孫少巖，劉芮嘉

(吉林大學 經(jīng)濟學院，長春 130012)

內容提要：我國經(jīng)濟發(fā)展步入新常態(tài)以后，為適應供給側改革的發(fā)展戰(zhàn)略，貨幣供給方式和政策發(fā)生了根本性改變，由以對沖外匯占款為基礎轉向以國內資本因素為基礎，并開始實行結構性貨幣政策調節(jié)流動性。本文在對現(xiàn)階段我國貨幣政策執(zhí)行框架進行梳理的基礎上，探討貨幣政策的結構性調節(jié)作用，并采用VAR模型將結構性貨幣政策分為數(shù)量型和利率導向型，分別對兩類貨幣政策對經(jīng)濟增長、利率波動、上市公司總市值和物價水平四個層面的效應進行實證分析。研究表明，利率導向型政策作用力度總體大于數(shù)量型貨幣政策，因而在政策運用中需針對不同背景及政策目標，靈活選取多項政策組合以期取得最優(yōu)執(zhí)行效果。

一、引言

在過去的30余年，中國經(jīng)濟取得了史無前例的發(fā)展，巨大的貿易順差及由此帶來的外匯積累為我國經(jīng)濟發(fā)展注入了充足的流動性。截至2013年底，我國外匯儲備占央行總資產(chǎn)比例高達83.29%，本世紀初2001年底該項數(shù)據(jù)為44.31%，十年間幾乎增加了一倍。在有管理的浮動匯率制度和金融危機前的強制結售匯制度下，以對沖外匯占款為主要貨幣供給方式為市場注入大量流動性，這一方面有助于擴大投資拉動生產(chǎn)，另一方面則在實體經(jīng)濟發(fā)展存在結構性制約的情況下使大量資金流入資本市場，帶來了以股票市場估值中樞上升和房地產(chǎn)市場價格大幅上漲為代表的資產(chǎn)重估問題。

2013年我國經(jīng)濟發(fā)展步入新常態(tài)，特別是我國供給側結構性改革政策提出后，對外貿易順差縮減、勞動力價格上漲以及經(jīng)濟發(fā)展動力的轉換，使貨幣供給方式發(fā)生了根本性轉變。最新數(shù)據(jù)顯示，2018年7月央行外匯占款在總資產(chǎn)中的份額為59.77%，距離最高點的2013年縮減了23.52%，絕對值與2005年同期接近。我國貨幣供給方式已經(jīng)由對沖外匯占款為基礎轉向以國內資本因素為基礎，貨幣當局也在2013年陸續(xù)開始了以SLF、MLF和PSL為代表手段對流動性進行調節(jié)的結構性貨幣政策；我國貨幣政策框架似乎由“大水漫灌”向“精準滴灌”方式轉變，并集中針對資產(chǎn)重估問題進行資本市場調控，針對經(jīng)濟結構問題引導資本回歸實體經(jīng)濟，防控金融風險。在這樣的大背景下，本文以主動適應經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)，服務供給側結構性改革目標為出發(fā)點，探索創(chuàng)新型結構性貨幣政策的執(zhí)行效果，并據(jù)此提出相關政策建議。

二、理論分析

(一)我國貨幣政策執(zhí)行框架

1.貨幣政策目標。除美聯(lián)儲實行低通脹和充分就業(yè)的雙重目標外，多數(shù)發(fā)達國家和市場化程度較高的新興市場國家，大多采取以通貨膨脹為主的單一目標制。在2008年金融危機前的二十年里，實施通脹目標制的主要經(jīng)濟體在控制通脹、維持經(jīng)濟增長方面均取得一定成效。具有代表性的歐洲、日本央行，以及英格蘭銀行都將物價穩(wěn)定作為單一的政策目標。

中國貨幣政策一直采取多元化的目標制，根據(jù)《中華人民共和國中國人民銀行法》中第三條的規(guī)定：“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”。幣值穩(wěn)定包括兩方面內涵：即對內表現(xiàn)為國內物價穩(wěn)定，對外表現(xiàn)為人民幣匯率的穩(wěn)定。我國貨幣政策的最終目標，涵蓋了經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡四個方面。近年來隨著資本市場的快速繁榮，金融穩(wěn)定也作為貨幣政策的執(zhí)行目標，納入貨幣政策整體規(guī)劃當中。

2.貨幣政策傳導機制。貨幣政策最終是要影響實體經(jīng)濟，傳導機制作為貨幣政策執(zhí)行體系中的關鍵環(huán)節(jié)，其暢通與否直接關系到貨幣政策的最終執(zhí)行效果。市場化程度較高的經(jīng)濟體，貨幣政策傳導機制主要通過價格(利率)渠道，傳導途徑一般有三個基本環(huán)節(jié)，其順序是公開市場操作調控短期利率→短期利率繼續(xù)影響到長期利率和資產(chǎn)價格，以及匯率→金融市場活動進一步影響實體經(jīng)濟部門，作用于消費、儲蓄和投資→通脹、產(chǎn)出與就業(yè)發(fā)生變化。

