李艷軍

摘要：本文將信用利差分解為信用溢價、流動性溢價和風險溢價三部分，分別選取了測度指標，討論了在打破剛性兌付背景下，產(chǎn)業(yè)債信用利差的影響因素及其變化。最后，基于分析結論給出了債券投資中的關注點。

關鍵詞：信用利差 ?剛性兌付 ?信用溢價 ?流動性溢價

信用利差的分解及其影響因素

信用利差是指信用債收益率與同期限無風險利率之間的利差，無風險利率一般取國債收益率。據(jù)現(xiàn)有文獻，信用利差可分解為信用溢價、流動性溢價、風險溢價及稅收溢價。由于稅收溢價一般相對穩(wěn)定，信用利差的變動主要受前三者影響。

信用溢價即預期違約損失，主要取決于信用債的違約風險，而違約風險與宏觀經(jīng)濟形勢和企業(yè)經(jīng)營狀況相關。當宏觀經(jīng)濟好時，企業(yè)經(jīng)營狀況改善、違約風險降低，信用風險溢價下降，推動信用利差走低;否則，反之。在成熟市場，信用溢價是信用利差的最重要來源。此外，違約風險還與企業(yè)再融資難度息息相關。當融資環(huán)境收緊時，企業(yè)違約風險上升，信用債投資者會要求更高的信用溢價來補償。流動性溢價包括宏觀、微觀兩個層面。微觀的流動性溢價是指投資者因信用債流動性差于利率債而要求的補償。當市場流動性狀況較好時，投資者要求的流動性溢價會下降;否則，反之。宏觀是指在國內(nèi)債券市場，廣義基金經(jīng)常采用杠桿套利的模式投資信用債以放大收益，當資金利率較低且資金面平穩(wěn)時，投資者采用杠桿套利的動力較強，信用利差也會不斷走低，學者稱該現(xiàn)象為信用債的市場流動性溢價。筆者將微觀層面的流動性溢價與市場流動性溢價合稱為信用債的流動性溢價。

風險溢價是指投資者對因持有信用債而承受的信用風險、流動性風險和利率風險等所要求的額外風險補償。風險溢價與債券市場走勢和風險厭惡程度相關。信用風險、流動性風險和利率風險越高，投資者所要求的額外風險補償也越高。

根據(jù)我國經(jīng)濟與債市運行的特點，筆者梳理出信用利差的核心影響因素及相應的測度指標。企業(yè)經(jīng)營情況和融資環(huán)境對信用溢價的影響，分別以規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增速（以下簡稱“工企利潤同比”）和狹義貨幣（M1）同比增速度量。流動性溢價取決于流動性狀況，可用資金利率及其波動程度測度，而資金利率與其波動性高度正相關，如R007月度均值與其月度標準差的相關系數(shù)達到0.7?？紤]到R007利率可以反映非銀金融機構的資金面狀況，筆者采用R007作為流動性狀況的代理變量，同時以10年期國債收益率作為無風險利率來度量債市對風險溢價的影響。

打破剛兌背景下產(chǎn)業(yè)債信用利差的走勢變化

在較長時期，我國信用債市場具有剛性兌付的特征，直到2014年3月“11超日債”違約，才逐漸打破剛兌。因此，一直以來，債券市場對信用風險的定價并不充分。不過，隨著逐漸打破剛兌，信用利差的形成會受到影響，信用溢價的影響將逐漸增強。

在信用債中，由于城投債利差受相關政策的影響很大，筆者將分析對象集中于產(chǎn)業(yè)債。結合債市利率周期和打破剛兌的情況，將2010年以來產(chǎn)業(yè)債信用利差的走勢分為三個階段（見圖1）。

第一階段：2010年1月至2013年12月。該階段未出現(xiàn)實質(zhì)性違約，信用債剛兌尚未打破，信用溢價對信用利差的影響較小，企業(yè)盈利情況、融資環(huán)境與信用利差的相關性不高。不過，2011年四季度的城投信用危機曾導致信用利差脈沖式上行，但很快便回落。流動性溢價和風險溢價是信用利差的決定因素，信用利差的走勢與無風險利率和R007高度相關，變動節(jié)奏幾乎一致。只有在2013年6月，受“錢荒”影響，國債收益率快速上行，信用債收益率上行有所滯后，信用利差在該時間段下行，與資金利率和無風險利率短暫背離，后續(xù)很快又回歸同向變動。

