郭 峰，徐錚輝

（1. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 公共經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200433；2. 國(guó)盛證券有限責(zé)任公司，上海 200120）

一、引 言

文章以地方政府工作報(bào)告中關(guān)于城投債的姿態(tài)與城投債的實(shí)際發(fā)行情況為例，考察政府政策文宣與政策實(shí)際執(zhí)行之間的關(guān)系。作為發(fā)展型政府，為完善基礎(chǔ)設(shè)施、促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中國(guó)地方政府有很大的資金缺口，但由于長(zhǎng)期以來中國(guó)政府一直嚴(yán)禁地方政府直接負(fù)債融資，因此城投公司和地方融資平臺(tái)的模式逐漸興起。這些城投公司和地方融資平臺(tái)發(fā)行的債券被稱為“城投債”，雖然其發(fā)行主體不是地方政府，但政府卻承擔(dān)隱性擔(dān)保責(zé)任，城投債在事實(shí)上扮演著“市政債”的角色（孫輝，2004；羅黨論和佘國(guó)滿，2015；羅榮華和劉勁勁，2016；楊繼東等，2018）。城投債的發(fā)行確實(shí)較好地解決了地方政府資金缺口的問題，在中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和快速推進(jìn)的城市化進(jìn)程中，城投債曾發(fā)揮了非常積極的作用。但在城投債發(fā)展過程中也出現(xiàn)了不少問題，地方政府在獲得大量融資的同時(shí)，負(fù)債問題也開始加速顯性化。許多地方政府過度依靠外部資金，負(fù)債規(guī)模迅速增長(zhǎng)，一些地方的債務(wù)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了風(fēng)險(xiǎn)控制警戒范圍，帶來了很大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，引起了全社會(huì)的廣泛關(guān)注。

因此，加強(qiáng)對(duì)城投債的管控，特別是風(fēng)險(xiǎn)管控，就顯得格外重要，而這也成為了最近幾年中國(guó)中央政府在城投債管理工作上的重心。例如，為了防范已發(fā)行城投債背后所隱藏的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政部于2014年10月出臺(tái)了《地方政府存量債務(wù)清理處理辦法》，明確規(guī)定2016年后停止發(fā)行新的城投債，已發(fā)行在外的城投債也要納入政府預(yù)算管理。2016年以來，抑制城投債風(fēng)險(xiǎn)更是成為政策主線，陸續(xù)出臺(tái)了一系列監(jiān)管政策，旨在規(guī)范地方政府的融資擔(dān)保，嚴(yán)格把控變相融資增加政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。

雖然有中央政府的高度重視，但切實(shí)做到降低城投債風(fēng)險(xiǎn)還有賴于地方政府的態(tài)度和行動(dòng)。在債券市場(chǎng)上，一般市場(chǎng)參與者都會(huì)認(rèn)為地方政府會(huì)為本地融資平臺(tái)公司發(fā)行的城投債提供“隱性擔(dān)保”。盡管中央政府多次發(fā)文否定這種做法，但市場(chǎng)參與者仍會(huì)認(rèn)為當(dāng)城投債出現(xiàn)兌付問題時(shí)，地方政府很可能會(huì)用財(cái)政收入對(duì)城投債進(jìn)行代償。在中央三令五申地要求加強(qiáng)地方債管理的情況下，地方政府也確實(shí)開始重視這一問題，紛紛在不同場(chǎng)合和各類文件中表現(xiàn)出防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)。特別是地方政府似乎越來越傾向于在政府工作報(bào)告中表現(xiàn)出抑制地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)。例如，湖南省懷化市2016年政府工作報(bào)告中明確指出要“加強(qiáng)政府投資項(xiàng)目的財(cái)政監(jiān)管，防范政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”；遼寧省本溪市2017年政府工作報(bào)告中指出，必須“嚴(yán)格執(zhí)行限額管理，有效控制債務(wù)規(guī)模，規(guī)范舉債行為”。

然而，抑制地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低城投債發(fā)行數(shù)量顯然是最直接的手段，但在2017年以前，城投債發(fā)行數(shù)量一直是節(jié)節(jié)攀升的。我們觀察到一個(gè)奇特的現(xiàn)象，一方面城投債發(fā)行數(shù)量屢創(chuàng)新高，另一方面地方政府工作報(bào)告中抑制地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的聲調(diào)不斷高漲。因此本文中，我們考察了地方政府工作報(bào)告中對(duì)城投債的姿態(tài)與城投債實(shí)際發(fā)行之間的關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)，某地區(qū)之前發(fā)行的城投債數(shù)量對(duì)地方政府關(guān)于地方債的姿態(tài)沒有顯著影響，即城投債的存量風(fēng)險(xiǎn)并沒有影響到地方政府工作報(bào)告中對(duì)城投債發(fā)行和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)，而該地區(qū)未來準(zhǔn)備發(fā)行的城投債數(shù)量越多，該地方政府越傾向于在年初的政府工作報(bào)告中表現(xiàn)出抑制地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)，即似乎地方政府是在未來準(zhǔn)備發(fā)行更多城投債的時(shí)候，才傾向于表達(dá)出抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)。此外，本文進(jìn)一步的研究表明，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)可以在邊際上降低城投債發(fā)行數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這意味著計(jì)劃增加發(fā)債時(shí)，強(qiáng)調(diào)抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)地方政府而言是理性的。對(duì)這些問題的考察有助于我們理解地方政府在中國(guó)城投債市場(chǎng)中所扮演的角色，為防范和化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供參考。也有助于我們深刻理解地方政府的政策文宣與政策實(shí)際執(zhí)行之間的關(guān)系，為相關(guān)改革提供參考。另外，本文的研究也可為從文本中提取大數(shù)據(jù)進(jìn)行情感分析的研究提供啟發(fā)，即文本中表達(dá)的情感和態(tài)度究竟是真實(shí)想法，還是僅僅為一種姿態(tài)宣示。