我國符合現(xiàn)代意義的貨幣政策實踐僅有20余年時間，過去我國貨幣政策主要以數(shù)量型為主，信貸渠道作為主要的傳導機制發(fā)揮重要作用。主要原因在于：地方政府和國有企業(yè)預算軟約束導致其對資金價格不敏感，價格(利率)工具難以發(fā)揮作用，銀行貸款卻能直接影響地方政府和國有企業(yè)的投資行為；另外由于人民幣匯率并非完全實現(xiàn)自由浮動，央行可以通過對沖外匯占款來調節(jié)基礎貨幣數(shù)量。

中國貨幣政策中介目標的選擇主要取決于政策傳導機制和傳導渠道，因此我國長期以來以貨幣供應量為主要調控中介目標，外加利率和信貸調控。截至目前，我國依然以數(shù)量型貨幣政策為主，但依據(jù)具體國情的變化，正逐步向價格型貨幣政策轉變。

3.貨幣政策工具。按照目前中國人民銀行的規(guī)定，貨幣政策工具可分為四種：公開市場業(yè)務、存款準備金、中央銀行貸款和利率政策。

公開市場操作是貨幣當局吞吐基礎貨幣的重要方式，是流動性調節(jié)的重要手段。我國的公開市場操作包括對人民幣和對外匯的操作兩個部分，目前作為我國重要的貨幣操作工具，在流動性調節(jié)、利率引導和貨幣供給調控方面發(fā)揮著積極作用。中國人民銀行于2013年初設立了創(chuàng)新性的SLO(Short-term Liquidity Operations)，即短期流動性調節(jié)工具，作為公開市場操作的必要補充，用于應對突發(fā)性的流動性需求波動，有助于維護金融穩(wěn)定。

存款準備金調節(jié)是貨幣政策的數(shù)量型調節(jié)工具，一般包括調節(jié)法定存款準備金和超額存款準備金率。中央銀行對于存款準備金率的調節(jié)，主要作用是通過影響金融機構的貸款提供能力而達到對于貨幣供應量的間接調控目的。

中央銀行貸款工具項下又包括再貸款和再貼現(xiàn)，都是通過調控對金融機構的基礎貨幣供應量，來實現(xiàn)吞吐基礎貨幣、引導信貸資金流向和調整信貸結構及宏觀經(jīng)濟平衡的目標。

利率工具是中央銀行調節(jié)利率水平及結構的操作手段，以此影響資金供求，實現(xiàn)貨幣政策目標。主要利率工具包括中央銀行基準利率(再貸款和再貼現(xiàn)率)、金融機構法定存貸款利率及其浮動范圍，以及央行對利率結構的規(guī)定等。

此外，窗口指導在我國的金融體系中也扮演著十分重要的角色，人民銀行不定期召開的窗口指導會議對于我國的貨幣經(jīng)濟運行起到了不容忽視的作用。

4.非常規(guī)性貨幣政策補充。通常意義上的常規(guī)性貨幣政策，一般是央行通過公開市場操作、調整存準率等手段調控流動性，通過對短期利率的影響，來實現(xiàn)調控長期利率及物價、就業(yè)和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，達到預定目標。然而在2008年全球金融危機的沖擊下，貨幣政策的傳導機制失靈，流動性驟降，同時，央行的操作目標——短期利率接近于零，單純下調利率已不足以恢復市場信心。在這種情況下，常規(guī)性貨幣政策已經(jīng)無法保證金融市場的正常運轉，只有采取非常規(guī)性的手段來解決零利率下限和市場失靈問題，也就是非常規(guī)的貨幣政策。

非常規(guī)貨幣政策主要有三種：信貸寬松、量化寬松和承諾效應。

信貸寬松，也叫資產(chǎn)負債表政策，是指在中央銀行資產(chǎn)負債表總規(guī)?；静蛔兊那疤嵯?，通過購買私人部門流動性較差或風險較高的資產(chǎn)，一方面改變中央銀行資產(chǎn)負債表結構(以資產(chǎn)方變化為主)，另一方面也改變了私人部門所持資產(chǎn)的比例，調整持有資產(chǎn)的結構，進而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。

量化寬松，指中央銀行擴張自身資產(chǎn)負債表，增加商業(yè)銀行超額準備金，使其超過維持零利率所需的水平，從而影響金融市場上的資產(chǎn)價格和經(jīng)濟產(chǎn)出。中央銀行通過購買政府或金融機構所持有的長期國債，使得長期國債價格上漲，從而降低長期國債收益率。作為金融資產(chǎn)基準利率的代表，長期國債收益率的降低將會帶來金融市場上長期利率的下降。

承諾效應，也叫政策溝通，是指中央銀行通過與公眾的溝通，向公眾提供清晰的承諾，承諾短期利率在相當長的時期內維持在零利率或較低水平，從而改變市場利率預期。承諾效應為貨幣當局對公眾提供的前瞻性貨幣政策指引，因其權威性，故而公眾有條件相信其承諾的諸如“短時期內不會退出量化寬松”等政策預期，以此調控經(jīng)濟走勢。

