許麗

摘? ?要：隨著金融科技的發(fā)展，傳統(tǒng)的財富管理模式發(fā)生了很大的變化，通過人工智能、云計算、大數(shù)據(jù)等高新科技在金融領(lǐng)域開發(fā)的智能投顧業(yè)務(wù)成為新趨勢。運營智能投顧的主體在法理上具有信義和適當性等義務(wù)，同時要遵守透明度規(guī)則，而我國當前的法律規(guī)定在此方面還存在缺陷。因此，完善智能投顧運營主體的法律義務(wù)，并不斷健全配套法規(guī)和相應(yīng)的監(jiān)管制度，是當前亟待解決的難題。

關(guān)鍵詞：智能投顧;資產(chǎn)管理;風險;法律規(guī)制

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.09.006

中圖分類號：D922.287? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? 文章編號：1003-9031（2019）09-0043-08

智能投顧即“智能+投資顧問”，是基于人工智能的投資顧問平臺、產(chǎn)品或服務(wù)。作為21世紀最偉大的金融創(chuàng)新，智能投顧融合了金融科技與互聯(lián)網(wǎng)的雙重優(yōu)勢，借助人工智能、大數(shù)據(jù)技術(shù)和云計算，降低了決策成本，提高了決策質(zhì)量，從而使普通投資者能以非常低的資金門檻和費率獲得傳統(tǒng)金融投顧時代只有高凈值人群才能享受的財富管理服務(wù)，真正踐行了“普惠金融”理念。智能投顧的主要服務(wù)模式是通過問卷或算法為顧客提供自動化投資建議和資產(chǎn)管理服務(wù)，主要的業(yè)務(wù)流程是：首先，向客戶發(fā)放問卷測評從而判斷其風險承受能力;然后根據(jù)客戶承受風險的能力，為其推薦特定組合的投資產(chǎn)品，再將客戶投入的資金轉(zhuǎn)移到證券經(jīng)紀公司進行第三方托管;最后，智能投顧系統(tǒng)代表客戶發(fā)出交易指令，并依據(jù)市場行情和用戶的需求，實時監(jiān)測和定時調(diào)倉。

一、智能投顧發(fā)展現(xiàn)狀

智能投顧有效解決了財富管理的不信任問題，讓投資者放心地投資。2017年Statista發(fā)布統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，智能投顧在全球范圍內(nèi)的資產(chǎn)已經(jīng)上升至2264億美元，并以每年接近八成的增長率持續(xù)增長，以此增速預(yù)計，2022年資產(chǎn)總額可達1.4萬億美元。

（一）智能投顧國外發(fā)展概況

目前，世界上包括美國、英國、澳大利亞、新加坡在內(nèi)的多個國家都在提供多種形式的智能投顧業(yè)務(wù)（見表1）。

Betterment成立于2008年，是美國紐約第一家通過自動化在線服務(wù)為客戶提供資產(chǎn)管理的投資理財公司。該公司的主要業(yè)務(wù)是根據(jù)用戶的投資傾向和風險偏好，把Markowiz（美國經(jīng)濟學家）提出的資產(chǎn)組合理論和衍生模型用于產(chǎn)品，個性化地提供資產(chǎn)配置組合方案，包括基金、股票、期權(quán)、債權(quán)資產(chǎn)等，通過Betterment網(wǎng)站用戶可以低門檻和低成本管理自己的資產(chǎn)。隨后Wealthfront基于人工智能技術(shù)，通過問卷評估對目標客戶的具體情況進行特殊定制，提出適合其個人資產(chǎn)情況的投資組合意見，主要客戶群為中低凈值類資產(chǎn)客戶。Wealthfront自從開發(fā)智投業(yè)務(wù)后，業(yè)務(wù)額已經(jīng)超出50億美元，其公司規(guī)模和業(yè)務(wù)能力已經(jīng)受到其他國家的普遍認可。

Nutmeg成立于2011年4月，引領(lǐng)整個英國智能投顧領(lǐng)域。同美國Wealthfront一樣，Nutmeg主要投資于交易型開放指數(shù)基金（Exchange Traded Funds），平臺共有10款產(chǎn)品供客戶選擇，風險等級從“謹慎”到“高風險”不等，平臺管理費遠遠低于傳統(tǒng)財富管理機構(gòu)，受到投資者的高度追捧，成立不到3年就吸引了4萬名用戶。在此之后，英國進入了智能投資發(fā)展的新階段，以巴克萊銀行（Barclays Bank PLC）、蘇格蘭皇家銀行（The Royal Bank of Scotland）、勞埃德銀行（LloydsTSBGroup）為代表的金融巨頭相繼開展智能投顧業(yè)務(wù)，正式進軍金融智投領(lǐng)域。