二、文獻(xiàn)綜述

中國(guó)地方政府對(duì)城投債的倚重有很深的體制性根源。地方政府所承擔(dān)的“事權(quán)”與其所控制的“財(cái)權(quán)”長(zhǎng)期以來一直都不匹配，地方財(cái)政需要承受非常大的壓力（傅勇和張晏，2007）。然而，根據(jù)有關(guān)規(guī)定，地方政府不得向商業(yè)銀行直接借款，且長(zhǎng)期以來也不能直接發(fā)行債券，從而激發(fā)了城投債這種變通的地方政府負(fù)債模式（楊繼東等，2018）。而在城市基礎(chǔ)設(shè)施等的建設(shè)中，城投債也的確發(fā)揮了重要作用，研究表明，地方政府舉債融資對(duì)中國(guó)城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展有顯著的正向促進(jìn)作用（徐長(zhǎng)生等，2016）。如果體制性原因是城投債模式在中國(guó)興起的“地利”，那么2008年的全球金融危機(jī)則為城投債的大量發(fā)行創(chuàng)造了“天時(shí)”。危機(jī)爆發(fā)后，為刺激經(jīng)濟(jì)維持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，中國(guó)中央政府發(fā)布了一系列經(jīng)濟(jì)政策，其中包含4萬億投資計(jì)劃。在4萬億計(jì)劃中，中央政府只承擔(dān)約30%的責(zé)任，剩余部分則需要地方政府自行籌集。為了鼓勵(lì)地方政府提供配套資金，中央對(duì)地方政府拓寬融資渠道轉(zhuǎn)為積極支持的態(tài)度，于是地方融資平臺(tái)大量涌現(xiàn)，地方政府債務(wù)迎來了爆發(fā)性增長(zhǎng)（牛霖琳等，2016）。這一時(shí)期的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和新城建設(shè)都邁上了新臺(tái)階，常晨和陸銘（2017）的研究顯示，2009年后大規(guī)模的新城建設(shè)是城投債爆發(fā)式增長(zhǎng)的一大原因?！疤鞎r(shí)”和“地利”之外，還有“人和”的原因，即中國(guó)地方政府和地方官員有強(qiáng)烈的負(fù)債發(fā)展的沖動(dòng)。在中國(guó)的行政體制和官員考核體制下，地方政府本就有強(qiáng)烈的發(fā)展經(jīng)濟(jì)的沖動(dòng)（Li 和Zhou，2005），而地方官員頻繁的調(diào)動(dòng)又催生了其執(zhí)政理念的短視化（羅黨論和佘國(guó)滿，2015），促使地方政府通過發(fā)債來為經(jīng)濟(jì)建設(shè)融資（佘國(guó)滿等，2015）。具體而言，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，地方政府發(fā)行的城投債期限中值為5年，且26.5%的城投債期限在7年或以上，而地方政府主要官員的任期大多在3至4年左右，即本屆官員所借債務(wù)，往往并不用本屆官員負(fù)責(zé)籌資償還，而創(chuàng)造的良好基建政績(jī)則可以歸為本屆官員，這在一定程度上刺激了地方政府對(duì)城投債模式的青睞。

但隨著城投債發(fā)行數(shù)量的增長(zhǎng)，地方政府償債壓力增大，城投債問題開始引起廣泛關(guān)注。國(guó)內(nèi)外很多文獻(xiàn)對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因和機(jī)制進(jìn)行了討論，如Polakova（1999）認(rèn)為隱性的或有債務(wù)對(duì)地方財(cái)政安全構(gòu)成了潛在威脅，王永欽等（2016）認(rèn)為中國(guó)地方債務(wù)存在較嚴(yán)重的預(yù)算軟約束問題。也有學(xué)者試圖從實(shí)證上分解市政債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)（Dick-Nielsen等，2012；Schwert，2017）。雖然以政府表內(nèi)的顯性負(fù)債率計(jì)算，中國(guó)政府的總債務(wù)率并未達(dá)到歐美國(guó)家的警戒線水平，但除負(fù)有直接償還責(zé)任的顯性債務(wù)外，中國(guó)政府，特別是地方政府還存在城投債這種負(fù)有擔(dān)保責(zé)任及可能承擔(dān)救助責(zé)任的或有債務(wù)（馬建堂等，2016）。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩，土地財(cái)政和其他收入有衰減跡象，政府債務(wù)隱患更加凸顯（楊繼東等，2018）。例如，張莉等（2018）的研究認(rèn)為，城投債依賴于地方政府土地出讓金收入，而后者又依賴于房地產(chǎn)業(yè)，從而城投債這種融資模式放大了地方經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的敏感度。同時(shí)，也有文獻(xiàn)研究認(rèn)為，城投債融資模式缺乏透明度，管理不規(guī)范，可能成為引發(fā)系統(tǒng)性金融經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的隱患（牛霖琳等，2016；毛銳等，2018）。

關(guān)于城投債隱藏的風(fēng)險(xiǎn)問題，不少文獻(xiàn)都已展開了研究。例如，郭玉清（2011）從地方債務(wù)形成中央或有隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度，分析了地方債務(wù)危及中央財(cái)政安全的傳遞機(jī)制與可能性，建議對(duì)中國(guó)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行科學(xué)的量化管理，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)。Xu 和 Zhang（2014）指出，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的長(zhǎng)周期和城投債中短期限的錯(cuò)配可能會(huì)導(dǎo)致短期內(nèi)償債風(fēng)險(xiǎn)。范劍勇和莫家偉（2014）對(duì)地方舉債與土地市場(chǎng)和地區(qū)工業(yè)增長(zhǎng)的內(nèi)在聯(lián)系及資源配置扭曲導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)做了機(jī)制建模和實(shí)證分析，并指出以債務(wù)推動(dòng)的工業(yè)增長(zhǎng)模式不可持續(xù)。Ang等（2016）使用城投債數(shù)據(jù)研究了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)、地方宏觀經(jīng)濟(jì)、政府官員腐敗等因素之間的關(guān)系。而毛銳等（2018）的研究則表明，地方政府投資沖動(dòng)驅(qū)使地方政府債務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)順周期特征，商業(yè)銀行對(duì)地方政府債務(wù)的大量認(rèn)購(gòu)會(huì)導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為金融風(fēng)險(xiǎn)。

