徐 展，孟慶斌，盛思思

（1. 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，北京 100070；2. 中國(guó)人民大學(xué) 商學(xué)院，北京 100872；3. 清華大學(xué) 五道口金融學(xué)院，北京 100083）

一、引 言

我國(guó)房?jī)r(jià)的大幅上升吸引了大量的非房地產(chǎn)企業(yè)將巨額資金投入到了房地產(chǎn)中。為了扭轉(zhuǎn)這種“脫實(shí)向虛”的投資結(jié)構(gòu)，驅(qū)動(dòng)供給側(cè)改革，政府出臺(tái)了一系列調(diào)控政策來(lái)平抑房?jī)r(jià)，試圖引導(dǎo)企業(yè)將投入到房地產(chǎn)中的資金轉(zhuǎn)到實(shí)業(yè)當(dāng)中。然而，企業(yè)的投資活動(dòng)不僅僅是由經(jīng)營(yíng)性投資（如引入新設(shè)備和購(gòu)買(mǎi)專(zhuān)利技術(shù)等）和房地產(chǎn)投資組成的，還包括金融投資（如債券和股票等）。那么，房?jī)r(jià)的上升是抑制了金融投資還是經(jīng)營(yíng)投資？房?jī)r(jià)的下降是否真的會(huì)引發(fā)房地產(chǎn)投資的下降？從房地產(chǎn)投資中釋放的資金究竟會(huì)流入金融投資繼續(xù)加劇投資結(jié)構(gòu)的“虛化”，還是會(huì)流入經(jīng)營(yíng)投資起到“落實(shí)”投資的作用？研究這些房?jī)r(jià)與企業(yè)投資結(jié)構(gòu)之間的調(diào)整關(guān)系問(wèn)題是本文的中心內(nèi)容。

此前，許多學(xué)者關(guān)注了宏觀(guān)環(huán)境對(duì)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的影響（Greetham和Hartnett，2004；郭克莎，2015；羅知和張川川，2015；張永冀和孟慶斌，2016），但從房?jī)r(jià)入手討論該問(wèn)題的研究并不多。已有研究認(rèn)為，房?jī)r(jià)對(duì)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的影響主要是通過(guò)擠出效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的。房產(chǎn)價(jià)格不斷上漲形成房?jī)r(jià)泡沫，而房?jī)r(jià)泡沫具有顯著的再分配效應(yīng)，會(huì)吸引更多的資金投入到房地產(chǎn)部門(mén)，從而擠出對(duì)其他部門(mén)的投資（Mishkin，2008；Miao和Wang，2014）。在擠出效應(yīng)理論的基礎(chǔ)上，學(xué)者們著重討論了房地產(chǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的擠出作用。王文春和榮昭（2014）、Rong等（2016）、王紅建等（2017）以我國(guó)工業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)在房?jī)r(jià)上漲期間，工業(yè)企業(yè)對(duì)房地產(chǎn)的投入顯著增加，而對(duì)創(chuàng)新的投入顯著減少；劉行等（2016）對(duì)擠出創(chuàng)新投資的原因進(jìn)行了解釋?zhuān)J(rèn)為當(dāng)房?jī)r(jià)上升時(shí)，企業(yè)傾向于用房地產(chǎn)進(jìn)行抵押貸款，高額的債務(wù)降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，使其不愿將資金投入到風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)新活動(dòng)中去；孟慶璽等（2018）則以“限房令”為研究背景，發(fā)現(xiàn)“限房令”的出臺(tái)顯著促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新行為，抑制了其對(duì)房地產(chǎn)的投資熱情。

但是，現(xiàn)有的研究忽略了兩個(gè)重要的問(wèn)題：首先，現(xiàn)有的研究混淆了房?jī)r(jià)上升帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)和結(jié)構(gòu)效應(yīng)的關(guān)系。房地產(chǎn)投資規(guī)模的上升并不能說(shuō)明房地產(chǎn)投資擠出了其他投資，而可能是企業(yè)的總投資規(guī)模上升引起了各類(lèi)投資規(guī)模的協(xié)同上升。只有房地產(chǎn)投資占比的上升才能說(shuō)明房地產(chǎn)吸引了原本分配于其他部門(mén)的資金。其次，企業(yè)的投資活動(dòng)除了房地產(chǎn)投資和創(chuàng)新投資以外，還有金融投資。這三類(lèi)投資中的任何一類(lèi)投資的變化都應(yīng)該綜合考慮其他兩類(lèi)投資的變動(dòng)情況。創(chuàng)新投資的降低不一定是房地產(chǎn)投資增加的結(jié)果，也可能是金融投資增加的結(jié)果。因此，拋開(kāi)金融投資來(lái)討論房地產(chǎn)投資與創(chuàng)新投資的關(guān)系是不全面的。

