郭永清

最近這幾年，上海機場、白云機場等機場類上市公司受到了資本市場的青睞，表現(xiàn)非常搶眼。機場類公司的典型財務(wù)特征是：現(xiàn)金奶牛。由于機場類公司的前期固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)多數(shù)屬于一次性投入，而后續(xù)無限期受益——在計算凈利潤時扣除的固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷，其實從現(xiàn)金流角度折舊攤銷的大部分后期無須再次投入，因此凈現(xiàn)金流遠(yuǎn)多于凈利潤，并且多出的凈現(xiàn)金流無須再次作為資本性支出投入而形成高額自由現(xiàn)金流，從而成為典型的現(xiàn)金奶牛。

可以從兩個方面來判斷一家公司是否是現(xiàn)金奶牛公司：一是凈現(xiàn)金流遠(yuǎn)多于凈利潤;二是折舊攤銷帶來的現(xiàn)金流入無須再次進(jìn)行保全性資本支出投入，形成較多的自由現(xiàn)金流。

與機場類公司類似的行業(yè)還有高速公路、港口等上市公司。雖然高速公路公司也是一次投入，長期受益，但是與機場相比，高速公路公司的缺陷是收費年限有限。而港口類公司從理論上來說應(yīng)該與機場類公司類似，一旦建成，則長期受益，不斷獲取現(xiàn)金凈流入。那么，港口類公司是不是真正的現(xiàn)金奶牛公司？以天津港為例來進(jìn)行分析。

自由現(xiàn)金流并不理想

天津港2014年到2019年三季報凈利潤和經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的數(shù)據(jù)如表1所示。

表1：天津港的凈利潤和經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額

數(shù)據(jù)來源：WIND 資訊。單位：萬元

從中可見，天津港從2014年以來，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額連續(xù)大幅高于凈利潤，符合現(xiàn)金奶牛的第一個基本特征。但是，部分折舊攤銷比較高的重資產(chǎn)公司，比如化工類公司，也會滿足這一特征。因此，需要進(jìn)一步判斷天津港經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額是否需要大量用于保全性資本支出的投入以保持港口的經(jīng)營規(guī)模。

在此之前，我們需要理解三個概念：資本支出、保全性資本支出、擴(kuò)張性資本支出。資本支出是指企業(yè)為取得長期資產(chǎn)而發(fā)生的支出，這些長期資產(chǎn)通常包括資產(chǎn)負(fù)債表中的固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)、研發(fā)支出、商譽、長期待攤費用、油氣資產(chǎn)等——這些資產(chǎn)代表了一個企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營能力。保全性資本支出是指企業(yè)為了維持其原有的生產(chǎn)經(jīng)營能力而發(fā)生的資本支出，包括由于折舊攤銷或非正常損耗、毀損引起的長期資產(chǎn)生產(chǎn)能力下降而需要重置的長期資產(chǎn)的資本支出，該類支出不增加公司的生產(chǎn)經(jīng)營能力。擴(kuò)張性資本支出是指企業(yè)為了獲得更大的生產(chǎn)經(jīng)營能力而發(fā)生的資本支出，包括增加生產(chǎn)能力的長期資產(chǎn)的改造、擴(kuò)建、增置，該類支出會增加公司的生產(chǎn)經(jīng)營能力。三者的關(guān)系是：資本支出=保全性資本支出+擴(kuò)張性資本支出。在財務(wù)分析中，可以將現(xiàn)金流量表中的“購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”作為公司資本支出的金額。

具體到天津港而言，當(dāng)天津港通過經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量收回現(xiàn)金以后，是否需要投入大量的現(xiàn)金進(jìn)行保全性資本支出：如果是，那么保全性資本支出將用掉大部分現(xiàn)金，從而無法成為現(xiàn)金奶牛;如果不是，公司將成為現(xiàn)金奶牛。然而，上述分析的難點在于，無法直接從財務(wù)報表中獲取保全性資本支出和擴(kuò)張性資本支出的金額。

