邱燕陽

摘要：自金融去杠桿政策疊加2018年股票市場持續(xù)下跌以來，國內(nèi)大量企業(yè)由于融資渠道不暢通而陷入流動性枯竭困境。信用風險緩釋憑證作為我國對世界信用衍生市場的創(chuàng)新，在新背景下迎來新的機遇。經(jīng)研究，通過引入信用風險緩釋憑證工具，有效降低了企業(yè)債券融資成本。2018年以來附帶信用風險緩釋憑證的108只債券產(chǎn)品融資成本較同期同類產(chǎn)品平均下降了0.72%。

關(guān)鍵詞：信用風險緩釋憑證;融資成本

一、引言

2016年國內(nèi)執(zhí)行金融去杠桿政策以來，銀行各項存款余額增速大幅下滑，所創(chuàng)造的信貸資源更為有限，許多企業(yè)出現(xiàn)了融資難、融資貴的現(xiàn)象，民營企業(yè)尤為突出。大量的上市企業(yè)大股東選擇了股票質(zhì)押融資，但是2018年以來股票市場的持續(xù)下跌使得企業(yè)流動性逐漸枯竭，特別是有一系列優(yōu)秀的企業(yè)不斷“暴雷”。在公開市場上，A股就有12家上市公司發(fā)行的24只債券發(fā)生違約，也發(fā)生多家企業(yè)債券因認購不足而發(fā)行失敗的案例。在此背景下，利用信用風險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）為企業(yè)發(fā)債增信再次被提出用于降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

二、中國信用風險緩釋憑證簡介

（一）信用風險緩釋憑證歷史由來

為了完善市場風險分擔機制，中國銀行間市場交易商協(xié)會在2010年公布的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指引》及相關(guān)配套文件中創(chuàng)設(shè)了信用風險緩釋工具（Credit Risk Mitigation，CRM），其中以信用風險緩釋憑證與信用風險緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）為基礎(chǔ)，構(gòu)成了我國信用風險緩釋工具體系。信用風險緩釋工具屬于信用風險管理工具，類似2008年次貸危機中的CDS，被業(yè)內(nèi)認為是我國對世界信用衍生市場的創(chuàng)新性貢獻。

（二）信用風險緩釋憑證基本結(jié)構(gòu)

中國銀行間市場交易商協(xié)會對信用風險緩釋憑證的定義是：由標的實體以外的機構(gòu)創(chuàng)設(shè)的，為憑證持有人就標的債務(wù)提供信用風險保護的，可交易流通的有價憑證。具體上來看，信用風險緩釋憑證是由一個備案具有CRM核心交易商資質(zhì)的機構(gòu)主動創(chuàng)設(shè)的標準化可交易產(chǎn)品（類保險產(chǎn)品），投資人向創(chuàng)設(shè)機構(gòu)支付保險費用，由創(chuàng)設(shè)機構(gòu)承擔相應(yīng)的保險責任，保險對應(yīng)的標的為單一債券。如果該債券交付違約或者主體破產(chǎn)，憑證持有人可向創(chuàng)設(shè)機構(gòu)申請賠償。

為了有效降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債融資成本，2018年人民銀行大力推行通過設(shè)立企業(yè)債券融資支持工具，由專業(yè)機構(gòu)進行市場化運作，通過出售信用風險緩釋工具和擔保增信等方式，支持符合條件的企業(yè)降低發(fā)債融資成本。在原有的CRMW結(jié)構(gòu)下，新增政策性擔保機構(gòu)，為CRMW創(chuàng)設(shè)機構(gòu)提供風險分擔，債券發(fā)行人再向政策性擔保機構(gòu)提供一定額度的反擔保。

三、國內(nèi)信用風險緩釋憑證發(fā)展現(xiàn)狀

（一）信用風險緩釋憑證總體市場情況

CRMW推出初期，市場參與者熱情較高，產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)數(shù)量及金額增加迅速。在2010-2011年，即有中債信用增進公司、交通銀行、民生銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行和匯豐銀行等6家機構(gòu)在上海清算所創(chuàng)設(shè)的9只CRMW產(chǎn)品登記申請，名義本金合計為7.4億元。由于交易不夠活躍，市場迅速轉(zhuǎn)冷，2012-2017年間僅中信建投在2016創(chuàng)設(shè)了1只農(nóng)盈不良資產(chǎn)證券化信托掛鉤的CRMW產(chǎn)品，且在當年即注銷。2018年人民銀行大力推動下，各省市的政策性風險分擔機構(gòu)參以來，CRMW發(fā)行量迅速增加。2018年9月以來，市場一共發(fā)行了108只CRMW產(chǎn)品，實際發(fā)行名義本金135億元，108只CRMW產(chǎn)品的信用風險事件均為標的主體破產(chǎn)或者支付違約。

