■徐小陽，吳宇軒

本文基于2011～2017年中國滬深A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，實證檢驗了商業(yè)信用再配置對企業(yè)研發(fā)（R&D）投入的影響機制，并探討了投資者情緒在商業(yè)信用再配置與企業(yè)R&D投入之間的調節(jié)效應。研究結果表明：企業(yè)的R&D投入與其在商業(yè)信用再配置中獲得的商業(yè)信用顯著正相關，投資者情緒在商業(yè)信用再配置與企業(yè)R&D投入的正向關系中具有負向調節(jié)效應，即高漲投資者情緒會弱化商業(yè)信用再配置對企業(yè)R&D投入的正向效果。研究結論有助于從非理性視角理解商業(yè)信用再配置對企業(yè)R&D投入的影響效應，對上市公司、政府監(jiān)管部門進行科學決策具有重要的借鑒價值。

一、引言

中國政府已明確提出全面提升企業(yè)自主創(chuàng)新能力，構建創(chuàng)新型國家的發(fā)展戰(zhàn)略。然而，企業(yè)研發(fā)（R&D）投入是一個漫長且持續(xù)的過程，具有信息不對稱性、長期性和累積性等特點，導致企業(yè)R&D投入面臨著嚴重的融資約束問題（Brown et al，2012），而從金融市場獲得R&D投資資金則是破解企業(yè)R&D融資困境的重要手段（Hall，2010）。

在中國，銀行在金融市場中占據(jù)主要地位，但銀行對信貸資源的配置不夠均衡，數(shù)量占絕大多數(shù)的非國有企業(yè)與中小企業(yè)僅從銀行系統(tǒng)中獲得少量資金。因此，在銀行信貸等正規(guī)金融渠道之外，企業(yè)之間的商業(yè)信用在金融資源的配置上發(fā)揮了補充作用（Tsuruta，2015）。根據(jù)商業(yè)信用再分配理論，商業(yè)銀行等正規(guī)金融機構將資金分配給具有融資比較優(yōu)勢的企業(yè)，這稱之為資金的首次分配，而這些融資比較優(yōu)勢企業(yè)將所得信貸資金通過商業(yè)信用這一供應鏈渠道讓渡給融資比較劣勢企業(yè)，這稱之為商業(yè)信用再配置。在中國，表現(xiàn)為國有企業(yè)給予了民營企業(yè)大量的商業(yè)信用。在這種情況下，部分從銀行系統(tǒng)難以獲得資金的企業(yè)可能將再配置的商業(yè)信用作為企業(yè)R&D投入的融資渠道。

目前國外有關商業(yè)信用再配置影響的研究很多，大多認為商業(yè)信用再配置有效地緩解了中小企業(yè)的融資約束，部分緩解了信貸資源配置效率低的問題，但同時也降低了企業(yè)的資產(chǎn)流動性，對企業(yè)的長期經(jīng)營有一定的負面影響（Ge&Qiu，2007；Cull et al，2009）。國內(nèi)關于商業(yè)信用對企業(yè)影響的研究主要集中在企業(yè)投資與企業(yè)發(fā)展方面（孫浦陽等，2014；于洪霞等，2011），商業(yè)信用對企業(yè)R&D投入影響的相關研究較為罕見。據(jù)此，本文重點研究商業(yè)信用再配置與企業(yè)R&D投入之間的關系，并考察投資者情緒這一非理性因素對這種關系是否存在影響。

二、研究假設

目前，我國金融市場發(fā)育尚不完善，銀行主導的信貸資源配置存在著明顯的“所有制歧視”（張杰等，2013）。大量的銀行信貸資源被分配給國有企業(yè)，而占絕大多數(shù)的非國有企業(yè)僅能獲得少量的銀行信貸。當企業(yè)從資本市場和金融機構難以獲得足夠的資金時，商業(yè)信用便成為企業(yè)重要的融資方式，有研究認為商業(yè)信用再配置對正規(guī)金融具有補充作用（Tsuruta，2015），能夠緩解企業(yè)的融資約束，進而可能對企業(yè)R&D投入具有促進作用。加之，我國企業(yè)的商業(yè)信用由于高占比和循環(huán)流動的特點，能夠提供持續(xù)的、大量的資金，相當于企業(yè)的長期債務融資（李心合等，2014），這對于高風險、高成本的研發(fā)投入來說無疑是良好的融資來源。綜上所述，提出如下假設：

