機構(gòu)在日本國內(nèi)開展業(yè)務(wù)的專業(yè)限制也被取消

1999

開始實行短期政府債券發(fā)行公開招標制度，全面廢除短期貼現(xiàn)國債和短期政府債券收益的源泉征稅制，對非居民實施國債利息免稅

2007

對記賬式地方政府債券實施免稅政策

2010

廢除對非居民持有公司債征收15%預(yù)提稅的政策，引入免稅制度，簡化相應(yīng)手續(xù)，并擴大免稅的“合格的外國投資信托”實體范圍

資料來源：作者據(jù)公開資料整理

（二）發(fā)展武士債市場

武士債是指外國發(fā)行人在日本發(fā)行的以日元計價的債券。武士債出現(xiàn)的初衷是為了回應(yīng)國際社會對日本資本市場開放的需求，以及緩解貿(mào)易盈余所帶來的日元升值壓力。1970年，日本開始允許非居民在東京發(fā)行日元債券，起初只有主權(quán)國家或者國際機構(gòu)才能參與其中，1979年外國私人公司也被允許在日本發(fā)行日元債券。在20世紀80年代，日本貿(mào)易出現(xiàn)巨額順差，為推動資本輸出和緩解日元升值壓力，武士債市場對非居民發(fā)行者的準入標準不斷放寬。1996年，日本取消外國機構(gòu)發(fā)行日元債券的資格限制，同時降低了對發(fā)行人財務(wù)指標最低標準的硬性要求，擴大了發(fā)行人范圍。在吸引外國投資者方面，為增加武士債市場的吸引力，日本分別于1993年和1996年廢除了制約武士債市場發(fā)展的企業(yè)債券受托制度和“適債基準”¹，于2002年推出英文披露制度，允許在海外交易所上市的外國公司在武士債券存續(xù)期內(nèi)用英文披露相關(guān)信息。2011年，在《金融商品交易法》的修訂案中， 日本監(jiān)管部門進一步允許國外發(fā)行人的部分發(fā)行資料使用英文披露。在此次修訂前，英文信息披露的范圍僅限于有價證券報告書等資料，修改后擴大到有價證券申報書的發(fā)行資料以及臨時報告書。

（三）發(fā)展歐洲日元債券市場

歐洲日元債券是指在日本之外發(fā)行的以日元計價的債券。1984年，日本政府擴大歐洲日元債券發(fā)行機構(gòu)和主辦銀行的范圍，放寬發(fā)行條件和數(shù)量限制，取消對發(fā)行筆數(shù)和金額的限制，采取多項措施推動歐洲日元債券市場的自由化進程。20世紀90年代，日本通過放松對歐洲日元債券市場的各項制度性和技術(shù)性管制，來推動歐洲債券市場的發(fā)展（見表2）。

表2 歐洲日元債券市場對外開放措施

日期

措施

1993.07

完全取消外國機構(gòu)發(fā)行歐洲日元債券的資格限制

1994.07

放開發(fā)行以日元計價的外國債券的資格要求

1995.04

簡化對外國居民發(fā)行歐洲日元債券的審批和報告程序

1995.08

取消國外機構(gòu)對已發(fā)行歐洲日元債券的回購限制

1996.04

將本國機構(gòu)發(fā)行的歐洲日元債券回購期限從90天縮短至40天，取消對發(fā)行歐洲日元商業(yè)票據(jù)的限制

1998.04

取消本國機構(gòu)回購歐洲日元債券的限制

資料來源：作者據(jù)公開資料整理

日本債券市場開放存在的問題

（一）離岸債券市場發(fā)展明顯超越武士債市場

20世紀60年代后期，日本逐漸放寬歐洲日元債券的發(fā)行限制，鼓勵日元離岸債券市場的發(fā)展。然而，因在岸外國債券市場發(fā)行成本高、監(jiān)管嚴格、效率低下等原因，日本企業(yè)和機構(gòu)投資者更愿意到發(fā)行成本較低、發(fā)行效率高、監(jiān)管約束少的歐洲日元債券市場投融資。