基于以上不足，本文對(duì)前人的研究進(jìn)行了補(bǔ)充和完善，從單一地討論房?jī)r(jià)與企業(yè)創(chuàng)新投資的關(guān)系推進(jìn)到綜合地討論房?jī)r(jià)與企業(yè)各項(xiàng)投資占比（投資結(jié)構(gòu)）的關(guān)系。企業(yè)的投資活動(dòng)主要分為三個(gè)類(lèi)型，即為了獲得房地產(chǎn)增值紅利的房地產(chǎn)投資，為了獲得股票債券紅利的金融投資，以及為了滿(mǎn)足企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)需要的經(jīng)營(yíng)投資。那么，房?jī)r(jià)是如何影響企業(yè)資金在這三類(lèi)投資活動(dòng)中的分配的呢？抵押效應(yīng)假說(shuō)認(rèn)為，當(dāng)房?jī)r(jià)上升時(shí)，企業(yè)能比較容易地進(jìn)行房地產(chǎn)抵押融資（Chaney等，2012；曾海艦，2012；羅時(shí)空和周亞虹，2013），并通過(guò)這種方式緩解信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的融資約束問(wèn)題（Titman和Wessels，1988；Rajan和Zingales，1995；Mackay和Phillips，2005；Faulkender和Petersen，2006；Almeida和Campello，2007；Eisfeldt和Rampini，2007；Bharath等，2009；Rampini和Viswanathan，2010b；Rampini 和 Viswanathan，2013）。然而，房?jī)r(jià)不可能無(wú)限制地永遠(yuǎn)走高，當(dāng)房?jī)r(jià)回落時(shí)，融資約束問(wèn)題可能會(huì)重新出現(xiàn)。為了應(yīng)對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)回落引發(fā)的融資困難，企業(yè)有動(dòng)機(jī)在此時(shí)盡可能多地進(jìn)行抵押融資活動(dòng)，以獲得充足的資金。然而，這些通過(guò)抵押貸款獲得的資金是有成本的，只有找到了有可能覆蓋融資成本的投資標(biāo)的，企業(yè)才會(huì)真正采取融資行動(dòng)，并將這筆資金以投資的方式持有。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)投資和金融投資都是合適的投資類(lèi)型。如果將我國(guó)2009-2017年全國(guó)70個(gè)大中城市新建住宅漲跌幅、上證380指數(shù)漲跌幅、AA企業(yè)債票面利率和銀行貸款利率之間進(jìn)行對(duì)比，那么可以發(fā)現(xiàn)，除2011年、2012年、2014年和2015年外，在大多數(shù)的年份里，70個(gè)大中城市房地產(chǎn)新建住宅漲幅都高于銀行貸款利率。同時(shí)，除2016年外，其余年份的上證380投資回報(bào)率或債券投資回報(bào)率都高于銀行貸款利率。由此可見(jiàn)，房地產(chǎn)投資和金融投資基本上都可以覆蓋融資成本，且金融投資的覆蓋年份更長(zhǎng)，優(yōu)于房地產(chǎn)投資。除了要考慮融資成本的問(wèn)題，還要考慮流動(dòng)性的問(wèn)題。連玉君等（2010）認(rèn)為，融資約束公司會(huì)保持更高的流動(dòng)性來(lái)提高跨期投資的選擇權(quán)，即當(dāng)企業(yè)面臨較嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題時(shí)，企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇流動(dòng)性較高的資產(chǎn)，以便應(yīng)對(duì)資金的短缺。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，金融投資是比房地產(chǎn)投資更優(yōu)的選擇。金融資產(chǎn)的變現(xiàn)往往在當(dāng)天就能完成，而對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)則需要經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)的交易過(guò)程。基于以上兩點(diǎn)分析可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)房?jī)r(jià)上升時(shí)，企業(yè)會(huì)通過(guò)房地產(chǎn)抵押的方式增加融資規(guī)模，并將這些資金投入到既能覆蓋成本又能保持流動(dòng)性的金融資產(chǎn)中去；當(dāng)房?jī)r(jià)下降時(shí)，企業(yè)難以繼續(xù)通過(guò)房地產(chǎn)抵押進(jìn)行大規(guī)模融資，從而造成資金短缺 （Gan，2007）。此時(shí)，強(qiáng)烈的生存壓力會(huì)迫使企業(yè)不得不增加經(jīng)營(yíng)投資，以便維持持續(xù)經(jīng)營(yíng)（Bernstein和Nadiri，1982；Fazzari和Athey，1987）。因此，將房?jī)r(jià)上漲時(shí)融得的資金從金融投資轉(zhuǎn)移到經(jīng)營(yíng)投資是必然的選擇。

本文利用我國(guó)上市公司中非房地產(chǎn)企業(yè)2009-2017年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)在房?jī)r(jià)上漲期間，企業(yè)的金融投資占比顯著增加，但房地產(chǎn)投資占比對(duì)房?jī)r(jià)并不敏感。加入房?jī)r(jià)上漲率與金融市場(chǎng)回報(bào)率的交互項(xiàng)后發(fā)現(xiàn)，金融市場(chǎng)回報(bào)率對(duì)此時(shí)的金融投資占比有顯著的正向作用，從而驗(yàn)證了企業(yè)增加金融投資的動(dòng)機(jī)。在房?jī)r(jià)下跌期間，企業(yè)的金融投資占比顯著降低，同時(shí)，經(jīng)營(yíng)投資占比則顯著上升。這說(shuō)明房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致的投資規(guī)模降低給企業(yè)帶來(lái)了強(qiáng)烈的生存壓力，使企業(yè)將房?jī)r(jià)上漲期融得的資金從金融投資轉(zhuǎn)移到了與持續(xù)經(jīng)營(yíng)密切相關(guān)的經(jīng)營(yíng)投資中。加入房?jī)r(jià)上漲率與金融市場(chǎng)回報(bào)率的交互項(xiàng)后發(fā)現(xiàn)，金融市場(chǎng)回報(bào)率對(duì)此時(shí)的金融投資占比沒(méi)有明顯的作用，從而排除了企業(yè)降低金融投資是因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)不景氣的可能性。

本文與前人研究的聯(lián)系在于，本文的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)上升的確引起了企業(yè)房地產(chǎn)投資規(guī)模的上升，這支持了Chaney等（2012）的相關(guān)研究；但除了房地產(chǎn)投資規(guī)模上升之外，企業(yè)的總投資規(guī)模也出現(xiàn)了上升，這說(shuō)明房地產(chǎn)投資的增加可能并沒(méi)有擠出其他投資，而是總體投資規(guī)模出現(xiàn)了協(xié)同上升。對(duì)投資占比變化進(jìn)行進(jìn)一步分析證明，房地產(chǎn)投資占比對(duì)房?jī)r(jià)變化并不敏感，而對(duì)房?jī)r(jià)敏感的是金融投資占比，房?jī)r(jià)的上升引發(fā)了金融投資對(duì)經(jīng)營(yíng)投資的擠出效應(yīng)。本文在前人研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步明確了規(guī)模效應(yīng)和結(jié)構(gòu)效應(yīng)的關(guān)系。

