孫樹強(qiáng) 龔珈玉

摘要：本文對(duì)日本債券市場(chǎng)開放的經(jīng)驗(yàn)、存在的問題進(jìn)行了整理回顧，介紹了我國(guó)債券市場(chǎng)開放現(xiàn)狀，并對(duì)比日本的開放進(jìn)程提出了幾點(diǎn)啟示，以期為我國(guó)債券市場(chǎng)開放和人民幣國(guó)際化提供有益借鑒。

關(guān)鍵詞：武士債 ?離岸市場(chǎng) ?歐洲日元債券

債券市場(chǎng)開放是資本市場(chǎng)開放的重要組成部分，特別是在貨幣國(guó)際化的背景下，債券市場(chǎng)是非居民獲得本國(guó)貨幣資產(chǎn)最重要的場(chǎng)所之一。健康開放的債券市場(chǎng)能夠滿足非居民使用本國(guó)貨幣的需求，同時(shí)有助于外國(guó)主體獲得并使用本國(guó)貨幣，對(duì)于貨幣國(guó)際化具有顯著促進(jìn)作用。

日本債券市場(chǎng)開放過程

從規(guī)模上來看，截至2019年6月末，日本債券市場(chǎng)是全球第三大、亞洲第二大債券市場(chǎng)。1998年，日本宣布實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換。作為資本市場(chǎng)重要組成部分的債券市場(chǎng)，其對(duì)外開放對(duì)資本項(xiàng)目可兌換具有重要意義。具體來說，日本債券市場(chǎng)開放包括國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)開放、允許非居民到國(guó)內(nèi)發(fā)行武士債及發(fā)展歐洲日元債券市場(chǎng)三個(gè)維度。

（一）開放債券一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)

日本債券市場(chǎng)的開放可以追溯到上世紀(jì)70年代初。自那時(shí)起，日本采取了多種措施推動(dòng)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)開放，允許非居民參與國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)交易，具體來看，相關(guān)措施如表1所示。

表1日本國(guó)內(nèi)債券承銷及二級(jí)市場(chǎng)開放措施

年份

措施

1971

《外國(guó)證券業(yè)法律》允許外國(guó)證券公司在日本開設(shè)分公司

1984

三家外國(guó)銀行的日本分行被允許開展政府債券（主要是國(guó)債） 交易業(yè)務(wù)

1987

開始允許外國(guó)銀行進(jìn)入政府債券承銷銀團(tuán)，但規(guī)定其只能獲得0.85%的份額，外國(guó)證券公司可以獲得1.57%的份額

1988

將外國(guó)金融機(jī)構(gòu)承銷10年期政府債券的份額從每月占承銷量的2.5%提高到8%

1992

政府通過在償還時(shí)支付應(yīng)征所得稅的方式，對(duì)非居民進(jìn)行短期貼現(xiàn)國(guó)債和短期政府債券交易免稅

1998

大幅放寬證券業(yè)投資限制，外國(guó)證券機(jī)構(gòu)在日本國(guó)內(nèi)開展業(yè)務(wù)的專業(yè)限制也被取消

1999

開始實(shí)行短期政府債券發(fā)行公開招標(biāo)制度，全面廢除短期貼現(xiàn)國(guó)債和短期政府債券收益的源泉征稅制，對(duì)非居民實(shí)施國(guó)債利息免稅

2007

對(duì)記賬式地方政府債券實(shí)施免稅政策

2010

廢除對(duì)非居民持有公司債征收15%預(yù)提稅的政策，引入免稅制度，簡(jiǎn)化相應(yīng)手續(xù)，并擴(kuò)大免稅的“合格的外國(guó)投資信托”實(shí)體范圍

資料來源：作者據(jù)公開資料整理

（二）發(fā)展武士債市場(chǎng)