H1：商業(yè)信用再配置對企業(yè)R&D投入存在促進效應，即企業(yè)通過商業(yè)信用再配置獲得的商業(yè)信用越多，企業(yè)的R&D投入越大。

現(xiàn)有研究表明，投資者情緒會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響（Polk&Sapienza；2008）。企業(yè)R&D投資作為企業(yè)投資的重要組成部分，顯然也會受到投資者情緒的影響。一方面，在投資者情緒高漲的時候，公司股價被高估，企業(yè)的股權融資成本降低（孫青，2017），企業(yè)能夠以更低的成本獲取外部資金，從而刺激企業(yè)的R&D投資。另一方面，當投資者情緒高漲時，管理者可能為迎合高度樂觀的投資者情緒而增加企業(yè)各方面的投資支出，以尋求在較短的時間內(nèi)使得企業(yè)的價值獲得提升（Grundy&Li，2010）。對于研發(fā)投入而言，企業(yè)創(chuàng)新能力是提升競爭力的關鍵，當投資者情緒處于高漲時期，企業(yè)管理層可能會為迎合市場訴求而加大研發(fā)投入。相反地，低迷的投資者情緒會降低企業(yè)的R&D投入積極性?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設：

H2：投資者情緒對企業(yè)R&D投入有顯著正向影響，即高漲的投資者情緒會促進企業(yè)的R&D投入。

當股市等渠道融資成本上升時，商業(yè)信用會在企業(yè)投資過程中發(fā)揮更大作用（孫浦陽等，2014）。而在投資者情緒高漲時，企業(yè)的股權融資成本降低，融資約束減弱，導致企業(yè)通過商業(yè)信用再配置獲取資金的意愿減弱，企業(yè)更傾向于利用從股市募集到的資金投入企業(yè)R&D項目，從而使商業(yè)信用再配置對企業(yè)R&D投入的促進作用被弱化；相反，在投資者情緒低迷時，企業(yè)的股權融資成本上升，轉而傾向于利用商業(yè)信用再配置作為融資渠道，導致商業(yè)信用再配置對企業(yè)R&D投入的促進作用被強化?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設：

H3：投資者情緒在商業(yè)信用再配置與企業(yè)R&D投入的正向關系中具有負向調節(jié)效應，即高漲投資者情緒會弱化商業(yè)信用再配置對企業(yè)R&D投入的促進作用，而低迷的投資者情緒會強化商業(yè)信用再配置對企業(yè)R&D投入的促進作用。

三、數(shù)據(jù)來源與模型設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文原始數(shù)據(jù)主要來源于同花順iFind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫以及滬深上市公司年報，以2011～2017年在滬深A股上市的企業(yè)為初始樣本，從中剔除金融類公司、ST類公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司。篩選后的樣本最終包括2136家上市公司，12236個觀測值。采用Stata12.0軟件進行實證分析。

（二）研究模型與變量定義

為檢驗商業(yè)信用再配置對企業(yè)R&D投入是否存在影響以及投資者情緒在這一過程中是否存在調節(jié)效應，本文采用以下研究步驟：

第一步，研究企業(yè)R&D投入是否與在商業(yè)信用再配置中獲得的商業(yè)信用有關。本文在借鑒Brown等（2012）研發(fā)投入影響因素模型的基礎上構建模型（1）：

其中，控制變量Z的集合設定為：

第二步，研究企業(yè)R&D投入是否與投資者情緒相關，在模型（1）的基礎上，引入滯后一期投資者情緒作為解釋變量構建模型（2）：

第三步，研究商業(yè)信用對企業(yè)R&D投入的影響是否因為投資者情緒的變化而變化，在模型（1）與模型（2）的基礎上，添加了商業(yè)信用與投資者情緒的交乘項作為解釋變量，具體模型如下：

