李一川

【摘要】2018年9月20日，海航科技發(fā)布公告表示終止收購當當網(wǎng)，至此歷經(jīng)6個月的收購洽談宣告結(jié)束。本文將綜合解構(gòu)本次收購方案交易結(jié)構(gòu)、交易方式、當當網(wǎng)收購前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變化、估值規(guī)模以及海航科技財務(wù)指標變化等方面，進而深入探討該收購案終止的原因，以期為企業(yè)并購管理提供參考。

【關(guān)鍵詞】海航科技；當當網(wǎng)；并購重組；失敗案例

【中圖分類號】F299；F271

一、海航科技收購當當網(wǎng)動機分析

（一）基于自身資源優(yōu)勢，切入電商業(yè)務(wù)領(lǐng)域

海航科技成立于2016年，成立之初定位于集海航物流優(yōu)勢，發(fā)展綜合物流解決方案與產(chǎn)品。因此，海航集團自身有著較為豐富的物流基礎(chǔ)設(shè)施與網(wǎng)絡(luò)資源，如何強化這些資源優(yōu)勢，拓展業(yè)務(wù)發(fā)展范圍是海航需要思考的問題。因此，在當當網(wǎng)電商業(yè)務(wù)發(fā)展逐漸受限，業(yè)務(wù)規(guī)模和運營資金不足的情況下，海航科技希望借助收購切入傳統(tǒng)電商行業(yè)。目前，海航科技在自身的產(chǎn)品和服務(wù)中也在積極的進行云計算、大數(shù)據(jù)、人工智能等布局，那么當當網(wǎng)基于電子商務(wù)的應用場景也是海航科技未來技術(shù)創(chuàng)新的重要應用基礎(chǔ)。

（二）發(fā)揮企業(yè)并購重組的協(xié)同效應

收購是兩個企業(yè)業(yè)務(wù)、戰(zhàn)略、資源等各方面的整合，可以發(fā)揮“1+1>2”的收購效應，收購帶來的協(xié)同效應也是作為收購方的海航科技所追求的。

首先，海航科技可以與當當網(wǎng)進行產(chǎn)業(yè)鏈的深度整合，在IT產(chǎn)品分銷業(yè)務(wù)、倉儲與物流業(yè)務(wù)、云集市及云計算業(yè)務(wù)等多方面產(chǎn)生良好的協(xié)同效應。同時，海航科技能夠通過當當打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游，進一步完善產(chǎn)業(yè)布局，增強持續(xù)盈利能力、抗風險能力以及未來發(fā)展空間。海航原有業(yè)務(wù)較為單一，主營航運業(yè)務(wù)。航運市場景氣度持續(xù)較大下滑，傳統(tǒng)航運業(yè)難以適應經(jīng)濟發(fā)展形勢。2015年起，公司制定了新一輪戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，2016年末收購了IT產(chǎn)品分銷以及供應鏈綜合服務(wù)行業(yè)龍頭企業(yè)英邁國際，并在其IT業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上發(fā)展云服務(wù)等科技類業(yè)務(wù)。 此次并購重組將發(fā)揮“用戶+供應鏈+場景+技術(shù)”的競爭力，交易完成后，將從人員、內(nèi)部管理、規(guī)范運作、資產(chǎn)及業(yè)務(wù)、企業(yè)文化等方面整合協(xié)同。

其次，海航科技收購當當網(wǎng)可以在財務(wù)方面達成協(xié)同效應。根據(jù)海航科技收購映客的交易方案，本次交易前，海航科技2017年度、2018上半年實現(xiàn)的收益持續(xù)走低，在2018年上半年的半年報中，6個月營收1 501.54億元，僅較去年同期增長2.83%。歸屬于上市公司股東的凈利潤只有8.3萬元，同比下降103.34%。當前當當網(wǎng)正處于盈利時期，2016、2017年度凈利潤分別為1.32億元和3.59億元。所以本次交易大幅度提高了海航科技的盈利能力與基本每股收益。

另外，海航科技收購當當網(wǎng)也能帶來管理方面、品牌方面的協(xié)同效應。由于交易方案的設(shè)置，交易后當當網(wǎng)團隊持有海航科技的股權(quán)，管理層的有效整合對整個海航科技的管理結(jié)構(gòu)有利。由于當當網(wǎng)己經(jīng)在電子商務(wù)行業(yè)打造了屬于自己的品牌名聲，海航科技收購當當網(wǎng)無疑大大提升了其知名度，帶來相當大的品牌效應。