武士債是指外國(guó)發(fā)行人在日本發(fā)行的以日元計(jì)價(jià)的債券。武士債出現(xiàn)的初衷是為了回應(yīng)國(guó)際社會(huì)對(duì)日本資本市場(chǎng)開放的需求，以及緩解貿(mào)易盈余所帶來的日元升值壓力。1970年，日本開始允許非居民在東京發(fā)行日元債券，起初只有主權(quán)國(guó)家或者國(guó)際機(jī)構(gòu)才能參與其中，1979年外國(guó)私人公司也被允許在日本發(fā)行日元債券。在20世紀(jì)80年代，日本貿(mào)易出現(xiàn)巨額順差，為推動(dòng)資本輸出和緩解日元升值壓力，武士債市場(chǎng)對(duì)非居民發(fā)行者的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)不斷放寬。1996年，日本取消外國(guó)機(jī)構(gòu)發(fā)行日元債券的資格限制，同時(shí)降低了對(duì)發(fā)行人財(cái)務(wù)指標(biāo)最低標(biāo)準(zhǔn)的硬性要求，擴(kuò)大了發(fā)行人范圍。在吸引外國(guó)投資者方面，為增加武士債市場(chǎng)的吸引力，日本分別于1993年和1996年廢除了制約武士債市場(chǎng)發(fā)展的企業(yè)債券受托制度和“適債基準(zhǔn)”¹，于2002年推出英文披露制度，允許在海外交易所上市的外國(guó)公司在武士債券存續(xù)期內(nèi)用英文披露相關(guān)信息。2011年，在《金融商品交易法》的修訂案中， 日本監(jiān)管部門進(jìn)一步允許國(guó)外發(fā)行人的部分發(fā)行資料使用英文披露。在此次修訂前，英文信息披露的范圍僅限于有價(jià)證券報(bào)告書等資料，修改后擴(kuò)大到有價(jià)證券申報(bào)書的發(fā)行資料以及臨時(shí)報(bào)告書。

（三）發(fā)展歐洲日元債券市場(chǎng)

歐洲日元債券是指在日本之外發(fā)行的以日元計(jì)價(jià)的債券。1984年，日本政府?dāng)U大歐洲日元債券發(fā)行機(jī)構(gòu)和主辦銀行的范圍，放寬發(fā)行條件和數(shù)量限制，取消對(duì)發(fā)行筆數(shù)和金額的限制，采取多項(xiàng)措施推動(dòng)歐洲日元債券市場(chǎng)的自由化進(jìn)程。20世紀(jì)90年代，日本通過放松對(duì)歐洲日元債券市場(chǎng)的各項(xiàng)制度性和技術(shù)性管制，來推動(dòng)歐洲債券市場(chǎng)的發(fā)展（見表2）。

表2 歐洲日元債券市場(chǎng)對(duì)外開放措施

日期

措施

1993.07

完全取消外國(guó)機(jī)構(gòu)發(fā)行歐洲日元債券的資格限制

1994.07

放開發(fā)行以日元計(jì)價(jià)的外國(guó)債券的資格要求

1995.04

簡(jiǎn)化對(duì)外國(guó)居民發(fā)行歐洲日元債券的審批和報(bào)告程序

1995.08

取消國(guó)外機(jī)構(gòu)對(duì)已發(fā)行歐洲日元債券的回購(gòu)限制

1996.04

將本國(guó)機(jī)構(gòu)發(fā)行的歐洲日元債券回購(gòu)期限從90天縮短至40天，取消對(duì)發(fā)行歐洲日元商業(yè)票據(jù)的限制

1998.04

取消本國(guó)機(jī)構(gòu)回購(gòu)歐洲日元債券的限制

資料來源：作者據(jù)公開資料整理

日本債券市場(chǎng)開放存在的問題

（一）離岸債券市場(chǎng)發(fā)展明顯超越武士債市場(chǎng)

20世紀(jì)60年代后期，日本逐漸放寬歐洲日元債券的發(fā)行限制，鼓勵(lì)日元離岸債券市場(chǎng)的發(fā)展。然而，因在岸外國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行成本高、監(jiān)管嚴(yán)格、效率低下等原因，日本企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者更愿意到發(fā)行成本較低、發(fā)行效率高、監(jiān)管約束少的歐洲日元債券市場(chǎng)投融資。

具體表現(xiàn)有三點(diǎn)。一是離岸債券市場(chǎng)規(guī)模超過武士債市場(chǎng)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年1—8月，歐洲日元債券發(fā)行規(guī)模與武士債發(fā)行規(guī)模比例為9︰1。二是離岸債券市場(chǎng)發(fā)行成本低于武士債市場(chǎng)。據(jù)富士研究所統(tǒng)計(jì)，上世紀(jì)90年代初，武士債發(fā)行費(fèi)用曾高達(dá)發(fā)行額的1.7%，雖然后來有所下降，發(fā)行費(fèi)用仍達(dá)到發(fā)行額的0.78%，為歐洲日元債券發(fā)行費(fèi)用的近3倍。三是離岸債券市場(chǎng)創(chuàng)新活躍度顯著高于武士債市場(chǎng)。

