■范云蕊，李辰穎

本文以我國A股上市公司2013～2017年數據為基礎，實證檢驗內部控制質量和分析師關注對債務融資約束的影響。研究結果表明，內部控制質量越高、分析師關注度越高的企業(yè)，債務融資期限水平越長，融資成本越低，新增貸款規(guī)模越大，即債務融資約束越寬松；并且，分析師關注與內部控制質量在緩解債務融資約束方面存在替代效應；此外，進一步分析這種替代效應在不同產權性質和不同市場地位的企業(yè)中的差異，相比于國有企業(yè)，在民營企業(yè)中分析師關注與內部控制質量對緩解債務融資約束的替代效應更加顯著；相比于市場地位高的企業(yè)，在市場地位低的企業(yè)中分析師關注與內部控制質量對緩解債務融資約束的替代效應更加顯著。

一、引言

近年來，企業(yè)投融資需求不斷擴增，但受客觀市場環(huán)境和企業(yè)自身實力限制，股權融資難度較大，債務融資方式成為大部分企業(yè)獲得資金支持的重要渠道。截至2017年底，全國企業(yè)法人單位數量已經超過1809萬家，達到上市標準的企業(yè)卻僅有3485家，占比不過萬分之二，絕大部分的企業(yè)很難獲得股權資本的支持；而資本市場上債務融資面臨的不合理現象又給眾多企業(yè)帶來了困擾。其中，因信息披露質量引發(fā)的信息不對稱風險尤為突出。

信息是債權人與融資企業(yè)進行溝通的“橋梁”。債權人在提供資金時，通常會對企業(yè)會計信息披露質量的準確性和可靠性有較高要求，進而考慮是否可以放寬債務融資約束。信息披露質量可從兩個方面反映。一方面，內部控制能監(jiān)督企業(yè)財務信息的產出，高質量的內部控制能夠保證企業(yè)會計信息披露的質量，傳達積極的信號，增強債權人投資的信心，進而做出合理的決策，還可以避免道德風險和逆向選擇問題的發(fā)生，降低債權人作為投資方可能產生的內部代理沖突及代理成本，進而有效緩解企業(yè)債務融資約束。另一方面，作為連接投資者和企業(yè)的信息橋梁，且作為一種外部監(jiān)督機制，分析師所發(fā)布的信息也越來越被投資者所信任。分析師關注作為企業(yè)外部監(jiān)督中的重要環(huán)節(jié)，憑借其對企業(yè)信息的充分了解和考量以及高度的專業(yè)性，能夠以“通俗易懂”的方式讓債權人精準的掌握企業(yè)的實際狀況，降低信息不對稱的風險。

內部控制質量的提升以及分析師關注的存在均能緩解企業(yè)債務融資約束。鑒于此，本文擬借鑒劉焱等（2013）的研究將債務融資約束分為債務融資期限水平、債務融資成本和新增債務融資三個方面進行闡述和驗證，探究內部控制質量、分析師關注對債務融資約束的影響，且從分析師關注角度探究在對債務融資約束影響中其與內部控制質量的潛在關系，并進一步分析二者的潛在關系在不同產權性質和不同市場地位的企業(yè)中的差異。

二、理論分析與研究假設

（一）內部控制質量與債務融資約束

隨著上市公司內部控制失效事件的不斷發(fā)酵，國內外學者們越發(fā)關注內部控制質量與債務融資約束問題。同時，通過對相關文獻的閱讀和梳理，發(fā)現內部控制是通過如下幾方面影響債務融資的：

第一，基于信息不對稱理論和不完全契約理論，銀企之間的信息不對稱問題給債權人帶來的風險是不可預期的，且會發(fā)生逆向選擇，融資方在信貸市場上面臨的融資貴、融資難問題也是不可避免的。高水平的內部控制質量可以增進企業(yè)與債權人之間的無形聯系，增強雙方信息溝通的質量，降低信息不對稱，進而降低風險成本和代理成本。