本文的貢獻(xiàn)在于以下四點(diǎn)：第一，現(xiàn)有研究?jī)H分析了房地產(chǎn)投資與經(jīng)營(yíng)投資的關(guān)系，忽略了金融投資的存在，而本文系統(tǒng)地討論了房?jī)r(jià)對(duì)企業(yè)這三類(lèi)投資活動(dòng)占比的影響，發(fā)現(xiàn)擠出經(jīng)營(yíng)投資的并不是房地產(chǎn)投資而是金融投資。這一結(jié)論完善了房?jī)r(jià)與企業(yè)投資關(guān)系理論，明確了擠出效應(yīng)和抵押效應(yīng)對(duì)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的影響方式。第二，現(xiàn)有研究主要以房?jī)r(jià)上升為研究背景，鮮有研究關(guān)注房?jī)r(jià)下降時(shí)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的狀況，而本文對(duì)比研究了房?jī)r(jià)上升與房?jī)r(jià)下降時(shí)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的變化，明確了不同時(shí)期企業(yè)的投資機(jī)制。房?jī)r(jià)上升時(shí)，企業(yè)通過(guò)增加金融投資來(lái)覆蓋房地產(chǎn)融資成本并保持資金的流動(dòng)性；房?jī)r(jià)下降時(shí)，企業(yè)通過(guò)降低金融投資來(lái)增加經(jīng)營(yíng)投資，以維持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)。這一結(jié)論豐富了企業(yè)投資行為的相關(guān)研究，明確了企業(yè)在不同狀態(tài)下的不同投資邏輯。第三，現(xiàn)有研究主要關(guān)注了房?jī)r(jià)對(duì)企業(yè)投資規(guī)模以及部分投資類(lèi)別（如創(chuàng)新投資）的影響，缺乏對(duì)各類(lèi)投資行為的系統(tǒng)研究。本文從房?jī)r(jià)對(duì)企業(yè)投資規(guī)模的影響入手，系統(tǒng)探討了房?jī)r(jià)與企業(yè)不同投資類(lèi)別占比的關(guān)系，全面描述了房?jī)r(jià)變動(dòng)下企業(yè)投資行為的變化，明確了產(chǎn)生變化的機(jī)理，具有重要的理論意義。第四，文章的結(jié)論表明，企業(yè)增加房地產(chǎn)投資的根本動(dòng)機(jī)在于緩解融資約束。因此，為了引導(dǎo)資金從房地產(chǎn)中流入實(shí)業(yè)，我們需要加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，降低企業(yè)融資成本；同時(shí)堅(jiān)持減稅降費(fèi)，緩解企業(yè)融資壓力。

二、理論分析與研究假設(shè)

抵押效應(yīng)理論認(rèn)為房?jī)r(jià)與企業(yè)投資規(guī)模有顯著的正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)的可投資金一部分來(lái)自?xún)?nèi)部積累，另一部分則來(lái)自外部融資。內(nèi)部資本雖然成本較低，但往往難以滿(mǎn)足企業(yè)的全部投資需求。由于存在信息不對(duì)稱(chēng)性，外部資本即使可以滿(mǎn)足企業(yè)的投資需求，但也需要企業(yè)付出高額的融資成本，讓企業(yè)望而卻步。而房地產(chǎn)抵押融資可以給債權(quán)人提供有力的償還保障，顯著緩解信息不對(duì)稱(chēng)程度，降低企業(yè)的融資成本，提高企業(yè)的舉債能力。一般而言，房?jī)r(jià)越上升，企業(yè)的舉債能力則越強(qiáng)，投資規(guī)模也就越大（Barro，1976；Stiglitz和Weiss，1981；Bernanke和Gertler，1989；Hart和Moore，1994；Kiyotaki和Moore，1997）。Gan（2007）以1994-1998年日本房?jī)r(jià)大幅下跌為背景，首次對(duì)抵押效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)的下跌降低了日本企業(yè)的投資規(guī)模，且抵押資產(chǎn)下降越多的企業(yè)，其投資規(guī)模下降得越明顯。隨后，Chaney等（2012）用美國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)證明，抵押效應(yīng)也適用于房?jī)r(jià)上升時(shí)期，房?jī)r(jià)上升顯著緩解了企業(yè)的融資約束問(wèn)題，促進(jìn)了投資規(guī)模的提升。我國(guó)的學(xué)者也對(duì)抵押效應(yīng)展開(kāi)了研究，曾海艦（2012）、Chen等（2015）分別以我國(guó)上市公司和非上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)每上漲1元，企業(yè)融資規(guī)模將增加0.04-0.09元，投資規(guī)模則增加0.04元。

投資規(guī)模的變化會(huì)改變企業(yè)的投資偏好，影響企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)。當(dāng)房?jī)r(jià)上升時(shí)，企業(yè)通過(guò)房地產(chǎn)抵押方式顯著地增加了可投資金。一方面，這些通過(guò)抵押獲得的資金是有成本的，因此企業(yè)會(huì)偏好那些可以覆蓋成本的投資；在經(jīng)營(yíng)投資、金融投資和房地產(chǎn)投資中，房地產(chǎn)投資和金融投資都基本上能滿(mǎn)足這一偏好。我國(guó)房?jī)r(jià)上漲期間，房?jī)r(jià)年平均漲幅在6%，而同期的股票市場(chǎng)年平均漲幅為25%，①房?jī)r(jià)年平均漲幅使用70個(gè)大中城市新建住宅指數(shù)計(jì)算，股票市場(chǎng)年平均漲幅使用上證380指數(shù)漲跌幅計(jì)算。均超過(guò)了貸款利率。另一方面，企業(yè)的這部分可投資金除了滿(mǎn)足當(dāng)下投資發(fā)展需求以外，還要為未來(lái)融資困難做儲(chǔ)備。房?jī)r(jià)上升緩解了企業(yè)的融資約束問(wèn)題，但房?jī)r(jià)不可能無(wú)止境地上升，當(dāng)房?jī)r(jià)回落時(shí)，融資約束問(wèn)題可能再次出現(xiàn)。因此，企業(yè)需要保持一定的資產(chǎn)流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)未來(lái)可能出現(xiàn)的融資約束問(wèn)題。連玉君等（2010）發(fā)現(xiàn)，融資約束的企業(yè)更傾向于選擇流動(dòng)性較高的資產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)資金缺口。綜上所述，企業(yè)在房?jī)r(jià)上漲期會(huì)增加抵押融資規(guī)模，以便應(yīng)對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)下跌造成的融資約束問(wèn)題；同時(shí)，為了覆蓋這部分融資的成本并保持資產(chǎn)的流動(dòng)性，企業(yè)傾向于選擇增加金融投資來(lái)持有這部分資金。據(jù)此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：房?jī)r(jià)上升時(shí)，金融投資占比上升，金融市場(chǎng)回報(bào)率對(duì)企業(yè)提高金融投資占比有促進(jìn)作用。