中央政府高度重視城投債中隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。為化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，2014年開始，國(guó)家綜合運(yùn)用行政、經(jīng)濟(jì)與法律等多重手段對(duì)地方債進(jìn)行了治理。在化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上，地方政府作為當(dāng)事一方，其態(tài)度和行動(dòng)非常關(guān)鍵，因?yàn)殡m然債務(wù)名稱為企業(yè)債，但由于存在政府的隱性擔(dān)保，實(shí)際上城投債最堅(jiān)實(shí)的償債機(jī)制是政府的財(cái)政收入，這一觀念在中國(guó)是根深蒂固的（劉東民，2013），因此，地方財(cái)政的實(shí)力在很大程度上會(huì)影響城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。不過，雖然大量文獻(xiàn)對(duì)此進(jìn)行了研究，但得到的結(jié)論卻不盡相同。地方政府的財(cái)力狀況越好，政府的擔(dān)保意愿和擔(dān)保能力就越強(qiáng)，使得地方政府的整體擔(dān)保水平上升，可以降低城投債的信用違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而拉低城投債的發(fā)行利差（羅榮華和劉勁勁，2016）。但有文獻(xiàn)認(rèn)為，地方政府以違規(guī)的方式提升地方融資平臺(tái)債券的信用評(píng)級(jí)，會(huì)增加地方融資平臺(tái)債券投資者的風(fēng)險(xiǎn)，如韓鵬飛和胡奕明（2015）發(fā)現(xiàn)，政府隱性擔(dān)保可以降低國(guó)有企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)，但卻增加了地方融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。也有研究發(fā)現(xiàn)政府擔(dān)保對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響存在異質(zhì)性，如汪莉和陳詩(shī)一（2015）發(fā)現(xiàn)，政府隱性擔(dān)保對(duì)城投債利率的影響依賴于發(fā)行人所在地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，即當(dāng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r不理想時(shí)，政府隱性擔(dān)保無法改善投資者對(duì)債券未來違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，從而無法降低債券發(fā)行企業(yè)的融資成本；但對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r較好的地區(qū)，政府隱性擔(dān)保變得更加可信，進(jìn)而可以降低城投債利率。此外，還有文獻(xiàn)考察了官員對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的影響，如Ang等（2016）發(fā)現(xiàn)，地方官員的腐敗程度會(huì)顯著影響城投債的利差。而羅黨論和佘國(guó)滿（2015）認(rèn)為，官員更替導(dǎo)致的政策不確定性會(huì)增加地方債務(wù)的償債風(fēng)險(xiǎn)，使得城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升。

不管是地方政府與城投債的研究，還是地方官員與城投債的研究，此類文獻(xiàn)均聚焦于地方政府和官員的客觀特征，而本文則獨(dú)辟蹊徑，考察地方政府和官員的主觀姿態(tài)與城投債的關(guān)系，以期得到一些新的啟發(fā)。隨著數(shù)據(jù)獲得性和分析手段的提高，越來越多的學(xué)者開始使用各級(jí)政府工作報(bào)告或其他文件來考察政府工作的關(guān)注重心及其影響。例如，郭毅等（2010）考察了中共中央、國(guó)務(wù)院等發(fā)布的國(guó)企改革紅頭文件相關(guān)表述如何起到“以言興事”的作用。吳璟等（2015）利用文本挖掘方法，基于2003-2012年大中城市政府工作報(bào)告編制得到地方政府住房市場(chǎng)干預(yù)傾向指數(shù)。侯新爍和楊汝岱（2016）借助2002-2013年中央和地方政府工作報(bào)告，刻畫了相關(guān)有效關(guān)鍵詞詞頻對(duì)政府城市化建設(shè)意志的影響。王印紅和李萌竹（2017）利用省級(jí)政府工作報(bào)告文本，考察了地方政府生態(tài)環(huán)境治理注意力的變化規(guī)律。

政府在文件中如何說，是否就代表政府將會(huì)如何做呢?有時(shí)候可能確實(shí)如此，例如徐現(xiàn)祥和劉毓蕓（2017）的研究發(fā)現(xiàn)，政府文件中的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)變動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度也跟著變動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn)，兩者呈現(xiàn)相互協(xié)調(diào)的關(guān)系。而吳璟等（2015）也認(rèn)為，政府工作報(bào)告中的住房干預(yù)傾向只有對(duì)住房市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響時(shí)，才算是有效的。但中國(guó)語(yǔ)言博大精深，相同的語(yǔ)言放在不同的情形下，就可能會(huì)有不同的意思。地方政府工作報(bào)告等文件中所表現(xiàn)出的姿態(tài)和立場(chǎng)，是否真的代表地方政府的真實(shí)立場(chǎng)還需要慎重探究。余泳澤和宋晨晨（2017）研究發(fā)現(xiàn)，如果地方政府在政府工作報(bào)告中制定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)有“以上”、“確?！钡却_定性的修飾，則這個(gè)目標(biāo)會(huì)對(duì)環(huán)境污染產(chǎn)生影響，而如果伴隨著“左右”、“上下”等語(yǔ)氣，則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)對(duì)環(huán)境污染就沒有顯著影響。類似地，Shi等（2019）也發(fā)現(xiàn)，地方政府工作報(bào)告中關(guān)于環(huán)境治理表述的字?jǐn)?shù)與政府實(shí)際環(huán)境治理投資額沒有顯著關(guān)系，但從地方政府工作報(bào)告中提煉出的反映政府決心的“必須”、“堅(jiān)決”等與環(huán)保相關(guān)的語(yǔ)氣詞數(shù)量與實(shí)際環(huán)境治理投資額顯著正相關(guān)。在此基礎(chǔ)上，本文借鑒文本情感分析方法的精神（Loughran 和 McDonald，2016），將政府工作報(bào)告中關(guān)于地方債的相關(guān)表述進(jìn)行正負(fù)兩極評(píng)分，并考察其與地方債實(shí)際發(fā)行之間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)說明

（一）研究設(shè)計(jì)。本文要考察的兩個(gè)核心問題是：（1）什么樣的地方政府更傾向于表現(xiàn)出抑制地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)?（2）地方政府抑制地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)是否真的能降低城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?對(duì)第一個(gè)問題，我們主要以城投債發(fā)行在外的存量和即將發(fā)行的數(shù)量作為解釋變量，考察城投債的歷史存量和規(guī)劃數(shù)量如何影響地方政府的姿態(tài)。再通過對(duì)第二個(gè)問題的回答來考察第一個(gè)問題答案背后的理性基礎(chǔ)。換言之，對(duì)第二個(gè)問題的回答即是第一個(gè)問題的理論機(jī)制。

1. 城投債發(fā)行數(shù)量與地方政府姿態(tài)。考察第一個(gè)問題時(shí)，我們?cè)谟?jì)量方程中以地方政府關(guān)于地方債的姿態(tài)（postureit）為被解釋變量，以各地級(jí)市城投債發(fā)行數(shù)量（numit）為核心解釋變量。這里的城投債發(fā)行數(shù)量，既使用已發(fā)行在外的存量數(shù)據(jù)，也用當(dāng)年即將要發(fā)行的數(shù)量，以辨析究竟是何因素影響了地方政府關(guān)于城投債的姿態(tài)。具體而言，基本模型設(shè)定如下：

