周游 中國證券投資基金業(yè)協(xié)會

崔雪瑩 悅財(cái)富（北京）投資管理有限公司

一、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品概述

（一）結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的定義

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是指運(yùn)用金融工程技術(shù)，將存款、債券等固定收益率產(chǎn)品與金融衍生品（如期權(quán)、互換、遠(yuǎn)期等）組合在一起而形成的一種新型金融產(chǎn)品。美國證券監(jiān)督管理委員會（SEC）將結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品定義為：“現(xiàn)金流支付特征與一種或者幾種指數(shù)、內(nèi)嵌著遠(yuǎn)期或者期權(quán)、投資收益及發(fā)行者的支付義務(wù)對于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格高度敏感的一類金融產(chǎn)品”。其主要的實(shí)現(xiàn)手段是發(fā)行機(jī)構(gòu)利用金融工程技術(shù)，根據(jù)投資者的不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好，以分解組合債券加期權(quán)的方式，將結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的投資收益與衍生合約標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格變化聯(lián)系在一起，由此增加產(chǎn)品收益或者將投資者對標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格未來走勢的預(yù)期產(chǎn)品化。

（二）境外結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)原理

在境外成熟市場，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品一般可以歸為兩大類：高息票據(jù)（High-Yield Notes，以下簡稱HYN）和保本票據(jù)（Principal Guaranteed Notes，以下簡稱 PGN）。HYN由買進(jìn)債券部分加上賣出期權(quán)部分組成，PGN由買進(jìn)債券部分加上買進(jìn)期權(quán)部分組成。HYN到期收益為“本金+利息+期權(quán)權(quán)利金-期權(quán)行權(quán)價(jià)值”。由于期權(quán)行權(quán)價(jià)值可能較大，因此這類產(chǎn)品一般不能做到保本，極端情況下可能出現(xiàn)較大的虧損，例如賣出一個(gè)看漲期權(quán)后如果標(biāo)的資產(chǎn)大幅上漲，則期權(quán)賣出方會實(shí)現(xiàn)較大的虧損。其好處是在收取債券利息的同時(shí)可以收取期權(quán)權(quán)利金，因此稱作高息票據(jù)。相反，PGN 的到期收益為“本金+利息+期權(quán)行權(quán)價(jià)值-期權(quán)權(quán)利金”。由于期權(quán)權(quán)利金有限，一般情況下由債券收益來支付，因此產(chǎn)品能夠?qū)崿F(xiàn)完全保本或部分保本甚至承諾最低收益。當(dāng)然，由于期權(quán)行權(quán)價(jià)值可能無限大，投資者的收益率理論上也可能無限大，但概率極小，并且發(fā)行人一般會設(shè)定上限收益率加以限制。

（三）結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的種類

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品主要包含三個(gè)基本要素：基礎(chǔ)資產(chǎn)、掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)及其衍生品合約。基礎(chǔ)資產(chǎn)一般選擇存款或債券等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，對本金形成一定的保護(hù)。掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)則涉及股票、外匯、利率、商品等各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，衍生品合約大多是奇異期權(quán)合約。發(fā)行方為了降低對沖成本，一般為選擇場外期權(quán)。

相比于掛鉤的標(biāo)的資產(chǎn)種類，期權(quán)合約的設(shè)計(jì)種類更為多樣化。在海外市場，由于期權(quán)產(chǎn)品的發(fā)展已經(jīng)較為成熟，除了標(biāo)準(zhǔn)化的場內(nèi)期權(quán)之外，繁榮的場外期權(quán)市場可以根據(jù)需求量身定制各種不同種類的期權(quán)品種。掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)與期權(quán)品種的乘數(shù)效應(yīng)使得結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的種類不可勝數(shù)。

（四）結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品可以靈活的對風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行調(diào)整，例如它可以在提供對本金一定保障的同時(shí)，獲得杠桿倍數(shù)的標(biāo)的產(chǎn)品收益率；可以掛鉤任一標(biāo)的資產(chǎn)，投資者也可以用它來對一些難以直接投資的資產(chǎn)類別（如商品、房地產(chǎn)、外匯等）進(jìn)行配置，從而提高組合的分散性；可以針對特定的市場環(huán)境進(jìn)行相應(yīng)設(shè)計(jì)，從而最大化風(fēng)險(xiǎn)收益的性價(jià)比。