不同性質(zhì)的企業(yè)在房?jī)r(jià)上升期的投資表現(xiàn)可能有所不同。雖然企業(yè)在房?jī)r(jià)上漲時(shí)增加金融資產(chǎn)投資占比的目的之一是低成本地儲(chǔ)備資金以備不時(shí)之需，但是在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)普遍不存在融資難的問(wèn)題，因此并不一定有動(dòng)機(jī)在房?jī)r(jià)上升時(shí)通過(guò)房地產(chǎn)抵押來(lái)增加資金儲(chǔ)備。而非國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期受到融資難、融資貴的困擾，當(dāng)房?jī)r(jià)上漲時(shí)，它們有強(qiáng)烈的意愿通過(guò)房地產(chǎn)抵押方式緩解融資困境。另外，即使國(guó)有企業(yè)通過(guò)房地產(chǎn)抵押方式獲得了資金，但它們也并不愿意將其投入到金融資產(chǎn)中。對(duì)于不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在差異，國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力更弱，更偏好風(fēng)險(xiǎn)低的投資標(biāo)的（李文貴和余明桂，2012）。因此，管理者沒(méi)有足夠的動(dòng)機(jī)去投資高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)。據(jù)此我們推測(cè)，所有權(quán)性質(zhì)會(huì)削弱企業(yè)投資金融資產(chǎn)的傾向，當(dāng)房?jī)r(jià)上漲時(shí)，國(guó)有企業(yè)的金融資產(chǎn)投資占比增加顯著低于非國(guó)有企業(yè)。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：房?jī)r(jià)上升時(shí)，國(guó)有企業(yè)的金融投資占比增加顯著低于非國(guó)有企業(yè)。

當(dāng)房?jī)r(jià)下降時(shí)，抵押房地產(chǎn)給企業(yè)帶來(lái)的資金量會(huì)隨之減少，企業(yè)投資規(guī)模也會(huì)顯著下降（Gan，2007），而投資規(guī)模的下降會(huì)改變企業(yè)的投資邏輯。Bernstein和Nadiri（1982）、Fazzari和Athey（1987）認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)的資金有限時(shí)，其第一要?jiǎng)?wù)是保持持續(xù)經(jīng)營(yíng)，因此會(huì)將有限的資金投入到與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的活動(dòng)中去，縮減其他不必要的投資；而房?jī)r(jià)上升時(shí)，通過(guò)房地產(chǎn)抵押獲得的資金正好可以作為經(jīng)營(yíng)投資的補(bǔ)充。據(jù)此，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：房?jī)r(jià)下降時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)投資占比會(huì)上升，而金融投資占比則會(huì)下降。

相比國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)面臨更嚴(yán)峻的生存環(huán)境，有更大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此當(dāng)房?jī)r(jià)下降引發(fā)可投資金減少時(shí)，非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)有更強(qiáng)的危機(jī)意識(shí)，會(huì)顯著減少金融投資的占比，轉(zhuǎn)而增加經(jīng)營(yíng)投資的占比來(lái)緩解生存壓力。而在房地產(chǎn)投資方面，國(guó)有企業(yè)受到更大的政策限制。例如，為了抑制房?jī)r(jià)的上漲，2010年3月18日，國(guó)資委要求78家不以房地產(chǎn)為主業(yè)的央企清退房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。非國(guó)有企業(yè)則不同，非國(guó)有企業(yè)沒(méi)有政策上的壓力，無(wú)需立刻停止對(duì)房地產(chǎn)的相關(guān)投資；同時(shí)，由于房地產(chǎn)投資回報(bào)一直持續(xù)為正，因此非國(guó)有企業(yè)對(duì)房地產(chǎn)投資可能抱有觀(guān)望或抄底的心理，不會(huì)大幅度地降低該投資。因此，非國(guó)有企業(yè)可能采取的策略是通過(guò)降低金融投資占比來(lái)提升經(jīng)營(yíng)投資占比，而不會(huì)大幅改變房地產(chǎn)投資占比。據(jù)此，本文提出假設(shè)4：

假設(shè)4：房?jī)r(jià)下降時(shí)，非國(guó)有企業(yè)會(huì)降低金融投資占比，提高經(jīng)營(yíng)投資占比，且其金融投資占比下降得比國(guó)有企業(yè)更加顯著。

三、數(shù)據(jù)與變量

（一）數(shù)據(jù)

本文以我國(guó)上市的非房地產(chǎn)企業(yè)為研究對(duì)象，研究期間為2009-2017年。①之所以以2009年為研究的起點(diǎn)，主要是因?yàn)樨?cái)政部于2006年10月印發(fā)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，將原來(lái)在固定資產(chǎn)科目中披露的以投資為目的房地產(chǎn)剝離出來(lái)，于新設(shè)置的投資性房地產(chǎn)科目中披露。該準(zhǔn)則于2007年1月1日起首先在上市公司范圍內(nèi)執(zhí)行，鼓勵(lì)其他企業(yè)執(zhí)行。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的全面規(guī)范施行需要一個(gè)過(guò)程，因此本文將2007-2008年準(zhǔn)則施行過(guò)渡期的數(shù)據(jù)剔除，從2009年開(kāi)始收集數(shù)據(jù)。我們對(duì)數(shù)據(jù)執(zhí)行了如下篩選程序：（1）剔除房地產(chǎn)行業(yè)、建筑行業(yè)與金融行業(yè)的樣本；（2）剔除研究所需數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）對(duì)所有變量進(jìn)行縮尾處理。最終我們得到的研究樣本為3 007家上市公司。以上所有宏觀(guān)數(shù)據(jù)和微觀(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量