第二階段：2014年1月至2017年12月。該階段經(jīng)歷一輪完整的利率周期，且債券市場信用違約事件逐漸常態(tài)化。從圖1可以看出，10年期國債收益率與R007仍是信用利差走勢的關鍵變量，但相關性已經(jīng)明顯低于第一階段。工企利潤同比和M1同比增速的解釋力依然很弱。不過，在打破剛兌的初期，信用利差與10年國債利率和R007脫鉤嚴重，在利率下行階段，信用利差仍然難以下行。

第三階段：2018年1月至2019年7月。利率周期仍處于下行階段，且市場對信用債違約已經(jīng)習以為常。由于剛兌被完全打破，信用溢價對信用利差的影響進一步增強，企業(yè)盈利情況和融資環(huán)境與信用利差的相關性明顯提高，而10年期國債收益率與資金面的影響則進一步下降。

圖1產(chǎn)業(yè)債信用利差走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind

（編輯注：把上下三個圖適當拉開距離;在除R007和M1以外的三個圖例后面加“（左軸）”）

不同信用級別產(chǎn)業(yè)債信用利差變動差異

信用違約集中于低評級信用債，而高評級債受影響相對較小。因此，信用溢價對信用利差的影響在低評級信用債上體現(xiàn)得更加明顯。

筆者將AA產(chǎn)業(yè)債的信用利差分解為兩部分：AA產(chǎn)業(yè)債與AAA產(chǎn)業(yè)債的利差（以下簡稱“高低評級利差”），以及AAA信用債的信用利差。

高低評級利差變化更多體現(xiàn)為信用溢價的影響?？梢灶A期，打破剛兌后，高低評級利差與信用風險因素的關聯(lián)會更強。依據(jù)前述三個階段進行統(tǒng)計，結果如圖2所示。

在第一階段剛兌尚未打破時，高低評級利差基本上保持平穩(wěn)，與國債收益率和資金利率的相關性很弱;在2011年四季度，城投信用出現(xiàn)危機，高低評級利差曾出現(xiàn)一定擾動。

在第二階段，高低評級利差依然比較平穩(wěn)，不過絕對水平高出第一階段約30BP;在2016年間，受第一波信用違約潮的影響，高低評級利差先上后下，但波動幅度不大;而高低評級利差與工企利潤、融資環(huán)境的關系似有加強，不過總體上宏觀經(jīng)濟變量對信用溢價的解釋力依然很弱。

至第三階段，高低評級利差先快速上行，自2018年下半年開始企穩(wěn)并小幅下行?？梢钥闯觯叩驮u級利差的變動與2018年頻發(fā)的違約事件相關，與宏觀變量的相關性也有所提升。

圖2??AA與AAA產(chǎn)業(yè)債信用債的利差走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind

（編輯注：把上下三個圖適當拉開距離;在除R007和M1以外的三個圖例后面加“（左軸）”）

由于債券違約集中爆發(fā)于低評級債券，高評級信用債受打破剛兌的影響相對有限，AAA評級產(chǎn)業(yè)債信用利差更易受流動性溢價的影響。如圖3所示，在打破剛兌前后，AAA產(chǎn)業(yè)債信用利差與10年期國債收益率、R007的相關性一直都很高;不過，在信用事件爆發(fā)的特定階段，如2011年四季度、2015年上半年、2018年四季度至2019年上半年，AAA產(chǎn)業(yè)債信用利差仍受到影響，出現(xiàn)短暫抬升。

圖3??AAA產(chǎn)業(yè)債信用利差走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind

結論與啟示

在剛兌背景下，我國債券市場的信用利差主要來源于流動性溢價和風險溢價，資金利率和無風險利率是影響信用利差的核心因素，宏觀經(jīng)濟變量的解釋力較弱。但是，隨著債市逐漸打破剛兌，信用溢價對信用利差的影響加強，且該強化效應在低評級債券信用利差的變動中表現(xiàn)得更加明顯，高評級信用利差仍然取決于流動性和無風險利率走勢，但在信用事件爆發(fā)的特定階段會出現(xiàn)脈沖式反應。

對于高評級信用債，關注的核心因素仍是流動性狀況和無風險利率;如果信用事件引起信用利差脈沖式變動，可能形成短期的交易機會。對于低評級信用債，則需要更多關注信用風險因素的變化，尤其要關注融資環(huán)境變化的影響。

作者單位：澳門國際銀行廣州分行金融市場部

責任編輯：劉穎??鹿寧寧

參考文獻

[1]汪先珍.?杠桿模式：信用利差的幕后推手[J].?債券， 2012（12）：31-36.

[2]紀志宏， 曹媛媛.?信用風險溢價還是市場流動性溢價：基于中國信用債定價的實證研究[J].?金融研究， 2017（2）：1-10.