在國際上，美國、歐洲、日本等發(fā)達國家和地區(qū)的中央銀行都進行過非常規(guī)貨幣政策實踐，且采取非常規(guī)手段的目的主要在于應對國際性金融危機。同時，非常規(guī)性貨幣政策通常屬于臨時應急措施，在實施過程中還會產(chǎn)生較大的負面效應。盡管是經(jīng)濟體制健全的發(fā)達市場中，非常規(guī)性舉措依舊不能被長期應用，各國在實踐過程中也都提前制定了撤出計劃。我國體制機制特點，且受限于金融業(yè)發(fā)展完善程度，在非常規(guī)貨幣政策上的實踐經(jīng)驗較少，比較具有代表性的例子是2008年金融危機中，當年9月中央銀行適度加大了貨幣政策的寬松度，以五次下調存貸款基準利率和四次下調存款準備金率為代表，放松信貸約束。

(二)我國貨幣政策新框架正在建立

從貨幣政策目標上看，除了四大傳統(tǒng)目標外，與新常態(tài)密切相關的動態(tài)性目標得到重視。其一，供給側結構性改革的目標，使得經(jīng)濟發(fā)展方式的轉變，以及結構與總量之間的關系處理成為新的平衡點。其二，貨幣政策的目標已不再緊盯經(jīng)濟增長速度。近年來我國GDP增速逐年下降，由2011年的9.2%降至2017年的6.9%，但就業(yè)形勢依舊平穩(wěn)。同時，各級政府正在下調GDP增長目標并淡化GDP考核，說明貨幣政策目標已經(jīng)降低了對于經(jīng)濟增速的要求。其三，房地產(chǎn)價格重估和企業(yè)杠桿居高不下，維護金融穩(wěn)定顯得愈發(fā)重要。金融穩(wěn)定在傳統(tǒng)貨幣政策框架中的分量并不大，但2008年的金融危機使得各國央行意識到，資產(chǎn)價格對金融穩(wěn)定有著重要意義。除了房地產(chǎn)價格重估，中國企業(yè)杠桿率居高不下且仍在繼續(xù)上升，企業(yè)債務對GDP比例的快速上升也是影響金融穩(wěn)定的一個重要潛在因素。其四，企業(yè)融資難和融資貴的突出問題，為貨幣政策提出了更高的要求。近年來中國的人口結構與儲蓄率已經(jīng)發(fā)生了深刻變化，而囿于金融體制和體系結構性缺陷，企業(yè)實際利率和融資成本仍居高不下。

從貨幣政策傳導機制來看，經(jīng)濟“新常態(tài)”成為數(shù)量渠道向價格渠道轉型的有效條件。其一，廣義貨幣供給和債務增長對于經(jīng)濟增長的貢獻率逐步降低，從M2與GDP以及CPI的相關性看，2000-2007年M2增長率與CPI的相關性達到0.67，而2008-2013年該比例已下降為0.19；M2增長率與GDP增長率的相關性也下降了0.08。其二，CAS/GDP值下降，同時外匯占款增速放緩，改變了基礎貨幣投放的主要來源。匯率市場化的不斷推進，使我國匯率自2014年起變?yōu)殡p向浮動，2017年CAS/GDP比值相比于2007年下降了一半。其三，商業(yè)銀行風險偏好降低，資產(chǎn)擴張意愿下降，經(jīng)濟增長由高速轉向中高速，失業(yè)率持續(xù)低位等諸多變化也在客觀上促進了貨幣政策的量價轉型。

從貨幣政策中介目標的角度，以往以M2和新增貸款數(shù)量為主要關注對象，新常態(tài)下又增加了對社會融資規(guī)模的重視，并兼顧了其他層次的流動性指標。由于社會融資規(guī)模能夠很好地反映金融資本對于實體經(jīng)濟的支持力度，而貨幣政策關注點的轉移也充分說明了政府對于實體經(jīng)濟重視程度的增加，對于解決經(jīng)濟“脫實向虛”問題的積極態(tài)度。同時，央行也在順應經(jīng)濟發(fā)展形勢，著力發(fā)揮利率在貨幣政策傳導中的積極作用，逐步推進貨幣政策由“量”轉“價”的進程，以最大程度發(fā)揮貨幣政策的執(zhí)行效果。

從貨幣政策的操作工具來看，人民銀行自2013、2014年便啟動了對于貨幣政策工具由數(shù)量型向價格型調整的方案。到目前為止，實際上的轉變并不明顯。主要原因在于，為了實現(xiàn)匯率改革的漸進性、持續(xù)性和連續(xù)性，央行曾經(jīng)一度大量購買外匯。在2014年中，央行行長周小川便在全球金融論壇上提出了為短期利率劃定區(qū)間的“利率走廊”模式，上限為央行對商業(yè)銀行的貸款利率，下限為商業(yè)銀行在央行的存款利率，二者的中間值就是央行要調控的銀行間同業(yè)拆借利率，也就是對于短期利率的作用。實際操作中，我國央行已經(jīng)開始實行了利率走廊系統(tǒng)，其中以SLO和SLF兩大工具的設立為標志。SLF(常備借貸便利)于2013年開始被央行采用，緊接著于2014年引入了PSL(抵押補充貸款)。