第二，基于信號傳遞理論，內部控制建設有助于提高會計信息披露質量進而影響信用評級等。企業(yè)通過建立內部控制制度可以有效提升財務報告及經營信息等會計資料的真實可靠性，并通過監(jiān)督作用能夠有效推進內部控制目標的實現。楊有紅等（2011）證明通過提高內部控制質量能夠有效改善企業(yè)財務報告質量。劉啟亮等人（2013）通過實證研究發(fā)現企業(yè)內部控制越好，會計信息披露質量越高。而會計信息披露質量的高低會直接影響債權人能否及時收回全部融資金額，債權人也會因此進行衡量，進而影響企業(yè)債務融資的簽訂。

第三，基于利益相關者理論，內部控制制度建設有助于維護企業(yè)的社會責任，良好地執(zhí)行社會責任有助于提升企業(yè)整體價值進而引導利益相關者做出合理決策。企業(yè)的社會責任信息披露質量會對債務融資情況產生顯著影響，高質量的內部控制對企業(yè)社會責任的履行起到了很好的強化作用（李文昌和楊沈煒，2018），這種強化作用也會間接作用于企業(yè)債務融資的簽訂。

第四，基于公司治理理論，有效的內部控制建設不僅可以改善企業(yè)治理水平，還可以進一步提高企業(yè)績效。如果企業(yè)內部控制水平較高，則可以帶動企業(yè)財務信息質量的提升，日常生產經營中所形成的經濟效益也會提高，表現為企業(yè)盈利能力較強，更容易獲得債權人的青睞，相應的債務人使用資金的代價也會降低（陳漢文和程智榮，2015）。且企業(yè)內部管理人員侵占資產行為的幾率會相應減少，內部循環(huán)資金流相對有保證，企業(yè)面臨的違約風險會降低，融資機會大大增加，其債務融資規(guī)模也將切實擴大（陳柏成，2016）。

基于經濟學和投資學原理以及上述幾點，表明社會資金比較傾向于匯集在高收益、高效率的企業(yè)，債權人在進行資金投資時會注重企業(yè)績效和管理水平，特別是在長期投資時。據此，結合劉焱等（2013）的研究，本文將債務融資約束分為三個方面，并提出第一個假設：

H1a：內部控制質量與企業(yè)債務融資期限存在顯著正相關關系。

H1b：內部控制質量與企業(yè)債務融資成本存在顯著負相關關系。

H1c：內部控制質量與企業(yè)債務融資規(guī)模存在顯著正相關關系。

（二）分析師關注、內部控制質量與債務融資約束

證券分析師對緩解信息不對稱的影響機制主要表現在兩個方面：第一，證券分析師因其具有財務數據解讀和剖析的專業(yè)能力，能夠向外部投資者傳遞公允且有價值的高質量信息以方便投資者進行決策參考（劉星和陳西嬋，2018），起到信息中介的作用。黃波和王滿（2018）等人實證探究了分析師預測質量與債務融資成本的負相關關系，文章中還提到分析師的預測質量同分析師關注一樣，均能向投資者傳遞信息。第二，證券分析師作為專業(yè)的外部監(jiān)督機制，可憑借其強大的專業(yè)背景，通過數據挖掘、解讀數據和分析數據的能力，洞悉企業(yè)財務信息背后隱藏的管理層自利行為甚至舞弊等問題，加上對企業(yè)的長期跟蹤關注，更能抑制管理層的機會主義行為，并促使其主動提升對外信息披露質量。綜上，分析師關注的信息傳遞作用及外部監(jiān)督規(guī)避風險作用，均使得企業(yè)數據透明化，進而緩解企業(yè)債務融資約束?；诖?，本文提出第二個假設：

H2a：分析師關注與企業(yè)債務融資期限存在顯著正相關關系。

H2b：分析師關注與企業(yè)債務融資成本存在顯著負相關關系。

H2c：分析師關注與企業(yè)債務融資規(guī)模存在顯著正相關關系。

基于上述分析發(fā)現，分析師關注和內部控制質量均能緩解企業(yè)的債務融資約束。內部控制質量較差的公司，通常信息不對稱情況也十分嚴峻，而分析師關注作為外部的監(jiān)督機構則可以客觀的降低信息不對稱風險從而減小風險溢價；此外，內部控制質量較差，也會引起證券分析師的更多關注，從外界監(jiān)管角度，企業(yè)管理層就不會因內部控制質量水平的欠缺而損害債權人利益。基于此，本文提出第三個假設：