其中，下標(biāo)i、t分別代表所屬城市及對(duì)應(yīng)年份，α為截距項(xiàng)，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)，μi代表城市固定效應(yīng)，σt代表年份固定效應(yīng)。被解釋變量postureit為地方政府表現(xiàn)出的對(duì)城投債等地方債務(wù)的姿態(tài)，其度量方法下文會(huì)詳細(xì)闡述。核心解釋變量numit為i城市t年發(fā)行的城投債數(shù)量或t-1之前的歷史存量和下一年即將發(fā)行的數(shù)量等。Xit代表控制變量，主要包括兩類：第一類為宏觀經(jīng)濟(jì)因素；第二類為城市主要官員特征。此外，也控制了上級(jí)政府的姿態(tài)。

2. 地方政府姿態(tài)與城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。為回答第二個(gè)問題，我們利用城投債的微觀數(shù)據(jù)來考察政府姿態(tài)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響。此時(shí)，我們更關(guān)注地方政府關(guān)于城投債的姿態(tài)對(duì)城投債發(fā)行數(shù)量上升所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化的邊際影響。此時(shí)的基本模型設(shè)定如下：

其中，下標(biāo)i、t、d分別代表所屬城市、年份和具體債券。被解釋變量spreaddit為城投債發(fā)行日的信用利差，即城投債發(fā)行利率減去同期限的國(guó)債利率，用來度量城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。核心解釋變量postureit為地方政府姿態(tài)。numit代表了當(dāng)?shù)匕l(fā)行城投債的數(shù)量。Xdit代表控制變量，主要包括四類：城投債特征、城投公司特征、城市特征和官員特征。

（二）數(shù)據(jù)說明。

1. 政府姿態(tài)。根據(jù)研究設(shè)計(jì)，需要對(duì)地方政府表現(xiàn)出的關(guān)于地方債發(fā)行和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的姿態(tài)進(jìn)行判定，這種判定主要是依據(jù)地方政府工作報(bào)告中的相關(guān)表述。之所以使用政府工作報(bào)告，是因?yàn)樗且环N中國(guó)各級(jí)政府非常重要的定期發(fā)布的公文。各級(jí)政府都必須在每年召開的人民代表大會(huì)會(huì)議和政治協(xié)商會(huì)議（即“兩會(huì)”）上發(fā)布這一報(bào)告。政府工作報(bào)告一般在對(duì)過去一年的工作進(jìn)行簡(jiǎn)要回顧和總結(jié)后，會(huì)將重點(diǎn)聚焦于對(duì)未來一年工作重點(diǎn)的規(guī)劃和部署上。政府工作報(bào)告是該級(jí)政府未來一年工作重心的重要指向標(biāo)，是各界關(guān)注的重點(diǎn)。因此，我們通過梳理地方政府工作報(bào)告中關(guān)于地方債務(wù)的相關(guān)表述來判定地方政府對(duì)地方債的姿態(tài)。

首先，通過政府網(wǎng)站、搜索引擎和地方年鑒等途徑對(duì)各地級(jí)市歷年地方政府報(bào)告進(jìn)行收集整理。在剔除個(gè)別報(bào)告缺失嚴(yán)重的地區(qū)之后，最終選出了2006-2017年期間308個(gè)地級(jí)市（自治州、地區(qū)等，以下均簡(jiǎn)稱地級(jí)市）的3 633份地方政府工作報(bào)告作為初始樣本。①缺失的地區(qū)主要是中西部的自治州等，這些地區(qū)原本發(fā)行地方債的機(jī)會(huì)也比較少。此外，在對(duì)歷年樣本進(jìn)行搜集整理后，我們進(jìn)行了核驗(yàn)，最后發(fā)現(xiàn)這308個(gè)城市中仍有少量缺失，共計(jì)缺失63份。其次，對(duì)地方政府工作報(bào)告中有關(guān)地方債的相關(guān)姿態(tài)進(jìn)行梳理。②由于地方政府長(zhǎng)時(shí)期以來不能直接負(fù)債，而是主要以城投債這種變通的方式來融資，因此我們?cè)谡頂?shù)據(jù)時(shí)，沒有對(duì)地方債和城投債進(jìn)行區(qū)分。為了盡可能覆蓋更完整的樣本，減少信息缺失，我們利用Python軟件對(duì)“債”、“城投”和“融資平臺(tái)”等關(guān)鍵詞進(jìn)行機(jī)器識(shí)別，然后提取這些關(guān)鍵詞所在的句子。之后，還需要對(duì)這些文本句子進(jìn)行人工判定，因?yàn)橛行┚渥悠鋵?shí)并不是關(guān)于地方債或城投債的。剔除后，剩余的句子就作為我們判定地方政府關(guān)于地方債姿態(tài)的文本素材。③在機(jī)器識(shí)別出歷年以“債”、“城投”和“融資平臺(tái)”等關(guān)鍵字的表述之后，我們進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)3 633份政府工作報(bào)告中提及“債”的總次數(shù)為13 248次，提及“城投”的總次數(shù)為506次，提及“融資平臺(tái)”的總次數(shù)為1 956次。人工識(shí)別時(shí)，剔除了其中其實(shí)與地方債無關(guān)的表述，剔除比例約75%。2006-2017年間308個(gè)地級(jí)市中共有2 290份地方政府工作報(bào)告中提到過有關(guān)地方債的表述，占報(bào)告總樣本量的60.3%，提及次數(shù)共計(jì)3 789次。最后，通過人工閱讀的方式判定地方政府對(duì)城投債“姿態(tài)”的具體屬性。參考文本情感分析的方法，將地方政府對(duì)城投債的姿態(tài)分成“支持”和“抑制”兩種。