本部分對(duì)下文使用到的各個(gè)變量進(jìn)行簡(jiǎn)要說(shuō)明：（1）投資性房地產(chǎn)占比（PI ratio），等于（當(dāng)期期末房地產(chǎn)投資原值-當(dāng)期期初房地產(chǎn)投資原值）/當(dāng)期投資活動(dòng)現(xiàn)金流出小計(jì)。（2）金融投資占比（FI ratio），等于當(dāng)期投資支付的現(xiàn)金/投資活動(dòng)現(xiàn)金流出小計(jì)。②根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，當(dāng)期投資支付的現(xiàn)金主要指用于投資交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資的現(xiàn)金。本文借鑒這一概念，將金融投資定義為交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資。（3）經(jīng)營(yíng)投資占比（OI ratio），等于（當(dāng)期購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的投資-當(dāng)期期末房地產(chǎn)投資原值+當(dāng)期期初房地產(chǎn)投資原值）/當(dāng)期投資活動(dòng)現(xiàn)金流出小計(jì)。（4）新房?jī)r(jià)格年度變化率（House1），等于本期12月份的新房?jī)r(jià)格指數(shù)同比。（5）二手房?jī)r(jià)格年度變化率（House2），等于本期12月份的二手房?jī)r(jià)格指數(shù)同比。③新房?jī)r(jià)格指數(shù)=（本年新房?jī)r(jià)格-去年新房?jī)r(jià)格）/去年新房?jī)r(jià)格；二手房?jī)r(jià)格指數(shù)=（本年二手房?jī)r(jià)格-去年二手房?jī)r(jià)格）/去年二手房?jī)r(jià)格。（6）現(xiàn)金流量（Cash Flow），等于當(dāng)期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額的自然對(duì)數(shù)。（7）資產(chǎn)負(fù)債比（Leverage），等于當(dāng)期負(fù)債總額/當(dāng)期總資產(chǎn)。（8）公司規(guī)模（Size），等于當(dāng)期營(yíng)業(yè)總收入的自然對(duì)數(shù)。（9）資產(chǎn)收益率（ROA），等于當(dāng)期凈利潤(rùn)/當(dāng)期總資產(chǎn)。（10）市值賬面值比（Tobin’Q），等于人民幣普通股×今收盤(pán)價(jià)當(dāng)期值+境內(nèi)上市的外資股B股×今收盤(pán)價(jià)當(dāng)期值×當(dāng)日匯率+（總股數(shù)-人民幣普通股-境內(nèi)上市的外資股B股）×（所有者權(quán)益合計(jì)期末值/實(shí)收資本本期期末值）+負(fù)債合計(jì)本期期末值。（11）第一大股東持股比例（First-Holder），等于財(cái)報(bào)中披露的大股東持股量。（12）公司性質(zhì)（Holder），若公司為中央國(guó)有企業(yè)或地方國(guó)有企業(yè)則公司性質(zhì)變量等于1，否則等于0。（13）公司經(jīng)營(yíng)年限（Age），等于2017-公司創(chuàng)立起始年度。（14）利率（Interest Rate），等于人民幣中長(zhǎng)期貸款一年至三年期基準(zhǔn)利率。（15）對(duì)數(shù)人民幣貸款（Lnloan），為金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款總量的自然對(duì)數(shù)。（16）A股上證指數(shù)回報(bào)率（Index），等于（本期A(yíng)股上證指數(shù)-上一期A(yíng)股上證指數(shù)）/上一期A(yíng)股上證指數(shù)。（17）物業(yè)費(fèi)價(jià)格（Wy-price），等于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的各省市物業(yè)價(jià)格指數(shù)。

（三）描述統(tǒng)計(jì)

根據(jù)描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看到，④限于篇幅，本文沒(méi)有給出詳細(xì)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在投資占比方面，房地產(chǎn)投資占比、金融投資占比和經(jīng)營(yíng)投資占比的均值分別為0.02、0.41和0.43，說(shuō)明企業(yè)的主要投資集中在經(jīng)營(yíng)投資和金融投資上，而房地產(chǎn)投資占比并沒(méi)有因?yàn)榉績(jī)r(jià)高漲而增大。進(jìn)一步觀(guān)察各個(gè)投資占比的變化范圍后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的房地產(chǎn)投資占比的最大值為0.97，最小值為-0.28，說(shuō)明在2009-2017年間，我國(guó)非房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)投資性房地產(chǎn)的投入變化較大，波動(dòng)明顯；金融投資占比的最大值為0.99，最小值為0，說(shuō)明企業(yè)對(duì)金融投資的調(diào)整也比較劇烈；經(jīng)營(yíng)投資占比的最大值為0.95，最小值為-0.46，說(shuō)明企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)性投資的投入也有較大的彈性。在房?jī)r(jià)波動(dòng)方面，新房的價(jià)格指數(shù)最大值為0.468，最小值為-0.181，二手房的價(jià)格指數(shù)最大值為0.489，最小值為-0.187，說(shuō)明新房和二手房的變動(dòng)幅度幾乎相同。同時(shí)，在2009-2017年間，房?jī)r(jià)上升期的漲幅要顯著高于房?jī)r(jià)下降期的跌幅，說(shuō)明房?jī)r(jià)有一定的粘性。其他變量為企業(yè)特征控制變量，這里不再逐一闡述。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）計(jì)量模型

為了檢驗(yàn)房?jī)r(jià)波動(dòng)與企業(yè)投資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，本文構(gòu)建了如下線(xiàn)性回歸模型：

其中，PI ratioi,t、FI ratioi,t以及OI ratioi,t分別代表i企業(yè)在t期的房地產(chǎn)投資占比、金融投資占比以及經(jīng)營(yíng)投資占比；Housen,t-1代表House1,t-1和House2,t-1，其中，House1,t-1為滯后一期的新房?jī)r(jià)格年度變化率，House2,t-1為滯后一期的二手房?jī)r(jià)格年度變化率；α2是本文關(guān)注的系數(shù)，度量了房?jī)r(jià)變動(dòng)對(duì)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的數(shù)量效應(yīng)。方程中余下的變量為一組控制變量。

