袁海霞 劉心荷 趙京潔

摘要：本文分析了2019年前三季度我國地方政府專項債券發(fā)行及交易情況，重點從專項債券募集資金投向、項目本息覆蓋能力、項目配套融資渠道、項目評價報告質(zhì)量四個方面對地方政府專項債券募投項目進行剖析，并對下一階段地方政府專項債券募投項目進行展望。

關(guān)鍵詞：地方政府專項債券 ?項目收益專項債券 ?募投項目

2019年前三季度，我國地方政府專項債券（以下簡稱“專項債”）發(fā)行規(guī)模繼續(xù)增長，二級市場交易量顯著增加。筆者通過調(diào)研發(fā)現(xiàn)，專項債聚焦重點領(lǐng)域補短板，成為我國基建投資的重要資金來源，對于穩(wěn)增長發(fā)揮了積極的促進作用。

專項債市場：加速擴容，區(qū)域分化有所顯現(xiàn)

截至2019年9月末，專項債存量規(guī)模達到9.43萬億元，同比增長31.43%，占地方政府債券市場存量規(guī)模的44.62%。其中，項目收益專項債存量規(guī)模為2.97萬億元，占專項債市場存量規(guī)模的31.50%。從期限結(jié)構(gòu)看，存量專項債以5～10年的中長期限為主，這類專項債占比達到88.38%;從區(qū)域分布看，江蘇、廣東、山東、浙江等省份的專項債存量規(guī)模居前幾位，其中江蘇省的存量規(guī)模為8164.65億元，居各省份之首。

（一）一級市場：項目收益專項債占比超九成，發(fā)行利率呈現(xiàn)區(qū)域分化現(xiàn)象

截至2019年9月末，專項債共計發(fā)行808只，發(fā)行規(guī)模為2.51萬億元，占地方政府債發(fā)行總規(guī)模的60.13%。其中，2019年前三季度新增發(fā)行專項債2.13萬億元，占專項債發(fā)行總規(guī)模的84.86%，基本完成2019年《政府工作報告》中提出的“今年擬安排地方政府專項債券2.15萬億元”的目標(biāo)。新增專項債以項目收益專項債為主，前三季度項目收益專項債累計發(fā)行規(guī)模達到2.00萬億元，占新增發(fā)行專項債規(guī)模的93.90%。從發(fā)行期限看，新增專項債以5～10年期為主，這類專項債占比達到85.47%。從發(fā)行利率看，新增專項債發(fā)行利率呈現(xiàn)一定的區(qū)域分化現(xiàn)象，新疆、廣西、甘肅及遼寧等省份的加權(quán)平均發(fā)行利率較高，在3.51%～3.73%的區(qū)間;江蘇、山東、上海、西藏等省份的加權(quán)平均發(fā)行利率相對較低，在3.27%～3.31%的區(qū)間。

（二）二級市場：交易放量，政策性銀行及商業(yè)銀行為主要配置機構(gòu)

從二級市場成交情況看，自2018年下半年以來，專項債二級市場交易呈現(xiàn)放量增長態(tài)勢。2019年前三季度，專項債交易規(guī)模¹共計2.52萬億元，幾乎是上年同期的6倍。從月度走勢看，年初受春節(jié)假期影響，專項債交易量較小;3—4月，交易量有所回升;5—6月，隨著一級市場發(fā)行放量，二級市場交易量也呈上行走勢;7—9月，專項債發(fā)行接近尾聲，交易量逐月遞減，但整體水平仍高于上半年各月。截至2019年9月末，專項債交易量占債券市場整體交易量的1.66%，較年初上行0.18個百分點。

從投資者結(jié)構(gòu)看，由于目前暫無專項債托管數(shù)據(jù)，僅從地方政府債整體托管情況看，投資者仍以機構(gòu)投資者為主，包括銀行、保險公司、證券公司、資產(chǎn)管理產(chǎn)品等，其中政策性銀行與商業(yè)銀行為地方政府債的主要配置機構(gòu)，保險公司與資產(chǎn)管理產(chǎn)品對地方債的配置有所增加。