H3a：分析師關注與內部控制質量在延長債務融資期限的作用中有顯著的替代效應，即分析師關注可以抑制由于內部控制質量差誘發(fā)的縮短債務融資期限。

H3b：分析師關注與內部控制質量在降低債務融資成本的作用中有顯著的替代效應，即分析師關注可以抑制由于內部控制質量差誘發(fā)的高債務融資成本。

H3c：分析師關注與內部控制質量在擴大債務融資規(guī)模的作用中有顯著的替代效應，即分析師關注可以抑制由于內部控制質量差誘發(fā)的縮小債務融資規(guī)模。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

本文選取滬深兩市2013～2017年間A股主板上市公司數據作為初始樣本，并對所有數據進行如下篩選：剔除金融業(yè)、保險業(yè)企業(yè)數據；剔除ST類等被特殊處理的企業(yè)；剔除數據及變量缺失的企業(yè)。同時，對主要的連續(xù)變量做上下1%的winsorize縮尾處理。本文使用的上市公司內部控制指數數據來源于深圳迪博公司DIB數據庫，分析師關注數據取自國泰安數據庫，后續(xù)內容所用到的產權性質數據和市場地位數據也取自國泰安數據，并對所有原始數據進行手工整理。相關的數據處理和統(tǒng)計分析采用Excel、Stata15軟件。

（二）模型設定及變量選擇

本文將采用多元回歸分析對我國上市公司內部控制質量與債務融資約束之間的關系進行研究，針對假設采用的多元回歸模型如下：

本文被解釋變量Constraints代表企業(yè)的債務融資約束，參照劉焱等（2013）的研究方法將債務融資約束分為三個方面。其中，Constraints1表示債務融資期限水平，因為企業(yè)的銀行借款占據債務融資的絕大部分，且發(fā)行債券的企業(yè)占少數，本文僅用長期借款占比代表債務融資期限；Constraints2表示債務融資成本，利息支出包含所有帶息債務的利息，所以公式分母用帶息負債表示；Constraints3表示債務融資規(guī)模，通過新增貸款的規(guī)模衡量。

本文解釋變量為內部控制質量（ICi，t），該變量選用迪博數據庫中的內部控制指數①迪博內部控制指數是以國內外現有的權威評價方式為基礎，按照滬深兩市指導準則以及內部控制五要素，融合國內出臺的相關政策及企業(yè)實際情況所進行的綜合評分得出的結果。衡量。

表1 變量定義表

文章的調節(jié)變量為分析師關注（AN），本文借鑒冉明東和王成龍（2014）的方法，以上市公司分析師關注的數量來衡量分析師關注。

此外，借鑒于劉焱等（2013）、劉進和鄭琰（2018）等學者的研究，引入表1所示的控制變量。同時，債務融資約束還會受到企業(yè)所屬的不同行業(yè)、不同時期貨幣政策的松緊的影響，故而加入行業(yè)啞變量（Ind）以及年度啞變量（Year）進行控制。具體變量名稱及定義見表1。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

如下表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結果。結果顯示內部控制整體表現較為平穩(wěn)，但在不同企業(yè)間存在差異。分析師關注這一變量是上市公司分析師的跟蹤人數，平均值為9。債務融資期限相對穩(wěn)定，不過并非所有企業(yè)都存在長期借款，但有的企業(yè)只有長期借款，這就導致最大值和最小值出現極端現象。債務融資成本方面，我國企業(yè)平均負擔的利息水平為5.78%，且不同企業(yè)間負擔的債務成本差別較大。債務融資規(guī)模以新增貸款的規(guī)模占總資產比重衡量，平均值為0.0232，表示平均新增貸款規(guī)模占期末總資產規(guī)模的2.32%，最大占比高達66.5%，樣本為負時表明企業(yè)當年無新增貸款。債務融資期限越長、融資成本越低、新增貸款規(guī)模越大表明企業(yè)所受的債務融資約束條件越寬松，上述三個被解釋變量在不同企業(yè)間均存在不同程度的差異，間接說明了銀行等機構會按照自己的評估標準針對不同企業(yè)制定不同的債務融資約束條件。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析

