徐恩景

[摘 要] 目前，世界各國股票IPO定價最常用的方式是固定價格定價、競拍定價、累計投標定價以及這三種方式相結(jié)合的混合定價方式。累計投標定價方式憑借自身的優(yōu)越性逐漸成為最主要的定價方式。借鑒國外比較完善的定價方式，結(jié)合我國實際情況，我國證券市場新股定價方式也得到很大的發(fā)展與改進。自1991年深滬股票交易所成立以來，我國股票IPO定價方式經(jīng)歷了嚴格固定價格、相對固定市盈率、放寬和淡化市盈率、控制市盈率及累計投標詢價等幾個階段，從最初的行政管制逐步發(fā)展到市場化定價。

[關(guān)鍵詞] IPO;定價方式;經(jīng)驗借鑒

[中圖分類號] F832.51[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）10-0181-02

對創(chuàng)業(yè)板市場IPO定價方式的研究，除了要研究主板IPO定價機制之外，還應(yīng)考慮從創(chuàng)業(yè)板市場本身獨有的特點出發(fā)進行分析。通過股票估價模型對IPO股票進行估值后，股票主承銷商需要在考慮IPO股票的實際情況及市場需求的情況下，選擇比較合適的IPO定價方式，以確保IPO定價合理，發(fā)行成功。

一、國外IPO定價方式

目前世界各國股票IPO定價最常用的定價方式有固定價格定價方式、競拍定價方式（拍賣發(fā)行定價）及累計投標定價方式，還有這三種定價方式相結(jié)合的混合定價方式。

（一）固定價格定價方式

固定價格定價，指的是股票IPO前，承銷商與發(fā)行人以股票價值估價模型估算出的IPO股票價值結(jié)果為基礎(chǔ)，共同協(xié)商制定統(tǒng)一的固定發(fā)行價格，然后以該發(fā)行價格向市場推介股票，投資者只能按此價格申購股票。

固定價格定價方式主要優(yōu)點：首先，在創(chuàng)業(yè)板市場建立之初，運行機制不完善，可考慮采用固定價格定價機制;其次，申購數(shù)量上限的管制措施控制了大規(guī)模的申購，中小投資者也能申購到相當數(shù)量的新股，利于中小投資者。最后降低發(fā)行成本。缺點是很容易造成發(fā)行失敗及上市后高抑價現(xiàn)象，所以目前只有少數(shù)的國家采用此定價方式。

（二）競拍定價方式

競拍定價方式，是指承銷商和發(fā)行人先不制定統(tǒng)一的發(fā)行價格，先由發(fā)行人向投資者公告IPO股票的相關(guān)資料，投資者據(jù)此在規(guī)定時間內(nèi)申報申購價格和數(shù)量進行競價，等申購結(jié)束后，主承銷商對全部有效申報按申購價格自高到低排序進行累計，當累計申購量達到新股擬融資股數(shù)時的價位就是有效價位。確定有效價位后，按最終成交價格分為統(tǒng)一拍賣定價和差別拍賣定價兩種定價方式。如果市場對新股發(fā)行需求旺盛，投資者常會盲目提高投標價格，容易導致發(fā)行價格被高估，投資者申購股票的價格差距過大，造成不公平的現(xiàn)象。

（三）累計投標定價方式

目前，國外發(fā)達國家成熟證券市場最常用的IPO定價方式就是累計投標定價方式，其定價市場化的程度最高，并能保護投資者利益，其定價流程首先是主承銷商確定新股的詢價區(qū)間，然后進行路演詢價，最后確定股票發(fā)行價格并對投資者進行分配。

第一步，確定詢價區(qū)間，主承銷商先對擬上市公司進行調(diào)查，根據(jù)機構(gòu)投資者的認購需求，利用合理的估算方法制定出初始股票發(fā)行詢價區(qū)間，為投資者申報提供參考。第二步，進行路演詢價，在初始詢價區(qū)間內(nèi)，承銷商接受投資者的申報，并累計申報數(shù)量，統(tǒng)計出在不同價位的申購總量。并將有關(guān)IPO股票發(fā)行的全部相關(guān)信息和投資者申購報價和數(shù)量信息記錄到一個賬簿里。第三步，確定最終的發(fā)行價格，承銷商在經(jīng)過路演詢價后，將收集到的申購報價和申購數(shù)量進行分析后，按照發(fā)行募資額的一定倍數(shù)，確定最終的發(fā)行價格。

（四）混合定價方式

混合定價方式，指的是將前述三種基本定價方式相結(jié)合而來的一種定價方式。具體操作方法基本上都是分別對不同的份額采用不同的發(fā)行定價方式，通過投資者之間的競價或者累計投標來縮小初始發(fā)行價格區(qū)間，最終確定IPO發(fā)行價格。在各國使用最為廣泛的是累計投標詢價/固定價格混合定價方式。累計投標詢價/固定價格混合定價方式將兩種基本定價中的優(yōu)點市場化定價和公平對待投資者結(jié)合在一起，不僅使新股IPO定價反映市場真實需求，在保護中小投資者的利益的同時，還發(fā)揮機構(gòu)投資者對最終發(fā)行定價的影響，但發(fā)行定價方式的發(fā)行成本和抑價程度較高。

二、國外經(jīng)驗對我國IPO定價方式發(fā)展的影響

隨著各國特別是經(jīng)濟發(fā)達國家資本市場的發(fā)展，目前累計投標定價方式憑借著自身的優(yōu)越性已逐漸成為最主要的定價方式。借鑒國外發(fā)達完善資本市場的定價方式，并結(jié)合我國的實際情況，我國證劵市場的新股定價方式也得到很大的發(fā)展改進。