天津港在2014年的年度報告中披露了資本支出的有關(guān)信息：為了適應(yīng)吞吐量的增長，公司最近三年完成固定資產(chǎn)投資情況如表2。其中，新建碼頭項目包括：天津港南疆港區(qū)26號鐵礦石碼頭、天津港南疆中航油碼頭、天津港燃油供應(yīng) 2#基地等;新建堆場設(shè)施項目包括：天津港遠(yuǎn)航散貨碼頭堆場擴(kuò)容工程、天津港東疆港區(qū)美洲路查驗堆場、天津港俊物流發(fā)展有限公司堆場、天津港太平洋國際公司堆場擴(kuò)建（二期）工程、天津港南疆中部礦石堆場工程等;老碼頭升級改造項目包括：天津港一公司、四公司、五公司、石化碼頭公司、煤碼頭公司、東方海陸公司、碼頭結(jié)構(gòu)加固改造工程等。這些新的碼頭、堆場建設(shè)與老碼頭的升級改造， 有力地支撐了吞吐量的增長，為公司持續(xù)發(fā)展打造了核心競爭能力。

表2：天津港資本支出

數(shù)據(jù)來源：公司2014 年年報

在2014年的上述投資中，基建投資、改造投資都屬于擴(kuò)張性資本支出，設(shè)備投資則可能既包含保全性資本支出也包含擴(kuò)張性資本支出。

天津港的股東自由現(xiàn)金流并不是非常理想，甚至個別年份為負(fù)數(shù)，與凈利潤相比，則長期低于凈利潤。可以看出，天津港并非一家現(xiàn)金奶牛公司。

如果上市公司的定期報告中有類似上述的信息，就可以對一家公司的資本支出可以進(jìn)行大致的分析，得出擴(kuò)張性資本支出和保全性資本支出的粗略數(shù)據(jù)。但是，在天津港2014年到2019年三季報的定期報告中，只有2014年提供了固定資產(chǎn)投資的詳細(xì)數(shù)據(jù)。因此，我們只能根據(jù)公司年度報告進(jìn)行估計。

在天津港年度報告中，2016-2018年“購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”比較穩(wěn)定的在5億-7億元之間，期間，天津港已經(jīng)度過了大幅購建擴(kuò)張的階段，其擴(kuò)張主要通過并購來進(jìn)行，因此，該階段的長期資產(chǎn)資本支出雖然也包含部分?jǐn)U張性資本支出，但是大部分應(yīng)該是保全性資本支出，我們可以近似地把上述三年該項目的平均數(shù)6.31億元作為天津港保全性資本支出的金額。相關(guān)數(shù)據(jù)整理如表3所示。

表3：天津港的自由現(xiàn)金流

數(shù)據(jù)來源：WIND 資訊。單位：萬元

從表3可看出，天津港的股東自由現(xiàn)金流并不是非常理想，甚至個別年份為負(fù)數(shù)，與凈利潤相比，則長期低于凈利潤。從表內(nèi)數(shù)據(jù)中可以看出，天津港并非一家現(xiàn)金奶牛公司。

收入結(jié)構(gòu)并不一樣

那么，為什么上海機場、白云機場是現(xiàn)金奶牛公司，而天津港不是現(xiàn)金奶牛公司？也許，從這些公司的業(yè)務(wù)收入構(gòu)成可以看出端倪。

對比上海機場和天津港2018年的主營業(yè)務(wù)情況，上海機場主要的收入來源于服務(wù)收入以及機場航站樓的租金收入，高達(dá)89.44億元。由于地理位置所帶來的競爭利基優(yōu)勢，毛利率很高，超過50%。天津港的港口服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率也很高，達(dá)54.73%，甚至高于機場，但是，港口公司的服務(wù)收入占營業(yè)收入的比重太低，裝卸業(yè)務(wù)、銷售業(yè)務(wù)、物流業(yè)務(wù)占大頭，而這些業(yè)務(wù)并沒有競爭利基優(yōu)勢，因此毛利率偏低，最高的裝卸業(yè)務(wù)的毛利率也只有31%，從而影響了港口公司成為現(xiàn)金奶牛公司。