鈕文新

據(jù)世界金融協(xié)會數(shù)據(jù)，目前全球債務246萬億美元，是全球GDP的320%。其中，美國、歐盟、中國和日本四大經(jīng)濟體占據(jù)全部債務的70%，而30 個主要新興經(jīng)濟體的平均債務率為216.4%。

畸高的債務杠桿惡化了世界主要國家的資產(chǎn)負債表，破壞了實體經(jīng)濟賴以生存的金融環(huán)境，而迫使全球經(jīng)濟停滯、衰退?，F(xiàn)在，全世界都深刻意識到：債務杠桿畸高是40年金融資本主義不斷演變發(fā)展、金融自由化不斷深化的必然后果，必須變革。變向何方？股權(quán)資本優(yōu)先。不歷此重大金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，就不能有效修復已被嚴重破壞的國家資產(chǎn)負債表;不修復國家資產(chǎn)負債表，經(jīng)濟無法擺脫“增長與債務循環(huán)擴張”的魔咒;不修復國家資產(chǎn)負債表，經(jīng)濟無法形成新的增長動力。

正因如此，歐美日等發(fā)達國家過去10年采用極度寬松的貨幣政策，表面是拉動經(jīng)濟增長，而實際更加偏重國家資產(chǎn)負債表的修復。所以，不能一看到發(fā)達國家經(jīng)濟沒能擺脫增長困境就認為寬松貨幣政策無用。在深困債務陷阱時，當務之急是降低債務率，修復資產(chǎn)負債表，把債務危機再發(fā)概率降到最低;然后才是盡可能長時間地保持經(jīng)濟不衰退、少衰退，逐步培育經(jīng)濟新動力。

同樣，中國也必須解決“增長與債務循環(huán)擴張”的問題。國家資產(chǎn)負債表研究中心的數(shù)據(jù)顯示，2019年一季度，中國經(jīng)濟平穩(wěn)開局，但與此同時，“中國宏觀負債率跳升5.1個百分點”，金融風險上升的問題不容忽視。筆者認為，如不盡快解決“增長與債務循環(huán)擴張”問題，中國金融風險可能會越來越高。

什么是M2“低糖癥”？

筆者認為，導致“增長與債務循環(huán)擴張”的癥結(jié)在于：中國貨幣政策從“數(shù)量調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)向利率調(diào)節(jié)”之后，中國廣義貨幣供應量M2中的“含糖量”不斷下降?；蛘哒f，“低糖”貨幣政策，削弱了金融對實體經(jīng)濟的“供養(yǎng)能力”。

我們需要重視這個最基本的理論公式：M2=基礎貨幣×貨幣乘數(shù)。

這個公式告訴我們：M2——廣義貨幣供應量猶如一杯糖水，由“糖和水”兩部分構(gòu)成。其中，“糖”是中央銀行發(fā)行的基礎貨幣，它體現(xiàn)信用貨幣賴以存在的基礎——國家信用，所以它是“糖”;貨幣乘數(shù)是“水”，因為它是商業(yè)信用——是商業(yè)金融機構(gòu)依托基礎貨幣（國家信用）創(chuàng)造出的、數(shù)倍于基礎貨幣的商業(yè)信用，所以貨幣乘數(shù)是“水”。

作為貨幣政策的制定和實施者，在M2調(diào)節(jié)增速的過程中，必須同時考慮“糖和水的配比”問題，如果出現(xiàn)M2中“糖過少、水過多”問題，那將會導致貨幣泡沫化——“低糖癥”，并帶來一系列重大經(jīng)濟和金融風險。

以美國為例。2008年，美國基礎貨幣（糖）在M2（糖水）中的占比降至11%則發(fā)生嚴重的金融危機;之后，美聯(lián)儲通過“量化寬松+扭曲操作”向金融市場注入“長期基礎貨幣”，使M2“含糖量”大幅提高，到2014年美聯(lián)儲“縮表”之前，美國M2“含糖量”高達36%，與之對應的是：美國股市大幅上漲，實體經(jīng)濟環(huán)境迅速改善，經(jīng)濟恢復增長。美聯(lián)儲前主席耶倫在離職前最后一次演講中指出：多年的貨幣政策，已使美國企業(yè)（金融和實業(yè)）來自長期的股權(quán)融資增加100%，而來自短期的貨幣融資減少50%，財務質(zhì)量空前優(yōu)異。

2014年美聯(lián)儲開始“縮表”，減少M2“含糖量”，直至“停止縮表”，美國M2“含糖量”依然高達22%～23%;隨著M2“含糖量”不斷縮減，美國企業(yè)固定投資減弱，于是美聯(lián)儲開始考慮“有機擴表”——找到“糖與水”的最佳配比，估計最終將使M2“含糖量”達到25%左右。