根據(jù)房?jī)r(jià)影響企業(yè)投資的相關(guān)文獻(xiàn)，本文在回歸方程中加入現(xiàn)金流量（Cashflow）、資產(chǎn)負(fù)債比（Leverage）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（ROA）、市值賬面值比（Tobin’Q）、第一大股東持股比例（First-Holder）、公司性質(zhì)（Holder）和公司經(jīng)營(yíng)年限（Age）等變量來(lái)控制企業(yè)特征對(duì)回歸結(jié)果的影響。除此之外，還加入了利率（Interest Rate）、對(duì)數(shù)形式的人民幣貸款（Lnloan）以及A股上證指數(shù)回報(bào)率（Index）來(lái)控制宏觀(guān)環(huán)境對(duì)回歸結(jié)果的影響。同時(shí)，所有的回歸都控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。

（二）回歸結(jié)果

1. 房?jī)r(jià)上升與企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的關(guān)系。表1列示了房?jī)r(jià)上升時(shí)模型（1）、模型（2）、模型（3）和模型（4）的回歸結(jié)果。①本文依照房?jī)r(jià)年度變化指數(shù)定義房?jī)r(jià)上升和下降。指數(shù)大于0，則表示本年度房?jī)r(jià)上升；指數(shù)小于0，則表示本年度房?jī)r(jià)下降。下文關(guān)于房?jī)r(jià)上升和下降的表述均采用此標(biāo)準(zhǔn)。從表中可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)因變量為PI ratio時(shí)，House1和House2在三個(gè)置信水平上均不顯著；當(dāng)因變量為FI ratio時(shí)，House1和House2則在1%的置信水平上顯著，且影響方向均為正向；當(dāng)因變量為OI ratio時(shí)，House1和House2在10%置信水平上顯著，且影響方向?yàn)樨?fù)向。該回歸結(jié)果說(shuō)明，無(wú)論是新房還是二手房的價(jià)格上升都沒(méi)有引起企業(yè)房地產(chǎn)投資占比的增加，而引起了企業(yè)金融投資占比的顯著增加。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因在于，金融投資比房地產(chǎn)投資有更好的流動(dòng)性，因而促使企業(yè)選擇增加金融投資占比。但是，如果金融市場(chǎng)沒(méi)有足夠繁榮，那么增加金融投資則會(huì)損害企業(yè)的利益。為了檢驗(yàn)金融市場(chǎng)在房?jī)r(jià)上漲期對(duì)企業(yè)金融投資占比的作用，本文在模型（2）的基礎(chǔ)上加入了房?jī)r(jià)漲跌幅與股票市場(chǎng)指數(shù)的交互項(xiàng)生成模型（4），結(jié)果顯示，該交互項(xiàng)的系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正。這一結(jié)果說(shuō)明，金融市場(chǎng)的繁榮對(duì)企業(yè)的金融投資占比增加有促進(jìn)作用。綜上所述，表1的回歸結(jié)果支持了本文的假設(shè)1。

表1 房?jī)r(jià)上升對(duì)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的影響

表2列示了房?jī)r(jià)上升時(shí)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)樣本對(duì)模型（2）的分組回歸結(jié)果。從表中可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)回歸樣本為國(guó)企時(shí)，House1和House2在三個(gè)置信水平上對(duì)FI ratio的影響均不顯著；當(dāng)回歸樣本為非國(guó)企時(shí)，House1和House2在1%的置信水平上對(duì)FI ratio有顯著正向的影響。該回歸結(jié)果說(shuō)明，新房和二手房的價(jià)格上升都沒(méi)有引起國(guó)有企業(yè)金融投資占比的變化，但非國(guó)有企業(yè)的金融投資占比卻和房?jī)r(jià)之間有著明顯的正相關(guān)關(guān)系。

表2 房?jī)r(jià)上升對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的影響

2. 房?jī)r(jià)下降與企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的關(guān)系。表3列示了房?jī)r(jià)下降時(shí)模型（1）、模型（2）和模型（3）的回歸結(jié)果。從表中可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)因變量為PI ratio時(shí)，House1和House2在三個(gè)置信水平上均不顯著；當(dāng)因變量為FI ratio時(shí)，House1和House2則分別在5%和1%的置信水平上顯著，且影響方向均為正向；當(dāng)因變量為OI ratio時(shí)，House1和House2同樣也在1%的置信水平上顯著，但影響方向均為負(fù)向。該回歸結(jié)果表明，房?jī)r(jià)下降引起企業(yè)金融投資占比的顯著降低，引起經(jīng)營(yíng)投資占比的顯著提高。

表3 房?jī)r(jià)下降對(duì)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的影響

同時(shí)，與房?jī)r(jià)上升相同，房?jī)r(jià)下降也不會(huì)引起企業(yè)房地產(chǎn)投資占比的明顯變化。為了排除企業(yè)降低金融投資占比是受金融市場(chǎng)的影響，本文在模型（2）的基礎(chǔ)上加入了房?jī)r(jià)漲跌幅與金融市場(chǎng)漲跌幅的交互項(xiàng)生成模型（4），結(jié)果顯示，該交互項(xiàng)的系數(shù)僅在10%的置信水平上顯著，說(shuō)明市場(chǎng)景氣程度對(duì)企業(yè)降低金融投資的影響十分微弱。該結(jié)論支持了本文的假設(shè)3。

表4列示了房?jī)r(jià)下降時(shí)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)樣本對(duì)模型（2）和模型（3）的分組回歸結(jié)果。從表中可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)回歸樣本為國(guó)企時(shí)，House1和House2在三個(gè)置信水平上對(duì)FI ratio都無(wú)顯著影響；當(dāng)回歸樣本為非國(guó)企時(shí)，House1和House2分別在5%和1%的置信水平上對(duì)FI ratio有顯著的正向影響。該回歸結(jié)果說(shuō)明，當(dāng)房?jī)r(jià)下降時(shí)，非國(guó)有企業(yè)金融投資占比的下降比國(guó)有企業(yè)更明顯。再來(lái)看房?jī)r(jià)與OI ratio之間的關(guān)系。當(dāng)回歸樣本為國(guó)企時(shí)，House1和House2在5%的置信水平上對(duì)OI ratio有顯著的負(fù)向影響；當(dāng)回歸樣本為非國(guó)企時(shí)，House1和House2在1%的置信水平上對(duì)OI ratio有顯著的負(fù)向影響。該回歸結(jié)果說(shuō)明，當(dāng)房?jī)r(jià)下降時(shí)，非國(guó)有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)投資占比均有增加，但兩者沒(méi)有顯著差異。這支持了本文的假設(shè)4。

