陳瑞 王瑋 牛廣濟(jì)

摘要：自2008年全球金融危機(jī)以來，各國日益重視信用債風(fēng)險(xiǎn)管理。本文分析了近年來境外交易所上市信用債指數(shù)期貨的概況，探討了信用債指數(shù)期貨的作用，闡述了境外交易所在信用債指數(shù)期貨方面的嘗試對(duì)我國的啟示，并提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：信用債指數(shù)期貨 ?信用風(fēng)險(xiǎn)管理 ?信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具

近年來，受國內(nèi)外因素和經(jīng)濟(jì)周期的影響，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩，信用債風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，市場機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)防范方面的需求日益增大。2008年全球金融危機(jī)后，各國日益重視信用債風(fēng)險(xiǎn)管理，并開發(fā)了許多場內(nèi)外衍生產(chǎn)品。其中，境外交易所在信用債指數(shù)期貨方面的嘗試，可以為我國設(shè)計(jì)信用債風(fēng)險(xiǎn)管理工具帶來一些啟示。

境外交易所上市信用債指數(shù)期貨概況

歷史上，歐美交易所都曾上市債券指數(shù)類產(chǎn)品，雖然這些產(chǎn)品的運(yùn)行并不成功，但歐美交易所一直沒有放松對(duì)這類產(chǎn)品的研發(fā)。2008年全球金融危機(jī)后，用于管理信用債風(fēng)險(xiǎn)的指數(shù)產(chǎn)品受到各大交易所的關(guān)注。近年來，歐美交易所先后研發(fā)、上市了相關(guān)指數(shù)期貨產(chǎn)品。

（一）歐洲期貨交易所（Eurex）上市Euro Stoxx50公司債指數(shù)期貨

2017年9月，Eurex推出Euro Stoxx50公司債指數(shù)期貨。它基于Euro Stoxx50公司債指數(shù)設(shè)計(jì)，也是第一個(gè)在歐洲交易所交易的信用債指數(shù)衍生品¹。

1.Euro Stoxx50公司債指數(shù)

Stoxx指數(shù)公司于2016年4月推出Euro Stoxx50公司債指數(shù)。該指數(shù)基于Euro Stoxx50股票指數(shù)²成分股公司發(fā)行的信用債制定，目前涵蓋來自30家公司的271只信用債。納入該指數(shù)的信用債必須以歐元計(jì)價(jià)，具有固定票息或零票息，評(píng)級(jí)為投資級(jí)別（綜合評(píng)級(jí)為BBB或更高），期限至少在15個(gè)月以上，每次進(jìn)行信用債成分券調(diào)整時(shí)的債券流通量不得低于7.5億歐元。該指數(shù)是在歐洲中部時(shí)間（CET）9：00—17：15實(shí)時(shí)計(jì)算，指數(shù)權(quán)重根據(jù)債券市值計(jì)算，同一發(fā)行人所占權(quán)重不超過20%，同一行業(yè)權(quán)重不超過40%（見圖1、圖2）。

圖1 Euro Stoxx50公司債指數(shù)成分債券評(píng)級(jí)分布

資料來源：Eurex網(wǎng)站

圖2 Euro Stoxx50公司債指數(shù)成分債券發(fā)行人所在行業(yè)分布

資料來源：Eurex網(wǎng)站

2.合約規(guī)則

Euro Stoxx50公司債指數(shù)期貨基于Euro Stoxx50公司債指數(shù)設(shè)計(jì)，采用現(xiàn)金交割方式，每季度到期，并允許大宗交易，最小交易量為100手（見表1）。

表1Euro Stoxx50公司債指數(shù)期貨合約

合約標(biāo)的

Euro Stoxx50公司債指數(shù)