文章的主要變量債務融資約束與內部控制質量、分析師關注的相關性分析結果如下表3所示，內部控制質量正向影響債務融資期限水平，且在1%水平上顯著，說明企業(yè)內部控制質量越高，債權人會愿意加長對企業(yè)放貸的期限；分析師關注也正向影響債務期限水平，且在1%水平上顯著。內部控制質量與企業(yè)債務融資成本呈負相關關系，且在5%水平上顯著，說明內部控制質量越高，企業(yè)負擔的債務成本越低；分析師關注也與債務融資成本呈負相關關系，在1%水平上顯著。內部控制質量與新增貸款規(guī)模在1%水平上顯著正相關，說明內部控制質量越高，企業(yè)可能獲得的債務融資機會越多，相應獲取的貸款規(guī)模更大；分析師關注也在1%水平上顯著影響債務融資規(guī)模。綜上，內部控制質量越高，分析師越關注，企業(yè)越能獲取到寬松的債務融資約束，結果均符合預期。為了使結果更切合實際，需要通過多元回歸分析來具體驗證上述相關關系。

表3 相關性分析

（三）多元回歸分析

為了驗證上述前三個假設，結合以上模型分別做了三組多元回歸分析，其結果如下表4。如表4（1）列所示，在控制了其他變量的影響后，內部控制質量系數約為0.075，在5%水平上顯著，說明企業(yè)內部控制質量與債務融資期限顯著正相關；且F為11.69，在1%水平上顯著，說明模型（1）在整體上擬合效果較好，假設1a成立；分析師關注的系數也在5%水平上與債務期限呈顯著正相關；內部控制質量與分析師關注的交互項系數在5%水平上顯著，說明在延長債務期限中，內部控制質量與分析師關注存在顯著的替代效應，假設3a成立。表4中（2）列結果顯示內部控制質量、分析師關注均在1%水平上顯著負向影響債務融資成本；二者的交互項也是呈5%水平上顯著，且F為4.54，并在1%水平上顯著，模型（2）在整體上擬合效果較好。表4中（3）列結果顯示內部控制質量、分析師關注均在1%水平上顯著正向影響債務融資規(guī)模；二者的交互項也是呈1%水平上顯著，且F為3.95，并在1%水平上顯著，模型（3）在整體上擬合效果也較好?；谏鲜龇治鼋Y果，內部控制質量高的企業(yè)，分析師關注度高的企業(yè)，債務融資期限越長，融資成本越低，新增貸款規(guī)模越大，即所能獲取的債務融資約束越寬松，且內部控制質量與分析師關注在緩解債務融資約束的影響中具有替代效應，結果與預期相符。

表4 多元回歸結果

（四）補充檢驗

1.產權性質的作用差異

現實中，在獲得融資時不同產權性質的企業(yè)會受到一些差別待遇。第一，國有企業(yè)承擔了更多的社會職能，政府出于保護和支持的目的會以財政補貼的形式回饋給企業(yè)；第二，對于陷入財務困境和債務危機的國有企業(yè)，政府通常會加大支持力度，導致國企通過提高內部控制質量和增強分析師跟蹤關注進而緩解債務融資約束的欲望弱于民營企業(yè)；第三，基于信任機制，國有企業(yè)因其“光環(huán)效應”會傳達出一種政府擔保的信號，從而提高該種產權性質的授信程度，而民營企業(yè)因缺少政治關聯，只能通過提高內部控制質量、分析師關注，降低與債權人之間的信息不對稱，從而爭取更多、更“優(yōu)惠”的融資?；诖?，本文對上市公司的產權性質進行分組，檢驗產權性質對內部控制質量與分析師關注在債務融資約束的替代關系的影響。對比分析結果顯示①限于篇幅，留存?zhèn)渌?。，較之國有企業(yè)，民營企業(yè)內部控制指數、分析師關注以及二者的替代效應的系數在三個被解釋變量的模型中均更為顯著，且相關性也均符合預期，說明民營企業(yè)會更加關注內部控制質量、分析師關注以及他們之間的替代作用在緩解債務融資約束中的影響，即內部控制質量與分析師關注對緩解債務融資約束的替代效應在民營企業(yè)中更為顯著。