具體表現(xiàn)有三點。一是離岸債券市場規(guī)模超過武士債市場。Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年1—8月，歐洲日元債券發(fā)行規(guī)模與武士債發(fā)行規(guī)模比例為9︰1。二是離岸債券市場發(fā)行成本低于武士債市場。據(jù)富士研究所統(tǒng)計，上世紀90年代初，武士債發(fā)行費用曾高達發(fā)行額的1.7%，雖然后來有所下降，發(fā)行費用仍達到發(fā)行額的0.78%，為歐洲日元債券發(fā)行費用的近3倍。三是離岸債券市場創(chuàng)新活躍度顯著高于武士債市場。

（二）非居民參與日本債券市場份額較低

從上世紀70年代以來，雖然日本國內(nèi)債券市場逐漸開放，但非居民投資者所占的比例仍然較低，商業(yè)銀行、信托銀行及其他銀行等機構(gòu)投資者占據(jù)了大部分的交易份額。2005年以來，雖然非居民投資者交易份額略有提高，但到2016年也只占15.41%。在美國、歐元區(qū)和英國債券市場中，國外投資者持有的以本幣計價的債券資產(chǎn)份額近年來已超過30%。另外，日本國內(nèi)機構(gòu)投資者主要將高評級的債券作為投資對象， 風險取向單一， 造成了日本債券二級市場交易十分不活躍。

（三）國內(nèi)債券市場品種單一，以國債為主

日本的債券品種包括國債、地方政府債、金融債、公司債等，但結(jié)構(gòu)不盡合理，以國債為代表的政府債券占據(jù)發(fā)行量的絕大多數(shù)，公司債券發(fā)行比例很低。2015和2016財政年度，日本國內(nèi)所發(fā)行的政府債和公司債總規(guī)模合計為199.4萬億和197.2萬億日元，其中政府債券規(guī)模分別為173.6萬億和168萬億日元，占比達到87.1%和85.2%。

（四）債券收益率低，降低了債券的吸引力

上世紀90年代以來，日本經(jīng)濟陷入了所謂“失去的20年”，經(jīng)濟增長乏力，通貨緊縮風險揮之不去。為了刺激經(jīng)濟，日本于1991年7月開始實施寬松的貨幣政策，經(jīng)過9次降息，1995年9月利率水平降至零附近，自1999年4月起，隔夜拆借利率長期處于零水平。特別是2008年全球金融危機以來，日本甚至實施了負利率政策。在貨幣市場利率極低的情況下，日本其他金融市場利率也被殃及，債券市場亦不能幸免，收益率長期處于較低水平，降低了債券投資的吸引力。

（五）日元匯率波動，外匯市場畸形發(fā)展，拖累了債券市場開放

自1995 年起，日元對美元長期升值的預(yù)期逐漸消退，并且由于日元對美元匯率的波動一直較大，存在較大匯率風險，降低了日元資產(chǎn)包括日本債券的吸引力。根據(jù)外匯市場理論，兩種貨幣之間的交易規(guī)模越小，外匯交易成本就越高。日元外匯市場存在的一個重要缺陷就是高度依賴美元，日元和美元之間的交易在日元外匯交易總額中所占份額為75%以上。這就導(dǎo)致日元與其他貨幣交易金額較小，提高了其他貨幣參與日本債券市場的交易成本。

對我國債券市場開放的啟示

（一）我國債券市場開放情況

債券市場是我國資本市場的重要組成部分，其對外開放也是資本市場開放的必然要求。從一級市場開放來看，早在2005年9月，國際多邊金融機構(gòu)就已經(jīng)獲準在我國境內(nèi)發(fā)行熊貓債，標志著我國債市開放邁出了重要一步。從二級市場來看，2010 年 8 月，《中國人民銀行關(guān)于境外人民幣清算行等三類機構(gòu)運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2010〕217號）發(fā)布，允許境外央行或貨幣當局等三類機構(gòu)進入銀行間債券市場投資，之后相關(guān)機構(gòu)陸續(xù)發(fā)布了一系列政策文件，促進境內(nèi)債券市場開放。

2019年4月，我國債券被納入彭博國際主要債券指數(shù)，這將提高國際投資者對我國債券的信心和需求，國際投資者對人民幣資產(chǎn)的配置需求將得到進一步滿足。雖然我國在債券市場開放方面取得了積極的進展，但與國際需求及美國、日本等國相比，債券市場開放還存在一些亟待解決的問題，有待從制度上、規(guī)則上與國際進一步接軌，在開放水平上進一步提高。