合約代碼

FCBI

合約價(jià)值

每一個(gè)指數(shù)點(diǎn)為1000歐元

最小變動(dòng)價(jià)位

0.01個(gè)指數(shù)點(diǎn)（即10歐元）

合約月份

3個(gè)最近的季月

結(jié)算方式

現(xiàn)金結(jié)算，在到期日后的第一天支付

最后交易日

每個(gè)到期月的第三個(gè)星期五;如果上述日期不是交易日，則為該日期的前一日;即將到期的期貨合約在最后一個(gè)交易日交易到CET19：00

最后結(jié)算日/到期日

最后交易日的后一天

最后結(jié)算價(jià)

Euro Stoxx50公司債指數(shù)最后交易日的結(jié)算價(jià)

每日結(jié)算價(jià)

根據(jù)CET17：15（參考點(diǎn)）前一分鐘所有交易的成交價(jià)格，并按照交易量加權(quán)平均確定

交易時(shí)間

CET8：00—19：00

做市

CET9：00—17：15

大宗交易

最小交易量為100手

資料來源：Eurex網(wǎng)站

3.交易情況

自Euro Stoxx50公司債指數(shù)期貨上市以來，其交易比較冷清，其中2017年僅成交60手，2018年成交155手（見圖3），與交易活躍的歐洲中期國債期貨每月約1000萬手的成交量相比，差異較大。

圖3 Euro Stoxx50公司債指數(shù)期貨上市以來的月成交量

資料來源：Eurex網(wǎng)站

（編者注：請(qǐng)將左軸上方“單位：手”改為“手”）

（二）芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）上市iBoxx iShares公司債指數(shù)期貨

iBoxx iShares高收益公司債指數(shù)期貨和投資級(jí)公司債指數(shù)期貨分別于2018年9月10日和10月8日在美國CBOE旗下的期貨交易所（CFE）上市交易，旨在為市場參與者提供標(biāo)準(zhǔn)化的場內(nèi)衍生工具，幫助投資者管理公司債投資組合的信用風(fēng)險(xiǎn)，也便于投資者運(yùn)用更豐富的固定收益交易策略。

1.iBoxxiShares高收益公司債指數(shù)和投資級(jí)公司債指數(shù)

iBoxx iShares高收益公司債指數(shù)基于iBoxx美元高收益發(fā)達(dá)市場指數(shù)和高收益公司債交易型開放式指數(shù)基金（ETF）的共有成分債券編制，旨在為投資者提供一籃子美國高收益公司債。

iBoxx?iShares投資級(jí)公司債指數(shù)涵蓋了美國流動(dòng)性較強(qiáng)的投資級(jí)公司債，平均剩余期限為12.74年。iBoxx iShares投資級(jí)公司債指數(shù)ETF是美國目前規(guī)模最大的公司債ETF，截至2019年11月4日，其凈值為349.88億美元。

2.合約規(guī)則

iBoxx iShares公司債指數(shù)期貨采用現(xiàn)金交割的方式，在CBOE期貨交易所進(jìn)行電子化交易，相關(guān)合約通過期權(quán)清算公司（OCC）進(jìn)行集中清算（見表2）。

表2 iBoxx iShares公司債指數(shù)期貨合約

合約名稱

高收益公司債指數(shù)期貨

投資級(jí)公司債指數(shù)期貨

上市日期

2018年9月10日

2018年10月8日

合約代碼

IBHY

IBIG

合約乘數(shù)

1000美元

最小變動(dòng)價(jià)位

0.01個(gè)指數(shù)點(diǎn)（即10美元）

合約月份

4個(gè)近月和4個(gè)最近的季月

結(jié)算方式

現(xiàn)金結(jié)算，在到期日后第一個(gè)交易日支付

交易時(shí)間

周一至周五上午8：30至下午3：00

最后結(jié)算日至下午2點(diǎn)（芝加哥時(shí)間）

最后結(jié)算日

合約代碼所示自然月的第一個(gè)交易日

最后結(jié)算價(jià)

IHS Markit公司的iBoxx iShares公司債指數(shù)收盤價(jià)，四舍五入到0.01美元。

大宗交易

單方向的最小交易量為50手，最小變動(dòng)價(jià)位為0.005個(gè)指數(shù)點(diǎn)

