肖敏

摘 要 隨著人們對物質文明和精神文明美好生活的不斷追求和期盼，國內各行各業(yè)需要公共建設功能多樣化的日益增長，城市基礎設施建設規(guī)模駛入拓寬的新車道。國家新預算法的實施，地方政府開始將籌措社會資金融資發(fā)展的目光轉向市場。如何開展資金融資，避免城市基礎設施建設中資金鏈斷鏈的風險已經引起了業(yè)內人士的廣泛關注。本文以城市建設投資公司（以下簡稱城投公司）的融資風險為例，結合市場環(huán)境進行了分析，通過對城市投資公司發(fā)展現狀、融資過程中存在的問題和所面臨的一些風險進行分析，結合自身工作經驗淺談一些認識，提出相應的防范措施，確保城市基礎設施建設中資金的安全。

關鍵詞 城投公司 融資風險 風險度量 風險監(jiān)測

隨著我國經濟市場的高速發(fā)展和不斷完善，城市基礎設施建設規(guī)模逐漸增大，繼而城投公司的業(yè)務規(guī)模隨之增大，這就需要大量的建設資金。公司融資部對外融資工作量急速增長，繼而融資工作運作過程中極可能存在某些潛在的融資風險。目前，城市化進程在市場環(huán)境下還在不斷加快，我國城投公司的市場定位不太明確，城投公司與地方政府在基礎設施建設項目經營過程中的關系不明朗，這一現象的持續(xù)可能產生嚴重的金融風險。城市建設工程規(guī)模的擴大，將導致基于金融活動的城投公司會更加復雜，而金融風險管理對于城投公司發(fā)展的重要性也將不斷增大。

一、我國城投公司發(fā)展現狀

隨著國家GDP的不斷提高和人民群眾對基礎設施建設需要的矛盾的加深，城市基礎設施建設任務、壓力不斷加大，為滿足城市設施建設的需要，地方政府開始嘗試建立城市投資公司，開展地方城市基礎設施建設工作。城市建設投資公司如雨后春筍一般成長起來，資金壓力逐漸增大，城市建設資金對外融資也應運而生。國家新《預算法》的頒布和實施，限制了政府機構的職能范圍，政府機構不能直接向商業(yè)銀行貸款。我國對城市基礎設施建設的投資始于20世紀90年代，雖然總體基礎設施建設增長率逐步下降，但由于區(qū)位經濟的不斷發(fā)展，關鍵區(qū)域的經濟發(fā)揮引領作用，絕大多數城市對公共基礎設施建設的需求仍在增加，使得龐大的項目建設運營需要資金準備，要求城市投資公司進一步拓寬融資渠道，多方籌措資金，并且還需增強融資風險處理的能力。

自2008年全球經濟危機爆發(fā)以來，我國城市投資公司已進入快速發(fā)展階段，隨著各地區(qū)基礎設施建設規(guī)模的擴大，地方政府融資平臺債務管理問題逐漸顯現。根據政府債務管理的規(guī)定，城市投資公司部分債務逐漸從政府中剝離，特別是2014年以來，政府與企業(yè)分離后，國家出臺一系列重要文件，以規(guī)范地方城投公司融資運作管理工作。近幾年，城市投資公司的融資模式仍在不斷完善之中，但由于建筑規(guī)模的逐步擴大，融資需求不斷增加，相應的隱性債務也越來越多。因此，地方城投公司的融資和生存壓力也逐步增大，轉型發(fā)展勢在必行，政府與企業(yè)信用的分離是城市投資公司轉型的關鍵，城投公司應建立最佳信用資格，構建主體信用評級，告別過去“依靠政府信貸、金融擔保”等傳統(tǒng)融資模式。在這種形勢下，要規(guī)范市場化經營，建立市場化規(guī)范的地方政府融資機制，保證地方政府財經紀律，融資、運營、內部管理等一切經濟行為遵守市場化規(guī)則。

二、城投公司債券融資分析

城投債券作為地方政府和城投公司重要的資金來源，在一定程度上緩解了政府城市基礎設施建設資金不足的問題，另外由于股權融資對城市投資公司的高要求，只出現在少數上市城市投資公司。然而在債券融資的短板里，規(guī)模、效果和效益都容易受到市場經濟中許多不確定因素的影響，因此，需要綜合考慮、測試、評估和判斷城投公司債券融資中可能存在的風險因素。