（一）嚴格固定價格階段

20世紀90年代初期，我國新股的發(fā)行價格、發(fā)行規(guī)模及市盈率基本上由證監(jiān)會確定，大多采用固定價格方式定價，發(fā)行公司完全沒有任何決定權(quán)。在嚴格固定行政定價方式下，我國IPO發(fā)行抑價程度極高。雖然從1994年開始，我國改革發(fā)行價格機制，曾采用過競價發(fā)行方式，但只試點了幾家就再沒有繼續(xù)采用了。

（二）相對固定市盈率定價階段

從1996年到1998年，我國新股IPO定價采用相對固定市盈率的定價方式，在此期間，發(fā)行價格仍帶有濃厚的行政定價色彩，股票發(fā)行市盈率被限定在12～15倍之間。發(fā)行市盈率與二級市場的平均市盈率脫節(jié)，造成新股IPO發(fā)行首日抑價嚴重。

（三）放寬和淡化市盈率階段

我國新股發(fā)行定價從1998年末到2000年3月采用了放寬和淡化市盈率方法，證監(jiān)會放寬對新股發(fā)行市盈率，并開始嘗試由主承銷商和發(fā)行人協(xié)商定價的辦法，這表明我國IPO定價方式向市場化邁進了一大步。然而由于種種原因，這一次的發(fā)行定價嘗試未能達到預期的效果，新股發(fā)行抑價現(xiàn)象仍相當嚴重，之后不久IPO發(fā)行定價又變回限定市盈率方式。

（四）控制市盈率定價

2001年下半年，股市大幅下挫，二級市場新股價格的波動劇烈，為此，在新股IPO中重新采用控制市盈率定價。2001年下半年至2004年8月，新股發(fā)行定價主要采用了區(qū)間累計投標詢價方式，即在嚴格的市盈率區(qū)間內(nèi)發(fā)行新股，新股IPO市盈率被嚴格控制在15～18倍左右。雖然這一時期我國新股發(fā)行主要以控制市盈率為基礎(chǔ)來定價，但也曾嘗試過對類比定價法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法及網(wǎng)上區(qū)間詢價等方法。

（五）累計投標詢價階段

2005年我國首次公開發(fā)行股票實行詢價制度。詢價制從實質(zhì)上來說就是累計投標詢價制度，政府不再管制發(fā)行價格，以市場化方式確定價格。在詢價制下，新股IPO的公司與其保薦人，應(yīng)先依照初步詢價對象的報價結(jié)果來確定股票發(fā)行價格區(qū)間及其市盈率，然后在發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)再通過累計投標詢價法最終確定新股IPO價格。2005年1月14日，華電國際成為了我國股市第一只采用詢價制度發(fā)行的股票。

三、我國創(chuàng)業(yè)板IPO市場定價方式的選擇

我國證券市場自2005年起IPO市場定價方式開始實行詢價制，其過程包括三個步驟：路演推介、詢價及定價。第一步，路演推介，由承銷商通過IPO路演來向機構(gòu)投資者推介擬上市公司股票，再依照承銷商預測估算的股票價值，結(jié)合路演反饋情況，以此制定一個價格區(qū)間范圍;第二步，詢價階段，主要分為初次詢價與累計投標詢價兩個部分。路演結(jié)束后，投資者向承銷商進行初次詢價，如果其詢價結(jié)果低于承銷商原預定的價格區(qū)間下限將不能進行累計投標詢價。進入累計投標詢價階段，機構(gòu)投資者可以多次申報價格，但一經(jīng)申報不得撤銷或修改。第三步，定價階段，發(fā)行人與承銷商匯總在累計投標詢價的價格區(qū)間申購情況，最終確定相對合理的發(fā)行價格并分配股票。

詢價制的施行標志著我國IPO定價方式向市場化發(fā)行邁進了一大步，有關(guān)研究也表明，我國A股市場IPO抑價程度在實施詢價制度后有所降低。但是在詢價制中，價高者得的規(guī)定會扭曲詢價機構(gòu)投資者的報價。詢價機構(gòu)投資者為了得到配售新股機會，將選擇非理性高報價。再加上我國目前尚缺乏相應(yīng)的機制來約束詢價對象的非理性行為;承銷商對發(fā)行價格的確定有較大的決定權(quán)，發(fā)行價格越高，承銷商的收益也就越高;而發(fā)行價格越高，發(fā)行人所募集的資金越多，融資成本相對越低，對發(fā)行人也越有益。因此，詢價制只考慮了機構(gòu)投資者、承銷商發(fā)行人的利益，卻忽視了中小投資者利益，這與我國證券市場化改革的目的相悖。所以除了機構(gòu)投資者外，有必要進一步充實完善詢價對象層次，建立約束詢價對象機構(gòu)投資者的信用評級制度。另外，信息公開透明是詢價制良好運作的前提條件，而我國股票市場存在嚴重的信息不對稱，因此必須完善信息披露機制。由于與主板和中小板股票發(fā)行相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司股本規(guī)模較小，一級市場供不應(yīng)求，新股詢價發(fā)行難以改變創(chuàng)業(yè)板上市公司高價發(fā)行，導致創(chuàng)業(yè)板市場化定價有困難。

我國的詢價制是行政管制向市場化轉(zhuǎn)型的產(chǎn)物，有先天不足的缺點，目前創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價嚴重的主要原因就在于此。2010年6月，我國證監(jiān)會修訂了2006年公布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，辦法中規(guī)定允許在創(chuàng)業(yè)板市場上，首次發(fā)行上市的發(fā)行人及其主承銷商可根據(jù)初步詢價結(jié)果確定發(fā)行價格，而不用再進行累計投標詢價。

[參考文獻]

[1]劉春玲.我國A股市場IPO定價影響因素的實證分析[J].財會通訊，2009（6）：74-77.

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