圖1給出了歷年持“支持”和“抑制”姿態(tài)的城市數(shù)量分布，從中可以看出共有1 629份地方政府工作報(bào)告表達(dá)過“支持”地方債的姿態(tài)，占政府工作報(bào)告總數(shù)的44.8%，“支持”姿態(tài)累計(jì)2 568次；共有1 028份地方政府報(bào)告提及“抑制”地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，占政府工作報(bào)告總數(shù)的28.3%，“抑制”姿態(tài)累計(jì)1 221次。①需要注意的是，由于部分政府工作報(bào)告中，可能既有表述說要支持城投債發(fā)行，又有表述說要抑制城投債發(fā)行，所以這里的“支持”姿態(tài)和“抑制”姿態(tài)加總樣本超過總提及樣本。而且，極個(gè)別句子還可能既有抑制地方債的意思，又有支持地方債的意思，如黃岡市2014年的表述“在防控政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上，做大做強(qiáng)城市投融資平臺(tái)”，對(duì)此類表述，我們將其“支持”和“抑制”各計(jì)1次。從支持與抑制姿態(tài)的歷年分布情況來看，在2008年金融危機(jī)之后，“支持”地方債的城市數(shù)量迅速增長(zhǎng)，到2010年高達(dá)201個(gè)城市表態(tài)要“支持”地方債發(fā)行，且2010年之后持“支持”姿態(tài)的城市數(shù)量仍維持在較高水平，但有減少的趨勢(shì)，特別是最近幾年。值得注意的是，持“抑制”姿態(tài)的城市數(shù)量在2008至2013年間相對(duì)平穩(wěn)，但到2014年后，受中央政策轉(zhuǎn)變影響，突然開始增長(zhǎng)，之后數(shù)年基本維持在較高水平，與同年“支持”姿態(tài)的數(shù)量基本持平，甚至略高。

圖1 歷年“支持”城投債與“抑制”城投債的城市數(shù)量分布

2. 城投債發(fā)行數(shù)量與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。關(guān)于城投債數(shù)據(jù)，本文主要選擇了2006-2017年城投類企業(yè)債作為初始樣本，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。通過將歷史數(shù)據(jù)庫(kù)納入已到期的城投債，但剔除跨市場(chǎng)交易的樣本，截至2017年末，統(tǒng)計(jì)到的城投債樣本共計(jì)10 984個(gè)。②根據(jù)曹婧等（2019）基于手工整理的數(shù)據(jù)，Wind中的城投債數(shù)據(jù)相對(duì)于城投債實(shí)際發(fā)行數(shù)量有遺漏。他們整理的2006-2017年城投債數(shù)量有13 926個(gè)?？紤]到城投公司隸屬關(guān)系和政府工作報(bào)告的影響機(jī)制，剔除了城投公司非國(guó)企的樣本，也剔除了城投公司隸屬于中央國(guó)企和省級(jí)政府的樣本，保留了地級(jí)市及其以下級(jí)別的樣本，同時(shí)剔除了2006年之前的樣本，保留的城投債樣本共計(jì)8 755個(gè)。③北京、天津、上海、重慶四個(gè)直轄市的樣本予以保留。在研究地方政府關(guān)于地方債的姿態(tài)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響時(shí)，將城投債信用利差作為城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的度量。信用利差指企業(yè)債券的到期收益率與無風(fēng)險(xiǎn)債券收益率之間的差值。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)（牛霖琳等，2016），選擇同期限的國(guó)債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)債券利率。

3. 控制變量。

（1）城投債特征，主要包括城投債發(fā)行面額（scale）、發(fā)行期限（period）和是否有擔(dān)保（guarantee）等。（2）融資平臺(tái)特征，主要包括：融資平臺(tái)的總資產(chǎn)（asset）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（roa）、現(xiàn)金比率（cs）、利息保障倍數(shù)（intcov）和是否上市公司（list）等。為了緩解融資平臺(tái)特征對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響存在的內(nèi)生性問題，這些特征均滯后1期處理。城投債及融資平臺(tái)相關(guān)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。（3）城市特征，為了控制城市經(jīng)濟(jì)實(shí)力的影響，我們從城市的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、發(fā)展水平和財(cái)政狀況等方面選取控制變量。城市經(jīng)濟(jì)水平方面，控制了GDP總規(guī)模（rgdp）、人均GDP（rpgdp）、GDP增長(zhǎng)率（gdpg）、財(cái)政赤字水平（govgap）（用預(yù)算內(nèi)支出與預(yù)算內(nèi)收入的差比上GDP表示）、金融信貸余額與GDP比重（loan）、固定資產(chǎn)投資水平與GDP比重（inv）。同樣為了緩解內(nèi)生性問題，城市特征指標(biāo)也滯后1期。城市特征相關(guān)數(shù)據(jù)皆來自歷年《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。（4）城市主要官員特征，在中國(guó)，地方政府的姿態(tài)實(shí)際上往往就是地方政府主要領(lǐng)導(dǎo)的姿態(tài)，因此我們控制了一些地方主要領(lǐng)導(dǎo)的特征。選取市委書記任期（tenure）、年齡（age）、是否更替（change）、性別（male）和教育程度（edu）作為官員特征控制變量。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）城投債發(fā)行數(shù)量與地方政府的姿態(tài)。我們先考察第一個(gè)問題：地方政府什么時(shí)候更傾向于表現(xiàn)出抑制地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和城投債發(fā)行的姿態(tài)。

1. 直觀圖表。首先，表1給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。①不同數(shù)據(jù)源匹配到一起的時(shí)候，損失了一些樣本。2006-2017年“抑制”地方債姿態(tài)的均值約為0.283，即28.3%的政府樣本在政府工作報(bào)告中表現(xiàn)出了“抑制”的姿態(tài)?！爸С帧弊藨B(tài)均值則約為0.446，即44.6%的政府在工作報(bào)告中表現(xiàn)出了“支持”的姿態(tài)。兩種姿態(tài)的標(biāo)準(zhǔn)差均較大說明“支持”與“抑制”姿態(tài)在不同城市或者不同時(shí)間差異巨大。同時(shí)，表1也顯示地級(jí)市城投債發(fā)行數(shù)量均值為2.167，標(biāo)準(zhǔn)差約為7.537，最大值為149。除此之外，在對(duì)各地級(jí)市歷年發(fā)債情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)之后發(fā)現(xiàn)，共有2 258個(gè)樣本當(dāng)年城投債發(fā)行數(shù)量為0，占城市樣本總量的61.1%，這也從側(cè)面說明，城投債發(fā)行數(shù)量在不同城市或者不同年份差異極大。這些差異有助于我們得到可信的結(jié)論。

表1 政府姿態(tài)、經(jīng)濟(jì)和市委書記特征描述性統(tǒng)計(jì)