（二）市場機構(gòu)參與情況

根據(jù)中國銀行間市場交易商協(xié)會公布數(shù)據(jù)，截至2019年7月，共有47家機構(gòu)備案成為CRMW創(chuàng)設(shè)機構(gòu)、57家機構(gòu)備案成為信用風險緩釋工具核心交易商和74家機構(gòu)備案成為一般交易商。CRMW創(chuàng)設(shè)機構(gòu)主要包括國家開發(fā)銀行等33家銀行，中信證券等13家證券公司以及中債信用增進投資股份有限公司?？傮w上看，國內(nèi)主流的銀行、證券法人基本都已經(jīng)參與了CRMW的發(fā)行、交易中。

（三）信用緩釋憑證發(fā)行模式

目前CRMW主要有三種發(fā)行模式，第一種為由中債信登單獨創(chuàng)設(shè);第二種模式為商業(yè)銀行、大型券商單獨創(chuàng)設(shè);第三種為由中債信登和商業(yè)銀行聯(lián)合創(chuàng)設(shè)。在2018年以來創(chuàng)設(shè)的108起例CRMW產(chǎn)品中，共有13個CRMW產(chǎn)品采取聯(lián)合創(chuàng)設(shè)模式。

四、信用緩釋憑證對降低企業(yè)融資成本效果分析

（一）數(shù)據(jù)樣本來源

為研究CRMW的發(fā)行對降低企業(yè)融資成本的效果，本文從中國銀行間市場交易商協(xié)會摘取了2018年以來創(chuàng)設(shè)的108只CRMW數(shù)據(jù)，主要包括標的債券發(fā)行規(guī)模、CRMW產(chǎn)品計劃及實際創(chuàng)設(shè)規(guī)模、保護費率、保護天數(shù)等數(shù)據(jù)。此外，根據(jù)CRMW產(chǎn)品對應(yīng)的債券，本文從中國債券信息網(wǎng)摘取了對應(yīng)債券的發(fā)行利率。

（二）樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計

從CRMW產(chǎn)品對應(yīng)標的債券來看，標的債券總規(guī)模512億元，平均規(guī)模為4.74億元。108年CRMW產(chǎn)品計劃創(chuàng)設(shè)規(guī)模182億元，實際創(chuàng)設(shè)規(guī)模135億元，其中有8只實際創(chuàng)設(shè)規(guī)模為0，61只產(chǎn)品實際創(chuàng)設(shè)規(guī)模達到計劃創(chuàng)設(shè)規(guī)模，占比為56.48%。從CRMW產(chǎn)品保護期限來看，最長的保護期限為3年（1096天），最短的為180天，中位數(shù)為270天，表明大部分CRMW產(chǎn)品保護的是超短融產(chǎn)品。從產(chǎn)品費率來看，108只產(chǎn)品平均年化信用保護費率為1.88%。此外，在512億標的債券規(guī)模中，選擇購買CRMW產(chǎn)品的比例平均值為31%。（見表1）

（三）CRMW產(chǎn)品降低企業(yè)融資成本情況

從CRMW產(chǎn)品對應(yīng)債券發(fā)行主體來看，108個樣本中87%為民營企業(yè)發(fā)行的債券。從票面利率來看，108只附CRMW產(chǎn)品的債券發(fā)行主體評級均在AA及以上，平均票面利率為5.37%，較同期同品種產(chǎn)品票面利率低0.72%。其中AAA級及以上平均票面利率為4.93%，較同期同品種票面利率低0.38%;AA、AA+級債券平均票面利率為5.68%，較同期同品種票面利率低0.78%。從同一個發(fā)行主體來看，統(tǒng)計的11個發(fā)行主體前后發(fā)行類似債券的票面利率，其中附CRMW的債券票面利率比無創(chuàng)設(shè)CRMW債券票面利率要低0.71%。綜合來看，CRMW可以有效降低企業(yè)債務(wù)融資成本，平均降低幅度在0.72%左右。

五、結(jié)論

從總體上看，CRMW有利于銀行業(yè)轉(zhuǎn)移風險，也有利于企業(yè)債券融資成本，是企業(yè)融資有效的增信工具。CRMW掛鉤的108只債券發(fā)行成本平均下降了0.72%，但是同時也看的標的債券投資者參與熱情并不高，平均認購比例僅為31%。

為加快國內(nèi)信用衍生品市場，建議一方面通過健全國內(nèi)信用體系建設(shè)，發(fā)展多樣化的信用衍生品市場，從而完善信用風險管理工具定價機制。信用風險管理工具在我國發(fā)展尚處于起步階段，在二級市場上，由于流動性不足且國內(nèi)信用違約數(shù)據(jù)不足，市場價格難以有效的反應(yīng)CRMW的真實價格，債券發(fā)行主體及創(chuàng)設(shè)機構(gòu)主體信用可能就成為影響CRMW發(fā)行定價的關(guān)鍵，從而影響信用風險管理工具的市場應(yīng)用。另一方面，建議加大對政策性擔保機構(gòu)的支持力度。在創(chuàng)設(shè)CRMW機構(gòu)中，大部分由當?shù)卣咝該C構(gòu)為創(chuàng)設(shè)機構(gòu)提供分保，但是CRMW發(fā)行數(shù)量有限，一旦單個項目發(fā)生代償將對政策性擔保機構(gòu)造成大額虧損，政策性擔保機構(gòu)無法充分的分散化來降低風險。

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