（二）智能投顧國內(nèi)發(fā)展概況

人工投資顧問成本高昂，資產(chǎn)管理成為高凈值人群的特權(quán)，而我國大力發(fā)展的普惠金融的宗旨在于讓財富管理從特權(quán)走向普惠，讓每一個人民群眾投資金融產(chǎn)品、享受金融服務(wù)。隨著財富管理市場的不斷壯大，以及普通中小投資者不斷增多，智能投顧進入中國廣大中小投資者的視野也成為必然。在此背景下，我國從2014年開始興起智能投顧熱，銀行、券商、保險公司等傳統(tǒng)金融機構(gòu)、第三方財富管理機構(gòu)紛紛推出智投業(yè)務(wù)，在短短四年多的時間里，智投產(chǎn)品得到廣泛的應(yīng)用，尤其受到中小投資者的極大青睞。全球最大的咨詢管理機構(gòu)埃森哲發(fā)布的《智能投顧在中國：直面挑戰(zhàn)、把握機遇、決勝未來》顯示，智能投顧雖在中國起步較晚，但其發(fā)展速度驚人，初步估計在2022年可以實現(xiàn)用戶過億，資產(chǎn)超6600億美元的目標。

中國的智能投顧市場也比較復(fù)雜，可以按多種方式分類。按照智能平臺的出身可分為三類：一是專業(yè)的智能投顧平臺;二是依托于網(wǎng)絡(luò)平臺運行的金融智能投顧產(chǎn)品;三是依托于傳統(tǒng)金融機構(gòu)進行服務(wù)和銷售的智能投顧產(chǎn)品，常見的有財富公司、保險基金、銀行證券等智能投顧產(chǎn)品（見表3）。

二、智能投顧的域外管理經(jīng)驗對照借鑒

智能投顧產(chǎn)品最先起源于美國，市場發(fā)展迅速，只經(jīng)歷了幾年時間就形成了一些固定的服務(wù)流程。因此，借鑒美國相關(guān)經(jīng)驗具有重要意義。

（一）智能投顧的違規(guī)和監(jiān)管

隨著美國智能投顧產(chǎn)業(yè)的不斷壯大及其管理資產(chǎn)規(guī)模的不斷增加，監(jiān)管層對智能投顧的監(jiān)管方面也走在世界前列。2017年初，美國證監(jiān)會下屬的投資管理部就智能投顧如何進展發(fā)布了長達15頁的操作指南，明確提出智能投顧不能違反美國《1940年投資顧問法》。雖然此前這部法律是監(jiān)管人類投顧的，但證監(jiān)會明確了機器顧問也應(yīng)受到這部法律的約束。在中國，智能投顧的實際操作和法律禁止證券投資咨詢?nèi)珯?quán)委托的規(guī)定存在沖突。我國《證券法》明文禁止證券投資咨詢機構(gòu)從事投資代理業(yè)務(wù)，不能替代委托人進行投資決策，而如今智能投顧取代自然人為投資者提供建議、甚至協(xié)助做出投資決策，與相關(guān)法律規(guī)定相矛盾，從而使得智能投顧實際操作涉嫌違規(guī)。

（二）智能投顧投資者教育和保護

2017年，美國證監(jiān)會發(fā)布了一份投資者公告，教育投資者如何認識和接受智能投顧服務(wù)。這份公告內(nèi)容包括向投資者介紹智能投顧相關(guān)知識、智能投顧如何利用客戶信息為投資者決策、智能投顧如何收費等問題，且讓投資者注意智投企業(yè)應(yīng)當對他們做詳細的信息披露以便于他們充分理解智能投顧的運行方式、潛在的利益沖突以及可能存在的風險。在中國，智能投顧對投資者測評不充分、信息披露不到位等情況大有所在。與此同時，投資者在接受智能投顧服務(wù)時，對平臺所運行的科技手段、工作流程和運作算法知之甚少，從而處于相對弱勢地位。