三、實證分析

(一)創(chuàng)新型結構性貨幣政策對比及分類

當前，中國整體流動性環(huán)境呈現(xiàn)出總量盈余和結構性短缺并存的狀況。一方面，中國人民銀行因充足的外匯儲備而具有相對較強的流動性供給能力；另一方面，中國流動性的結構性失衡問題突出，表現(xiàn)為金融市場過多吸納了流動性，而民生、基建、“三農(nóng)”和中小微企業(yè)的流動性較為缺乏，融資成本相對較高。在此背景下，單純依賴總量型貨幣政策工具并不能完全解決當前市場的流動性問題，中國人民銀行開始探索使用結構性貨幣政策工具，具體包括：

1.SLO(Short-term Liquidity Operations)，短期流動性調節(jié)工具。是一種超短期的逆回購(Reverse REPO)，期限為7天以內，通過市場化的利率招標方式進行。SLO作為利率調節(jié)的補充手段，原則上在常規(guī)性的公開市場操作間歇期進行開展，并在一級交易商中選擇資信狀況良好、在系統(tǒng)中起重要作用，并具有良好政策傳導力的金融機構中進行。央行自2013年10月開展了第一次SLO操作后，至2016年1月共進行了12次操作，屬于公開市場操作的補充手段，在人民銀行對于創(chuàng)新型貨幣政策工具的介紹中并未得以體現(xiàn)。

2.SLF(Standing Lending Facility)，常備借貸便利。全球大多數(shù)國家都已采用借貸便利型的貨幣政策工具，如美聯(lián)儲的Discount Window，歐央行的Marginal Lending Facility，日本銀行的Complementary Lending Facility和韓國央行的Liquidity Adjustment Loans等，與SLF功能相似名稱不同。中國人民銀行根據(jù)國際上的借貸便利工具經(jīng)驗，于2013年初設立了SLF，主要操作對象為政策性銀行和國內的商業(yè)銀行，目的是為了滿足期限為1至3個月的金融機構流動性需求，以質押方式發(fā)放。常備借貸便利有三個主要特點：第一，發(fā)起方為金融機構，根據(jù)自身資金需求狀況，金融機構具有主動申請的權利；第二，SLF是央行針對提出申請的金融機構直接交易；第三，符合條件的所有存款性金融機構均可申請，覆蓋范圍廣泛。

圖1中顯示了央行自2013年6月執(zhí)行首次SLF操作以來的余額變動趨勢，因常備借貸便利與國家特定時期的政策方向高度一致，故變動趨勢較為明顯。

3.MLF(Medium-term Lending Facility)，中期借貸便利。此項工具為中國人民銀行2014年9月創(chuàng)設，本質上是中期基礎貨幣的定向投放，適用于符合MPA要求的政策性銀行及商業(yè)銀行。實施目的在于完善價格型貨幣政策的調控框架，引導信貸資源合理配置，維持銀行體系流動性平穩(wěn)。對于MLF的資金用途，央行要求貸款的金融機構將資金定向投放到小微企業(yè)和“三農(nóng)”中去，用于扶持實體經(jīng)濟弱勢群體，降低其融資成本，對于經(jīng)濟結構的定向調整起到了有效作用。期限通常為3個月、6個月或一年。

圖1 SLF余額(數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行網(wǎng)站，下同)

圖2 MLF余額

圖3 PSL余額

從圖2中期借貸便利余額走勢特點來看，與短期的常備借貸便利不同，MLF余額始終為正，且自2016年下半年開始有了較大幅度的提升，這體現(xiàn)了中期借貸便利作為貨幣政策定向調控手段的重要特征。

4.PSL(Pledged Supplemental Lending)，抵押補充貸款。PSL作為一種長期的抵押貸款項目，期限通常為3到5年，于2014年4月由中國人民銀行創(chuàng)設。實施目的是為支持我國經(jīng)濟發(fā)展的重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，以國家開發(fā)銀行支持的“棚戶區(qū)改造”為代表性項目，為其提供長期穩(wěn)定的大額信貸資金。抵押補充貸款工具的創(chuàng)設，很好地體現(xiàn)了政府對于關系國計民生重點項目的關注與支持，充分表現(xiàn)出貨幣政策對于經(jīng)濟結構調整的定向作用，與其他政策措施一起構成了“供給側結構性改革”的支撐體系。

圖3中抵押補充貸款余額的走勢呈現(xiàn)逐步上升的特點，自2015年5月央行正式公布月度余額數(shù)據(jù)到2018年7月的三年時間內，抵押補充貸款余額提高了5倍，這也充分體現(xiàn)出創(chuàng)新型貨幣政策工具作為國家實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展目標的重要作用。

5.定向降準。定向降準工具通常劃歸為存款準備金率調節(jié)項下，為進一步加強對“三農(nóng)”和小微企業(yè)的支持，增強金融服務實體經(jīng)濟的能力，中國人民銀行在2014年4月及6月兩次提出實施定向降準操作，6月對符合審慎經(jīng)營要求且“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達到一定比例的商業(yè)銀行下調準備金率0.5個百分點，開啟了結構性貨幣政策中定向降準政策工具的正式運用。