第四步，本文將對樣本企業(yè)進行分類并進行異質性檢驗，將全部樣本按照所有制分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)；按照上市時間的長短，將大于上市時間均值的企業(yè)界定為成熟企業(yè)，小于上市時間均值的企業(yè)界定為年輕企業(yè)。將分類后的樣本分別根據(jù)模型（1）、模型（2）和模型（3）進行比較研究。

各模型中的相關變量定義見表1。其中，RD表示企業(yè)R&D投入，使用企業(yè)研發(fā)支出/企業(yè)總資產(chǎn)的企業(yè)研發(fā)投入密集度指標來衡量；TC表示在商業(yè)信用再配置中企業(yè)獲得的商業(yè)信用，根據(jù)Peterson&Rajan（1997）以及 Guariglia&Mateut（2006）的研究，企業(yè)在商業(yè)信用再配置中獲得的商業(yè)信用主要為應付賬款，參考石曉軍等（2010）年的做法。用企業(yè)應付賬款/企業(yè)總資產(chǎn)來衡量；Sent表示企業(yè)的投資者情緒，參考Polk&Sapienza（2008）以上一年度的動量指標度量的方式來衡量；公司規(guī)模作為企業(yè)R&D投入中的常用指標以總資產(chǎn)取自然對數(shù)來衡量；因為模型中包含投資者情緒這一指標，Age沒有選取截止至相應年度公司成立時間而是選擇了截止至相應年度公司上市時間來衡量；公司成長性選擇公司主營業(yè)務增長率來衡量。

表1 變量定義與說明

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

相關變量的描述性統(tǒng)計分析結果如表2所示。根據(jù)表2可知，中國A股上市公司的R&D投入強度較低，平均僅占企業(yè)總資產(chǎn)的2%，同時上市公司之間的R&D投入差距明顯，很多上市公司R&D投入幾乎為零，而R&D投入最高的公司占到公司總資產(chǎn)的56%。同時，上市公司之間的商業(yè)信用差距非常顯著，投資者情緒的最大值、最小值以及標準差表明在2011～2017年這一時期的投資者情緒波動較大，這與樣本期間中國股市發(fā)生劇烈波動這一事實相符。其他變量均符合統(tǒng)計量特征，在此不加以贅述。

表2 樣本變量的描述性統(tǒng)計

（二）面板數(shù)據(jù)回歸分析

本文對模型（1）～（3）進行豪斯曼檢驗，在1%顯著性水平下拒絕隨機效應模型的原假設，進而確定三個模型均采用固定效應模型。

表3報告了模型（1）、（2）、（3）的估計結果。第2列是模型（1）的回歸結果，商業(yè)信用（TC）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明商業(yè)信用與企業(yè)R&D投入之間存在著顯著的正相關關系。當企業(yè)在商業(yè)信用再配置中獲得的商業(yè)信用增加時，企業(yè)的融資約束得到緩解，可供R&D支出的資金增加。假設H1得到驗證。

表3 模型（1）、（2）、（3）實證檢驗結果

控制變量中，Size的系數(shù)為負，這說明與規(guī)模較小的企業(yè)相比，大企業(yè)具有較強的市場競爭力。因此，相較于中小型企業(yè)，大型企業(yè)的創(chuàng)新動力相對不足，R&D投入也相對較少。Age和Lev的系數(shù)為正，表明企業(yè)成立時間越久，研發(fā)投入越多。Growth的系數(shù)為正，表明企業(yè)的成長性越高，企業(yè)對R&D的投入越大，可能是因為企業(yè)對未來的盈利預期較為自信，更愿意對R&D項目進行投資以獲取長期的技術優(yōu)勢。

表3第3列是模型（2）的回歸結果，投資者情緒（Sent）這一指標的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明投資者情緒與企業(yè)的R&D投入有顯著的正相關關系。當市場上該企業(yè)的投資者情緒高漲時，企業(yè)通過股市進行融資的成本降低，融資約束得到緩解，進而導致R&D投入的資金增加；當市場上對該企業(yè)的投資者情緒低迷時，企業(yè)通過股市進行融資的成本升高，融資約束加劇，導致R&D投入的資金減少。假設H2得到驗證。