2012年，中國貨幣政策調(diào)控向“價格調(diào)節(jié)”傾斜之后，M2“含糖量”不斷減低，從最高時的26%下降到2019年6月的16%?？紤]到中美兩國的貨幣地位、金融強度和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，中國M2的“含糖量”大幅低于美國，值得重視。

同樣依據(jù)“M2=基礎貨幣×貨幣乘數(shù)”可以得知：M2“含糖量”越來越少，那M2增長就需要依靠不斷地、更多地“加水”——提高貨幣乘數(shù)，“糖過少、水過多”則造成M2養(yǎng)分不足。事實是：中國“單位GDP增長”所需M2越來越多，這正是M2“含糖量”過低的具體體現(xiàn)。

中國M2中“水”是否太多？2008年前，美國M2中“水分”——貨幣乘數(shù)不斷攀升，達到9倍左右發(fā)生金融危機。隨著“量化寬松+扭曲操作”，美國貨幣乘數(shù)大幅減低，現(xiàn)在基本維系在4.2到4.5倍。但同時，中國貨幣乘數(shù)從2011年底的3.6倍提高到2019年6月的6.3倍左右，遠超美國水平。筆者認為，這預示著中國M2中“水分”過大。

我們堅決反對“大水漫灌”，但必須首先搞清“貨幣之水的真實內(nèi)涵”。從目前情況看，中國絕大多數(shù)人簡單把M2理解為“水”，明顯有失偏頗。M2是“糖水”，其中基礎貨幣是“糖”，貨幣乘數(shù)是“水”。防止“大水漫灌”，應當是“抑制貨幣乘數(shù)過度膨脹”。 而如果M2中“糖過少、水過多”則是泡沫化的貨幣，是適宜交易而不適宜投資的貨幣，是期限短、成本高——金融劣質(zhì)化的源頭。

M2“低糖癥”的危害

M2中“糖過少、水過多”的直接金融表象是：金融短期化。理論上說，貨幣乘數(shù)又稱“貨幣流轉(zhuǎn)速度”。貨幣流轉(zhuǎn)速度越高，金融流轉(zhuǎn)周期越短;金融流轉(zhuǎn)周期越短，金融短期化越嚴重。筆者認為，對以實體經(jīng)濟為本的中國經(jīng)濟而言，它需要大量長期資本支撐。換句話說，“優(yōu)質(zhì)金融”應當是長期化、資本化的金融;劣質(zhì)金融則是短期化、貨幣化、套利化的金融。

金融短期化惡果甚多，從根本上說：金融短期化必然導致“長期貸款或長期投資必須依賴短期資金不斷借新還舊地滾動支撐”。對金融機構(gòu)而言，這是“存貸款期限錯配”;對實體企業(yè)而言，這是“投融資期限錯配”。理論上說，“期限錯配”越嚴重，流動性風險越大，資金鏈越脆弱，稍有不慎就會斷裂，就會發(fā)生債務危機。實際上，近年發(fā)生在我國的大量企業(yè)債務違約，其根源就在于此。

為解“期限錯配”帶來的“流動性風險”，所有金融機構(gòu)和實體企業(yè)都必須越來越多地“超量借入短期資金”，這必然導致一系列惡性后果：

從微觀層面看：其一，所有實體企業(yè)和金融機構(gòu)“超量借入短期資金”，必然導致短期債務需求爆炸式增長，而且資金期限越短，短期債務需求越大;短期債務需求越大，全社會債務杠桿越高、規(guī)模越大，債務風險時時威脅經(jīng)濟、金融安全。其二，有限的金融資源被大量集中在短期，長期的金融資源則越來越少;短期資金更適于金融套利，而偏離實體經(jīng)濟需求，這是中國金融“脫實向虛”的根源。 其三，大量短期借貸推高企業(yè)融資成本，吞噬企業(yè)利潤，使企業(yè)失去科技投入能力，削弱企業(yè)成長預期，惡化企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量，弱化企業(yè)資本價值。其四，企業(yè)家被“流動性風險”所困，又短又貴的資金無法滿足商品生產(chǎn)，而迫使企業(yè)家放棄實業(yè)發(fā)展，拿錢去放高利貸——實業(yè)資本“脫實向虛”。其五，金融和實業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量相互殘害，惡性循環(huán)，結(jié)果必然是：金融投資者風險更傾向“短期金融套利”，致使金融短期化進一步加劇，實體經(jīng)濟金融環(huán)境更加惡化。