專項債募投項目分析

專項債已成為基建投資的重要資金來源，也是各地區(qū)重點領(lǐng)域補短板的重要融資渠道。由于一般專項債募投項目披露信息較少，且信息搜集整理成本較高，本文暫以筆者在最近調(diào)研中整理的資料為基礎(chǔ)，對專項債募集資金投向、項目本息覆蓋能力等進行詳細剖析。上述資料涵蓋2019年1—5月發(fā)行且詳細披露《項目收益與融資自求平衡評價報告》²的227只項目收益專項債以及相關(guān)的3467個募投項目信息。

（一）項目聚焦重點領(lǐng)域補短板，區(qū)縣類項目占比達七成

1.從募集資金投向看，項目所涉領(lǐng)域豐富，重點領(lǐng)域補短板項目占比超六成

募投項目具體類別涵蓋保障房建設(shè)、土地儲備、生態(tài)環(huán)保、交通運輸³、社會公共服務(wù)⁴、水務(wù)、棚戶區(qū)改造、防災(zāi)減災(zāi)⁵、地下管廊、文化旅游、教育、舊城改造、醫(yī)療養(yǎng)老、園區(qū)建設(shè)、鄉(xiāng)村振興共計十五類。同時，部分項目為城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施綜合體項目，項目建設(shè)內(nèi)容涵蓋交通運輸、社會公共服務(wù)等多個類別，筆者將此類項目納入綜合類項目進行統(tǒng)計。具體來看，最早試點的土地儲備類與棚戶區(qū)改造類項目占比最大，兩類合計占比超過72%;其次為社會公共服務(wù)類與交通運輸類項目，占比分別為7%及6%。按照《國務(wù)院辦公廳關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)〔2018〕101號）提及的脫貧攻堅、鐵路等九大重點補短板領(lǐng)域⁶項目分類統(tǒng)計，這幾大重點補短板領(lǐng)域項目占比超過六成。但各領(lǐng)域募投項目分布不夠均衡，脫貧攻堅領(lǐng)域、農(nóng)業(yè)農(nóng)村領(lǐng)域、能源領(lǐng)域未來仍有較大的發(fā)展空間。

2.從募投項目數(shù)量看，“一對多”模式的集合類項目收益專項債占比達到43%

自《關(guān)于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作的意見》（財庫〔2018〕61號）首次提出“合理搭配項目集合發(fā)債，適當(dāng)加大集合發(fā)行力度”后，越來越多的地方政府開始采用集合發(fā)債模式，在提高單筆債券發(fā)行規(guī)模的同時增加單筆債券對應(yīng)項目數(shù)量，且集合項目往往覆蓋多領(lǐng)域、多地區(qū)、多層級。從項目行政層級看，以區(qū)縣級項目為主，區(qū)縣級項目占比達到70%，市級與省級項目占比分別為28%與2%。項目收益專項債成為區(qū)縣級公益類項目的重要資金來源渠道。

（二）項目本息覆蓋能力測算差異較大，資金收支時點存在錯配現(xiàn)象

根據(jù)《財政部關(guān)于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（財預(yù)〔2017〕89號，以下簡稱“89號文”），專項債對應(yīng)的項目取得的政府性基金或?qū)ｍ検杖?，?yīng)當(dāng)按照該項目對應(yīng)的專項債余額統(tǒng)籌安排資金，專門用于償還到期債券本金，不得通過其他項目對應(yīng)的項目收益償還到期債券本金。根據(jù)上述要求，對應(yīng)不同類型項目的專項債應(yīng)以不同政府性基金或?qū)ｍ検杖雭韮斶€。筆者根據(jù)項目收益專項債對應(yīng)的《項目收益與融資自求平衡評價報告》等整理得到主要項目類型及償債資金來源信息（見表1）。