（三）利用資本運作來提升旗下公司股價，增強市場融資能力

因為背靠海航集團，海航科技旗下控股公司的上市估計估值較高，但是上市后受到營業(yè)收入與凈利潤的持續(xù)走低，估價也一路下跌。目前海航科技旗下的子公司文思海輝、天海投資、至精股份等的市盈率分別為61、75、78倍，相比較于當前的營業(yè)狀況來看，這一估值明顯虛高。目前我國經(jīng)濟進入互聯(lián)網(wǎng)后半期，持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新與應用才是未來發(fā)展重點，海航科技依靠傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)很難實現(xiàn)營業(yè)的增長，因此通過資本并購實現(xiàn)企業(yè)的擴展和市場價值增值，從而更加便于公司的資本市場估值和市場融資。

二、海航科技收購當當網(wǎng)失敗原因分析

（一）當當網(wǎng)估值溢價率遠高于海航實際承受能力

本次當當網(wǎng)的企業(yè)價值主要體現(xiàn)在未來盈利上，本次交易采用未來收益法預估作價75億元，標的公司凈資產(chǎn)賬面價值3 178.93萬元，增值率23 492.84%。當當最早于2015年7月提出私有化退市時，每股ADS私有化價格為7.8美元，2016年5月下調(diào)至每股ADS私有化價格6.5美元，下調(diào)幅度16.8%，估值為34億元。而實際上，當當2015年末凈資產(chǎn)8.66億，標的資產(chǎn)2015年末凈資產(chǎn)-4.28億，相差12.94億，而本次標的資產(chǎn)的估值卻比當年當當私有化估值增加了41億。

除此之外，當當網(wǎng)高負債問題也受到關(guān)注。標的公司2016年末資產(chǎn)總計34.54億元，負債合計37.88億元，凈資產(chǎn)為-3.34億元；2017年末資產(chǎn)合計40.10億元，負債合計39.82億元，凈資產(chǎn)為0.28億元。截至2017年12月31日，標的公司的合并總負債為39.82億元，其中流動負債為39.48億元，資產(chǎn)負債率已高達約99%。

因此，對于海航科技來說，正式的并購方案進入股東審批決議時必然會重新審視本次估值的合理性。對于當當網(wǎng)未來的盈利預期和目前的高負債情況，海航科技不得不更加謹慎。同時，34.4億元的現(xiàn)金對于海航科技來說也較為困難，而這與2015年私有化退市時當當網(wǎng)市場估值相當。過高的溢價估值，顯然降低了海航科技對于風險預期的可觀程度。

（二）海航科技負債水平長居高位，短期償債能力不斷下滑

從海航科技總體負債規(guī)模來看，從2016年至今，海航科技的資產(chǎn)負債率高居不下，長期保持在85%左右的較高水平。截止到2018年上半年，海航科技的流動資產(chǎn)只有825.65億元，而其流動負債卻達到了827.34億元，公司的流動負債超過了流動資產(chǎn)，這是海航科技曲線借殼上市以來首次出現(xiàn)流動口徑上的“資不抵債”情況。

從公司的短期償債能力來看，海航科技的流動比率和速動比率持續(xù)下滑。在2017年三季度，海航科技的流動比率還一度達到了1.41，雖然離2的安全邊際還有段距離，但應付流動負債仍有較大回轉(zhuǎn)余地。到2017年底，海航科技的資金鏈急劇惡化，一直下降至2018年上半年的1，這表明海航科技的資金鏈狀況整體上仍在持續(xù)惡化。此外，將275.03億元的存貨剔除，海航科技截至2018年6月30日的速動比率只有0.67，其速動口徑的流動資金鏈缺口高達277億元。

（三）巨額外債加劇信用違約風險，財務(wù)全面虧損

從海航科技流動負債結(jié)構(gòu)來看，公司有兩項負債如未按期償付，可能會導致海航科技進入信用違約黑名單。具體指海航科技目前存在19.26億元的短期借款和約257.3億元的“一年內(nèi)到期的非流動負債”，海航科技尚有485.39億元的應付賬款和27.54億元的其它應付款。

