一、政府融資平臺境外發(fā)債主要模式

政府融資平臺境外發(fā)債主要采取直接發(fā)債和間接發(fā)債兩種方式。

(一)境外直接發(fā)債。境外直接發(fā)債是指境內(nèi)融資平臺作為發(fā)債主體直接在境外發(fā)行債券，在國家發(fā)改委辦理外債備案登記，在國家外管局辦理外債簽約登記手續(xù)。融資平臺承擔發(fā)債的稅率成本，募集資金可回流國內(nèi)。由于對企業(yè)資質(zhì)要求較高，境外直接發(fā)債較少，發(fā)債主體均為省級或政府重點支持平臺，目前僅天津城市基建投資、云南省投資控股集團和重慶市南岸區(qū)城市建設發(fā)展有限公司等發(fā)行過美元債，重慶兩江新區(qū)開發(fā)投資集團發(fā)行了一期人民幣點心債。

(二)境外間接發(fā)債。境外間接發(fā)債是指以政府融資平臺離岸子公司或設立的特殊目的公司(簡稱SPV)作為發(fā)債主體進行發(fā)債，具有發(fā)行要求低、限制少、周期快等特點，主要包括跨境擔保、紅籌結(jié)構(gòu)、提供維好協(xié)議和股權收購承諾協(xié)議等方式。

1.跨境擔保。以政府融資平臺離岸子公司(殼公司)或SPV作為債券發(fā)行人，母公司作為實際發(fā)行人要對債券提供跨境擔保，且一般為無條件及不可撤銷地擔保，境內(nèi)母公司僅需在債券發(fā)行后15個工作日內(nèi)到當?shù)赝夤芫謧浒浮Ｍ瑫r，按照國家外管局發(fā)布的《關于進一步推進外匯管理改革完善真實合規(guī)性審核的通知》(匯發(fā)〔2017〕3號)，允許內(nèi)保外貸項下的債務人以發(fā)放外債、股權投資等方式將內(nèi)保外債項下資金直接或間接調(diào)回境內(nèi)使用。此構(gòu)架要求境內(nèi)融資平臺具有較強的擔保義務，因此，一般信用資質(zhì)較高的城投采取此方式。據(jù)統(tǒng)計，政府融資平臺發(fā)行境外跨境擔保債券32支、92.58億美元，占比分別為34.78%、31.49%。

2.紅籌結(jié)構(gòu)。紅籌企業(yè)是指主要運營資產(chǎn)和業(yè)務雖在中國境內(nèi)，但間接以注冊在境外離岸法域的離岸公司名義在境外交易是掛牌交易的上市企業(yè)。該發(fā)行架構(gòu)事前審批簡便，但由于只有少數(shù)融資平臺擁有紅籌結(jié)構(gòu)，因此很少企業(yè)采取此種方式發(fā)行。目前僅青島城投發(fā)行4筆、規(guī)模16億美元。

3.維好協(xié)議及股權收購承諾協(xié)議。此構(gòu)架下，通常是由境內(nèi)政府融資平臺的境外控股公司直接發(fā)行，或成立離岸子公司或SPV作為發(fā)行主體，并由境外控股公司提供擔保。同時，境內(nèi)母公司要對境外控股公司償債能力進行增信，提供維好協(xié)議及股權購買承諾協(xié)議等。維好協(xié)議是指境內(nèi)母公司承諾至少持有一定比例的境外發(fā)行人的股份，并為其提供流動性支持，保證其能夠保持適當?shù)馁Y產(chǎn)、權益及流動性資金不會出現(xiàn)破產(chǎn)。股權收購承諾協(xié)議是指境內(nèi)母公司承諾當境外發(fā)行的債券出現(xiàn)或可能出現(xiàn)違約，若債券受托人提出要求，母公司將收購該控股公司持有的資產(chǎn)，并且收購價格不得低于債券到期應付的本金、利息及相關費用之和。該架構(gòu)可避開國內(nèi)關于擔保債券所需的監(jiān)管審批，縮短發(fā)行時間，節(jié)約融資成本，但維好協(xié)議不是法律意義上的跨境擔保，償債信用較弱，評級通常比擔保架構(gòu)低1-2個子級。

