黨的十九大報(bào)告指出，應(yīng)該重點(diǎn)發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展。其中，股票市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的重要組成部分，其最根本目的是幫助企業(yè)進(jìn)行直接融資。雖然我國(guó)社會(huì)融資仍以間接融資為主，但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)融資結(jié)構(gòu)要求的不斷提高，我國(guó)必須注重直接融資發(fā)展，從而促使實(shí)體經(jīng)濟(jì)做優(yōu)做強(qiáng)。

一、發(fā)展現(xiàn)狀

目前國(guó)內(nèi)存在“實(shí)體經(jīng)濟(jì)不實(shí)，虛擬經(jīng)濟(jì)太虛”的現(xiàn)象，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率偏低，且金融業(yè)發(fā)展不足，因此資源被過度錯(cuò)配到房地產(chǎn)行業(yè)，引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退[1]。并且，實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部存在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡的問題，傳統(tǒng)行業(yè)普遍出現(xiàn)過剩，新興產(chǎn)業(yè)卻發(fā)展滯后。對(duì)此國(guó)家相繼出臺(tái)一系列政策，尤其是“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”提出的“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿”，致力于調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、解決資金錯(cuò)配問題。

鑒于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中大型企業(yè)效率低下、中小企業(yè)融資艱難的困境，發(fā)展股票市場(chǎng)融資途徑成為接下來的工作重點(diǎn)之一。自1990年“老八股”開始，至2017年底上市公司達(dá)到3485家，募集資金總額達(dá)到109751.22億元，目前我國(guó)股票市場(chǎng)已成為僅次于美國(guó)的全球第二大股票市場(chǎng)[2]。同時(shí)，中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板為中小企業(yè)尤其是新興產(chǎn)業(yè)的融資拓寬了途徑，股票融資不僅僅局限于為大型國(guó)有企業(yè)服務(wù)。

但是，國(guó)內(nèi)股票融資規(guī)模占社會(huì)融資規(guī)模的比重依然較小，銀行貸款占比過高，且這些資金傾向于生產(chǎn)效率較低、就業(yè)吸納能力不足的大型企業(yè)，從而抑制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力。而股票融資的權(quán)益性資金傾向于高增長(zhǎng)、高科技的部門，能促使投資者理性關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況。因此，完善國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)，使其與銀行信貸業(yè)務(wù)互補(bǔ)，將有助于提升國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。

二、股票融資促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)存的問題

(一)股票市場(chǎng)內(nèi)部問題

第一，我國(guó)股票市場(chǎng)效率不高。首先，配置效率較低，自2012年以來呈現(xiàn)出一定的下降趨勢(shì)，IPO平均溢價(jià)率超過200%，再融資折價(jià)率超過80%，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)；其次，運(yùn)行效率易受到股市極端波動(dòng)的影響，仍存在大量信息不對(duì)稱的運(yùn)行成本；最后，信息效率提高緩慢，遠(yuǎn)不如運(yùn)行效率，說明股票市場(chǎng)質(zhì)量發(fā)展不均衡[3]。

第二，我國(guó)股票市場(chǎng)存在一定的不公正。上市公司信息披露不充分，存在較多內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等非法違規(guī)行為。就內(nèi)幕交易現(xiàn)象而言，我國(guó)滬深兩市的內(nèi)幕交易數(shù)量占比平均值分別為0.12%和0.11%，雖在近年來整體為下降趨勢(shì)，但明顯高于發(fā)達(dá)股票市場(chǎng)，如倫敦市場(chǎng)、東京市場(chǎng)和紐約市場(chǎng)的占比平均值分別為0.0617%、0.0594%和0.0515%，說明我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)生內(nèi)幕交易的情況較為嚴(yán)重[3]。

第三，我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)具有上升的線性趨勢(shì)。從沖擊強(qiáng)度、傳染力度和損失程度三個(gè)維度來看，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平大小為滬深兩市主板>中小板>創(chuàng)業(yè)板。與國(guó)際發(fā)達(dá)股票市場(chǎng)相比，滬深兩市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染力度很大[3]。

(二)股票融資在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的應(yīng)用問題

第一，由于股票融資的資本成本較高、容易分散控制權(quán)等缺陷，目前國(guó)內(nèi)企業(yè)更偏好于銀行貸款為主的間接融資。從社會(huì)融資規(guī)模角度來看，近年來實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得的外部融資中以銀行主導(dǎo)的間接融資占比在60%以上，且占比逐年上升；股票融資占比在2%-7%之間波動(dòng)，整體上有所提高，但比重明顯低下。