為了使對(duì)第一個(gè)問題的回答更加直觀，我們按照某年一個(gè)城市城投債發(fā)行數(shù)量對(duì)地級(jí)市進(jìn)行區(qū)間劃分，然后考察在這些區(qū)間中，地方政府工作報(bào)告對(duì)城投債“支持”和“抑制”姿態(tài)的比例。從圖2可以看出，對(duì)于當(dāng)年未發(fā)行城投債的城市，有21.4%的城市表態(tài)要“抑制”地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而41.7%的城市則表態(tài)“支持”地方債發(fā)行。隨著城投債發(fā)行數(shù)量的逐漸增加，地方政府“抑制”的傾向越來越高，“支持”的傾向卻越來越低。具體而言，發(fā)行2至3支城投債的地級(jí)市持“抑制”城投債姿態(tài)的比例已達(dá)到41.4%，較沒有發(fā)行城投債的樣本提高20個(gè)百分點(diǎn)，較僅發(fā)行1支城投債的樣本提高13.1個(gè)百分點(diǎn)。發(fā)行11支以上城投債的城市抑制“姿態(tài)”比例高達(dá)57.4%。而持“支持”城投債的比例，僅在城投債發(fā)行從無到有時(shí)有所上升，之后隨著城投債發(fā)行數(shù)量增加，地方政府已不再繼續(xù)“支持”城投債，而且發(fā)行數(shù)量越多，“支持”姿態(tài)的比例越低。當(dāng)年發(fā)行11支以上城投債的城市中，“支持”姿態(tài)的比例下降到了30%以下。換言之，圖2已經(jīng)清晰地顯示，某年即將發(fā)行越多城投債的地區(qū)，越傾向于在年初的政府工作報(bào)告中表現(xiàn)出要抑制地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)，而不是與城投債發(fā)行數(shù)量更多相匹配的支持和鼓勵(lì)發(fā)債的姿態(tài)。

圖2 地級(jí)市城投債發(fā)行數(shù)量與“抑制”和“支持”姿態(tài)比例

2. 回歸分析。在上述直觀的圖表證據(jù)之后，我們以地方政府對(duì)城投債的姿態(tài)（postureit）為被解釋變量，各地級(jí)市城投債發(fā)行數(shù)量（numit）為核心解釋變量進(jìn)行回歸分析。在省級(jí)層面進(jìn)行了聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整，這是考慮到同屬一個(gè)省份的城市會(huì)有一些共同的遺漏因素進(jìn)入誤差項(xiàng)，進(jìn)而導(dǎo)致誤差項(xiàng)省份組內(nèi)相關(guān)。一般而言，政府工作報(bào)告是年初發(fā)布的，因此首先以上一年末各城市城投債發(fā)行在外而又未到期的存量作為核心解釋變量，考察城投債的存量風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)對(duì)下一年政府工作報(bào)告對(duì)城投債的態(tài)度產(chǎn)生影響。表2第（1）列未控制任何因素，觀察回歸變量的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，城投債存量數(shù)量系數(shù)不顯著。為了控制城市特征和官員特征的影響，我們?cè)诒?第（2）列和第（3）依次加入城市特征和市委書記特征作為控制變量，此時(shí)城投債發(fā)行存量系數(shù)依然不顯著。上述結(jié)果表明，地方政府關(guān)于城投債的姿態(tài)并不受之前城投債存量的影響，即地方政府對(duì)抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和城投債發(fā)行的姿態(tài)，并非由真實(shí)的城投債存量風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)。

表2 基本回歸結(jié)果

那么地方政府關(guān)于城投債的姿態(tài)是否受到規(guī)劃中的城投債發(fā)行數(shù)量的影響呢?回答這個(gè)問題的最理想方式是知道地方“兩會(huì)”召開之時(shí)規(guī)劃發(fā)行的城投債數(shù)量，但城投債發(fā)行審批時(shí)間節(jié)點(diǎn)數(shù)據(jù)缺失，我們只能以當(dāng)年實(shí)際發(fā)行的城投債作為年初時(shí)規(guī)劃發(fā)行數(shù)量的替代變量。①我們也核實(shí)了少數(shù)幾個(gè)審批節(jié)點(diǎn)信息披露較好的城投債信息，發(fā)現(xiàn)城投債在發(fā)行之前，需要經(jīng)過聘請(qǐng)承銷商進(jìn)行發(fā)行材料準(zhǔn)備、獲得監(jiān)管部門審批、交易所注冊(cè)備案等流程，其周期較長(zhǎng)，一般需要一年左右的時(shí)間。如無錫市交通產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司2017年10月16日發(fā)行的一支短期融資券，是2016年10月26日在中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)備案的。再如杭州余杭創(chuàng)新投資有限公司2018年5月3日發(fā)行的一支中期票據(jù)，是2017年12月25日完成備案的。因此，年初“兩會(huì)”時(shí)，對(duì)當(dāng)年該地區(qū)準(zhǔn)備發(fā)行幾支城投債，往往已在規(guī)劃和意料中。這樣的處理會(huì)使研究設(shè)計(jì)存在因遺漏變量和測(cè)量誤差而帶來內(nèi)生性問題，下文將通過工具變量的方法進(jìn)行處理。在表2第（4）列，我們以地方政府關(guān)于城投債的姿態(tài)（postureit）為被解釋變量，各地級(jí)市城投債當(dāng)年發(fā)行數(shù)量（numit）為核心解釋變量。為了緩解內(nèi)生性問題，我們控制了一系列城市經(jīng)濟(jì)特征和書記特征以及城市固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。表2第（4）列的回歸結(jié)果顯示，當(dāng)年即將發(fā)行的城投債數(shù)量系數(shù)顯著為正。換言之，在控制住其他因素后，城投債規(guī)劃發(fā)行數(shù)量的增加帶來的是政府“抑制”地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)姿態(tài)的增加。表2第（5）列則同時(shí)將城投債發(fā)行存量與當(dāng)年即將發(fā)行數(shù)量納入回歸，此時(shí)的回歸結(jié)果依然顯示城投債發(fā)行在外的存量對(duì)姿態(tài)沒有顯著影響，當(dāng)年即將發(fā)行的城投債數(shù)量則可以顯著刺激地方政府增加對(duì)城投債的“抑制”姿態(tài)。

