張文婷?張子煜?王藝

CDR（中國存托憑證）作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，對于推進我國資本市場的國際化發(fā)展，具有積極的意義。但作為一項新的金融產(chǎn)品，在我國處于發(fā)展的階段，我國發(fā)行CDR還存在著一定的風(fēng)險，可能會引發(fā)外匯制度、結(jié)構(gòu)設(shè)置以及法律約束等方面的風(fēng)險，且造成風(fēng)險的原因主要表現(xiàn)在市場定價不足、結(jié)構(gòu)功能薄弱以及法律約束性小等方面。需要對當(dāng)前的發(fā)展不足進行積極研究。

社會經(jīng)濟不斷發(fā)展，海外市場逐步開放，國際之間的融資需求逐漸增大，創(chuàng)新融資產(chǎn)品不斷出現(xiàn)，加快了CDR的出現(xiàn)和發(fā)展。但作為一種創(chuàng)新性的融資產(chǎn)品，受制于中國資本市場的不完全開放的限制，CDR發(fā)展中也會引發(fā)不同的風(fēng)險和問題。由此，本研究主要分析三種可能存在的風(fēng)險以及探究導(dǎo)致其出現(xiàn)的原因。

一、CDR的引入對我國資本市場造成的潛在風(fēng)險

（一）外匯制度不同引發(fā)的風(fēng)險

就當(dāng)前來講，CDR的發(fā)行主要面對的中國市場，按照人民幣的形式進行的計價。但從國外發(fā)行的DR來看，基本上都是按照美元貨幣進行計價的，人民幣計價具有一定的限制。這主要是因為應(yīng)用美元可以進行自由的兌換，而人民幣在外匯兌換中不夠自由化。但是根據(jù)我國現(xiàn)有的外匯制度，應(yīng)用美元進行計價的方式，資本市場將被進一步的割裂，出現(xiàn)A、B兩股不同的市場。按照美元自由兌換原則，持有美元的外匯投資者將成為CDR主要的市場目標，并且與B股市場在資金使用上成為強有力的競爭力量，使得廣大投資者的資金被集中起來，增加了投資者的投資風(fēng)險。如果價值平衡機制不能很好地發(fā)揮作用，市場同樣會被割裂，出現(xiàn)了同股不同價的現(xiàn)象，引發(fā)投資者的投資風(fēng)險。

（二）結(jié)構(gòu)設(shè)置不足引發(fā)的風(fēng)險

CDR的發(fā)行，需要相應(yīng)的存托機構(gòu)來進行實施，從而實現(xiàn)CDR的合理運作，包括在設(shè)計、發(fā)行、交易與信息披露等諸多事項中，都應(yīng)用委托機構(gòu)來運行。因此，存托機構(gòu)對CDR起到重要的作用。存托機構(gòu)的完善與否與CDR的合理運行具有直接性的關(guān)系，直接決定了CDR市場在資本市場中的地位和作用。但就我國存托機構(gòu)來講，尤其是銀行等機構(gòu)，需要具備各方面的軟件硬件設(shè)施。包括境內(nèi)境外都要具備相應(yīng)的業(yè)務(wù)資格，而且在服務(wù)設(shè)備、技術(shù)證券所在國的監(jiān)管條例等各方面需要熟悉。具備強大的資質(zhì)，擁有一定外匯儲備。但是就我國現(xiàn)有銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展中，能夠滿足上述條件的銀行存托機構(gòu)還較少，在開拓境外資本市場能力方面還具有一定的問題。存托機構(gòu)的發(fā)展經(jīng)驗和發(fā)展水平都具有很大的發(fā)展空間。

（三）法律約束較少引發(fā)的風(fēng)險

我國正處于社會轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，國內(nèi)傳統(tǒng)的制造業(yè)以及新型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中，都需要大量資金的支持。十九大報告中指出要進一步增強金融服務(wù)實體的經(jīng)濟能力，實現(xiàn)多層次資本市場的健康發(fā)展。但是根據(jù)我國現(xiàn)有的法律規(guī)定，無論是《公司法》、《證券法》或者是《信托法》等諸多的法律規(guī)定中，并沒有對CDR發(fā)行做出相應(yīng)的規(guī)定，法律制度約束較少。甚至是《公司法》等法律規(guī)定中，還對新經(jīng)濟企業(yè)或者是國內(nèi)A股上市設(shè)置了較多的限制，對A股上市企業(yè)的直接融資產(chǎn)生不利的作用。容易產(chǎn)生因為法律漏洞，導(dǎo)致CDR發(fā)行市場的混亂，限制投資者獲取新的投資渠道，CDR的作用不能得到有效發(fā)揮，引發(fā)新的風(fēng)險。

二、CDR的引入對我國資本市場造成風(fēng)險的原因

（一）市場定價不足

證監(jiān)會表示，與市場熟悉的傳統(tǒng)企業(yè)相比，創(chuàng)新企業(yè)在行業(yè)、技術(shù)、產(chǎn)品、模式上具有一定的獨特性，而與之相應(yīng)的估值模式尚未建立或未經(jīng)有效檢驗，估值和定價難度較大。根據(jù)前面的分析可以看出，CDR的發(fā)行，在貨幣計價方面存在一定的風(fēng)險。之所以出現(xiàn)風(fēng)險，是因為隨著中國綜合國力的穩(wěn)步提升，在一個國家范圍內(nèi)，出現(xiàn)兩種貨幣交易市場，勢必對影響到我國的國際形象和地位。而且就目前來講，我國人民幣和美元尚且無法實現(xiàn)自由兌換，市場上可以流通的美元數(shù)量不足，并且一定程度上將分離出A、B兩股市場，以美元計價的市場將會占據(jù)到主導(dǎo)地位，造成投資者投資的過于集中，從而產(chǎn)生投資風(fēng)險。

（二）結(jié)構(gòu)功能薄弱

隨著CDR的實施，推動了我國資本市場向國際化的靠攏。例如，2007年我國開始實施新會計準則，推進了我國在會計信息披露準則與國際慣例協(xié)調(diào)的一致性。例如我國現(xiàn)有《證券法》中對于商業(yè)銀行是否可以直接進入CDR市場的具體規(guī)定，目前還沒有明確的規(guī)定，同時《商業(yè)銀行法》中的相關(guān)規(guī)定，還需要進一步作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整和修改。監(jiān)管機構(gòu)功能的不足以及針對性監(jiān)管機構(gòu)的缺乏，也在一定程度上影響到中國存托憑證的需求。

（三）法律約束性小

作為一項新型的金融創(chuàng)新工具，CDR在我國實施的時間較短，在有關(guān)法律方面的制度約束較少。按照我國現(xiàn)有的法律制度，2007年我國實施了新會計準則體系，對會計信息披露實行了嚴格的規(guī)定，符合當(dāng)前國際資本管理的慣例。但是我國現(xiàn)有的有關(guān)證券和資本的規(guī)定，主要通過《證券法》以及《信托法》來實施，但是其中并沒有關(guān)于CDR發(fā)行的管理規(guī)定，無法對CDR實施法律約束。對于CDR的法律規(guī)定，例如存托機構(gòu)管理規(guī)定、做市商制度以及外國證券投資的管理方法等，各種規(guī)章制度都尚且處于空白的狀態(tài)。與當(dāng)前CDR發(fā)行的實施，對存托銀行的監(jiān)管、回購以及結(jié)匯等方面還存在相應(yīng)的不足，容易導(dǎo)致市場的混亂，難以有效發(fā)揮CDR的實際作用。（作者單位：重慶工商大學(xué)）