表3第4列是模型（3）的回歸結果，從結果中可以得出商業(yè)信用與投資者情緒的交乘項在1%的水平上顯著為負，表明在投資者情緒高漲時，原來通過商業(yè)信用再配置為企業(yè)R&D投入進行融資的企業(yè)會減少對商業(yè)信用的依賴，轉而從其他渠道進行融資，從而導致商業(yè)信用對企業(yè)R&D投資的促進作用被弱化；而在投資者情緒低迷時，通過股市等渠道融資的成本提高，企業(yè)會轉而尋求通過商業(yè)信用再配置為企業(yè)R&D投入進行融資，導致商業(yè)信用對企業(yè)R&D投資的促進作用得到強化。假設H3得到驗證。

五、企業(yè)異質性檢驗與穩(wěn)健性檢驗

（一）基于產(chǎn)權屬性的異質性檢驗

本文依據(jù)企業(yè)所有制類型將所有樣本分成兩大類，即國有企業(yè)和非國有企業(yè)，其中非國有企業(yè)包括了民營企業(yè)與外資企業(yè)。表4為按照所有制分類進行回歸的結果。其中第2～4列是為國有企業(yè)的回歸結果，第5～7列為非國有企業(yè)的回歸結果。觀察國有企業(yè)的回歸結果可知TC和Sent系數(shù)在模型（1）和模型（2）中均不顯著，但TC和Sent的交乘項的系數(shù)顯著為負；而在非國有企業(yè)的回歸結果中，TC和Sent系數(shù)在模型（1）與模型（2）中均正向顯著，而TC和Sent的交乘項不顯著，說明就國有企業(yè)而言，商業(yè)信用與投資者情緒各自單方面的變化不影響企業(yè)R&D投入，而TC與Sent的交乘項顯著為負說明投資者情緒對商業(yè)信用與研發(fā)投入存在著負向的調節(jié)效應。就非國有企業(yè)而言，商業(yè)信用與投資者情緒各自單方面的變化均能夠影響企業(yè)的R&D投入，但投資者情緒對商業(yè)信用與企業(yè)R&D投入的調節(jié)效應在非國有上市公司中并不顯著。

上述回歸結果與我國信貸市場“所有制歧視”的事實相一致。國有企業(yè)在銀行與股市等正規(guī)融資渠道中受到優(yōu)待，使得國有企業(yè)的R&D資金充足，其R&D投入與企業(yè)在商業(yè)信用再配置中獲得的商業(yè)信用沒有顯著關系。但是在投資者情緒低迷時，國有企業(yè)從其他渠道獲取資金的成本難度提升，商業(yè)信用對國有企業(yè)R&D投入的促進作用變得顯著；而在投資者情緒高漲時，國有企業(yè)從其他渠道獲取資金的成本難度降低，商業(yè)信用對國有企業(yè)R&D投入的促進作用則會被弱化。而非國有上市公司由于其正規(guī)融資渠道融資成本高，商業(yè)信用便成為企業(yè)R&D投資的一種重要融資渠道，這使得企業(yè)R&D投資與商業(yè)信用的關系對投資者情緒的變化不如國有企業(yè)那么敏感，即商業(yè)信用再配置與非國有企業(yè)R&D投入的關系比較緊密。

表4 基于產(chǎn)權屬性的異質性檢驗

（二）基于上市時間的異質性檢驗

本文依據(jù)上市時間的長短將全樣本分為成熟企業(yè)與年輕企業(yè)兩組，分別對成熟與年輕企業(yè)進行回歸。由回歸結果①限于篇幅，留存?zhèn)渌??？芍c國有企業(yè)類似，對于成熟企業(yè)而言，商業(yè)信用與投資者情緒各自單方面的變化均不影響企業(yè)R&D投入，但在投資者情緒低迷時，商業(yè)信用會促進成熟企業(yè)的R&D投入。這是因為成熟企業(yè)的融資渠道較為多元，不依賴商業(yè)信用再配置緩解企業(yè)R&D投入面臨的融資約束，但在投資者情緒低迷時，企業(yè)從股市等常規(guī)融資渠道的融資成本提高，成熟企業(yè)會轉而選擇商業(yè)信用等非正式融資渠道為企業(yè)R&D投入進行融資。在投資者情緒高漲時，則成熟企業(yè)從其他渠道獲取資金的成本難度降低，商業(yè)信用對其R&D投入的促進作用則被弱化。