資料來源：CBOE網(wǎng)站

3.交易情況

自iBoxx iShares公司債指數(shù)期貨上市以來，其交易也比較冷清。截至2019年9月，高收益公司債指數(shù)期貨日均成交65.7手，日均持倉290.1手;投資級(jí)公司債指數(shù)期貨日均成交3.7手，日均持倉18.8手。

信用債指數(shù)期貨的作用

（一）管理信用債風(fēng)險(xiǎn)，提高債券資產(chǎn)組合的管理效率

從理論上講，信用債收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上信用利差。在金融實(shí)務(wù)中，投資者一般通過國債期貨對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，通過信用違約互換（CDS）等場外產(chǎn)品對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)。但也有研究表明，運(yùn)用信用評(píng)級(jí)和期限與自身所持債券相匹配的公司債指數(shù)產(chǎn)品能幫助投資者更好地對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)³。投資者通過聯(lián)合運(yùn)用國債期貨和債券指數(shù)期貨等工具，可以更好地管理債券資產(chǎn)組合的整體風(fēng)險(xiǎn)。

（二）促進(jìn)信用債市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)，提升債券市場價(jià)格透明度

信用債指數(shù)期貨通過場內(nèi)集中交易，能夠準(zhǔn)確反映市場預(yù)期，形成透明、市場化的價(jià)格，促進(jìn)信用債市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)。對(duì)于債券發(fā)行人來說，信用債指數(shù)期貨有助于其了解信用債市場的歷史行情和當(dāng)前行情，預(yù)測未來債券市場收益水平和融資成本變化趨勢，為確定債券發(fā)行期限和價(jià)格提供幫助;對(duì)于債券投資者來說，信用債指數(shù)期貨便于其觀測信用債市場整體走勢，以更好地制定和調(diào)整下一階段的投資策略;對(duì)于監(jiān)管者來說，信用債指數(shù)期貨可使其及時(shí)掌握信用債市場整體情況，判斷資產(chǎn)價(jià)格和資金關(guān)系等實(shí)時(shí)變化，為應(yīng)對(duì)市場變化和制定政策提供重要參考。

（三）便利債券資產(chǎn)配置，豐富投資策略

債券指數(shù)產(chǎn)品通過盯住目標(biāo)債券指數(shù)分散投資風(fēng)險(xiǎn)，降低交易成本，從而獲得穩(wěn)定長期的收益。近年來，全球債券指數(shù)產(chǎn)品穩(wěn)步發(fā)展，規(guī)模逐步擴(kuò)大，主要包括債券指數(shù)基金和債券指數(shù)ETF。信用債指數(shù)期貨可以豐富市場機(jī)構(gòu)的債券資產(chǎn)配置手段和投資策略，有利于市場機(jī)構(gòu)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新。

啟示及建議

2018年，我國企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)等信用債發(fā)行規(guī)模為6.7萬億元。提供合適的風(fēng)險(xiǎn)管理工具有助于增強(qiáng)投資者持有信用債的意愿，促進(jìn)信用債市場發(fā)展。如上所述，信用債收益率為無風(fēng)險(xiǎn)利率加上信用利差。一般來說，無風(fēng)險(xiǎn)利率基本上與同期限國債收益率相當(dāng)，在歷史上大多數(shù)時(shí)期，信用債收益率與國債收益率呈現(xiàn)同漲同跌的走勢，因此可以利用國債期貨對(duì)信用債進(jìn)行套期保值，管理利率風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的管理，境外在信用債指數(shù)期貨方面的嘗試可以為我國帶來一些啟示。

