李秀麗 張筱桐

摘要：證券市場的有效性很大程度上影響著上市企業(yè)價值和市場投資者投資效益，探究我國股票市場的有效性，既是基于投資者的切實需求，亦是我國股票市場謀求發(fā)展的需要。本文基于A股上市公司中興通訊2016年和2018年兩次停牌事件，運用事件研究法分析公司股價對會計信息的解釋力，研究證明了國內(nèi)資本市場的弱勢有效性。

關(guān)鍵詞：中心通訊事件;市場有效假說;事件研究法

一、引言

中興通訊事件始于2016年3月7日因BIS對中興通訊實施出口限制措施而停牌，該公司股票（代碼：000063）于2016年4月7日復(fù)牌。2017年3月7日，中興通訊發(fā)布公告由于違反了美國出口管制法律，公司同意認(rèn)罪并支付合計892，360，064 美元罰金。2018年4月16日，美國重啟對中興通訊的制裁。于4月17日起宣告停牌。2018年6月8日中興通訊與BIS達(dá)成《替代的和解協(xié)議》，根據(jù)協(xié)議，中興通訊將支付合計14億美元罰款，歷經(jīng)兩次重大處罰，中興通訊損失慘重。本文旨在通過分析2016年和2018年兩次事件引發(fā)的股價異常波動對年度會計信息的反映程度，以此判斷我國證券市場的有效性。

二、理論分析與文獻(xiàn)回顧

有效市場假說理論是美國金融學(xué)教授尤金·法瑪于1970年提出，認(rèn)為若證券市場中的股票價格能夠及時、充分、準(zhǔn)確反映所有可以獲得的信息，包括企業(yè)當(dāng)前和未來的價值，除非存在市場操縱，否則投資者不可能通過分析以往價格獲得高于市場平均水平的超額利潤。那么市場就是有效的。市場按有效強度分為 ：弱式有效、半強式有效和強式有效市。

關(guān)于會計信息與股票價格關(guān)系的研究，我國學(xué)者運用實證研究得出：會計信息對股票價格的解釋力逐年增強，其中盈利能力信息對股票價格的解釋力最強（何鄧嬌，2013）[2]

三、研究設(shè)計

（一）研究方法。事件研究法是探究某一特定事件對上市公司股價的影響程度的方法。

事件產(chǎn)生影響時間段為“事件窗”，包括估計窗、事件窗和事后窗。本文分別選擇中興通訊2016年3月7日、2018年4月17日發(fā)布停牌公告日為事件日，設(shè)定事件日前4個交易日后8個交易日作為事件窗口期。估計窗各選取135個數(shù)據(jù)。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源。選擇深交A股主板市場上市公司中興通訊作為研究對象，將發(fā)行H股的上市公司剔掉。數(shù)據(jù)來自瑞思數(shù)據(jù)庫和深交所。

（三）計算正常收益和非正常收益。事件影響程度通過比較發(fā)生時的實際收益和不發(fā)生時的估計收益體現(xiàn)。事件不發(fā)生時的預(yù)期收益為正常收益，非正常收益則是實際收益與正常收益的差。即：

ARit=Kit-Rit

其中，ARit是非正常收益，Kit是實際收益，Rit為正常收益。用市場模型來估計事件窗期的期望收益率。模型為：

其中：Rit與Rmt分別是證券i和市場投資組合m在t時期的收益率，εit為擾動項，其均值為0，方差為σ2εi 。Αi 、βi 與σ2εi為市場模型的參數(shù)。

四、中興事件經(jīng)濟后果分析

（一）短期股價變動分析

由表1，2016年和2018年中興通訊股票AR對比數(shù)據(jù)表可以看出，在公司宣布停牌前四個交易日，兩次事件的AR多為正數(shù)且變動幅度不大，但在公告日當(dāng)天，即T0日，2016年第一次事件時AR值顯著飆高，而第二次事件的AR值無顯著變化。表明2016年第一次事件日T0存在投資者利用信息優(yōu)勢進(jìn)行交易從而獲取超額利潤。T+1日公司復(fù)牌，2016年AR再次增高到16.827820，而2018年的AR值下降到-7.61529，同樣的負(fù)面事件引發(fā)的股價變動差別巨大，引發(fā)深思。若市場是有效的，投資者應(yīng)迅速對兩次類似的負(fù)面事件做出類似的反應(yīng)。而T+2至T+8日，兩次事件的股票異常收益率大雖都為負(fù)值，但只第二次事件AR變動較大，而2016年第一次事件T+2至T+8日的AR幾乎沒有太大的波動，表明投資者對該事件的反應(yīng)不夠敏銳，并未意識到公司存在的重大事件風(fēng)險。計算得2016年事件窗[-4，8]的AAR為2.168737。而2018年的AAR為-4.719662。

（二）盈利能力信息分析

通過分析圖1，中興通訊公司2015-2018年中興通訊盈利能力指標(biāo)基本每股收益、凈資產(chǎn)收益率和銷售凈利率數(shù)據(jù)可知，2015年和2017年公司的盈利能力指標(biāo)數(shù)值都為正且都顯著高于兩次事件年度對應(yīng)的同指標(biāo)數(shù)值，這說明2016年和2018年兩次事件對中興通訊公司的財務(wù)狀況造成巨大影響，

從以上數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2016年事件發(fā)生時，公司股票價格并沒有準(zhǔn)確合理地解釋當(dāng)年度的企業(yè)財務(wù)狀況，反而在公告的當(dāng)日和下一個交易日，存在很大的超額利潤，表明我國股票市場上，存在部分投資者利用信息優(yōu)勢或者內(nèi)幕消息進(jìn)行交易而獲取超額利潤。而2018年事件日后公司股票異常收益率出現(xiàn)了陡峭的下滑趨勢，表面上公司股價的大幅下降是解釋公司不盡如人意的財務(wù)狀況的有力證據(jù)，但實際上，公司股價暴跌一方面是由于該次事件在宏觀背景上處于中美貿(mào)易摩擦特殊時期，在此期間，我國滬深A(yù)股股市受到了劇烈影響，而美國宣布重啟對中興通訊的制裁禁令無疑是雪上加霜，外加輿論消息的過度報道和炒熱，投資者對公司股價不抱有看漲期望，紛紛拋售股票，導(dǎo)致企業(yè)市值轉(zhuǎn)瞬蒸發(fā)過半。

由此可見，我國股票市場上存在利用基本面消息來獲取超額利潤的現(xiàn)象，因而尚不能說我國股票市場已達(dá)到半強型有效。從現(xiàn)階段看，我國股票市場已具備弱型有效市場的基本特征，能夠較為有效地配置社會資源，但并未進(jìn)入半強型有效市場，因而尚存在利用基本面消息獲取暴利的可能。

參考文獻(xiàn)：

[1]鄧子來，胡健.市場有效理論及我國股票市場有效性的實證檢驗[J].金融論壇，2001（10）：47-49.

[2]何鄧嬌.基于資本市場有效性的會計信息披露實證研究[J].商業(yè)會計，2013（02）：100-101.