從宏觀層面看：其一，金融和實業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量惡性循環(huán)，會壓縮GDP潛在增長空間，迫使經(jīng)濟增長越來越依賴政府投資刺激，而如果政府投資刺激經(jīng)濟必然增加政府、國企和民眾的債務杠桿，這會使國家資產(chǎn)負債表不斷惡化，經(jīng)濟風險不斷加大，進一步刺激的空間越來越小。其二，金融資源有限的前提下，“短期錢多、長期錢少的金融結(jié)構(gòu)”必然導致短期利率低、長期利率高，央行控制的貨幣市場利率將無法傳導到長期資本，貨幣政策傳導就會失效。其三，表面看M2規(guī)模大、增長快，但因長期資本匱乏，對企業(yè)而言，貨幣政策實際“明松暗緊”，尤其是民營中小企業(yè)實際長期被金融緊縮圍困，會導致中國經(jīng)濟內(nèi)生增長動力不斷弱化，GDP失速風險頻發(fā)。其四，為防治流動性風險，企業(yè)會被迫接受更高融資成本，這使得“各路神仙”進入金融或準金融領域，以致亂象叢生，騙局遍地，嚴重破壞中國金融穩(wěn)定。其五，如果金融和實業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量惡性循環(huán)，這會導致中國股市長期低迷，企業(yè)得不到股權(quán)資本補充的同時，債務杠杠不斷惡化。

綜上，M2“低糖癥”會導致金融短期化，金融短期化會導致各種金融期限錯配，金融期限錯配會導致短期債務需要暴漲，短期債務暴漲導致各個部門杠桿迅速高企。核心是：“低糖”M2導致金融短期化趨勢越發(fā)嚴重。所以，筆者建議，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革應緊緊抓住“壓短擴長”——壓縮短期金融、擴張長期金融——這是金融之“綱”，綱舉才能目張。在“壓短擴長”的過程中，中央銀行應發(fā)揮關鍵作用，不僅需要有效增加基礎貨幣供給（給M2“加糖”），而且需要加大長期基礎貨幣供給力度，這是為M2加入高品質(zhì)的“糖”。

醫(yī)治M2“低糖癥”的具體建議

美聯(lián)儲前主席伯南克認為，基礎貨幣是“國家資本”，加大基礎貨幣——國家資本供給是破解債務杠桿過高——修復國家資產(chǎn)負債表的“唯一出路”。金融危機之后，全球中央銀行家總結(jié)教訓，結(jié)合修復資產(chǎn)負債表（降杠桿）的客觀需求，他們對傳統(tǒng)貨幣政策手段進行了重大改革，具體方式是：

第一，以零利率，甚至負利率極度壓低企業(yè)債務成本和投資者債券投資收益，一方面極度壓低企業(yè)債務成本，提高企業(yè)利潤和股權(quán)資本的投資價值;另一方面，極度刺激投資者風險偏好，極度放大股權(quán)資本規(guī)模，最大功效地降低企業(yè)杠桿，避免債務危機再度發(fā)生。

第二，通過“量化寬松+扭曲操作”為M2“加糖降水”——增加基礎貨幣供給，同時壓低貨幣乘數(shù);通過“扭曲操作——加大長期基礎貨幣供給”，提高“糖”的品質(zhì)，使金融市場更加有利于長期資本，提高投資者股權(quán)投資偏好。

10年股市上漲，美國企業(yè)的資產(chǎn)負債比例——杠桿率逆轉(zhuǎn)。2018年，美國上市公司使用8000億美元現(xiàn)金回購公司股票，這從一個側(cè)面反映出美國企業(yè)的財務健康狀況。2019年9月9日，美國證監(jiān)會（SEC）主席杰伊·克萊頓發(fā)表談話提示：美國未償付公司債接近10萬億美元，相當于GDP的50%。他認為，這很危險。

債務規(guī)模與GDP的比值不斷提高，它預示“單位GDP增長所需的M2越來越高”，有人將此現(xiàn)象理解為“經(jīng)濟效率低下”，但實際這是M2“低糖”、金融短期化不斷深化的必然結(jié)果。所以，筆者認為，提高M2品質(zhì)是降低債務杠桿、化解金融風險的根本舉措，其重點在于“央行改革貨幣調(diào)節(jié)方式”：

正確認知“貨幣之水”，摒棄單一價格（利率）調(diào)節(jié)，綜合采用“糖與水有機結(jié)合、相互匹配”的貨幣調(diào)節(jié)方式。就當前而言，央行應加大基礎貨幣，尤其是“長期基礎貨幣”供給力度;通過推動金融長期化，加大長期資本供給，這是降低企業(yè)融資成本有效而唯一的出路。相反，如果采用“不斷壓低貨幣市場利率的辦法”，會刺激“貨幣乘數(shù)”不斷升高——大水漫灌，而企業(yè)融資成本依然居高不下。