?表1 地方政府項目收益專項債對應(yīng)項目類型及償債資金來源

項目類型

償債資金來源

軌道交通

軌道交通運營收入及物業(yè)開發(fā)收入等對應(yīng)的政府性基金

收費公路

車輛通行費收入對應(yīng)的政府性基金

土地儲備

土地出讓收入對應(yīng)的政府性基金

棚戶區(qū)改造

污水處理

污水處理項目運營收入

教育

財政補助收入、事業(yè)收入（包括學(xué)費、住宿費等申請回撥的教育經(jīng)費）、舊校區(qū)資產(chǎn)處置收入

醫(yī)療

財政補助收入、醫(yī)療收入（包括門診收入、住院收入）

文化旅游

項目運營收入（門票收入、廣告收入、演出收入等）對應(yīng)的政府性基金

園區(qū)建設(shè)

土地出讓收入、配套物業(yè)經(jīng)營收入等對應(yīng)的政府性基金

停車場

停車費收入、廣告收入等對應(yīng)的政府性基金

港口

裝卸收入、碼頭堆存收入、件雜貨倉庫堆存收入、拆裝箱收入、修箱收入等對應(yīng)的政府性基金

資料來源：Choice數(shù)據(jù)，由中誠信國際整理

專項債項目收入預(yù)測是項目本息覆蓋倍數(shù)測算的重要依據(jù)。筆者通過整理《項目收益與融資自求平衡評價報告》發(fā)現(xiàn)，不同地區(qū)、不同類型項目收入預(yù)測假設(shè)條件存在較大差異，影響了項目償債能力評估質(zhì)量。這些假設(shè)條件主要分為四種類型：一是假設(shè)債券存續(xù)期內(nèi)收入保持不變;二是假設(shè)收入以某一固定增速增長;三是假設(shè)收入以固定增速增長，但以固定增速的不同比例分別測算收入及本息覆蓋倍數(shù)，通常使用固定增速的100%、90%、80%進行測算;四是在以往收入水平的基礎(chǔ)上，設(shè)定波動范圍進行收入上調(diào)及下調(diào)情景壓力測試，區(qū)間以5%～20%為主。固定增速的估算思路主要有以下兩類：一類是以項目所在地區(qū)國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速作為固定增速假設(shè)依據(jù)，這類項目占比達51%，如土地儲備、棚戶區(qū)改造項目等多以此類方式預(yù)測增速;另一類是以項目所在地區(qū)同類項目收入最近若干年的增速作為固定增速進行測算，例如公路、醫(yī)院、學(xué)校、污水處理等有可參考成熟運營案例的項目。筆者認為，在當(dāng)前經(jīng)濟仍存在下行壓力、房地產(chǎn)市場面臨調(diào)控的背景下，對于近年來GDP增速較高的中西部地區(qū)，若基于第一類估算思路進行預(yù)測，可能會高估其未來項目的償債能力。

從項目現(xiàn)金流來看，部分項目建設(shè)期較長，現(xiàn)金流入與本息支付時點存在錯配現(xiàn)象。例如，以土地出讓收入對應(yīng)的政府性基金作為償債來源的項目期限較長，土地出讓收入可一次性實現(xiàn)，但實現(xiàn)時點存在不確定性，在收入實現(xiàn)前此類項目可能無任何現(xiàn)金流入。在項目收入實現(xiàn)前，各類項目所需資金的來源渠道有所不同。筆者通過整理《項目收益與融資自求平衡評價報告》發(fā)現(xiàn)，資金來源渠道主要包括項目建設(shè)資金、地方財政統(tǒng)籌資金等。從本息覆蓋倍數(shù)看，各類項目大多根據(jù)債券存續(xù)期內(nèi)總收入計算總體本息覆蓋倍數(shù)，測算結(jié)果主要分布在1～2，占比接近70%（見圖1），僅有少數(shù)項目測算并披露了項目年度本息覆蓋倍數(shù)。