但是銀行貸款有明顯的風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好，普遍存在“重大輕小”的規(guī)模歧視與“重公輕私”的所有制歧視，風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)新型企業(yè)或中小企業(yè)融資成本高、獲取難[4]。同時(shí)，股票融資資金流動(dòng)性強(qiáng)于銀行貸款，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移能力更強(qiáng)，更利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率提升。

第二，由于我國(guó)的上市公司選擇機(jī)制主要為政府審批制，我國(guó)股票市場(chǎng)常被稱為“政策市”，審批過程冗長(zhǎng)，且極可能產(chǎn)生尋租行為。政府出于利益穩(wěn)定、責(zé)任承擔(dān)等方面的考慮，更傾向于支持大型國(guó)有企業(yè)，導(dǎo)致中小企業(yè)較難通過上市發(fā)行股票解決融資問題。但是中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)較少存在委托代理問題，運(yùn)行效率一般高于國(guó)有企業(yè)，而大量金融資源卻在政府的配置下流向效率偏低的國(guó)有企業(yè)，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體效率低下。

第三，我國(guó)股票市場(chǎng)的退市機(jī)制存在問題。我國(guó)上市公司普遍存在“一年好，兩年差，三年ST，四年P(guān)T”的經(jīng)營(yíng)狀況，但在1990年至2017年期間只有108家上市公司退市。目前滬深兩市中多為傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中，這些公司為避免退市，利用股票、債券等進(jìn)行融資，卻難以給投資者合理的回報(bào)，造成資金浪費(fèi)，且動(dòng)搖投資者信心，為主板市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展埋下隱患[5]。同時(shí)，發(fā)展時(shí)間尚短的中小板和創(chuàng)業(yè)板在退市方面也缺乏責(zé)任追究機(jī)制和投資主體利益保障機(jī)制，難以保障中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。

第四，我國(guó)股票市場(chǎng)中上市公司“圈錢”行為和投資者投機(jī)行為并存。一方面，政府希望依靠股市推進(jìn)國(guó)企改革，這一目的導(dǎo)致股市實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的功能扭曲，反而成為上市公司圈錢的工具；另一方面，部分投資者對(duì)股市認(rèn)識(shí)不足，投機(jī)心理嚴(yán)重，并可能造成羊群效應(yīng)，今買明賣、追漲殺跌，導(dǎo)致股市暴漲暴跌。這些違法違規(guī)或非理性行為都將嚴(yán)重影響股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展，使股票融資支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的力量大大削弱。

三、完善股票市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)路徑

(一)提高國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)質(zhì)量

首先，注重股票市場(chǎng)效率提升的整體協(xié)調(diào)發(fā)展，解決運(yùn)行效率和信息效率發(fā)展不平衡的問題，并推動(dòng)發(fā)行制度市場(chǎng)化，減少發(fā)行價(jià)格扭曲現(xiàn)象從而提高配置效率[6]；其次，提升股票市場(chǎng)公正水平，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)稽查執(zhí)法力量，充分利用大數(shù)據(jù)等新技術(shù)建立違法違規(guī)行為的動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)體系，并完善信息披露制度；最后，科學(xué)防范股市系統(tǒng)化風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注國(guó)際股市的聯(lián)動(dòng)作用，監(jiān)管部門應(yīng)構(gòu)建相關(guān)監(jiān)控體系，通過法制建設(shè)從根本上提高股市抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

(二)擺正政府在股票市場(chǎng)的角色

政府不僅是股票市場(chǎng)的監(jiān)管者，還是國(guó)有企業(yè)的所有者，在執(zhí)法過程中難免存在偏頗。政府應(yīng)淡化國(guó)企所有者的角色，對(duì)股市淡化行政管制，加強(qiáng)市場(chǎng)化運(yùn)作，簡(jiǎn)化上市、發(fā)行等方面的政府審批程序，杜絕政府和公司之間的設(shè)租尋租行為；完善相關(guān)法律法規(guī)，嚴(yán)格執(zhí)行退市制度及相關(guān)處罰措施，并加強(qiáng)對(duì)中小投資者的權(quán)益保護(hù)。

(三)提升上市公司質(zhì)量

首先，上市公司應(yīng)遵紀(jì)守法，大力發(fā)展實(shí)業(yè)，用正當(dāng)手段提升業(yè)績(jī)；其次，上市公司應(yīng)加強(qiáng)對(duì)股東的回報(bào)意識(shí)，完善分紅制度，合理運(yùn)用股票融資所得資金，抵制圈錢行為；最后，上市公司應(yīng)完善自身治理結(jié)構(gòu)，適當(dāng)分散股權(quán)，解決大股東控股、股東與管理層矛盾等問題，從而遏制市場(chǎng)操縱等違法違規(guī)行為。