（三）智能投顧的資質(zhì)和牌照

智能投顧是一個混業(yè)概念，既有資產(chǎn)管理，又有投資顧問。美國實行二合一的資產(chǎn)管理牌照和投資顧問牌照制度，即只需擁有其中一個牌照就能同時開展資產(chǎn)管理和投資顧問業(yè)務(wù)。但在我國資產(chǎn)管理與投資資顧問是分業(yè)監(jiān)管的，適用不同的法律體系與監(jiān)管要求。我國已經(jīng)出臺的《證券、期貨投資咨詢管理辦法》和《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》對智能投顧的業(yè)務(wù)范圍進行限定，即只允許其進行投資顧問，禁止管理資產(chǎn)。而智能投顧既要做投資顧問，又做資產(chǎn)管理，就必須同時擁有兩塊牌照。

三、我國智能投顧的法律風險

智能投顧由于摻雜了人工智能的成分，作為一個全新的事物，其隱藏著很高的風險。包括但不限于智能技術(shù)風險、道德與信用風險、市場操作風險、網(wǎng)絡(luò)安全風險等。

（一）“全權(quán)委托”禁止導(dǎo)致運營困局

如前文所述，智能投顧就其實質(zhì)操作而言，仍然包括為客戶提供財富管理交易性質(zhì)的服務(wù)。通過調(diào)研發(fā)現(xiàn)，我國開展智能投顧業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)平臺多數(shù)是無牌照經(jīng)營，且不符合我國法律關(guān)于智能投資運營的主體要求，既不是證券投資咨詢機構(gòu)也不是證券公司。同時，智能平臺中相關(guān)的操作人員也不具備相應(yīng)的投資顧問從業(yè)資格。參照現(xiàn)在的法律規(guī)范，智能投顧業(yè)務(wù)屬于違規(guī)操作，面臨著巨大的法律合規(guī)風險（見表4）。

（二）智能投顧的適當性義務(wù)難以到位

為了更好地保護投資者的利益，需要分析投資者的風險承受能力，匹配與其承受能力相符的金融服務(wù)和金融產(chǎn)品，這種制度稱之為投資者適當性制度。證監(jiān)會在2016年12月出臺的《證券期貨投資者適當性管理辦法》明確要求證券期貨經(jīng)營機構(gòu)應(yīng)當履行普通投資者保護、風險揭示、適當性評估和內(nèi)部管理等法律義務(wù)。智能投顧雖然部分履行了這些義務(wù)，但無法達到傳統(tǒng)從業(yè)人員的履職程度。如對于風險評估義務(wù)，智能投顧一般是通過在線問卷測評來完成，但多數(shù)平臺的問卷僅幾個選擇題，很難做到真正有效對客戶進行評估，且用戶在回答這些問題時可能被情緒、心態(tài)、當前資金實力、預(yù)期收益等因素左右。另外，每個投資者的收入支出會持續(xù)變化，其承受風險的能力也不是一成不變的，這是一個動態(tài)數(shù)據(jù)，簡單的問卷測評并不精準。若智投平臺設(shè)計的問卷測評不合理，為顧客提供的投資建議也會相去甚遠，智能投顧難以履行適當性義務(wù)。雖然我國尚未確立投資者適當性制度，《證券法》中也沒有明文的規(guī)定，但散見于其他規(guī)范性文件都明確了經(jīng)營者向投資者銷售商品或提供服務(wù)時應(yīng)該了解的必要信息（見表5）。

（三）電子格式合同有失公平

客戶購買智能投顧產(chǎn)品或接受服務(wù)時，需與運營商簽署電子化、無紙化的格式合同，這存在很大的法律風險。一是電子化合同具有虛擬性、易更改性特征，其合同本身就具備一定的風險性。如簽訂服務(wù)合同、委托資產(chǎn)管理合同和交易合同，都只需要通過網(wǎng)絡(luò)輕點鼠標或屏幕即可完成，如果投資者因為缺乏法律保護意識和金融風險意識，就可能受到軟件運營商的不良誤導(dǎo)，在如此迅速便捷的操作下簽署與自身真實意愿相違背的合同或協(xié)議。二是作為運營商，其對智投產(chǎn)品的內(nèi)容和服務(wù)比消費者更為了解。投資者往往不會請專業(yè)律師仔細斟酌合同內(nèi)容，并不知道合同中很多隱藏的不利于自身的條款而匆匆簽署，導(dǎo)致利益受損。如在一些智能投顧服務(wù)合同中，將一般性的服務(wù)授權(quán)規(guī)定表述為“全權(quán)委托”或添加了強制性的免責條款，且缺乏給予投資者特別提示說明或引起特別注意的內(nèi)容。這就使得投資者處于明顯的弱勢地位，單方面承擔較多的合同義務(wù)，而享受相對較少的合同權(quán)利。