表2第（6）列在第（5）列的基礎(chǔ)上，將被解釋變量改為地方政府是否持“支持”地方債的姿態(tài)（support），此時(shí)城投債發(fā)行存量數(shù)量和當(dāng)年即將發(fā)行數(shù)量的系數(shù)均不顯著。在控制其他因素影響之后，城投債發(fā)行存量和規(guī)劃數(shù)量的增加對(duì)政府是否表達(dá)“支持”城投債姿態(tài)沒有顯著影響。我們知道，要抑制地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，最直接的方式就是降低城投債發(fā)行數(shù)量，但這里的結(jié)果卻顯示當(dāng)年規(guī)劃發(fā)行城投債更多的地級(jí)市，更傾向于表現(xiàn)出“抑制”地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)，而不是與實(shí)際行動(dòng)更匹配一些的“支持”地方債發(fā)行的姿態(tài)。之前發(fā)行在外的城投債存量越多，意味著該地區(qū)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患越大，地方政府更應(yīng)該表現(xiàn)出“抑制”的姿態(tài)，但回歸結(jié)果卻顯示并非如此，這說明地方政府防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)并非由真實(shí)的城投債風(fēng)險(xiǎn)隱患驅(qū)動(dòng)，這一結(jié)果可以反證我們對(duì)基準(zhǔn)回歸的解釋邏輯是可信的，即將發(fā)行更多城投債的時(shí)候表態(tài)抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，更多的是一種策略性信息披露。而之所有這樣的策略性信息披露行為，下文將給出進(jìn)一步的解釋。

為了進(jìn)一步對(duì)回歸結(jié)論進(jìn)行驗(yàn)證，下面我們進(jìn)行一些穩(wěn)健性分析，分析結(jié)果如表3。在表2的回歸中，我們將是否“抑制”與是否“支持”的姿態(tài)分別作為被解釋變量進(jìn)行回歸，但我們知道，實(shí)際上存在部分既表態(tài)要“支持”又表態(tài)要“抑制”的地區(qū)，而且是否“抑制”回歸中，“抑制”的“對(duì)照組”既包括未表態(tài)樣本，也包括“支持”樣本，存在一些混雜因素。因此我們首先將“抑制”姿態(tài)的回歸中表態(tài)過“支持”的樣本刪除，即只對(duì)比分析城投債發(fā)行數(shù)量在“抑制”姿態(tài)與不表態(tài)之間的變化。表3第（1）列結(jié)果顯示，此時(shí)當(dāng)年即將發(fā)行城投債數(shù)量的回歸系數(shù)依然顯著為正，而之前發(fā)行在外的存量數(shù)據(jù)則依然不顯著。此外，由于被解釋變量是一個(gè)0-1變量，因此，在表3第（2）列中，我們采用地級(jí)市城投債發(fā)行數(shù)量對(duì)政府“抑制”姿態(tài)進(jìn)行面板Probit回歸，從回歸結(jié)果來看，地級(jí)市城投債即將發(fā)行數(shù)量的上升對(duì)地方政府的“抑制”姿態(tài)依然有明顯的提升作用，而之前發(fā)行的存量依然不顯著。表3第（3）列是處理姿態(tài)度量問題的另一個(gè)思路，此時(shí)我們不僅考慮地方政府是否表現(xiàn)出了“抑制”姿態(tài)（0-1變量），還要考慮其在一份政府工作報(bào)告中具體表現(xiàn)出幾次“抑制”的姿態(tài)。計(jì)算可得，共計(jì)有167個(gè)政府工作報(bào)告曾超過1次表達(dá)了“抑制”的姿態(tài)。回歸結(jié)果表明，當(dāng)城投債即將發(fā)行數(shù)量越多時(shí)，地方政府越傾向于更多地表達(dá)對(duì)地方債的“抑制”姿態(tài)，而之前發(fā)行的存量依然不顯著。進(jìn)一步地，表3第（4）列中被解釋變量仍為地方政府表達(dá)“抑制”姿態(tài)的總次數(shù)，但剔除了城投債發(fā)行數(shù)量為0的樣本，此時(shí)的回歸結(jié)果跟之前幾列結(jié)果基本相同，唯有之前發(fā)行的城投債存量變得顯著為負(fù)。表3第（5）列則從城投債發(fā)行思路出發(fā)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，不再選取前面幾列中使用的發(fā)行數(shù)量，而是使用發(fā)行規(guī)模（scale，用GDP規(guī)模平減），此時(shí)的回歸結(jié)果顯示，即將發(fā)行的城投債規(guī)模依然在5%的顯著性水平上對(duì)地方政府的抑制姿態(tài)產(chǎn)生正的影響，但之前在外的城投債規(guī)模則沒有顯著影響。因此，無論是規(guī)劃中的城投債發(fā)行數(shù)量的增加，還是發(fā)行總規(guī)模的上升，均可以促使地方政府在年初的政府工作報(bào)告中表達(dá)“抑制”地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)，而之前發(fā)行城投債的存量則基本沒有影響。

表3 “抑制”姿態(tài)的穩(wěn)健性回歸結(jié)果

3. 兩階段最小二乘法。為了解決內(nèi)生性問題，需要尋找合適的工具變量。經(jīng)探索，選擇本省其他城市當(dāng)年城投債加權(quán)平均發(fā)行數(shù)量（以兩個(gè)地區(qū)的人均GDP差值的絕對(duì)值倒數(shù)作為權(quán)重）作為本城市城投債發(fā)行數(shù)量的工具變量。中國(guó)地方政府倚重城投債的一個(gè)原因在于地方政府存在圍繞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的晉升競(jìng)爭(zhēng)。因此，地方政府有很強(qiáng)烈的沖動(dòng)利用財(cái)政手段，包括負(fù)債手段，與其他地區(qū)開展經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。即當(dāng)?shù)胤秸吹奖臼∑渌貐^(qū)都在大力發(fā)行城投債進(jìn)行負(fù)債發(fā)展時(shí)，其自身也會(huì)有更大激勵(lì)發(fā)行城投債，以避免經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。即本省其他城市的城投債發(fā)行數(shù)量與本城市城投債發(fā)行數(shù)量有明顯的相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，其他地區(qū)的城投債發(fā)行數(shù)量又不會(huì)對(duì)本地政府工作報(bào)告關(guān)于城投債的姿態(tài)產(chǎn)生直接的影響，因此滿足外生性條件。

表4給出了工具變量的回歸結(jié)果。如表4第（1）列所示，使用工具變量之后的兩階段最小二乘法回歸結(jié)果顯示，城投債即將發(fā)行的數(shù)量的增加對(duì)政府“抑制”城投債姿態(tài)的影響仍在5%水平上顯著為正，系數(shù)甚至略有增加。換言之，此時(shí)地方政府“策略性信息披露”的特征更加明顯。而解決了其中存在的內(nèi)生性問題之后，城投債即將發(fā)行數(shù)量對(duì)地方政府“支持”地方債姿態(tài)的影響依然不顯著。工具變量回歸結(jié)果說明，正是地方政府預(yù)計(jì)到今年將要發(fā)行更多的城投債，所以才表現(xiàn)出要“抑制”地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)。