二、政府融資平臺境外發(fā)債情況

(一)發(fā)債規(guī)模不大，增速呈爆發(fā)式增長。一是發(fā)行規(guī)模總體不大。地方融資平臺境外發(fā)債最早始于2012年8月北控水務集團在香港發(fā)行12億美元企業(yè)債，2012-2015年間境外發(fā)債處于探索階段發(fā)債規(guī)模較小，全國僅9支、42億美元。自2016年以來，受43號文影響，融資平臺國內(nèi)發(fā)債受限，紛紛轉(zhuǎn)向國外發(fā)債，境外發(fā)債快速增長。截至2018年5月末，政府融資平臺境外發(fā)行債券92支、規(guī)模293.97億美元。二是發(fā)債增速迅猛。2018年1-5月，政府融資平臺境外發(fā)債16支、規(guī)模42.18億美元，分別同比增長3.2、3.12倍，創(chuàng)歷史同期最高。其中，2017-2018年發(fā)債數(shù)量、規(guī)模為44支、127.41億美元，分別占存量比重的47.83%、43.34%。

(二)發(fā)債成本較低，交易地以香港居多。一是境外發(fā)債融資成本低于境內(nèi)發(fā)債成本。2017年地方融資平臺境外發(fā)債的平均票面利率為4.55%，遠遠低于近年來5.5%左右城投債平均票面利率。同時，不同地區(qū)融資平臺發(fā)債利率存在明顯差異，其中最高為7.99%，最低為1.875%。二是交易地以香港為主。從交易場所來看，香港聯(lián)交所和香港債務工具中央結(jié)算系統(tǒng)發(fā)債數(shù)量75支、規(guī)模239.91億美元，占比分別高達81.52%、81.61%；愛爾蘭證券交易所、馬來西亞證券交易所以及新加坡證券交易所發(fā)債占比偏少。三是發(fā)債以美元計價為主，占比為93.48%；人民幣計價占4.35%，歐元計價占2.17%。

(三)發(fā)債企業(yè)向西部地區(qū)轉(zhuǎn)移，期限以中長期為主。一是西部地區(qū)發(fā)債企業(yè)增多。2015年前政府融資平臺境外發(fā)債主要以北京、廣州、天津等發(fā)達地區(qū)為主。2016年以來，甘肅、重慶、四川、云南、陜西、新疆等西部地區(qū)發(fā)債企業(yè)明顯增多，發(fā)債數(shù)量29支、規(guī)模98.43億美元，占比分別為31.52%、33.48%。二是中長期債券居多。95.5%的境外債券為3年以上。

(四)境外發(fā)債效率相對高，限制條件較少。一是境外發(fā)債流程簡便、效率較高。據(jù)了解，融資平臺境外發(fā)債需要國家發(fā)改委和外管局備案，包括辦理備案登記手續(xù)、債券發(fā)行、報送發(fā)行信息和外債登記四個環(huán)節(jié)，通常需要2-3個月。

平臺向省級發(fā)改部門提交申報材料一般五個工作日，國家發(fā)改委通常于五個工作日決定是否受理，受理后七個工作日出具《企業(yè)發(fā)行外債備案登記證明》，再進行債券定價發(fā)行，以香港為例，發(fā)行外債不需監(jiān)管部門審批，一般僅4-6周即可成功發(fā)債。而非上市融資平臺境內(nèi)發(fā)債從申報到審批通常至少3個月，上市融資平臺發(fā)行公司債通常需要3-6月。二是境外發(fā)債限制較少。境內(nèi)發(fā)債，監(jiān)管部門對于公司組織形式、發(fā)行人資產(chǎn)、經(jīng)營情況、資金使用用途以及信息披露等都有相對嚴格的規(guī)定，如最近三年年均利潤對債券一年利息的覆蓋超過1.5倍；而境外發(fā)行美元債相對較為寬松，只需遵循美國的證券法Rule144A和RegS條例，經(jīng)營狀況條件分別為最近三年需盈利和盈利即可。