圖1 專項債項目本息覆蓋倍數(shù)分布

資料來源：中誠信國際

（編輯注：圖例中的“1-2”“2-5”“5-10”分別改為“1～2（含）”“2～5（含）”“5～10（含）”，其他文字不變）

（三）項目配套融資渠道日趨多元化，“專項債資本金+貸款”模式落地

在2019年6月中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》（以下簡稱“專項債新規(guī)”）之前，專項債項目多以“資本金+專項債”模式籌集資金，部分項目已采用“資本金+專項債+市場化融資”模式，多元化的市場融資渠道已逐漸被引入。專項債新規(guī)的出臺，一方面明確了金融支持專項債項目標(biāo)準(zhǔn)，對于“收益兼有政府性基金收入和其他經(jīng)營性專項收入（以下簡稱專項收入，包括交通票款收入等），且償還專項債券本息后仍有剩余專項收入的重大項目”，可由有關(guān)企業(yè)法人項目單位根據(jù)剩余專項收入情況向金融機構(gòu)市場化融資;另一方面明確在評估項目收益償還專項債券本息后專項收入具備融資條件的，允許將部分專項債作為一定比例的項目資本金，但不得超越項目實際水平過度融資。7月29日，首批以專項債作為資本金的項目——呼和浩特新機場項目和集大高鐵項目正式落地。項目對應(yīng)的內(nèi)蒙古自治區(qū)政府專項債券（十至十七期）披露文件顯示，兩個項目的專項債融資資金均用于項目資本金，在資本金中占比分別為4.8%和63.8%，兩個項目的本息覆蓋倍數(shù)⁷分別為7.6與1.3，項目融資均采用“專項債資本金+貸款”模式。

（四）項目第三方評價報告質(zhì)量不一，多由地方會計師事務(wù)所出具

自2014年以來，隨著我國地方債務(wù)管理持續(xù)規(guī)范，專項債尤其是項目收益專項債信息披露要求逐漸細化，披露要點、披露時間、披露場所等要求日益明確。作為重要披露文件，《項目收益與融資自求平衡評價報告》已成為市場投資者對項目融資論證及風(fēng)險評估的重要依據(jù)。目前此類報告主要由項目所在地區(qū)第三方會計師事務(wù)所出具。報告整體要點一致，均涵蓋項目簡介、項目收益測算、項目本息覆蓋情況，但具體分析原則及方法目前尚無統(tǒng)一要求，不同機構(gòu)出具的報告質(zhì)量參差不齊。例如，對于項目收益測算，部分機構(gòu)對影響未來項目收益的因素進行詳細分析，并結(jié)合地區(qū)經(jīng)濟狀況對項目收益進行敏感性分析，但也有一些機構(gòu)僅以固定增速對項目收益進行預(yù)測，未考慮收益波動情況;對于一只專項債對應(yīng)多個項目或一個項目對應(yīng)多只專項債的情況，不同機構(gòu)的測算方法及披露情況不同，部分機構(gòu)根據(jù)相關(guān)假設(shè)對債券本息及項目收益進行相應(yīng)拆分后分別論證，但也有一些機構(gòu)僅根據(jù)打包情況粗略測算，存在項目收益重復(fù)計算等情況。

專項債募投項目展望：聚焦、靈活、規(guī)范

專項債作為積極財政政策的重要工具，其募投項目是財政資金加力提效的重要抓手，項目資金的“借、用、管、還”將直接影響財政資金使用效率及質(zhì)量，也將是地方政府債務(wù)風(fēng)險管理的重點。在當(dāng)前經(jīng)濟仍面臨下行壓力、國內(nèi)外風(fēng)險挑戰(zhàn)明顯增多的背景下，筆者認為下階段專項債募投項目將體現(xiàn)聚焦、靈活、規(guī)范的特點，在防范地方政府債務(wù)風(fēng)險的前提下，專項債將充分發(fā)揮其在穩(wěn)增長中的積極作用。

（一）聚焦：項目領(lǐng)域持續(xù)聚焦補短板，行政層級趨于下沉

2019年7月30日，中共中央政治局召開會議，強調(diào)財政政策要加力提效，并明確提出“深挖國內(nèi)需求潛力，拓展擴大最終需求，有效啟動農(nóng)村市場，多用改革辦法擴大消費。穩(wěn)定制造業(yè)投資，實施城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、城市停車場、城鄉(xiāng)冷鏈物流設(shè)施建設(shè)等補短板工程，加快推進信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。圍繞上述重點領(lǐng)域，專項債募投項目將持續(xù)聚焦補短板，并在當(dāng)前農(nóng)業(yè)農(nóng)村、老舊小區(qū)改造等資金投入較低領(lǐng)域加大支持力度。與此同時，專項債募投項目的行政層級仍將以區(qū)縣級為主。一方面，區(qū)縣級自身財力較弱，公益性項目資金缺口較大，對專項債額度的需求較大;另一方面，在當(dāng)前擴大農(nóng)村市場需求、加大鄉(xiāng)鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度、扶貧攻堅的政策導(dǎo)向下，鄉(xiāng)鎮(zhèn)及農(nóng)村地區(qū)公益性項目資金需求會進一步擴大，將成為下一階段專項債資金的重點支持方向。

