路漫漫

青島金王（002094.SZ）于2006年12月在中小板上市，彼時的主營業(yè)務(wù)為新材料蠟燭制品和相關(guān)工藝制品的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

行業(yè)成長性一般，青島金王的業(yè)績也平平淡淡。

不過，青島金王的募投項(xiàng)目前景不錯。IPO募集資金2.61億元。據(jù)測算，本次募投項(xiàng)目中，“年產(chǎn)4000 萬件新型聚合物基質(zhì)復(fù)合體燭光系列產(chǎn)品擴(kuò)建項(xiàng)目” 年新增銷售收入2.37億元，年利潤總額3842萬元?！靶滦铜h(huán)氧樹脂復(fù)合材料及其制品項(xiàng)目”新增銷售收入6595萬元，年利潤總額1159.9萬元。

照此測算，募投項(xiàng)目將把青島金王帶到新的業(yè)績高度。

上市后的第一份年報，2006年年報顯示，當(dāng)年?duì)I業(yè)收入增長16.20%、凈利潤及扣非凈利潤分別增長17.91%、16.64%，2017年三項(xiàng)指標(biāo)分別增長19.69%、3.18%、-3.46%。

到了2008年，青島金王營業(yè)收入下降0.90%、凈利潤下降43.64%、扣非凈利潤下降42.58%。2009年?duì)I業(yè)收入下降1.75%、凈利潤下降33.56%、扣非凈利潤增長1.22%。

這與當(dāng)初的預(yù)期值存在明顯的差距。

油品貿(mào)易唱主角

2007年，青島金王開展開發(fā)油品貿(mào)易業(yè)務(wù)，旗開得勝，錄得營業(yè)收入9769.57萬元，導(dǎo)致境內(nèi)營業(yè)收入比上年同期增長2885.45%。帶動青島金王2007年整體營業(yè)收入增加8992萬元。該業(yè)務(wù)的毛利率還不錯，為11.39%。

2008年，油品貿(mào)易業(yè)務(wù)營收直達(dá)1.56億元，毛利率下降至5.55%。2009年，該業(yè)務(wù)營收再增至2億元，毛利率下降至5.52%。2010年，該業(yè)務(wù)營收增至2.44億元，但毛利率進(jìn)一步下降至3.31%，只能算薄利。

2011年度，青島金王表示，通過創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，拓展國內(nèi)業(yè)務(wù)，尤其是完成油品等高價位銷售，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)貿(mào)易銷售收入較上年同期大幅增長，國內(nèi)業(yè)務(wù)銷售毛利也較上年同期有大幅增長。包括油品貿(mào)易在內(nèi)的貿(mào)易業(yè)務(wù)營業(yè)收入5.15億元、毛利率8%。而新材料蠟燭及工藝品等制造業(yè)務(wù)的營業(yè)收入也不過5.79億元。

直到2013年，貿(mào)易業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)8億元營業(yè)收入，成為第一大業(yè)務(wù)，超過新材料蠟燭及工藝品等制造業(yè)的6.54億元。毛利率有所下滑，為6.44%。

之后幾年便是這樣的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：毛利率低的貿(mào)易業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營業(yè)收入，其毛利率甚至一度低至不足2%。制造業(yè)務(wù)營業(yè)收入基本穩(wěn)定，雖然毛利率在21%-28%之間，但自首發(fā)上市十幾年了，依然徘徊在5億-6億元之間。

而IPO募集資金在2012年花光了。募投項(xiàng)目計(jì)劃投入1.93億元 ，實(shí)際投入1.11億元，其中一個項(xiàng)目終止，另兩個項(xiàng)目投入減少。募投項(xiàng)目效益遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)預(yù)期。