（二）非居民參與日本債券市場(chǎng)份額較低

從上世紀(jì)70年代以來，雖然日本國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)逐漸開放，但非居民投資者所占的比例仍然較低，商業(yè)銀行、信托銀行及其他銀行等機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)了大部分的交易份額。2005年以來，雖然非居民投資者交易份額略有提高，但到2016年也只占15.41%。在美國(guó)、歐元區(qū)和英國(guó)債券市場(chǎng)中，國(guó)外投資者持有的以本幣計(jì)價(jià)的債券資產(chǎn)份額近年來已超過30%。另外，日本國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者主要將高評(píng)級(jí)的債券作為投資對(duì)象， 風(fēng)險(xiǎn)取向單一， 造成了日本債券二級(jí)市場(chǎng)交易十分不活躍。

（三）國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)品種單一，以國(guó)債為主

日本的債券品種包括國(guó)債、地方政府債、金融債、公司債等，但結(jié)構(gòu)不盡合理，以國(guó)債為代表的政府債券占據(jù)發(fā)行量的絕大多數(shù)，公司債券發(fā)行比例很低。2015和2016財(cái)政年度，日本國(guó)內(nèi)所發(fā)行的政府債和公司債總規(guī)模合計(jì)為199.4萬億和197.2萬億日元，其中政府債券規(guī)模分別為173.6萬億和168萬億日元，占比達(dá)到87.1%和85.2%。

（四）債券收益率低，降低了債券的吸引力

上世紀(jì)90年代以來，日本經(jīng)濟(jì)陷入了所謂“失去的20年”，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)揮之不去。為了刺激經(jīng)濟(jì)，日本于1991年7月開始實(shí)施寬松的貨幣政策，經(jīng)過9次降息，1995年9月利率水平降至零附近，自1999年4月起，隔夜拆借利率長(zhǎng)期處于零水平。特別是2008年全球金融危機(jī)以來，日本甚至實(shí)施了負(fù)利率政策。在貨幣市場(chǎng)利率極低的情況下，日本其他金融市場(chǎng)利率也被殃及，債券市場(chǎng)亦不能幸免，收益率長(zhǎng)期處于較低水平，降低了債券投資的吸引力。

（五）日元匯率波動(dòng)，外匯市場(chǎng)畸形發(fā)展，拖累了債券市場(chǎng)開放

自1995 年起，日元對(duì)美元長(zhǎng)期升值的預(yù)期逐漸消退，并且由于日元對(duì)美元匯率的波動(dòng)一直較大，存在較大匯率風(fēng)險(xiǎn)，降低了日元資產(chǎn)包括日本債券的吸引力。根據(jù)外匯市場(chǎng)理論，兩種貨幣之間的交易規(guī)模越小，外匯交易成本就越高。日元外匯市場(chǎng)存在的一個(gè)重要缺陷就是高度依賴美元，日元和美元之間的交易在日元外匯交易總額中所占份額為75%以上。這就導(dǎo)致日元與其他貨幣交易金額較小，提高了其他貨幣參與日本債券市場(chǎng)的交易成本。

對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)開放的啟示

（一）我國(guó)債券市場(chǎng)開放情況

債券市場(chǎng)是我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分，其對(duì)外開放也是資本市場(chǎng)開放的必然要求。從一級(jí)市場(chǎng)開放來看，早在2005年9月，國(guó)際多邊金融機(jī)構(gòu)就已經(jīng)獲準(zhǔn)在我國(guó)境內(nèi)發(fā)行熊貓債，標(biāo)志著我國(guó)債市開放邁出了重要一步。從二級(jí)市場(chǎng)來看，2010 年 8 月，《中國(guó)人民銀行關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2010〕217號(hào)）發(fā)布，允許境外央行或貨幣當(dāng)局等三類機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)投資，之后相關(guān)機(jī)構(gòu)陸續(xù)發(fā)布了一系列政策文件，促進(jìn)境內(nèi)債券市場(chǎng)開放。

2019年4月，我國(guó)債券被納入彭博國(guó)際主要債券指數(shù)，這將提高國(guó)際投資者對(duì)我國(guó)債券的信心和需求，國(guó)際投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的配置需求將得到進(jìn)一步滿足。雖然我國(guó)在債券市場(chǎng)開放方面取得了積極的進(jìn)展，但與國(guó)際需求及美國(guó)、日本等國(guó)相比，債券市場(chǎng)開放還存在一些亟待解決的問題，有待從制度上、規(guī)則上與國(guó)際進(jìn)一步接軌，在開放水平上進(jìn)一步提高。