（一）進(jìn)一步開發(fā)適應(yīng)市場需求的信用債指數(shù)，推動(dòng)指數(shù)類產(chǎn)品創(chuàng)新

經(jīng)過多年發(fā)展，境外信用債指數(shù)已經(jīng)逐步形成多層次、多品種的指數(shù)系列，信用債指數(shù)期貨具有較為堅(jiān)實(shí)的現(xiàn)貨基礎(chǔ)。目前，我國的信用債指數(shù)品種較為豐富，但在信用債指數(shù)相關(guān)產(chǎn)品開發(fā)方面還處于初始階段，尤其債券指數(shù)基金產(chǎn)品較為有限。筆者建議我國進(jìn)一步開發(fā)適應(yīng)市場需求的信用債指數(shù)，推動(dòng)指數(shù)基金等產(chǎn)品創(chuàng)新，滿足風(fēng)險(xiǎn)偏好低、投資期限長的投資者需求，夯實(shí)信用債指數(shù)期貨及相關(guān)衍生產(chǎn)品的現(xiàn)貨基礎(chǔ)，豐富人民幣資產(chǎn)池品種，以吸引境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者投資我國信用債市場，促進(jìn)信用債市場長期健康發(fā)展。

（二）積極發(fā)展場內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具

我國信用衍生品市場起步較晚，目前只有場外產(chǎn)品。2010年10月，我國推出了本土版CDS——信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）。但由于CRM在機(jī)制設(shè)計(jì)、市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面存在不足等原因，該產(chǎn)品并未得到廣泛應(yīng)用。我國信用債市場流動(dòng)性較弱，持債機(jī)構(gòu)承擔(dān)著較大的債券價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，這將影響信用債市場的可持續(xù)發(fā)展和廣大實(shí)體企業(yè)的債券直接融資規(guī)模。信用債指數(shù)期貨產(chǎn)品的套期保值功能可以使持債機(jī)構(gòu)在不進(jìn)行債券買賣的情況下規(guī)避債券價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，提升機(jī)構(gòu)買入并持有信用債的意愿和信心。筆者建議深入研究境外信用債指數(shù)期貨的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)我國信用債市場的特點(diǎn)，研究開發(fā)相關(guān)場內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)管理工具，更好地滿足市場需求。

（三）合理進(jìn)行機(jī)制設(shè)計(jì)，提升市場流動(dòng)性

Eurex推出的Euro Stoxx50公司債指數(shù)期貨和CBOE推出的iBoxx iShares公司債指數(shù)期貨都較充分地考慮了現(xiàn)貨市場的結(jié)構(gòu)和交易特點(diǎn)，并在場內(nèi)撮合交易的基礎(chǔ)上，加入了大宗交易機(jī)制。目前，境外公司債指數(shù)期貨的運(yùn)行時(shí)間較短，市場對(duì)其接受度還有待進(jìn)一步觀察?？紤]到債券期貨市場是以機(jī)構(gòu)為主的專業(yè)化市場，建議我國在設(shè)計(jì)信用債指數(shù)期貨時(shí)，合理設(shè)計(jì)交易交割機(jī)制。例如采用期轉(zhuǎn)現(xiàn)機(jī)制，使交易者能夠在雙邊協(xié)商的基礎(chǔ)上達(dá)成交易，在提高套期保值精準(zhǔn)性的同時(shí)，降低機(jī)構(gòu)客戶在流動(dòng)性狀況惡化時(shí)退出市場的難度，使其以更高效、便捷的方式實(shí)現(xiàn)避險(xiǎn)目的，提升市場的流動(dòng)性。

注：

1.倫敦國際金融期貨交易所曾于2006年前后上市國債指數(shù)期貨，但由于產(chǎn)品推廣并不成功，很快就下市了。

2.Euro Stoxx50股票指數(shù)是歐洲最重要的權(quán)益類基準(zhǔn)指數(shù)，也是歐洲眾多交易活躍衍生品的參考指數(shù)。

3.參見Michalis Ioannides，F(xiàn)rank S. Skinner. Hedging Corporate Bonds[J]. Journal of Business Finance & Accouting，1999，26（7）.

作者單位：中國金融期貨交易所債券事業(yè)部

責(zé)任編輯：印穎 ?羅邦敏