二、海外結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的發(fā)展歷史

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品自上世紀(jì)90年代初開始興起，當(dāng)時(shí)市場波動(dòng)率水平較低、利率水平較高，為滿足部分低風(fēng)險(xiǎn)投資者希望分享市場收益的需求，商業(yè)銀行推出了各種結(jié)構(gòu)性存款，投資銀行亦不斷推出新產(chǎn)品，其中以保本型股票掛鉤票據(jù)為受歡迎。當(dāng)時(shí)市場主要以簡單的保本型股票掛鉤票據(jù)為主。

1997年亞洲金融危機(jī)以及1998年LTCM長期資本管理公司的倒下使得市場波動(dòng)率驟然上升，之后又發(fā)生了互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂。市場長期的高波動(dòng)率以及不斷下調(diào)的利率水平使得投資者開始追尋另類的收益型產(chǎn)品，反向轉(zhuǎn)換（Reverse Convertible）應(yīng)運(yùn)而生并廣受歡迎。

2003-2006年，隨著市場波動(dòng)性的下降以及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升，加速跟蹤（Accelerate Tracker）這類產(chǎn)品開始出現(xiàn)。由于采用了杠桿手段，他可以使投資者迅速獲得收益，其中部分產(chǎn)品還能提供一定程度的本金保護(hù)，作為交換，投資者也樂于接受水平較為合理的最大限制收益（Capped）。

2007年以后，受次貸危機(jī)影響，以雷曼為首的大型投行破產(chǎn)等事件引發(fā)了投資者對結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。為緩解信用風(fēng)險(xiǎn)，增信手段逐漸在結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品中得到使用，為市場的持續(xù)發(fā)展打下了穩(wěn)固的基礎(chǔ)。從美國市場來看，掛鉤權(quán)益類資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品占據(jù)絕對比重，且大部分并沒有嚴(yán)格保本，而是將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定水平以內(nèi)。保本率的降低使得期權(quán)部分的價(jià)值得到提升，期望收益率也相應(yīng)提升。

三、國內(nèi)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)展情況

國內(nèi)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品主要指銀行發(fā)行的結(jié)構(gòu)性存款和券商發(fā)行的收益憑證。

（一）結(jié)構(gòu)性存款

1．結(jié)構(gòu)性存款定義。結(jié)構(gòu)性存款為商業(yè)銀行發(fā)行、并嵌入金融衍生工具的存款，其中存款部分提供固定收益，衍生工具提供浮動(dòng)收益。根據(jù)人民銀行2010年發(fā)布的《存款統(tǒng)計(jì)分類及編碼標(biāo)準(zhǔn)（試行）》，結(jié)構(gòu)性存款指“金融機(jī)構(gòu)吸收的嵌入金融衍生工具的存款，通過與利率、匯率、指數(shù)等的波動(dòng)掛鉤或與某實(shí)體的信用情況掛鉤，使存款人在承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上獲得更高收益的業(yè)務(wù)產(chǎn)品。”通常結(jié)構(gòu)性存款的設(shè)計(jì)為“存款+期權(quán)”，基于嵌入的衍生品工具可劃分利率、匯率、商品、股票、信用等掛鉤型產(chǎn)品，形成“低風(fēng)險(xiǎn)低收益+高風(fēng)險(xiǎn)高收益”資產(chǎn)組合，使投資人在基礎(chǔ)收益之上有可能獲得更高的投資收益。

表1：現(xiàn)有結(jié)構(gòu)性存款分類

表2：結(jié)構(gòu)性存款基本要素

2.發(fā)展概況。在我國，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品最初進(jìn)入了投資者的視野是以外匯結(jié)構(gòu)性存款的形式，花旗銀行、匯豐銀行等外資銀行在2003年初開始在我國推出了與利率、匯率等掛鉤的外幣理財(cái)業(yè)務(wù)，2003年10月中國銀行在中資銀行中首家推出了外匯理財(cái)產(chǎn)品―“匯聚寶”。由于結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，一經(jīng)推出便發(fā)展成為商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)中最為活躍以及最具創(chuàng)新能力的領(lǐng)域之一。2005年8月，中國民生銀行獲得了銀監(jiān)會對于發(fā)行人民幣結(jié)構(gòu)理財(cái)資格的批準(zhǔn)，發(fā)行了第一只以人民幣為投資幣種的結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品，獲得了極大的成功。