三、值得關注的問題

(一)境外發(fā)債規(guī)避國內(nèi)監(jiān)管。主要表現(xiàn)在：一是境外發(fā)債監(jiān)管較松。按照2015年國家發(fā)改委出臺的《關于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》(發(fā)改外資〔2015〕2044號)，境外發(fā)行1年期以上的債券，國內(nèi)企業(yè)只需事前備案即可，國家發(fā)改委僅對申請報告和發(fā)行方案進行程序性審批，不做實質(zhì)性審查，并取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批要求，一些平臺公司在國內(nèi)融資受限的情況下，紛紛到境外發(fā)債。二是存在監(jiān)管漏洞。國家發(fā)改委對1年或1年以下的境外發(fā)債無具體備案要求，個別急需資金的平臺公司通過發(fā)行1年或1年以下的境外債券達到避開監(jiān)管備案的目的。如新疆交通建設投資、青海省投資、鄒城市利民建設發(fā)展等6家政府融資平臺發(fā)行的低于一年期的12.48億美元境外債券，占比為4.25%。

(二)融資平臺資質(zhì)相對不高。政府融資平臺境外發(fā)債必須國際評級，通常在國際三大評級機構(gòu)評級中分布在BBB至A+區(qū)間內(nèi)。除一些具備自我造血能力、自負盈虧的省級直屬城投公司外，大多為資產(chǎn)負債率高、盈利能力弱的公司，有的為資質(zhì)較低的市區(qū)級平臺公司，國際評級勉強達到投資級如沛縣、常德等15個市級平臺境外發(fā)債37.38億美元，個別平臺如江蘇瀚瑞控股、徐州經(jīng)開國資、新海連發(fā)展以及淮開控股等四家平臺由于主要從事新區(qū)及開發(fā)區(qū)業(yè)務，平臺資質(zhì)相對較差發(fā)行的四只債券甚至未達到投資評級(BB+及以下)。

(三)潛在風險值得高度關注。一是匯兌風險。目前大部分母公司通過設立離岸子公司發(fā)債，但離岸子公司沒有實際業(yè)務和外匯資本，資產(chǎn)與負債端幣種也不匹配，匯兌風險較大。二是聲譽風險。大多數(shù)平臺公司采取維好協(xié)議和股權購買承諾協(xié)議，但維好協(xié)議并非擔保，實際上不具有法律效力，債券持有人不能直接要求維好人履約，維好人也不具有向債券持有人直接支付的義務。當維好人不履約保證發(fā)行主體權益或流動資金等財務指標的義務時，債券持有人將會起訴維好人，引發(fā)涉外訴訟，進而影響地方政府聲譽。

四、政策建議

(一)加強境外發(fā)債的監(jiān)管。一是強化境外發(fā)債監(jiān)管。進一步明確境外發(fā)債企業(yè)的資質(zhì)要求與條件標準，規(guī)范備案登記申報方式和辦理程序，加強發(fā)債申請的實質(zhì)性審查，確保發(fā)債規(guī)模與自身實力匹配；加強事中事后監(jiān)管，防范外債風險。明確期限為一年及一年以下的融資平臺發(fā)債的監(jiān)管辦法，彌補監(jiān)管漏洞。二是健全部門間協(xié)同監(jiān)管機制。加強國家發(fā)改委、外匯局、人民銀行、銀保監(jiān)等部門的信息共享和溝通協(xié)調(diào)，進一步強化監(jiān)管統(tǒng)籌。

(二)依法合規(guī)開展市場化融資。一是督促政府融資平臺盡快剝離政府融資職能，按照市場化實施運作，建立市場化投資回報機制，自主經(jīng)營、自負盈虧，結(jié)合自身資信狀況融資，確保債務風險內(nèi)部化。二是政府融資平臺要規(guī)范市場化融資行為，嚴禁以各種名義要求或接受政府提供擔?；虺袚鷥攤熑?，切實做到“誰用誰借、誰借誰還、風險自擔”。

(三)強化風險防范和化解。一是督促融資平臺加強對國際金融市場的分析與研判，合理匹配資產(chǎn)與負債、幣種和久期，積極運用期權、掉期、貨幣互換、遠期外匯等金融產(chǎn)品，防范匯率風險，增強償付能力。二是加強財務管理。督促采取維好協(xié)議的融資平臺，要強化財務指標的監(jiān)測與分析，提前做好違約風險預警；對于發(fā)生債務風險的企業(yè)，要及時采取增信措施，防范和化解聲譽風險。