常備借貸便利、中期借貸便利和抵押補充貸款三種工具被人民銀行正式列為貨幣政策工具中，表1是對三種政策工具特點的總結。

表1 我國創(chuàng)新型貨幣政策對比

注：根據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站自行整理。

本文將選取定向降準、SLF、MLF及PSL四種結構性貨幣政策工具進行研究，并根據(jù)各自特點將四種工具劃分為數(shù)量型和利率導向型兩類，其中，定向降準為數(shù)量型貨幣政策，其余三項為利率導向型貨幣政策。定向降準為代表的數(shù)量型結構性貨幣政策是在傳統(tǒng)準備金率調節(jié)政策的基礎上進行的結構化調整，主要作用于貨幣供應量，對資金供給價格并不產(chǎn)生直接影響。利率導向型的結構性貨幣政策則依托利率作為價格信號的功能，通過調節(jié)銀行間利率波動，以利率走廊的形式實現(xiàn)政策傳導。

(二)結構性貨幣政策執(zhí)行效果：實證檢驗

1.數(shù)據(jù)來源與變量選取。使用數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站、Wind數(shù)據(jù)庫及中國統(tǒng)計年鑒，考慮到SLF，MLF及PSL結構性貨幣政策實施時間的起始限制，使用數(shù)據(jù)期間為2015年5月到2018年5月，各項指標均采用月度數(shù)據(jù)，且所有數(shù)據(jù)均經(jīng)過CensusX-12季節(jié)調整。數(shù)量型結構性貨幣政策用定向降準工具代表，采用中小金融機構法定存款準備金率(RRD)表示，并取對數(shù)；以常備借貸便利余額(SLF)占金融機構各項貸款余額比重、中期借貸便利余額(MLF)占金融機構各項貸款余額比重、以及抵押補充貸款(PSL)占金融機構各項貸款余額比重代表利率導向型結構性貨幣政策。

本文對兩類結構性貨幣政策實施效果的刻畫擬從四個層面進行：(1)經(jīng)濟增長效應，囿于GDP缺少月度數(shù)據(jù)來源，故借鑒大多數(shù)文獻的處理方法，采用工業(yè)增加值代表經(jīng)濟增長，用工業(yè)增加值月度同比(IAV)表示經(jīng)濟增長率。(2)利率效應，數(shù)量型及利率導向型結構性貨幣政策均對市場利率水平產(chǎn)生直接影響，或通過改變貨幣供求狀況間接引導利率變化，此處選取Shibor7天利率(SHSL)來刻畫貨幣政策的利率傳導效果。(3)財富效應，結構性貨幣政策的實施會通過影響市場利率及流動性水平，改變股票市場運行趨勢，本文以境內上市公司總市值(MVD)代表貨幣政策的財富效應，并對數(shù)據(jù)做對數(shù)化處理。(4)價格效應，選擇消費者物價指標月度同比(CPIR)表示。各變量具體表示見表2。

表2 數(shù)據(jù)來源與計算方法

注：各變量后綴_SA表示經(jīng)過CensusX-12季節(jié)性處理。

2.研究方法。本文模型構建在參考相關文獻基礎上，結合理論分析，就經(jīng)濟增長、利率、財富及價格效應四個層面分別構建基于時間序列的VAR模型：

yt=A1yt-1+…+Apyt-p+Bxt+εt

其中yt是k維內生變量列向量，p是滯后階數(shù)，xt為d維外生變量列向量，t為變量個數(shù)，A和B是待估計的系數(shù)矩陣，εt是擾動項。

在對VAR模型進行分析時，采用脈沖響應函數(shù)(impulse response function, IRF)及方差分解(variance decomposition)法，用脈沖響應函數(shù)分析模型受到某種沖擊時(即一個誤差項發(fā)生變化)系統(tǒng)所受到的動態(tài)影響；用方差分解法分析每一個結構沖擊對內生變量變化的貢獻度，從而進一步對不同結構沖擊的重要性進行評價。

3.變量單位根檢驗。在構建VAR模型之前，首先對各變量進行ADF單位根檢驗保證變量平穩(wěn)。為保證模型平穩(wěn)，對各變量進行一階差分，并做出假設：H0：各變量為不平穩(wěn)的序列，H1：各變量為平穩(wěn)的序列。ADF單位根檢驗結果如表3所示。結果表明各變量ADF檢驗統(tǒng)計量均小于5%顯著性水平下的臨界值，因此拒絕變量是不平穩(wěn)的原假設，可以認為各變量均不存在單位根，均為平穩(wěn)變量。

表3 ADF單位根檢驗

注：檢驗形式C、T、L 分別表示ADF 檢驗方程常數(shù)項、時間趨勢和滯后階數(shù)，0 表示不含常數(shù)項或趨勢項。***、**、*分別代表變量在1%、5%與10%的置信水平下拒絕原假設。