跨界收購化妝品業(yè)務(wù)扮靚業(yè)績

上市多年，一直依靠規(guī)模大利潤少的油品貿(mào)易業(yè)務(wù)，終究不是長久之計(jì)。

2013年12月，青島金王披露《對外投資公告》，公司擬通過認(rèn)繳杭州悠可化妝品有限公司（下稱“杭州悠可”）新增注冊資本以及收購杭州悠可現(xiàn)有部分股權(quán)的形式，合計(jì)投資1.517 億元，持有杭州悠可37%的股權(quán)。從這開始，青島金王開始重金跨界化妝品行業(yè)。2014年3月，完成對杭州悠可的投資。

緊接著，2014年4月18日，青島金王第五屆董事會第八次會議審議通過了《關(guān)于對外投資的議案》，同意公司與謝超華、唐新明、廣州棟方日化有限公司（下稱“廣州棟方”）、廣東艾圣日用化學(xué)品有限公司（下稱“廣東艾圣”）簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》、《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，根據(jù)《戰(zhàn)略合作協(xié)議》和《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，各方確定以廣州棟方2014 年承諾凈利潤1200萬元作為估值依據(jù)，確定廣州棟方估值為7500萬元，青島金王合計(jì)投資5192.308萬元，共獲得廣州棟方45%的股權(quán)為第一大股東。

2014年10月，青島金王擬收購上海月灃化妝品有限公司（下稱“上海月灃”）60%股權(quán)。上海月灃是一家化妝品品牌營銷渠道運(yùn)營商，60%股權(quán)預(yù)估值為1.46億元。

2015年收購上海月灃完成，花費(fèi)1.87億元，產(chǎn)生商譽(yù)1.63億元。雖然溢價不小，但這筆投資收獲巨大。上海月灃2015年?duì)I業(yè)收入1.74億元，凈利潤5632.11萬元，成為青島金王第二大利潤來源。杭州悠可再貢獻(xiàn)上千萬利潤，廣州棟方也貢獻(xiàn)幾百萬。

經(jīng)過這幾次運(yùn)作之后，青島金王的業(yè)績開始騰飛。2015年?duì)I業(yè)收入增長20.71%、凈利潤增長84.64%、扣非凈利潤增長85.39%。

2016年4月，青島金王購買廣州韓亞生物科技有限公司（下稱“廣州韓亞”）100%的股權(quán)以及上海月灃剩余40%的股權(quán)。廣州韓亞交易價格3.73億元、產(chǎn)生商譽(yù)3.13億元、上海月灃40%的股權(quán)交易價格為2.86億元。

此外，青島金王2015年11月設(shè)立了全資子公司金王產(chǎn)業(yè)鏈管理有限公司（下稱“金王產(chǎn)業(yè)鏈”），通過金王產(chǎn)業(yè)鏈快速開展全國線下優(yōu)勢渠道資源整合。2016年，金王產(chǎn)業(yè)鏈四面出擊到處撒錢。截至2016年年末，金王產(chǎn)業(yè)鏈累計(jì)花了3.43億元真金白銀收購一堆公司，產(chǎn)生商譽(yù)1.81億元。隨之而來的是，這些標(biāo)的公司貢獻(xiàn)了3.58億元營業(yè)收入及2146.62萬元凈利潤。

青島金王大手筆的砸錢換來2016年?duì)I業(yè)收入增長60.54%、凈利潤增長104.63%、扣非凈利潤增長93.51%。

2017年，青島金王又繼續(xù)購買杭州悠可剩余的63%股權(quán)，交易完成后，持有杭州悠可100%股權(quán)。前后累計(jì)，青島金王為持有杭州悠可100%股權(quán)花費(fèi)了8.32億元，產(chǎn)生商譽(yù)7.86億元。

由于本次溢價更高，青島金王之前持有的37%股權(quán)隨著增值了2億元，計(jì)入投資收益。如此一來，將青島金王的業(yè)績推向歷史高峰。2017年，青島金王營業(yè)收入增長97.24%、凈利潤增長117.41%，不過扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤僅僅增長了11%。

到2018年，青島金王在并購方面倒是沒有什么動作，而沒有并購沒有增長。因此，2018年?duì)I業(yè)收入增長16.67%、凈利潤下降74.08%、扣非凈利潤下降53.53%。

