梅新育

全球性經(jīng)濟(jì)蕭條的風(fēng)險已經(jīng)上升到了次貸危機(jī)后中國成功實施“四萬億”反危機(jī)計劃以來的最高水平，而且還在繼續(xù)上升，而這種風(fēng)險又主要來自新興市場、貿(mào)易戰(zhàn)與美國經(jīng)濟(jì)三重風(fēng)險的疊加。

新興市場風(fēng)險：從土耳其向拉美和非洲蔓延

自從前幾年美聯(lián)儲退出量化寬松、啟動貨幣政策正常化進(jìn)程以來，新興市場就如同歷史上多次發(fā)生過的那樣開始遭受大規(guī)模資本外逃、本幣匯率貶值等沖擊，2017年末的美國稅改又給2018年、乃至今年的新興市場經(jīng)濟(jì)帶來了額外的沖擊，導(dǎo)致許多新興市場潛藏的問題暴露無遺。

以土耳其為例。初看起來，自2002年以來，土耳其的經(jīng)濟(jì)增長業(yè)績相當(dāng)炫目：2002年，以美元現(xiàn)價計算的土耳其名義GDP為2325億美元，人均GDP為3501美元; 2003年，土耳其名義GDP猛漲30%達(dá)到3031億美元，人均GDP為4512美元。到2017年，土耳其名義GDP已達(dá)7695億美元，人均GDP達(dá)9647美元。

即使被西方視為發(fā)展中國家中最有希望趕超中國的越南、印度宏觀經(jīng)濟(jì)，同樣存在發(fā)生斷崖式下行的風(fēng)險，印度此種風(fēng)險尤為突出。

15年時間，名義GDP增長231%，人均GDP增長176%，與大多數(shù)發(fā)展中國家相比，土耳其如此增長業(yè)績，堪稱“起飛”。然而，進(jìn)一步深入分析，可以發(fā)現(xiàn)，這十幾年來，土耳其經(jīng)濟(jì)增長來自壓低儲蓄率擴(kuò)大消費，同時提高投資率，以此推動經(jīng)濟(jì)增長提速;對由此導(dǎo)致的急劇擴(kuò)大的儲蓄—投資缺口及其外在表現(xiàn)——經(jīng)常項目收支逆差，通過大量借入外債來彌補(bǔ)。

在本世紀(jì)初全球經(jīng)濟(jì)增長一派欣欣向榮、主要中央銀行長期維持較為寬松貨幣政策的環(huán)境下，這套路數(shù)能夠維持;即使在次貸危機(jī)爆發(fā)之后，主要中央銀行實施的量化寬松政策也支持了土耳其的上述操作策略。然而，當(dāng)主要中央銀行非常規(guī)貨幣政策不可避免地走向終結(jié)時，退出量化寬松、縮表導(dǎo)致的資本流動逆轉(zhuǎn)使其國際收支與債務(wù)風(fēng)險日益凸顯，它的上述操作策略日益難以為繼，匯率危機(jī)、資本外逃等等相繼襲來，其經(jīng)濟(jì)增長也就不能不日薄西山了。按照土耳其統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，以本幣不變價格計算，雖然2018全年經(jīng)濟(jì)仍增長了2.6%，但第三、四季度環(huán)比分別下降1.6%、2.4%，連續(xù)兩個季度環(huán)比負(fù)增長，已經(jīng)陷入技術(shù)性衰退之中。

更糟糕的是，在經(jīng)濟(jì)外部約束日益收緊的情況下，為了刺激國內(nèi)投資和消費，該國領(lǐng)導(dǎo)人一直強(qiáng)烈反對加息，其結(jié)果是不僅削弱了土耳其里拉的匯率，而且激勵了土耳其負(fù)債的繼續(xù)高速膨脹，以及居民和企業(yè)部門的資本外逃、貨幣轉(zhuǎn)換（將本幣轉(zhuǎn)為外匯資產(chǎn)），加快了土耳其官方外匯儲備的萎縮。2018年8月土耳其金融危機(jī)，今年3月份土耳其地方選舉前夕遭遇“股匯雙殺”危機(jī)，根本原因并不是特朗普的報復(fù)性制裁和西方投行的負(fù)面報告，而是土耳其經(jīng)濟(jì)上述基本面因素的極度惡化。然而，在這場危機(jī)之后，該國政府并未改變其一貫經(jīng)濟(jì)路數(shù)和外交風(fēng)格，土耳其宏觀經(jīng)濟(jì)趨向總體而言將更加惡化。

4月初，筆者就撰文提出，“土耳其地方選舉是否會成為2019新興市場危機(jī)起點？”幾個月以來，阿根廷股匯債三市遭遇閃崩，墨西哥很有可能繼阿根廷之后塵，而這幾年備受一些國際投資者吹捧的非洲也注定將繼而暴露其致命風(fēng)險。即使被西方視為發(fā)展中國家中最有希望趕超中國的越南、印度宏觀經(jīng)濟(jì)，同樣存在發(fā)生斷崖式下行的風(fēng)險，印度此種風(fēng)險尤為突出。

中美貿(mào)易摩擦趨向全面、持久

去年中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)不久，筆者就在公開文章和論壇上斷言，中美貿(mào)易摩擦將是全面的、持久的。時至今日，筆者依然堅持這種判斷。