3.規(guī)模情況。截至2018年12月底，銀行結(jié)構(gòu)性存款總規(guī)模達(dá)到9.6萬億，較去年同期增長了38%；其中，中小銀行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模占比達(dá)到66%。從更長時(shí)間可得數(shù)據(jù)來看，個(gè)人結(jié)構(gòu)性存款的規(guī)模從2011年初3500億元增長至2018年年底超越4萬億。

4.風(fēng)險(xiǎn)收益特征。市場上內(nèi)資銀行在售的結(jié)構(gòu)性存款多為保本型。目前，內(nèi)資銀行在售的絕大多數(shù)的結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品均為保本型結(jié)構(gòu)性存款，風(fēng)險(xiǎn)等級均位于“一級（低）”、“二級（中低）”兩檔，僅極少內(nèi)資銀行與部分外資行在境內(nèi)發(fā)售非保本型結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品，例如部分外資行發(fā)行的類似“6個(gè)月人民幣結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品”，到期僅保障90%本金。對于市場上大多數(shù)保本型結(jié)構(gòu)性存款來說，都對本金100%保障，同時(shí)到期收益率的波動(dòng)范圍也相對較小，在期權(quán)組合上一般采用兩種策略：一是在期權(quán)部分設(shè)置了較高的觸發(fā)條件，且不行權(quán)情況下收益已較高，從而使客戶可以獲得較高的無風(fēng)險(xiǎn)收益。二是期權(quán)組合的保底收益較高，最高與最低預(yù)期收益的差值較小，客戶也可預(yù)期的獲得較高的最低收益。

表3：結(jié)構(gòu)性存款報(bào)價(jià)范圍—按銀行類別

（二）收益憑證

1.收益憑證定義。收益憑證與銀行結(jié)構(gòu)性存款的形式類似，是由證券公司發(fā)行、約定本金和收益的償付與特定標(biāo)的相關(guān)聯(lián)的證券公司債務(wù)融資工具，特定標(biāo)的包括但不限于股權(quán)、債權(quán)、信用、基金、利率、匯率、指數(shù)、期貨及基礎(chǔ)商品，其形式上為融合了固定收益產(chǎn)品與衍生品特征的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品。

表4：收益憑證基本要素

2.發(fā)展概況。收益憑證以私募形式發(fā)行，實(shí)行事后備案，發(fā)行及交易場所為機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)及券商柜臺市場。按照本金是否承擔(dān)特定標(biāo)的價(jià)格波動(dòng)的市場風(fēng)險(xiǎn)，證券公司可以將收益憑證分為本金保障型和非本金保障型。相關(guān)法律規(guī)章包括2013年3月證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司債務(wù)融資工具管理暫行規(guī)定》（征求意見稿）、2014年8月證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《證券公司柜臺市場管理辦法(試行)》和《機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)管理辦法(試行)》、2014年9月證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《證券公司開展收益憑證業(yè)務(wù)規(guī)范（試行）》（征求意見稿）。

3.規(guī)模情況。截至2018年11月末，券商收益憑證存續(xù)規(guī)模3645.15億，數(shù)量1.2萬單；其中非固定收益型產(chǎn)品規(guī)模629.15億，占比17%；固定收益型產(chǎn)品規(guī)模3016億，占比83%。（根據(jù)推測，非固定收益型產(chǎn)品內(nèi)嵌衍生品，固定收益型產(chǎn)品可能部分內(nèi)嵌衍生品，具體數(shù)據(jù)尚未有披露。）發(fā)行情況來看，2018年1-11月券商收益憑證合計(jì)發(fā)行規(guī)模6700.42億，數(shù)量3.07萬單；其中非固定收益型產(chǎn)品規(guī)模1132.2億，占比17%;固定收益型產(chǎn)品規(guī)模5568.22億，占比83%。