圖4 經(jīng)濟增長對結構性貨幣政策的脈沖響應

4.結構性貨幣政策執(zhí)行效果。

(1)結構性貨幣曾策的經(jīng)濟增長效應。結合LR、FPE、AIC、SC與HQ準則選取VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為1。探究以定向降準為代表的數(shù)量型結構性貨幣政策沖擊和以借貸便利工具代表的利率導向型結構性貨幣政策沖擊對經(jīng)濟增長的影響。

由經(jīng)濟增長對結構性貨幣政策的脈沖響應圖4可知，數(shù)量型結構性貨幣政策對經(jīng)濟增長具有正向影響，在第2期影響達到最大值，為0.003，隨后呈現(xiàn)出略微波動或相對穩(wěn)定的特征，并在第6期影響基本消失。利率導向型結構性貨幣政策對經(jīng)濟增長影響中，常備借貸便利對經(jīng)濟增長的影響較為直接，在第2期達到最大值0.004，隨后呈現(xiàn)波動趨勢，并在第8期影響基本消失。中期借貸便利對經(jīng)濟增長的影響在第2期達到最大，數(shù)值為-0.005，由于2015年下半年中國人民銀行對中期借貸便利采取了連續(xù)四個月的到期回收操作，因此在第2期呈現(xiàn)較為明顯的負向影響，并在隨后的第3期影響為正，持續(xù)到第6期基本消失。抵押補充貸款相對其他兩種價格型貨幣政策調控，因其投放方式具有更強的定向性，故對經(jīng)濟發(fā)展整體水平的影響較小，最大程度值同樣在第2期呈現(xiàn)，且于第4期影響基本消失。

結構性貨幣政策的經(jīng)濟增長效應方差分解表4報告了兩類結構性貨幣政策對經(jīng)濟增長的貢獻率情況?？梢钥闯觯浣栀J便利對經(jīng)濟增長的貢獻最大，到第7期貢獻率基本穩(wěn)定在4.14%左右。中期借貸便利貢獻率僅次于常備借貸便利，第4期后穩(wěn)定在約2.99%的水平?？傮w來看，相較于價格型貨幣政策工具，定向降準工具對經(jīng)濟發(fā)展的影響較小，穩(wěn)定值約為0.71%。該部分結論從經(jīng)濟發(fā)展的角度證明了利率市場化深入過程中，利率導向型的貨幣政策工具在對經(jīng)濟發(fā)展整體水平的影響中作用更大，且相比于數(shù)量型政策工具更具靈活性。

表4 結構性貨幣政策的經(jīng)濟增長效應方差分解

圖5 利率水平對結構性貨幣政策的脈沖響應

(2)結構性貨幣政策的利率效應。結合LR、FPE、AIC、SC與HQ準則選取VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為1。以定向降準為代表的數(shù)量型結構性貨幣政策沖擊和以借貸便利工具代表的利率導向型結構性貨幣政策沖擊對利率的影響。

根據(jù)利率水平對結構性貨幣政策的脈沖響應圖5可知，在本文選取的2015年5月—2018年5月樣本數(shù)據(jù)期間，以定向降準為代表的數(shù)量導向型貨幣政策對利率水平的沖擊程度相對明顯，但總體影響較小，在第2期出現(xiàn)最大值，到第4期基本消失。在對利率水平的影響中，常備借貸便利由于自2015年5月開始到年底一直保持月底余額為0的狀態(tài)，期間開展的常備借貸便利操作期限大多為隔夜及七天，充分發(fā)揮了常備借貸便利利率的利率走廊上限作用，至2016年年底月度余額始終維持較低水平，因此研究期間常備借貸便利對利率水平的沖擊表現(xiàn)不明顯。中期借貸便利對利率水平的沖擊呈現(xiàn)小幅震蕩，于第2期達到最大值，第4期后影響基本消失。抵押補充貸款對用銀行間隔夜拆借利率衡量的利率水平影響不大，歸因于抵押補充貸款主要服務對象特征及期限。

根據(jù)結構性貨幣政策對利率水平的方差分解表5可知，定向準備金調節(jié)工具對利率水平的影響穩(wěn)定在0.45%左右，為最明顯變量，中期借貸便利影響水平約0.26%，常備借貸便利與抵押補充貸款影響程度較弱，平均值分別為0.014%和0.02%。鑒于利率導向型貨幣政策工具更大的靈活性與多樣性，相較而言，準備金定向調節(jié)對利率水平的影響則更為直接。

表5 結構性貨幣政策對利率水平的方差分解

圖6 財富效應對結構性貨幣政策的脈沖響應

(3)結構性貨幣政策的財富效應。結合LR、FPE、AIC、SC與HQ準則選取VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為1。以定向降準為代表的數(shù)量型結構性貨幣政策沖擊和以借貸便利工具為代表的利率導向型結構性貨幣政策沖擊對上市公司總市值的影響。

從財富效應的脈沖響應圖6中可以看出，數(shù)量導向與利率導向型結構性貨幣政策對財富效應的沖擊較為顯著，金融機構存款準備金率對股票市值的負向影響在第2期增強，第3期達到最大值-0.01，第4期時逐漸消失。利率導向的貨幣政策工具對財富效應具有明顯的正向沖擊，以常備借貸便利表現(xiàn)最為突出，且呈震蕩波動，在第2期達到0.03的高點，第6期影響逐步降為0。中期借貸便利及抵押補充貸款對股票市值的正向沖擊分別于第3期、第2期達到最大值，到第5期影響消失。