上述四大子公司的業(yè)績依然非常靚麗。杭州悠可凈利潤1.31億元、上海月灃5369.10萬元、廣州韓亞3317.44萬元、金王產(chǎn)業(yè)鏈6561.13萬元。加起來近3億元凈利潤。但為何青島金王2018年全年的凈利潤只有1.04億元，扣非凈利潤只有8920.69萬元？

表1：青島金王主要子公司及對公司凈利潤影響達(dá)10%以上的參股公司情況

單位：萬元。數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報

對于凈利潤大幅下滑，青島金王并沒有在年報中做出解釋，反而大談提升盈利能力。

突然放手最賺錢項(xiàng)目

杭州悠可是青島金王的最大利潤來源，但2019年卻被放手了。

2019年2月，青島金王在公告中表示，公司化妝品線上業(yè)務(wù)的建設(shè)重心轉(zhuǎn)移至與“數(shù)字化新零售服務(wù)平臺”結(jié)合度更高的線上渠道，杭州悠可與公司“數(shù)字化新零售服務(wù)平臺”的關(guān)聯(lián)度較低。公司化妝品數(shù)字化新零售業(yè)務(wù)建設(shè)前期資金投入量大，出售杭州悠可股權(quán)可使公司未來進(jìn)一步聚焦數(shù)字化新零售業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略部署，同時，公司商譽(yù)將大幅降低，因此，公司擬出售杭州悠可股權(quán)。本次交易后，經(jīng)初步測算，公司可回收流動資金約16億元，根據(jù)協(xié)議約定的成交價格扣除投資成本以及商譽(yù)后預(yù)計(jì)在合并層面產(chǎn)生收益約3億元。

交易對方杭州悠美妝科技開發(fā)有限公司（下稱“悠美妝”）來頭不小，悠美妝于 2019年2月12日注冊，其主要出資方為中信資本四期基金。截至2018年年末，中信資本四期基金總募資規(guī)模為19億美元。

8億多元的投資，收回14億元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款加2億元的現(xiàn)金分紅，青島金王差不多賺了一倍。不得不為青島金王點(diǎn)贊。

但杭州悠可的業(yè)績很不錯。2018年?duì)I業(yè)收入11.40億元、凈利潤1.31億元，依然保持兩位數(shù)的增長速度，2018年年末的總資產(chǎn)5.68億元、凈資產(chǎn)2.46億元。本次交易的市盈率只有10.69倍。價格是不是略低了？

2019年變臉

2019年半年報顯示，青島金王目前已在全國22個省設(shè)立分銷和代理運(yùn)營體系，代理了約200多個國內(nèi)外化妝品品牌，并積累了9500家門店資源，形成了中國化妝品行業(yè)最大規(guī)模的采購平臺及線下零售門店網(wǎng)絡(luò)。

然而，業(yè)績方面卻掉鏈子了。

2019年上半年?duì)I業(yè)收入下降3.49%，雖然凈利潤大增119.66%，但扣除非經(jīng)常性損益后大降69.23%。

2018年半年報，杭州悠可、金王產(chǎn)業(yè)鏈、上海月灃、廣州韓亞分別貢獻(xiàn)凈利潤6854.72萬元、5327.66萬元、3209.87萬元、1350.63萬元，被列為主要子公司。

而2019年半年報，除了已經(jīng)出售的杭州悠可以3917.14萬元凈利潤還保留著一席之位外，另外3家子公司都沒有露面，是否說明3家子公司的業(yè)績已經(jīng)大不如前了？

商譽(yù)減值損失即將到來

青島金王在2018年已經(jīng)計(jì)提了1億元的商譽(yù)減值損失，加上2019年出售杭州悠可減少商譽(yù)7.86億元，2019年6月末商譽(yù)賬面價值5.68億元，看上去商譽(yù)減少了很多，但依然面臨著巨大的商譽(yù)減值壓力。