目前，城市投資企業(yè)債券融資在地方城市建設過程中的盈利價比不高，為了保證債券融資的規(guī)模能夠滿足城市基礎設施建設的需要，政府一般的做法是為一些低投入但具有重大公共福利效應的項目提供財政支持。一方面，由于有政府公信的出現，它可以提高公眾購買債券的熱情度;另一方面，也達到了增加城市基礎設施建設的宣傳作用。近年來，隨著債券融資需求的增加，融資過程中的風險逐漸顯現。例如，為了擴大城投公司的債券融資規(guī)模，地方政府努力增加城投公司的凈資產，以滿足發(fā)行債券不得超過其凈資產40%的限制性條件，這種做法將增加城投公司的金融欺詐風險，這對城市投資公司債券融資的長遠發(fā)展是非常不利的。

當今，國內外對債券融資理論的研究比較成熟，不同的理論也反映了債券融資過程中的優(yōu)缺點。其中，代理成本理論主要探討了企業(yè)融資目的與經營者在融資過程中行為的關系，強調了融資策略的選擇對微觀環(huán)境下融資目的的影響;信息不對稱理論反映了公司債券購買者所持有的信息不同于企業(yè)自身發(fā)展所涵蓋的信息，在一定程度上降低了債券融資的效果;金融中介理論主要強調銀行和非銀行金融機構在公司債券融資過程中的重要作用，探討了金融機構在公司融資過程中代理成本的變化對公司債券融資可能造成的風險。

三、城投公司融資風險產生的原因與表現形式

（一）城投公司融資風險產生的原因

首先，從城投公司的整個融資過程來看，主要資金來源是公司債券和銀行貸款。銀行貸款所涉及的金融機構會針對城投公司所體現的政府背景及公信力，發(fā)放貸款的金額大，貸款的期限長。但是，隨著城市基礎設施建設項目的到期，城市投資公司的財務負擔往往較大。一旦資金鏈崩潰，造成的債務風險是非常致命的。為了緩解金融壓力，一些城市投資公司將通過開展新的城市基礎設施建設項目來吸收新的資本流入。隨著建設項目的不斷積累，資金壓力的不斷加大，任何償還債務的風險的引發(fā)，都會導致整個建設項目基金運作出現雪崩式的金融危機。

其次，從2017年開始財政局先后發(fā)布“50號文”“87號文”“94號文”等相關文件，對城投公司產生了不小的影響，相比普通評級，AA+城投債、AA城投債的利率提高，再加上財政部檢查、問責力度加大，市場對城投公司債券發(fā)行主體進行再融資的風險及難度增加。

（二）城投公司融資風險的表現形式

1.與債券相關的風險。為了實現快速融資的目的，一些城投公司將盡可能在吸引融資的政策范圍內提高利率。盡管這一行為獲得了相關金融管理部門的許可，可以在短期內為城市基礎設施項目提供資金保障，但隨著還款期的到來，還償壓力巨大，以此方式緩解暫時的還款壓力，將為城市投資公司的持續(xù)經營帶來不小的風險。

多數城投公司主要負責城市的基礎設施建設，如棚戶區(qū)改造、道路建設、道路交通安全設施建設等。因此，項目資金需求量大，導致部分城投公司為了大量融資提高債券利率，提高了資金使用率，財務風險上升。一方面，大部分項目的持續(xù)時間較長，也就意味著債券融資的周期較長，時間越長，風險越高;另一方面，時間過長可能存在的風險還有政策法規(guī)制度的變化等。在項目建設過程中，債務本金和利息的償還將面臨資本風險，因此，債券融資帶來的金融風險難以避免。

2.與投資項目有關的風險。任何企業(yè)的生存與發(fā)展都不可能存在絕對的復制。同一城市投資公司不同債券融資項目的風險性和抵御風險的能力都會有差異，其原因與投資項目本身密切相關。在城投公司債券融資之前，一定會對融資項目進行研究、評估和分析，把控項目債券融資前后可能存在的風險。城市投資公司不等同于社會主義市場經濟下的普通企業(yè)法人，它有強大的政府投資背景，其承擔的工程主要服務于城市基礎設施建設。這類項目雖公益性強，但市場化程度略高，相應資產運營收入存在更大的不確定性。例如，遵投擬發(fā)行的停車場項目收益?zhèn)?，債務風險規(guī)模將受到項目諸多因素的影響，如當地工資水平、車輛消費需求水平和城市道路規(guī)劃的變化。而一些債券融資風險在項目一開始就難以準確預測，因此，債券融資過程中的風險控制應從每一個城建融資項目的特點入手，了解并把控不同投資項目在本區(qū)域GDP不斷創(chuàng)高的大好局面下有可能存在的風險。