（二）幾點(diǎn)啟示

一是促進(jìn)國(guó)內(nèi)熊貓債市場(chǎng)和離岸人民幣債券市場(chǎng)的均衡發(fā)展。2005年，我國(guó)允許境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行熊貓債，但受發(fā)行成本高、手續(xù)繁瑣、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不被認(rèn)可等因素影響，熊貓債發(fā)行規(guī)模一直較小，至2018年末累計(jì)也只有近2000億元。以“點(diǎn)心債”為代表的離岸人民幣債券則發(fā)展迅速，截至2018年末，離岸人民幣債券發(fā)行金額已經(jīng)超過1萬億元，僅2018年發(fā)行規(guī)模就達(dá)到2000億元。對(duì)比來看，熊貓債發(fā)行量低于離岸人民幣債券發(fā)行量。未來仍要逐步開放境內(nèi)債券市場(chǎng)，提高熊貓債的發(fā)行規(guī)模。

二是進(jìn)一步吸引境外機(jī)構(gòu)參與境內(nèi)債券市場(chǎng)。開放的金融體系是貨幣國(guó)際化的前提條件。數(shù)據(jù)顯示，截至2019年9月末，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)各類參與主體約2.5萬家，其中境外機(jī)構(gòu)投資者2257家，占比僅為9%;債券市場(chǎng)托管存量達(dá)94.78萬億元，其中國(guó)際投資者持債規(guī)模約為2.11萬億元，占比僅為2.22%;境外投資者共達(dá)成交易5281億元，僅占債券市場(chǎng)交易總量的3%。未來，應(yīng)該逐漸提高境內(nèi)債券市場(chǎng)開放水平，以提高我國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際化程度，也為其他國(guó)家將人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣提供動(dòng)力。我國(guó)還可以考慮在境外發(fā)債過程中逐步提升非居民的國(guó)債承銷份額上限，逐漸允許非居民參與公司債的發(fā)行和交易，從而促進(jìn)境外人民幣債券的發(fā)行與交易，完善人民幣的回流機(jī)制。

三是優(yōu)化債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，豐富債券市場(chǎng)品種。從我國(guó)債券市場(chǎng)存量來看，政府債券占比較高，金融債次之，公司債券占比較低，與日本債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)類似。未來應(yīng)該逐漸降低公司債發(fā)行門檻，合理提高公司債的比重，將市場(chǎng)主體從政府轉(zhuǎn)向經(jīng)營(yíng)性法人實(shí)體，提高債券市場(chǎng)活力。這就要求逐步放松對(duì)公司債發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的限制，同時(shí)加強(qiáng)公司債評(píng)級(jí)、交易平臺(tái)等方面的建設(shè)。

四是推動(dòng)與債券市場(chǎng)開放相適應(yīng)的衍生品市場(chǎng)發(fā)展。在債券市場(chǎng)開放過程中，為了滿足套期保值需求，需要金融衍生品市場(chǎng)同步發(fā)展。例如，境外機(jī)構(gòu)到我國(guó)境內(nèi)發(fā)行熊貓債，所籌的人民幣資金可能并未完全被使用掉，會(huì)剩余一部分人民幣進(jìn)行換匯，這就涉及外匯掉期等金融衍生工具的使用。

五是不斷完善人民幣匯率形成機(jī)制，增加外匯市場(chǎng)人民幣與非美元貨幣交易規(guī)模。匯率波動(dòng)是投資者進(jìn)行國(guó)際投資需要考慮的首要問題。目前我國(guó)外匯市場(chǎng)交易與日本類似，人民幣與美元的交易規(guī)模占比較大，與其他幣種的交易規(guī)模較小。未來應(yīng)該不斷完善人民幣匯率形成機(jī)制，使市場(chǎng)對(duì)人民幣幣值形成理性預(yù)期，避免人民幣匯率大幅波動(dòng);同時(shí)增加人民幣與非美元幣種的交易規(guī)模，降低非居民投資境內(nèi)持債成本。

六是進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行、交易、會(huì)計(jì)等規(guī)則與國(guó)際接軌。國(guó)際化的債券市場(chǎng)應(yīng)該在各項(xiàng)規(guī)則上與國(guó)際接軌，因此相關(guān)部門應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)信息披露、交易、發(fā)行、會(huì)計(jì)、審計(jì)等規(guī)則與國(guó)際趨同，使外國(guó)投資者更容易參與我國(guó)債券市場(chǎng)。（文章僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無關(guān)）

注：

1.指日本將債券發(fā)行人限制在優(yōu)良企業(yè)中，以降低債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到“零違約”標(biāo)準(zhǔn)。

作者單位：中國(guó)人民銀行沈陽分行

責(zé)任編輯：鹿寧寧 ?劉穎