表4 房?jī)r(jià)下降對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的影響

3. 抵押效應(yīng)的機(jī)制作用。Miao和Wang（ 2012）、劉行等（2016）證明，當(dāng)房?jī)r(jià)上升的時(shí)候，大量非房地產(chǎn)企業(yè)增加了房地產(chǎn)的投資規(guī)模，且這些投資并不是為企業(yè)日常生產(chǎn)服務(wù)的，而是為了享受房地產(chǎn)價(jià)格的增長(zhǎng)紅利。這種紅利不僅僅來(lái)自于買(mǎi)賣(mài)的差價(jià)，還來(lái)自于房地產(chǎn)價(jià)格上升所帶來(lái)的抵押價(jià)值增加。因此，企業(yè)之所以增加這類(lèi)投資性房地產(chǎn)并持有這些房地產(chǎn)的一個(gè)重要原因是，它們希望在房?jī)r(jià)上升過(guò)程中，通過(guò)抵押的方式獲得更多資金來(lái)緩解融資約束，即企業(yè)之所以在房?jī)r(jià)上升時(shí)期大量增加投資性質(zhì)的房地產(chǎn)，是為了發(fā)揮房地產(chǎn)的抵押效應(yīng)。

在這樣的邏輯下，本文認(rèn)為，房?jī)r(jià)對(duì)投資結(jié)構(gòu)的影響會(huì)因企業(yè)房地產(chǎn)投資規(guī)模的不同而不同。基于此，本文將樣本按照房地產(chǎn)投資規(guī)模進(jìn)行分組，進(jìn)一步檢驗(yàn)房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果如表5所示。從表中可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)投資規(guī)模大的組別，其投資結(jié)構(gòu)對(duì)房?jī)r(jià)更為敏感，House1和House2在5%置信水平上與FI ratio顯著正相關(guān)，在1%的置信水平上與OI ratio顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明房?jī)r(jià)上漲時(shí)企業(yè)的金融投資占比上升，房?jī)r(jià)下跌時(shí)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)投資占比上升。而對(duì)于房地產(chǎn)投資規(guī)模小的組別，其投資結(jié)構(gòu)與房?jī)r(jià)之間沒(méi)有顯著相關(guān)性。這一結(jié)果說(shuō)明，房?jī)r(jià)與企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系的確是由抵押效應(yīng)引發(fā)的。

表5 房地產(chǎn)投資規(guī)模與企業(yè)投資結(jié)構(gòu)

（三）工具變量檢驗(yàn)

由于房?jī)r(jià)與企業(yè)投資之間可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，因此本文用物業(yè)費(fèi)（Wy-Price）作為工具變量來(lái)進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)。一般來(lái)說(shuō)，新房?jī)r(jià)格越高，物業(yè)費(fèi)也會(huì)越高，但物業(yè)費(fèi)與投資額比起來(lái)金額太小，因此企業(yè)不會(huì)因?yàn)槲飿I(yè)費(fèi)的高低而改變投資決策。表6給出了物業(yè)費(fèi)作為工具變量的一階段回歸結(jié)果。

表6 工具變量一階回歸結(jié)果

工具變量Wy-Price的回歸系數(shù)全部在1%的顯著水平上顯著為正，說(shuō)明工具變量的選取是基本合理的。表7列出了第二階段工具變量的回歸結(jié)果，House1和House2均在1%的置信水平上顯著影響了FI ratio和OI ratio，且影響方向與前文的回歸結(jié)果相同。這說(shuō)明即使考慮了內(nèi)生性之后，房?jī)r(jià)對(duì)非房地產(chǎn)企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)的影響依然存在。

表7 工具變量檢驗(yàn)

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 考慮地區(qū)層面的聚類(lèi)調(diào)整。同地區(qū)的樣本擁有同樣的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，使得這些樣本具有一定的區(qū)域共性。因此，我們按照地區(qū)層面對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤做cluster調(diào)整，并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果仍然支持本文的結(jié)論。

2. 考慮利率市場(chǎng)化。利率市場(chǎng)化實(shí)施的重要目的就是降低企業(yè)的融資成本，因此利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快會(huì)抑制企業(yè)金融投資占比對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的敏感度。我們以2012年為界，進(jìn)一步將樣本分為利率市場(chǎng)化之前和利率市場(chǎng)化之后，發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)大利率市場(chǎng)化之后，企業(yè)金融投資對(duì)房?jī)r(jià)的敏感度有所降低。

3. 考慮固定資產(chǎn)中的房地產(chǎn)增加。我們進(jìn)一步考慮企業(yè)將其中為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)服務(wù)的房地產(chǎn)計(jì)入固定資產(chǎn)科目的情況。盡管計(jì)入固定資產(chǎn)科目的房地產(chǎn)主要用于企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，但并不能完全排除企業(yè)持有這些資產(chǎn)的投資意圖。為了排除這一可能的影響，我們將計(jì)入固定資產(chǎn)的房地產(chǎn)投資與投資性房地產(chǎn)累加進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果依然支持本文的結(jié)論。