（二）靈活：集合發(fā)債模式仍將得到廣泛應(yīng)用，項目配套融資渠道將拓寬

隨著專項債募投項目類型持續(xù)豐富，專項債發(fā)行模式也將更加靈活，以更好地統(tǒng)籌財政資金，提高資金使用效率，尤其在當(dāng)前專項債募投項目領(lǐng)域聚焦、行政層級下沉的趨勢下，單個項目規(guī)模趨于下降，集合發(fā)債模式仍將得到廣泛應(yīng)用，以提高債券發(fā)行效率。未來，各省份跨層級、跨領(lǐng)域、跨地區(qū)的集合項目債券或成為項目收益專項債的主要發(fā)行模式。此外，在專項債新規(guī)的導(dǎo)向下，專項債募投項目融資模式將更加靈活。同時，配套融資模式也將在“專項債+貸款”的基礎(chǔ)上，向“專項債+信用債”“專項債+保險資金債權(quán)投資計劃”等多元化模式拓展。

（三）規(guī)范：項目管理規(guī)范性有待提升，防止過度融資積聚債務(wù)風(fēng)險

項目資金的規(guī)范管理是專項債募投項目發(fā)揮作用的重要前提，尤其在當(dāng)前穩(wěn)增長壓力有所上升的背景下，各地區(qū)專項債募投項目模式日趨多元化，這對項目資金的規(guī)范管理提出了更大挑戰(zhàn)。與企業(yè)項目收益?zhèn)瘒?yán)格、規(guī)范的資金監(jiān)管要求相比，目前我國并未出臺地方政府項目收益專項債資金歸集、賬戶管理等方面的明確細則，未來仍需進一步加強對資金使用及管理的監(jiān)管。例如，明確集合類債券項目資金歸集路徑，設(shè)置獨立于日常賬戶之外的債券募集資金使用賬戶、項目收入歸集賬戶、償債資金專戶;明確項目不同類型配套融資的償債資金來源分類;統(tǒng)一規(guī)范項目收益測算原則，加強對第三方項目財務(wù)評估機構(gòu)的規(guī)范管理;等等。其目的是確保專項債資金使用與項目管理、償債責(zé)任相匹配，防止出現(xiàn)資金錯配、變相進行資金池運作等行為而積聚地方政府債務(wù)風(fēng)險，保障地方政府債市場健康發(fā)展。

注：

1.交易規(guī)模以2019年6月30日存續(xù)專項債為樣本進行計算。

2.部分地區(qū)的此類報告名稱為《項目專項債券實施方案評價報告》《項目收益與融資自求平衡專項審核報告》《項目收益與融資自求平衡專項債券財務(wù)評估報告》等。

3.交通運輸類項目包括軌道交通、收費公路、港口、機場、客運站、公交站等。

4.社會公共服務(wù)類項目涵蓋社區(qū)公園、體育中心、農(nóng)貿(mào)市場、殯儀館、停車場等。

5.防災(zāi)減災(zāi)類項目涵蓋應(yīng)急避難場所建設(shè)、災(zāi)后重建、防洪等。

6.九大領(lǐng)域具體包括脫貧攻堅領(lǐng)域、鐵路領(lǐng)域、公路及水運領(lǐng)域、機場領(lǐng)域、水利領(lǐng)域、能源領(lǐng)域、農(nóng)業(yè)農(nóng)村領(lǐng)域、生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域、社會民生領(lǐng)域。

7.本息覆蓋倍數(shù)在測算時已涵蓋所有配套融資成本。

作者單位：中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司

責(zé)任編輯：羅邦敏 ?印穎