2018年對7家收購回來的公司計(jì)提了商譽(yù)減值損失，其中廣州韓亞以4102.83萬元居首，上海月灃以3134.83萬元次之。這還是在2018年廣州韓亞及上海月灃的業(yè)績不錯的情況下計(jì)提的商譽(yù)減值損失，商譽(yù)還剩下4億多元。但2019年業(yè)績大不如前的這兩家公司又會帶來多少商譽(yù)減值損失？

預(yù)付款項(xiàng)莫名大增

公司2019年上半年的營業(yè)收入下降，營業(yè)成本與上年差不多，而預(yù)付款項(xiàng)卻從2018年年末的4億元增加至8.37億元。前五名預(yù)付款項(xiàng)情況：福沃德石油（大連）有限公司（下稱“福沃德”）2.33億元、遼寧鴻鑫百度船舶燃料油有限公司（下稱“遼寧鴻鑫”）1億元、新疆新鐵恒泰供應(yīng)鏈管理有限公司（下稱“新疆新鐵”）9140.26萬元、大連天合石化有限公司（下稱“大連天合”）6179.78萬元、青島青華潤化工有限公司（下稱“青島青華潤”）3830.43萬元，合計(jì)5.24億元，占比62.66%。

據(jù)半年報及年報，2018年6月末及2018年年末，青島金王預(yù)付福沃德2000萬元、3596.79萬元，不知為何2019年6月末預(yù)付金額飆升至2.33億元。

福沃德成立于2015年8月，注冊資本5000萬元，由高文琪、李紅宇共同設(shè)立，沒有實(shí)際出資，無子公司及參股公司。2017年7月，李紅宇退出，高文琪成為唯一股東。2018年4月，韓洪廣從高文琪接手100%股權(quán)。福沃德成立以來沒有一個人繳納社保，這樣的公司能有多大實(shí)力？青島金王怎么這么放心將2.33億元預(yù)付給福沃德？

表2：青島金王預(yù)收款項(xiàng)前五名

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報。單位：萬元

2018年與第一大供應(yīng)商盤錦大興瀝青有限公司交易金額7.65億元，盤錦大興瀝青有限公司還沒出現(xiàn)在2018年6月末及12月末的預(yù)付款項(xiàng)前五名。

遼寧鴻鑫成立于2012年7月，注冊資本5000萬元，實(shí)繳資本200萬元，無子公司及參股公司，參保人數(shù)8人。

新疆新鐵成立于2018年9月，注冊資本1000萬元，實(shí)繳10萬元，無子公司及參股公司，參保人數(shù)4人。

大連天合成立于2017年5月，注冊資本2000萬元、無實(shí)繳出資，無無子公司及參股公司，無參保人員，從業(yè)人數(shù)3人。2018年?duì)I業(yè)收入居然高達(dá)69.77億元，但目前處于資不抵債的狀況。

青島青華潤成立于2013年11月，注冊資本2019年9月從200萬元增加至3000萬元，實(shí)繳10萬元。無無子公司及參股公司，參保人數(shù)4人。

預(yù)付款項(xiàng)前五名，注冊資本不大，并且要么沒有實(shí)際出資要么就出資10萬元，最多實(shí)際出資200萬元。參保人數(shù)不多或者沒有，這樣的公司能有多大實(shí)力，與青島金王做多少生意以至青島金王不惜預(yù)付5.24億元？

存貨大增風(fēng)險大

2019年6月末，青島金王的存貨突破十億大關(guān)，高達(dá)12.05億元，比2018年年末增加了差不多3億元，考慮到已經(jīng)出售的杭州悠可有1億多元的存貨，那么，在不包括杭州悠可的情況，青島金王存貨增加了4億多元，增加了近五成，在營業(yè)收入微增的情況下，存貨依然在大幅增加。這是產(chǎn)品積壓，還是備貨太多？不管什么原因，這么大量增加存貨并不是什么好現(xiàn)象。

公司已計(jì)提了存貨跌價準(zhǔn)備1582.30萬元，占比1.30%。這樣比例的跌價準(zhǔn)備計(jì)提太低了。

聲明：本文僅代表作者個人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票