3.與有往來關系公司有關的風險。對于融資企業(yè)來講，關聯企業(yè)的相互擔?？梢孕纬稍谑袌霏h(huán)境中不易發(fā)現的多重隱性債務擔保關系，而這種行為又可以幫助融資企業(yè)快速通過債券融資資格審查，加之在有一定影響力的關聯企業(yè)存在的情況下，更容易獲得債權人的信任。然而，當相互擔保被用于債券融資時，關聯企業(yè)之間很難分散債券融資風險，債券融資風險在經濟市場上的幾家公司中形成了一個類似玻璃泡的擔保環(huán)。當玻璃泡破碎，任何一家公司擔保的債券融資項目都會有風險，最終導致幾家公司的資本鏈斷裂，所有這些都將同時給多個債券融資機構帶來巨大的金融風險。

四、城投公司債券融資風險的幾種防范措施

（一）城投公司債券融資前的評估與預判

確定城市基礎設施建設項目的基本屬性。通過對債券融資風險控制的相關探索，確定債券融資組合中各債券融資項目的基本屬性，實現債券融資項目的科學配置。除了了解城投公司的待批融資項目的基本屬性和債券融資實現前的風險度外，從城投公司本身入手，在明確判定城投公司資產負債的基礎上，了解債券融資對資本鏈的影響，確定債券融資的財務風險。當公司負債較大，利率較高時，組成債券融資項目組合的經營項目相對較大，這意味著公司在短期內將面臨更大的償債壓力。如果城投公司的流動性資產相對較低，債券融資產生風險的可能性將顯著增大，此時應預判其他融資渠道或開展其他債券融資項目，以降低這種組合下的債券融資風險，保障城市投資公司的正常運營。

（二）城投公司債券融資后的風險防范措施

1.落實制度或專人，加強對城投公司債券融資項目資金流動的監(jiān)管。在確定城投公司債券融資組合時，盡管資產負債的當前構成基本清晰，但對公司后續(xù)資本流動的監(jiān)管仍有重要意義。

2.實行城市基礎設施建設融資項目組合動態(tài)調整。在城投公司債券融資過程中，除了加強對公司資本流動的監(jiān)管外，還應具備動態(tài)調整債券融資項目投資組合的能力。在城投債券融資案例中，不乏成功的案例，有一些城市投資公司會在面臨風險時引入其他項目融資來降低債務風險。

3.加強城投項目融資風險控制數據庫的建設。在一定的市場環(huán)境下，城投公司的債券融資風險比較普遍，研究部門對我國城投公司債券融資過程的研究成果表明，發(fā)現在同一地區(qū)不同的城投公司所面臨的債券融資風險都有一定的相似性，在同一城市投資公司不同時期的債券融資案例中發(fā)現，風險發(fā)生的類型和影響程度往往是具有規(guī)律性，我們可以通過梳理總結分析，規(guī)避一些風險。

（三）完善信用評級

信用評級的不斷完善可以推動債券市場的發(fā)展成熟，因我國信息披露機制還存在缺陷，導致市場投資者不能完全了解地方政府債務信息。在債券評估中，信用評級是關鍵，需在提升自身評級技術的同時，建立有效的評級機構監(jiān)督管理機制，增強信用評級機構的公信力。評級結果的公正性與整個金融體系的安全密切相關，投資人得到城投債客觀公正的信用評級，是我國城投債有序良性發(fā)展的有力保障。

總之，城投債券融資要成為城投公司重要的融資方式，就必須對城投債券融資的現狀、風險分析及預判。目前，行業(yè)內已經有了較為廣泛的研究，但在風險的變化規(guī)律、影響因素的分析和風險控制方面仍需要繼續(xù)研究。

（作者單位為遵義市投資<集團>有限責任公司）

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