從結構性貨幣政策對財富效應的方差分解表6中顯示的各項貨幣政策工具對股票市場價值的貢獻率來看，常備借貸便利的影響最大，貢獻率穩(wěn)定在16.61%，中期借貸便利、抵押補充貸款及定向準備金調節(jié)貢獻程度較為接近。綜合對比可以得出，利率導向型貨幣政策工具對于財富效應的影響程度大于數(shù)量型的結構性貨幣政策工具的結論。

表6 結構性貨幣政策對財富效應的方差分解

圖7 價格水平對結構性貨幣政策的脈沖響應

表7 結構性貨幣政策對價格水平的方差分解

(4)結構性貨幣政策的價格效應。結合LR、FPE、AIC、SC與HQ準則選取VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為1。以定向降準為代表的數(shù)量型結構性貨幣政策沖擊和以借貸便利工具代表的利率導向型結構性貨幣政策沖擊對物價水平的影響。

觀察價格效應的脈沖響應圖7可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策工具對于消費物價水平變動的直接影響并不明顯，其中定向降準工具對價格的沖擊程度最大，第2期最大值為0.0003，第4期時影響逐步消失。中期借貸便利的價格沖擊僅次于定向降準，第2期最大沖擊值為0.00025，同樣消失在第4期。常備借貸便利與抵押補充貸款對價格水平變動的影響則十分不顯著。

結構性貨幣政策對價格水平的方差分解表7中數(shù)據(jù)顯示，準備金調節(jié)對物價水平的影響程度穩(wěn)定在接近0.5%，中期借貸便利貢獻率達到0.26%，常備借貸便利因其影響短期利率的特征，以及抵押補充貸款對政策性銀行等金融機構的定向影響特征，使得兩者對消費物價水平的貢獻率較低。

(三)基本結論

本節(jié)通過構建VAR模型，采用脈沖響應及方差分解方法，探究了數(shù)量型及利率導向型兩類結構性貨幣政策對經(jīng)濟發(fā)展、利率水平、財富總量以及物價變動的影響程度及作用效果，現(xiàn)得出結論如下：

1.經(jīng)濟增長效應，兩類結構性貨幣政策工具對經(jīng)濟增長均產(chǎn)生了較為明顯的影響，且利率導向型貨幣政策對經(jīng)濟的影響程度大于數(shù)量型貨幣政策，影響方向應視具體政策導向及實施時間期限而定。

2.利率效應，兩類結構性貨幣政策對利率水平變動的沖擊程度不大(主要源于所取的樣本數(shù)據(jù)在研究期間因政策措施而呈現(xiàn)的特點導致)，且數(shù)量型貨幣政策對利率水平的影響程度在研究期間大于利率導向型貨幣政策，具體影響方向應視貨幣政策實施的松緊方向而定。

3.財富效應，兩類結構性貨幣政策對上市公司總市值的變動影響均較明顯，利率導向型貨幣政策對財富效應的沖擊程度較大，其中以常備借貸便利工具的短期效果最為明顯。

4.價格效應，兩類結構性貨幣政策對物價的波動影響均較平穩(wěn)，數(shù)量型貨幣政策對價格水平的影響程度大于利率導向型貨幣政策，且利率導向型貨幣政策中以中期借貸便利工具的較長期效果更為顯著。

綜上，通過分析兩類結構性貨幣政策在四個層面上的作用效果，得出利率導向型政策作用力度總體大于數(shù)量型貨幣政策的結論，但在具體實施過程中仍需針對不同背景及政策目標，靈活選取多項政策組合。如針對實現(xiàn)資本市場穩(wěn)定發(fā)展狀態(tài)的目標時，應采取利率導向為主，數(shù)量型為輔的政策組合進行調整，以便達到更好的預期效果。具體作用的大小受到實際流動性支持以及市場預期形成狀況的制約，雖然整體實施效果趨于穩(wěn)定，但是各階段的作用方向并不穩(wěn)定，尤其是在流動性支持欠缺而市場預期引導作用不明顯的階段，甚至會出現(xiàn)與政策設計初衷相違背的結果。

四、我國貨幣政策執(zhí)行的相關建議

(一)完善關注資產(chǎn)價格重估的貨幣政策體系

黨的十九大以及2017年中央經(jīng)濟工作會議中著重論述了中國經(jīng)濟進入新時代的發(fā)展特征，即由高速增長向高質量發(fā)展階段的轉變。新階段金融工作最重要的兩個方面，一是增強金融服務實體經(jīng)濟的能力，二是健全監(jiān)管框架，防范和化解金融風險。我國以房地產(chǎn)價格長期大幅上漲為代表的資產(chǎn)重估過程正在持續(xù)進行，這一方面會繼續(xù)加大金融脫離實體經(jīng)濟的程度，另一方面更會導致系統(tǒng)性金融風險的加劇，因此加強對資產(chǎn)重估的重視程度，將解決資產(chǎn)重估問題納入貨幣政策執(zhí)行目標體系中，是保證經(jīng)濟健康穩(wěn)定發(fā)展的重要前提。