（二）幾點啟示

一是促進國內(nèi)熊貓債市場和離岸人民幣債券市場的均衡發(fā)展。2005年，我國允許境外機構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行熊貓債，但受發(fā)行成本高、手續(xù)繁瑣、會計準則不被認可等因素影響，熊貓債發(fā)行規(guī)模一直較小，至2018年末累計也只有近2000億元。以“點心債”為代表的離岸人民幣債券則發(fā)展迅速，截至2018年末，離岸人民幣債券發(fā)行金額已經(jīng)超過1萬億元，僅2018年發(fā)行規(guī)模就達到2000億元。對比來看，熊貓債發(fā)行量低于離岸人民幣債券發(fā)行量。未來仍要逐步開放境內(nèi)債券市場，提高熊貓債的發(fā)行規(guī)模。

二是進一步吸引境外機構(gòu)參與境內(nèi)債券市場。開放的金融體系是貨幣國際化的前提條件。數(shù)據(jù)顯示，截至2019年9月末，我國銀行間債券市場各類參與主體約2.5萬家，其中境外機構(gòu)投資者2257家，占比僅為9%;債券市場托管存量達94.78萬億元，其中國際投資者持債規(guī)模約為2.11萬億元，占比僅為2.22%;境外投資者共達成交易5281億元，僅占債券市場交易總量的3%。未來，應(yīng)該逐漸提高境內(nèi)債券市場開放水平，以提高我國債券市場的國際化程度，也為其他國家將人民幣作為國際儲備貨幣提供動力。我國還可以考慮在境外發(fā)債過程中逐步提升非居民的國債承銷份額上限，逐漸允許非居民參與公司債的發(fā)行和交易，從而促進境外人民幣債券的發(fā)行與交易，完善人民幣的回流機制。

三是優(yōu)化債券市場結(jié)構(gòu)，豐富債券市場品種。從我國債券市場存量來看，政府債券占比較高，金融債次之，公司債券占比較低，與日本債券市場結(jié)構(gòu)類似。未來應(yīng)該逐漸降低公司債發(fā)行門檻，合理提高公司債的比重，將市場主體從政府轉(zhuǎn)向經(jīng)營性法人實體，提高債券市場活力。這就要求逐步放松對公司債發(fā)行標準的限制，同時加強公司債評級、交易平臺等方面的建設(shè)。

四是推動與債券市場開放相適應(yīng)的衍生品市場發(fā)展。在債券市場開放過程中，為了滿足套期保值需求，需要金融衍生品市場同步發(fā)展。例如，境外機構(gòu)到我國境內(nèi)發(fā)行熊貓債，所籌的人民幣資金可能并未完全被使用掉，會剩余一部分人民幣進行換匯，這就涉及外匯掉期等金融衍生工具的使用。

五是不斷完善人民幣匯率形成機制，增加外匯市場人民幣與非美元貨幣交易規(guī)模。匯率波動是投資者進行國際投資需要考慮的首要問題。目前我國外匯市場交易與日本類似，人民幣與美元的交易規(guī)模占比較大，與其他幣種的交易規(guī)模較小。未來應(yīng)該不斷完善人民幣匯率形成機制，使市場對人民幣幣值形成理性預(yù)期，避免人民幣匯率大幅波動;同時增加人民幣與非美元幣種的交易規(guī)模，降低非居民投資境內(nèi)持債成本。

六是進一步推動我國債券市場發(fā)行、交易、會計等規(guī)則與國際接軌。國際化的債券市場應(yīng)該在各項規(guī)則上與國際接軌，因此相關(guān)部門應(yīng)進一步推進信息披露、交易、發(fā)行、會計、審計等規(guī)則與國際趨同，使外國投資者更容易參與我國債券市場。（文章僅代表個人觀點，與所在機構(gòu)無關(guān)）

注：

1.指日本將債券發(fā)行人限制在優(yōu)良企業(yè)中，以降低債券市場風險，達到“零違約”標準。

作者單位：中國人民銀行沈陽分行

責任編輯：鹿寧寧 ?劉穎