四、智能投顧的法律風險規(guī)制路徑

（一）細化與智能投顧服務(wù)相矛盾的規(guī)范性文件

智投服務(wù)在我國涉嫌違規(guī)操作，但不能因此一刀切抵制金融創(chuàng)新，我們應(yīng)當在沿用現(xiàn)行相關(guān)規(guī)定外，進一步細化智投領(lǐng)域的特殊規(guī)定?？v觀全球各國的監(jiān)管情況，2015年，加拿大證券管理局（CSA）出臺了《投資組合管理機構(gòu)提供在線投資建議的指引》，明確要求財產(chǎn)管理機構(gòu)必須履行相應(yīng)的注冊程序和行為規(guī)范。2016年8月，澳大利亞證券與投資委員會（ASIC）發(fā)布了《面向零售客戶提供電子化金融產(chǎn)品建議》，是對智能投顧較為全面的監(jiān)管規(guī)定。對于我國在已有資管規(guī)定的情況下，應(yīng)細化相關(guān)規(guī)定，從而讓智能投顧業(yè)務(wù)合法化進行。筆者認為可以在嚴格智能投顧準入門檻的前提下，進一步細化相關(guān)法規(guī)，專門設(shè)定一個章節(jié)對智能投顧的行業(yè)規(guī)范和業(yè)務(wù)指引進行明文規(guī)定，實現(xiàn)智能投顧法治化和科學化發(fā)展。

（二）嚴格智能平臺履行投資者適當性義務(wù)

從電子合同簽署伊始，投資者就可能處于信息不對稱的弱勢地位，對于智能投顧這一新興金融科技理財服務(wù)，普通金融消費者對其有太多盲點。現(xiàn)代資本市場側(cè)重于對投資者權(quán)益進行保護，并成為一種趨勢，在此背景下應(yīng)當讓智能投顧的運營商或服務(wù)者承擔更高標準的法律義務(wù)。首先，平臺應(yīng)承擔金融科技技術(shù)風險、平臺工作人員操作風險，即如果大數(shù)據(jù)不完備或失真、算法偏頗，導(dǎo)致推薦給投資者的理財方案不適當，應(yīng)當由平臺承擔相應(yīng)的責任;其次，在智能投顧平臺的組織機構(gòu)設(shè)置方面，平臺應(yīng)當配備相關(guān)技術(shù)人員，維護平臺系統(tǒng)的網(wǎng)絡(luò)運行安全。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的全面發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)安全問題關(guān)系到每個領(lǐng)域、每個行業(yè)、每個機構(gòu)與個人。2014年美國證監(jiān)會公布一項調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，七成以上的資產(chǎn)管理機構(gòu)都受到過一定程度間接或直接的網(wǎng)絡(luò)攻擊，智能投顧作為一種互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)管理工具，其面臨的網(wǎng)絡(luò)安全問題不容忽視。最后，信息的準確度和透明度也對平臺提出了新要求，應(yīng)通過嚴格的信息披露制度，實現(xiàn)平臺信息披露的真實性、準確性和完整性。經(jīng)營者只有嚴格履行這些基本義務(wù)之后，才能為投資者提供適當?shù)慕鹑诜?wù)或金融產(chǎn)品，從而讓投資者適當性制度落到實處。

（三）開展智能投顧服務(wù)市場專項審查

智能投顧作為金融科技創(chuàng)新的產(chǎn)物，為投資者帶來投資便利的同時，應(yīng)當堅持開展智能投顧專項審查工作從而規(guī)避風險。歐美國家對智能投顧的專項審查工作由國家金融監(jiān)管機構(gòu)進行，如美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）已于2015年開展了智能投顧市場調(diào)研，于2016年3月公開調(diào)研結(jié)論，形成了《數(shù)字投資建議報告》。英國金融行為監(jiān)管局（FCA）和英國財政部也于2016年3月聯(lián)合發(fā)布了《金融顧問市場回顧》報告，主要是在金融市場調(diào)研基礎(chǔ)上評估智能投顧的可負擔性與可得性。這些專項審查不僅可以審查智投產(chǎn)品本身的技術(shù)風險，人面畫像是否準確、算法是否可行等，還可對潛在的金融風險預(yù)先進行審查和控制。另外，對于經(jīng)營者與顧客的不公平合同也是轉(zhuǎn)型審查的目標之一，只有這樣才能讓投資者處于相對公平的地位，保護其合法權(quán)益不受侵害?！?/p>

（特約編輯：蔣琳）

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