表4 工具變量回歸

（二）地方政府姿態(tài)與城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。如前文所述，既然地方政府是因?yàn)闇?zhǔn)備今年發(fā)行更多城投債而在年初的政府工作報(bào)告中表現(xiàn)出“抑制”地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)。那么，地方政府為什么要如此言行不一呢?這種打左燈向右轉(zhuǎn)的行為符合地方政府的利益嗎?這可以轉(zhuǎn)換為如下具體問題：在即將發(fā)行更多城投債的時(shí)候，地方政府表現(xiàn)出抑制地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)，是否真的能降低城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?對(duì)此，我們利用城投債的微觀數(shù)據(jù)來考察政府姿態(tài)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響。表5給出了城投債和融資平臺(tái)主要特征的描述性統(tǒng)計(jì)。①不同數(shù)據(jù)源合并時(shí)，依然損失了一些樣本。

表5 地級(jí)市城投債和融資平臺(tái)特征的描述性統(tǒng)計(jì)

表6第（1）列首先考察城投債發(fā)行總數(shù)量對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的總體影響，回歸結(jié)果顯示，即將發(fā)行城投債數(shù)量越多的地區(qū)，城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，城投債發(fā)行成本越高，這是很直觀的邏輯，盡管總體而言回歸系數(shù)并不顯著。緊接著，第（2）列和第（3）分別是非持“抑制”姿態(tài)的城市和持“抑制”姿態(tài)城市的分樣本回歸結(jié)果，從中可以看出，在地方政府沒有表態(tài)要“抑制”地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，城投債發(fā)行數(shù)量越多，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越大；而在地方政府表態(tài)要抑制地方債的情況下，城投債發(fā)行數(shù)量對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響不再顯著。這初步說明城投債“抑制”地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)可能真的在邊際上起到了降低城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的作用。表6第（4）列的交互項(xiàng)回歸結(jié)果再次確認(rèn)了上述結(jié)果，即地方政府表現(xiàn)出“抑制”地方債的姿態(tài)，可以在邊際上降低城投債發(fā)行數(shù)量上升所帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。第（5）列在“抑制”姿態(tài)交互項(xiàng)基礎(chǔ)上，又加入了“支持”姿態(tài)及其與城投債發(fā)行數(shù)量的交互項(xiàng)。此時(shí)的回歸結(jié)果顯示，“抑制”姿態(tài)依然可以在邊際上降低城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而“支持”姿態(tài)則沒有這個(gè)作用。表6的回歸結(jié)果表明，在準(zhǔn)備發(fā)行更多城投債的時(shí)候，地方政府表現(xiàn)出“抑制”地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)比表現(xiàn)出“支持”地方債更能節(jié)省發(fā)行成本，更符合地方政府利益。換言之，發(fā)債越多越要表現(xiàn)出“抑制”債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)這種“打左燈，向右轉(zhuǎn)”的做法，對(duì)地方政府而言是理性的。

表6 發(fā)行數(shù)量與政府姿態(tài)對(duì)城投債信用利差的影響

續(xù)表6 發(fā)行數(shù)量與政府姿態(tài)對(duì)城投債信用利差的影響

五、結(jié) 論

包括政府工作報(bào)告在內(nèi)的各類文件在中國(guó)政府治理體系中扮演著非常重要的角色，信息的上傳，政策的下達(dá)基本上都是通過各類文件來實(shí)現(xiàn)的。本文以地方政府工作報(bào)告中關(guān)于城投債的姿態(tài)與城投債的實(shí)際發(fā)行情況為例，考察了地方政府政策文宣與政策實(shí)際執(zhí)行之間微妙而有趣的關(guān)系。在對(duì)2006-2017年中國(guó)308個(gè)地級(jí)市的3 633份地方政府工作報(bào)告進(jìn)行統(tǒng)計(jì)之后，我們發(fā)現(xiàn)，隨著中央對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重視，地方政府在政府工作報(bào)告中表現(xiàn)出越來越強(qiáng)的抑制地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的“姿態(tài)”。但在將地方政府工作報(bào)告中的姿態(tài)數(shù)據(jù)與城投債實(shí)際發(fā)行數(shù)據(jù)匹配后卻發(fā)現(xiàn)，實(shí)際上是某年準(zhǔn)備發(fā)行城投債數(shù)量越多的地區(qū)，地方政府越傾向于在年初的政府工作報(bào)告中表現(xiàn)出抑制地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的姿態(tài)，而不是與實(shí)際發(fā)債數(shù)量上升更加匹配的“支持”姿態(tài)，之前城投債發(fā)行在外的存量對(duì)地方政府的“姿態(tài)”沒有顯著影響。換言之，在城投債的政策文宣與城投債的政策實(shí)際執(zhí)行之間呈現(xiàn)出一種“打左燈，向右轉(zhuǎn)”的策略性信息披露現(xiàn)象。

在此基礎(chǔ)上，本文也利用城投債的微觀數(shù)據(jù)考察了政府姿態(tài)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響，我們發(fā)現(xiàn)，在準(zhǔn)備發(fā)行城投債的時(shí)候，表現(xiàn)出“抑制”地方債的姿態(tài)可以在邊際上降低城投債發(fā)行數(shù)量對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的正向影響。這意味著準(zhǔn)備發(fā)債越多越要強(qiáng)調(diào)抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)地方政府而言是理性的。本文的研究結(jié)論表明，需要加大對(duì)地方政府政策執(zhí)行力的監(jiān)督，避免中央有關(guān)部署只單純體現(xiàn)在政策文本中。此外，本文的相關(guān)結(jié)論也對(duì)那些使用網(wǎng)絡(luò)、文本等大數(shù)據(jù)進(jìn)行情感分析的研究有一定啟發(fā)，使用這些數(shù)據(jù)構(gòu)造出來的“情感”，首先要謹(jǐn)慎探討這是當(dāng)事人的“真情流露”，還是僅僅是一個(gè)給別人看的“姿態(tài)”。甄別“真情流露”和“姿態(tài)”本身也是一個(gè)有趣的大數(shù)據(jù)研究領(lǐng)域。