4.風(fēng)險(xiǎn)收益特征。從風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)來看，收益憑證可大致分為固定收益型、浮動(dòng)收益型、固定加浮動(dòng)收益型、二元結(jié)構(gòu)收益型產(chǎn)品等類型。其中，按照合同中約定，固定收益型指支付固定收益，浮動(dòng)收益型指收益為與特定標(biāo)的資產(chǎn)表現(xiàn)掛鉤的浮動(dòng)收益，固定加浮動(dòng)收益型指收益包含固定收益和與特定標(biāo)的資產(chǎn)表現(xiàn)掛鉤的浮動(dòng)收益，二元結(jié)構(gòu)收益型指收益與內(nèi)嵌的二元結(jié)構(gòu)期權(quán)掛鉤。目前市場上主要以固定收益型收益憑證為主，存續(xù)和發(fā)行的規(guī)模均在80%以上。

四、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的主要風(fēng)險(xiǎn)

對于通過結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行投資的風(fēng)險(xiǎn)主要有三個(gè)層面，第一個(gè)為發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)，第二個(gè)為底層資產(chǎn)層面的風(fēng)險(xiǎn)，第三個(gè)為產(chǎn)品自身的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（一）發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品從發(fā)行形式上一般分為兩種，一種為發(fā)行方基于自身信用直接發(fā)行的無抵押結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，另外一種為發(fā)行方通過SPV（特殊目的實(shí)體、特殊目的的載體也稱為特殊目的機(jī)構(gòu)，其職能是購買、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券，是指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實(shí)體。）發(fā)行的基于底層資產(chǎn)的有抵押結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。對于無抵押結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品而言，當(dāng)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行人因破產(chǎn)等事件導(dǎo)致無法兌現(xiàn)票據(jù)或主觀違約時(shí)，則可能面臨無法兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。對于通過SPV發(fā)行的有抵押結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)相對獨(dú)立，發(fā)行人面臨破產(chǎn)事件時(shí)對票據(jù)影響較小。

（二）底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，即為其掛鉤的“固定收益、股權(quán)、信用、商品指數(shù)、基金等”資產(chǎn)類別所對應(yīng)的自有風(fēng)險(xiǎn)，包括：債券市場價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、債券發(fā)行主體違約風(fēng)險(xiǎn)，股票價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、暫停派息風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)。此類風(fēng)險(xiǎn)因素與直接投資相關(guān)資產(chǎn)沒有區(qū)別。

（三）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品可根據(jù)投資人需求定制，通常不可轉(zhuǎn)讓、不可提前支取與贖回，投資策略上以持有到期為主。在流動(dòng)性不足的情況下，投資人可能無法迅速、低成本地調(diào)整投資資產(chǎn)組合，從而對投資收益造成不利影響。

五、境內(nèi)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品主要風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對措施

（一）信用風(fēng)險(xiǎn)

結(jié)構(gòu)性存款作為資產(chǎn)主要構(gòu)成的固收部分以存款形式存在，以銀行信用為背書，收益憑證則以券商信用尤其是龍頭券商信用為背書，兩類資產(chǎn)發(fā)行人主體信用風(fēng)險(xiǎn)較低。在實(shí)際投資過程中，可以通過限制交易對手方主體資質(zhì)，從而管控公募基金投資結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)。

（二）市場風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)階段結(jié)構(gòu)性存款和收益憑證到期收益率的波動(dòng)普遍較小，且產(chǎn)品本身屬于期權(quán)的買方，風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)格可控。考慮到未來可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)收益較高的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，在實(shí)際過程中，可以對公募基金投資結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行限制，從而降低潛在風(fēng)險(xiǎn)。

（三）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

結(jié)構(gòu)性存款的投資以持有到期為主，不存在活躍的二級市場，收益憑證主要發(fā)行和交易場所為證券公司柜臺市場以及機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)，二級市場交易量也較少。在實(shí)際操作過程中，公募基金可以根據(jù)自身運(yùn)作特征采用持有到期的投資策略，對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品投資進(jìn)行匹配操作。