我為什么如此斷言？因為美方的不少主張違反客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律，卻企圖通過“自己生病、別國吃藥”來解決，不可避免要與我方?jīng)_突。如美國貿(mào)易逆差本質(zhì)上是國民儲蓄過低的體現(xiàn)，筆者整理計算了1980—2017年間中美兩國儲蓄率及其差額，結(jié)論如下：這38年里所有年份中國儲蓄率均高于美國;其中除1981年一年中美儲蓄率差額為8.6個百分點之外，其余所有年份中美儲蓄率差額均大于10個百分點;其中有15年中美儲蓄率差額在10—19.9個百分點之間;有14年中美儲蓄率差額在20—29.9個百分點之間;有8年中美儲蓄率差額超過30個百分點;在此期間，中美儲蓄率差額最高紀(jì)錄為36.9個百分點。

這樣的國民儲蓄率差距，決定了無論中國如何擴(kuò)大從美國進(jìn)口，美國貿(mào)易逆差在可預(yù)見的未來都不可能消除，美國軍費、社會保障兩大開支過度膨脹還會加劇這一問題。而按照美方表述，如果接下來雙方團(tuán)隊具體技術(shù)性談判結(jié)果不能達(dá)成共識，美方仍然會加征新的關(guān)稅，特朗普政府也完全有可能重演他們已經(jīng)一再表現(xiàn)的“棄約精神”。

美國經(jīng)濟(jì)歸根結(jié)底不可能擺脫周期性波動的約束。截至今年7月末，美國這一輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張已經(jīng)超過120個月，創(chuàng)造了美國經(jīng)濟(jì)史上經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期最長的紀(jì)錄，也意味著不可避免的經(jīng)濟(jì)蕭條正日益逼近美國。

筆者認(rèn)為，以下因素還會加大他“棄約”的概率：其一，美國經(jīng)濟(jì)蕭條、金融危機(jī)的陰云已經(jīng)在地平線上若隱若現(xiàn)，倘若成為現(xiàn)實，很有可能激勵美國政府進(jìn)一步訴諸貿(mào)易保護(hù)主義。其二，特朗普政敵會加倍努力利用貿(mào)易戰(zhàn)給特朗普“挖坑”。

美國經(jīng)濟(jì)蕭條與金融危機(jī)正在逼近

2019年以來，國際證券市場劇烈震蕩;2019年7月末、8月初以來，國際證券市場劇烈震蕩從此前的新興市場蔓延到美歐等成熟市場，而且出現(xiàn)了一系列新現(xiàn)象，表明美國經(jīng)濟(jì)蕭條、金融危機(jī)風(fēng)險正在凸顯。

在股市，成熟市場這一波震蕩始于美國時間7月31日，在8月份震蕩驟然猛烈加劇。其下行體現(xiàn)在指數(shù)、市值下跌，其中市值萎縮幅度又遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于指數(shù)下跌幅度。

在債券市場，成熟市場震蕩表現(xiàn)為債券收益率持續(xù)走低，且美、英、加等國出現(xiàn)國債收益率倒掛現(xiàn)象。

債券收益率走低最突出表現(xiàn)為負(fù)利率債券規(guī)模猛漲。狹義的負(fù)利率債券指債券利率低于0，廣義負(fù)利率債券指債券收益率低于該國央行基準(zhǔn)利率。2016年4月，《金融時報》曾報道全球市場負(fù)利率債券規(guī)?？傆嫿?萬億美元，彭博統(tǒng)計的今年年初全球負(fù)利率債券存量規(guī)模為9.3萬億美元，現(xiàn)在，彭博巴克萊全球綜合指數(shù)負(fù)收益率債券（包括全球政府債券、企業(yè)債券和證券化債券）總體規(guī)模已經(jīng)高達(dá)16萬億美元，創(chuàng)造歷史紀(jì)錄，比年初猛增72%之多。

在國債收益率倒掛方面，8月14日，美國10年/2年國債期限利差出現(xiàn)10年來首次倒掛，英國、加拿大等國也出現(xiàn)了2年和10年期國債收益率曲線倒掛現(xiàn)象。當(dāng)日3個月期、6個月期美國國債收益率收漲，2年期國債收益收跌至1.565%，10年期收跌至1.561%，30年期債券收益率則直接跌至歷史低點。

為什么會出現(xiàn)這種情況？根本原因在于經(jīng)濟(jì)周期波動的客觀規(guī)律。美國經(jīng)濟(jì)歸根結(jié)底不可能擺脫周期性波動的約束。截至今年7月末，美國這一輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張已經(jīng)超過120個月，創(chuàng)造了美國經(jīng)濟(jì)史上經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期最長的紀(jì)錄，也意味著不可避免的經(jīng)濟(jì)蕭條正日益逼近美國。基于這一基本客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律，美國和發(fā)達(dá)國家證券市場參與者形成了惡性預(yù)期;2019年7月末以來成熟證券市場動蕩又反過來加強(qiáng)惡性預(yù)期，形成自我實現(xiàn)的震蕩。筆者預(yù)計，2019年剩余時間至2020年全年是美國經(jīng)濟(jì)蕭條、金融危機(jī)爆發(fā)的高風(fēng)險時段。