與非國有企業(yè)類似，在年輕企業(yè)中商業(yè)信用和投資者情緒各自單方面的變化均與企業(yè)R&D投入顯著相關，但投資者情緒對商業(yè)信用與企業(yè)R&D投入的調節(jié)效應在年輕上市公司中不顯著。原因可能是年輕企業(yè)在正式融資渠道受到一定程度的歧視，較少依賴正規(guī)融資渠道進行融資，更多地依賴商業(yè)信用這一非正式融資渠道進行融資，所以投資者情緒的變化對商業(yè)信用與年輕企業(yè)R&D投入之間關系的影響較小。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗上述結果的穩(wěn)健性，本文考慮了國內(nèi)外學者經(jīng)常采用的以（應付賬款+應付票據(jù)+預收賬款）/總資產(chǎn)的方式重新度量企業(yè)在商業(yè)信用再配置過程中獲得的商業(yè)信用。在其他變量保持不變的情況下進行重新檢驗，回歸結果與前文研究沒有實質性差異，表明前文結論是比較穩(wěn)健的。

六、結論與建議

本文基于滬深A股上市公司2011～2017年的數(shù)據(jù)，使用固定效應面板模型驗證了在商業(yè)信用再配置中獲得的商業(yè)信用能否成為企業(yè)R&D的有效融資渠道以及投資者情緒對這一渠道的調節(jié)作用。得出以下結論：第一，就滬深A股上市公司而言，在商業(yè)信用再配置中獲得的商業(yè)信用與企業(yè)R&D投入之間有著顯著的正向關系，而高漲的投資者情緒會弱化商業(yè)信用再配置對企業(yè)R&D投入的促進作用，即在投資者情緒高漲時，通過股票市場等渠道的融資成本降低時，會弱化商業(yè)信用再配置對企業(yè)R&D的促進作用；第二，商業(yè)信用再配置對企業(yè)R&D投入的影響隨著企業(yè)所有制的變化而變化，商業(yè)信用能夠有效地促進非國有企業(yè)R&D投入；而對于國有企業(yè)，商業(yè)信用并沒有顯著的作用。然而當投資者情緒低迷時，國有企業(yè)R&D投入體現(xiàn)出了對商業(yè)信用的依賴，而非國有企業(yè)的反應不顯著；第三，從企業(yè)年齡來看，年輕企業(yè)R&D投入依賴于從商業(yè)信用再配置中獲取的商業(yè)信用，并且這一聯(lián)系不受投資者情緒的影響，而商業(yè)信用對成熟企業(yè)的R&D投入沒有顯著作用，但在投資者情緒低迷時，成熟企業(yè)受到的影響更大，從而使商業(yè)信用再配置對企業(yè)R&D投入造成影響。

鑒于上述結論，本文給出如下建議：

第一，為提高金融資源配置效率，中國必須深化銀行業(yè)結構改革，減少銀行信貸歧視。應鼓勵銀行間的良性競爭，有序開放中國金融市場，降低銀行準入壁壘，加大民營銀行和外資銀行所占比重，通過采取積極措施擴大銀行對企業(yè)的初次貸款規(guī)模，降低資金配給鏈條，減少企業(yè)尤其是民營企業(yè)信用資本占用，從而有效緩解企業(yè)融資約束。

第二，政府應積極采取措施，逐漸消除信貸資源配置中存在的“所有制歧視”等問題。民營企業(yè)是中國創(chuàng)新型國家建設的重要主體，政府應出臺配套的財政、稅收政策，加大對民營企業(yè)的R&D投入，引導銀行加大對民營企業(yè)的R&D資金支持，幫助其緩解R&D面臨的融資約束問題。

第三，加強投資者教育。積極引導投資者進行理性投資，通過大眾傳媒對投資者進行風險教育，加強社交媒體中的投資者情緒管控，穩(wěn)定中國投資者謹慎樂觀的投資情緒，使企業(yè)尤其是民營企業(yè)的直接融資能順利進行，減少其商業(yè)信用再配置。