央行對M2實施“加糖”操作需要“非常規(guī)手段”：一只手控制銀行信貸合理、適度增長，另一只手需要通過更多釋放中期流動性便利（MLF）向市場注入基礎貨幣。同時，應當考慮創(chuàng)設長期流動性便利（LLF），以此向M2注入2到5年期的長期基礎貨幣，這不僅可以提高“糖”的品質(zhì)，而且可以通過這樣的手段直接壓低長期利率，是貨幣政策操作更加有效。

參照國際經(jīng)驗，中國基礎貨幣數(shù)量在M2中的比重大致應在25%左右，現(xiàn)在只有16%。但應當注意：“加糖”過程一定是個緩慢的過程，絕不能一蹴而就，因為“加糖”過急會使市場大起大落、快漲快跌，所有市場參與者都來不及操作。

央行應當通過適度、緩慢增加長期基礎貨幣供給，為股市長期穩(wěn)定上漲創(chuàng)造“必要條件”，以及合理的市場預期，不斷推高中國投資者風險偏好，提高金融市場股權(quán)投資比重，提高企業(yè)股權(quán)融資意愿和可能，從而有效降低實體和金融企業(yè)的債務杠桿，并長期穩(wěn)定地為中國經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展積蓄關鍵動力。

鑒于企業(yè)挖掘新動力，說服投資者進行股權(quán)融資，以及增加投資者風險偏好、足夠的長期資本培育等都需要很長時間;同時鑒于國際實業(yè)資本、股權(quán)資本爭奪激烈，筆者認為，上述操作要抓緊時間，爭分奪秒。

需要壓低貨幣市場利率，但目的并非壓低企業(yè)融資成本，而是“壓縮貨幣市場套利資金規(guī)?！?，將短期套利資金引導到長期投資;需要加大金融監(jiān)管力度，去除一切不必要的金融資源分流，使更多的金融資源回歸正規(guī)的債權(quán)和股權(quán)市場，推動中國金融長期化、資本化。

大幅增加股權(quán)資本投資和融資將直接提高企業(yè)利潤率，直接加厚企業(yè)創(chuàng)新潛力，直接提升企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量，直接擴大企業(yè)股權(quán)價值，直接增加人民的財產(chǎn)性收入。同時，實體企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的提高將會直接帶動金融資產(chǎn)質(zhì)量提高，企業(yè)和金融杠桿同步下降，大幅減輕財政投資壓力，修復國家資產(chǎn)負債表，讓政府、金融和企業(yè)功能歸位，有利于深化改革。而且，在良性循環(huán)之下，股權(quán)資本將補足中國企業(yè)的科技短板，讓中國經(jīng)濟擁有更加長期而美好的未來。

M2“含糖量”越高，人民幣貶值壓力越小

增加基礎貨幣供給會不會加大人民幣貶值壓力？恰恰相反，M2“含糖量”越高，人民幣貶值壓力越小。10年來，美、歐、日都在大搞M2“加糖”政策，而彼此間貨幣匯率相對穩(wěn)定，并未出現(xiàn)誰對誰的大幅貶值情況;但反觀“未給M2加糖”的發(fā)展中國家，其貨幣兌美元卻頻頻出現(xiàn)較大的貶值壓力。中國也一樣，從根本上說，M2“糖少水多”給中國經(jīng)濟帶來負面影響，這是人民幣貶值壓力加大的關鍵因素。通過提高M2“含糖量”使經(jīng)濟良性循環(huán)，人民幣必將隨經(jīng)濟健康而轉(zhuǎn)向強勢過程。

此外，降低企業(yè)融資成本不是簡單降息的過程。理論上，降息是提升貨幣乘數(shù)的過程，是向M2中“加水”的過程。如果M2“糖過少、水過多”，引發(fā)金融短期化趨勢，必然導致金融市場“短期資金多、價格低，長期資金少、價格高”的現(xiàn)象。這時，貨幣市場利率再低都不可能壓低長期利率（降低企業(yè)融資成本）。

再者，發(fā)達國家“極度寬松貨幣政策”未能有效拉動經(jīng)濟增長，是否意味著“貨幣政策邊際效應遞減”。這是一葉障目。正確認識“貨幣政策松與緊的相對性”極為重要?！皹O度寬松貨幣政策”的目的更加側(cè)重于：修復40年金融自由化破壞的國家資產(chǎn)負債表。如果不能有效修復國家資產(chǎn)負債表，不僅經(jīng)濟增長無從談起，而且隨時會面臨債務危機。實際上，修復國家資產(chǎn)負債表、拉動經(jīng)濟增長、微觀經(jīng)濟主體活躍等各大經(jīng)濟要件是相輔相成的。

責編：張偉 zhangwei@ceweekly.cn

編審：郭芳

美編：孫珍蘭