五、研究結(jié)論與政策建議

伴隨著房?jī)r(jià)的上漲，非房地產(chǎn)企業(yè)斥巨資投資房地產(chǎn)的新聞屢見(jiàn)不鮮，造成了房地產(chǎn)才是企業(yè)投資重點(diǎn)的幻象。然而實(shí)際上，房地產(chǎn)投資規(guī)模的增加并不代表房地產(chǎn)投資成為企業(yè)投資的重心，分析企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的變化才能更深刻地理解企業(yè)的投資行為。本文使用我國(guó)上市公司2009-2017年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，隨著房?jī)r(jià)的上漲，企業(yè)的金融投資占比顯著增加，而房地產(chǎn)投資占比并沒(méi)有顯著的變化。原因在于，企業(yè)在房?jī)r(jià)上漲期利用寬松的融資環(huán)境進(jìn)行抵押融資，以便緩解未來(lái)房?jī)r(jià)下跌時(shí)出現(xiàn)的融資約束問(wèn)題；而金融投資不僅有極大可能覆蓋融資成本，還能保持一定的流動(dòng)性，比房地產(chǎn)投資更能滿(mǎn)足企業(yè)的需求。伴隨著房?jī)r(jià)的下降，企業(yè)的金融投資占比顯著降低，經(jīng)營(yíng)投資占比顯著增加，房地產(chǎn)投資占比依然變化不明顯。原因在于，企業(yè)在房?jī)r(jià)下降期的融資環(huán)境惡化，只有將金融投資中儲(chǔ)備的資金轉(zhuǎn)移到經(jīng)營(yíng)投資中來(lái)，才能緩解生存壓力。

進(jìn)一步地，這種房?jī)r(jià)對(duì)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的影響會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)性質(zhì)的不同而產(chǎn)生一些差異。一方面，非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)面臨更嚴(yán)峻的融資約束，因此當(dāng)房?jī)r(jià)上漲時(shí)，非國(guó)有企業(yè)對(duì)金融投資占比的增加要顯著高于國(guó)有企業(yè)。另一方面，非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)面臨更嚴(yán)峻的生存壓力，因此當(dāng)房?jī)r(jià)下跌時(shí)，非國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)投資占比的增加要顯著高于國(guó)有企業(yè)。

以上結(jié)論的成立需要一個(gè)前提，即企業(yè)持有足夠多的房地產(chǎn)進(jìn)行抵押融資。因此，本文進(jìn)一步將樣本按照房地產(chǎn)投資規(guī)模劃分，比較房?jī)r(jià)變動(dòng)對(duì)這兩類(lèi)企業(yè)的影響。結(jié)果顯示，房地產(chǎn)投資規(guī)模大的公司，抵押資產(chǎn)充足，其金融投資和經(jīng)營(yíng)投資對(duì)房?jī)r(jià)的反應(yīng)較敏感；而房地產(chǎn)投資規(guī)模小的公司，抵押資產(chǎn)較少，其金融投資和經(jīng)營(yíng)投資對(duì)房?jī)r(jià)的反應(yīng)不敏感。該結(jié)論進(jìn)一步證明了企業(yè)在房?jī)r(jià)上漲期間購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)的主要目的是發(fā)揮房地產(chǎn)的抵押效應(yīng)，以緩解企業(yè)的融資約束。除此之外，企業(yè)在房地產(chǎn)下降期間降低金融投資還存在另外一種解釋?zhuān)唇鹑谑袌?chǎng)收益率下降，金融投資回報(bào)率不能滿(mǎn)足企業(yè)的需求。為了排除這一可能的影響，我們加入金融市場(chǎng)收益率交互項(xiàng)對(duì)結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)收益率與企業(yè)降低金融市場(chǎng)投資行為的相關(guān)性較弱。

本文的研究結(jié)論補(bǔ)充并完善了宏觀(guān)環(huán)境與企業(yè)投資行為的相關(guān)研究。從理論意義來(lái)說(shuō)，本文的研究結(jié)論證明，房?jī)r(jià)在我國(guó)引發(fā)的抵押效應(yīng)要遠(yuǎn)高于擠出效應(yīng)，而產(chǎn)生這一現(xiàn)象的主要原因是融資約束問(wèn)題。從現(xiàn)實(shí)意義來(lái)說(shuō)，本文的研究結(jié)論也有較強(qiáng)的政策啟示。企業(yè)熱衷于房地產(chǎn)投資是房?jī)r(jià)上升的因素之一，而本文發(fā)現(xiàn)其投資房地產(chǎn)的主要目的是借助房地產(chǎn)的抵押效應(yīng)產(chǎn)生可投資金，并將這些資金儲(chǔ)備在金融投資中以應(yīng)對(duì)未來(lái)的融資困難。因此，想要引導(dǎo)企業(yè)將資金從房地產(chǎn)中釋放出來(lái)，抑制房?jī)r(jià)的過(guò)快增長(zhǎng)，調(diào)整企業(yè)“脫實(shí)向虛”的投資結(jié)構(gòu)，需要從以下幾個(gè)方面入手：第一，優(yōu)化融資環(huán)境。融資難、融資貴一直是我國(guó)企業(yè)面臨的重要問(wèn)題之一，這一問(wèn)題在非國(guó)有企業(yè)中顯得尤為突出。由于非國(guó)有企業(yè)面臨較高的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，因此利用房地產(chǎn)抵押融資是非國(guó)有企業(yè)化解信息不對(duì)稱(chēng)，緩解融資約束的重要手段。據(jù)此，我們應(yīng)該出臺(tái)相關(guān)政策，建立健全企業(yè)的征信制度，完善企業(yè)的信息披露，加強(qiáng)企業(yè)信貸資金流向的監(jiān)管。第二，緩解費(fèi)用壓力。企業(yè)之所以面臨融資約束問(wèn)題，一方面是開(kāi)源困難，另一方面是節(jié)流不易。據(jù)此，我們需要堅(jiān)定地支持利率市場(chǎng)化改革，加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)成本；同時(shí)，堅(jiān)持減稅降費(fèi)，進(jìn)一步降低企業(yè)的相關(guān)費(fèi)用，為企業(yè)的內(nèi)部融資提供空間。第三，加強(qiáng)金融市場(chǎng)監(jiān)管。企業(yè)將從房地產(chǎn)抵押中獲得的資金大量投入到了金融資產(chǎn)而不是經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)中，說(shuō)明金融投資收益仍然要遠(yuǎn)高于經(jīng)營(yíng)投資。因此，想要引導(dǎo)資金流入實(shí)業(yè)，還需要加強(qiáng)金融市場(chǎng)的監(jiān)管，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，從而降低套利空間；同時(shí)，還要提高投資門(mén)檻，平穩(wěn)投資收益。