此外，即便是海航科技通過各種手段保證了資金鏈的安全，由此產(chǎn)生的巨大財務(wù)壓力也極可能會對其今年的利潤表產(chǎn)生重大沖擊，導致該公司由當前的盈虧邊緣轉(zhuǎn)入全面虧損。從公司利潤來看，2018年上半年，海航科技實現(xiàn)營業(yè)總收入1 501.54億元，實現(xiàn)凈利潤1 883萬元，不過，其中歸屬股東的凈利潤則反而小幅虧損了83萬元。面對巨大的資金鏈壓力，2018年7月13日，海航科技擬定了一份發(fā)債補血方案，計劃通過債券募集資金10億元，用于償還債務(wù)及補充流動資金，但是其融資成本較高。由此可以預見未來海航科技將面臨著巨額的財務(wù)費用壓力，這種壓力則有可能導致公司在今年轉(zhuǎn)入全面虧損。

（四）賬上現(xiàn)金不足，配置資金募集困難

綜合上述分析發(fā)現(xiàn)，當當網(wǎng)估值過高，海航科技流動性現(xiàn)金困難。而當當網(wǎng)2018年8月20日注冊成立的天津當當科文電子商務(wù)有限公司，俞渝、李國慶主導的買方團以北京當當100%股權(quán)質(zhì)押予中國銀行上海市浦東開發(fā)區(qū)支行，下調(diào)幅度16.8%。以質(zhì)押款收購電子商務(wù)中國公司持有的北京當當信息公司股份，擬等海航支付對價后，再還回貸款。而對于海航科技來說，自有資金不足，以收購來的當當兩家獨立的公司做抵押借款，來支付現(xiàn)金對價的算盤也告吹。

如果40.6億元的配套資金募集融資失敗，海航科技便沒有能力繼續(xù)完成交易。從公司財報數(shù)據(jù)可知，截至2018年上半年，公司賬上全部的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額也只有34.87億元。這表明一旦資金募集配套融資失敗，海航科技仍然強推并購，那么其資金鏈或存在一觸即崩的風險。即便是證監(jiān)會對海航科技的再融資大開綠燈，在當前股市大跌的背景下，公司本身就存在較大的補跌需求（在公司停牌期間上證指數(shù)跌幅超過20%）。而海航科技要想成功實施40.6億元的再融資，其難度不言而喻。因此，在公司資金鏈極度緊張的情況下，考慮到配套融資難度過大，放棄收購當當對于海航科技來說無疑是明智之選。

三、啟示

并購重組己成為資本市場支持地區(qū)轉(zhuǎn)型升級的方式。通過市場化的并購重組，部分上市公司淘汰落后的產(chǎn)能，順利實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，部分公司優(yōu)化資源配置，進一步增強核心競爭力。但是在并購過程中需要強化并購雙方的協(xié)調(diào)，在并購方式、估值、支付方式、資金來源以及未來重組方式等方面進行有效的溝通。對于海航科技收購當當網(wǎng)的失敗案例來講，主要問題在于當當網(wǎng)估值溢價過高，海航科技自身流動性現(xiàn)金走低、資本市場募集資金難度較大情況下缺乏足夠的支付能力。而當當網(wǎng)將北京當當股權(quán)質(zhì)押進一步打破了海航科技借助并購公司質(zhì)押現(xiàn)金支付的幻想，進而直接導致并購終止。

因此，在企業(yè)并購案例中：首先，需要遵守法律，詳盡披露信息，不觸碰監(jiān)管紅線，是包括并購重組在內(nèi)的資本運作必須遵守的基本要求。對于企業(yè)來說，應樹立良好、健康的并購動機。其次，公司控制權(quán)穩(wěn)定對持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營有著重要作用，實際控制人應當重視對于上市公司控制權(quán)的地位穩(wěn)定。并購重組活動中，上市公司注入新資產(chǎn)后勢必會引起股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司穩(wěn)定的基石。最后，資本運作需要兼顧參與各主體的利益，既要被收購公司持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營，也需要降低融資結(jié)構(gòu)中出資人的風險，不能一味放大杠桿追逐投資人的利益。

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