2.市場地位的作用差異

市場地位在一定程度上可以象征企業(yè)實力。在同行業(yè)的激烈競爭中，如果企業(yè)因其雄厚的儲備，脫穎而出，拔得頭籌，且受外界環(huán)境諸如政府調節(jié)、消費者需求等因素變動的影響較小，有很強的適應能力，那么該企業(yè)一般表現為市場地位高，具備很強的競爭實力。同時，該類企業(yè)因其處于競爭優(yōu)勢地位，享有的市場定價能力進一步擴大其獲利空間，從而擁有較為充足的現金流保證。并且，這類企業(yè)一般實際規(guī)模較大，治理能力較強，發(fā)展較為成熟，其內部控制效果和外部反饋結果也會更佳，債權人會因此增強對該類企業(yè)的信任，放緩融資約束。相反，市場地位較低的企業(yè)，其競爭地位處于劣勢，獲利空間不明朗，未來不確定性較大，會更加看中高質量的內部控制質量以及持續(xù)的證券分析師跟蹤關注給企業(yè)帶來規(guī)避未來經營風險的可能性。債權人在進行投資考量時也會因此更加關注內部控制質量的作用以及外部監(jiān)督所反饋的信息?；诖?，以企業(yè)年營業(yè)收入/行業(yè)年營業(yè)收入來衡量市場地位，以高于或低于中位數來區(qū)分市場地位高低，以此分組分析進一步補充驗證。對比分析結果顯示①限于篇幅，留存?zhèn)渌?。，低市場地位組，其內部控制指數、分析師關注和二者間替代效應的系數均是顯著的，且系數絕對值更大，結果符合預期。即當企業(yè)市場地位低時，內部控制質量、分析師關注以及二者的替代作用均對債務融資約束具有顯著影響，企業(yè)還會更加關注內部控制質量與分析師關注對于緩解債務融資約束的替代效應，以更好地消除債權人的投資顧慮。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結論的可靠性，本文進行了相應的穩(wěn)健性檢驗。第一，將債務融資成本指標利息支出占相應負債的比率替換為凈財務費用占有息負債的比率；第二，利用十分位數回歸法對數據進行處理再檢驗一次模型。將替換后的變量和處理后的數據帶入模型中重新對假設進行多元回歸分析和分組檢驗分析，得出的結論仍能支持上述分析結果，研究結論穩(wěn)健。

五、結論與啟示

本文通過實證分析驗證了內部控制質量、分析師關注與債務融資約束的關系。研究發(fā)現，高質量的內部控制能夠顯著緩解企業(yè)債務融資約束，并能影響企業(yè)的債務融資能力。同時，通過驗證得出分析師關注與內部控制質量在緩解債務融資約束的影響中有顯著的替代作用，通過補充檢驗得出民營企業(yè)、市場地位低的企業(yè)會更加關注內部控制質量、分析師關注以及他們之間的替代作用在緩解債務融資約束中的調節(jié)作用。因為當企業(yè)為民營企業(yè)或處于市場地位低時，通過提升內部控制質量和加強分析師關注能夠更顯著的緩解債務融資約束。

本文的研究具有如下啟示：首先，本文的研究結果能夠解釋企業(yè)完善內部控制在債務融資中的必要性，有助于上市企業(yè)自發(fā)、嚴格按照《企業(yè)內部控制基本規(guī)范》的內容實施和強化內部控制。監(jiān)管部門要充分意識到內部控制質量在此方面的影響以及分析師關注在改善市場信息環(huán)境中的關鍵作用，推動相關的法規(guī)建設，加強和督導分析師團隊建設，使企業(yè)自覺接受證券分析師跟蹤。其次，本文的研究結論為銀行等債權人的投資決策提供依據。債務融資契約條款是由銀行或其他債權人所規(guī)定的，可以通過將內部控制質量、分析師關注等指標納入銀行評價體系或債權人決策系統(tǒng)中加以衡量債務契約的簽訂。最后，分析師關注與內部控制質量在緩解債務融資約束的影響中的替代作用，意味著外部投資者尤其是債權人應該結合分析師出具的分析跟蹤報告和內部控制質量兩個方面的信息做出最為合理的決策。此外，站在企業(yè)內部角度，特別是民營企業(yè)，內部控制質量的提升和分析師關注度的加強不僅可以改善企業(yè)債務融資約束的緊張狀態(tài)，對于共同促進公司治理和改善公司績效均有積極的促進作用。