在有關貨幣政策是否應關注資產(chǎn)價格變動的問題上，早期傳統(tǒng)觀點認為無須考慮資產(chǎn)價格對金融穩(wěn)定的影響，基于維持物價穩(wěn)定的貨幣政策必然同時具備維護金融穩(wěn)定的雙重作用。同時，為應對資產(chǎn)價格重估問題采取的貨幣政策將造成經(jīng)濟發(fā)展過程中的福利損失，與金融風險發(fā)生帶來的后果相比未必是最優(yōu)選擇。而事實證明，金融穩(wěn)定與經(jīng)濟增長之間并不存在根本沖突，過度的風險承擔必然會轉化為系統(tǒng)性金融風險，最終將通過金融危機的形式表現(xiàn)，帶來更大程度的未來產(chǎn)出損失。將資產(chǎn)重估程度作為衡量金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的指標之一，增強對資本市場變化的關注程度，未來在我國貨幣政策實施中逐步增強貨幣政策的規(guī)則性，規(guī)范相機抉擇政策的使用，完善貨幣政策的執(zhí)行框架，同時增加與公眾的政策溝通渠道，注重引導政策預期，增強貨幣政策透明度，是提升貨幣政策執(zhí)行效果的先決條件，從而更好地發(fā)揮貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的調控作用。

(二)重視結構性貨幣政策對資金流向實體經(jīng)濟的引導作用

在經(jīng)濟發(fā)展進入高質量新階段的背景下，在經(jīng)濟優(yōu)化調整及產(chǎn)業(yè)結構升級導向的要求下，解決經(jīng)濟發(fā)展中的結構性問題，突破矛盾限制已經(jīng)成為當務之急。貨幣政策的實施要將結構優(yōu)化調整納入到政策目標的關鍵位置，關注重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，積極運用結構性貨幣政策進行定向調節(jié)，充分發(fā)揮結構性貨幣政策對信貸獲取及資金流向的影響作用，引導資金支持實體經(jīng)濟發(fā)展，拓寬中小微企業(yè)的融資渠道，改善融資環(huán)境。引導資金流向實體經(jīng)濟同時也是解決資產(chǎn)重估問題的重要途徑，經(jīng)濟中存在的結構不合理及債務平臺等扭曲因素破壞了資本及信貸市場原有運行規(guī)律，外部沖擊推高信貸市場利率水平，使得實體經(jīng)濟運營成本上升并加大資金獲取難度，帶來實體經(jīng)濟萎縮，進而造成資金流入資本市場引發(fā)了大規(guī)模的資產(chǎn)重估。資產(chǎn)重估過程的不斷深化及持續(xù)發(fā)酵最終將以資產(chǎn)泡沫破裂的形式結束，其結果對國民經(jīng)濟發(fā)展的負面影響將是巨大的。

結構性貨幣政策的實施，主要目的就是通過疏通貨幣政策的傳導渠道，通過定向降準的方式引導信貸資金流向真正需要的實體部門，提供支持實體經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)金流，以達到恢復“虛實平衡”的政策效果。因此，在供給側結構性改革實施的背景下，貨幣政策的“結構性”調節(jié)功能被寄予厚望。一方面，同樣作為總量調控對象的財政政策在實施的過程中難以避免地存在時滯性，受法律程序和政策制度的約束，帶有較強的行政色彩，所以財政政策短期內難以立竿見影。另一方面，扭曲的經(jīng)濟部門存在預算軟約束等不符合市場經(jīng)濟規(guī)律的政策保護，傳統(tǒng)意義上的總量型貨幣政策已經(jīng)難以應對。結構性問題就需要用結構性手段來解決，結構性的貨幣政策自然承擔起了引導資金流向，促進金融資源合理配置的重任。因此，發(fā)揮好創(chuàng)新型貨幣政策的結構性效應，將是應對資產(chǎn)價格重估問題重要且有效的手段。

(三)加快推進貨幣政策“量”“價”調控方式的轉變及配合

為適應新經(jīng)濟發(fā)展形勢下的貨幣政策目標，貨幣政策調控方式需要配合轉型。我國的貨幣政策操作目標兼顧了數(shù)量型和價格型指標，以前者為重；價格型指標不僅較為模糊，包含同業(yè)拆借利率和債券回購利率兩個指標，且與貨幣供應量等中介目標相關性較弱。從未來的發(fā)展趨勢看，我國貨幣政策的操作目標應由價格和數(shù)量兼顧朝向價格型目標過渡，明確以Shibor為核心的基準利率體系，實現(xiàn)通過調節(jié)基準利率來影響貸款等其他利率，從而通過影響金融中介的信貸行為來間接調控宏觀經(jīng)濟變量。

我國的貨幣政策調控方式也正在由傳統(tǒng)的總量調節(jié)向預調微調、定量定向上轉變?？偭空{節(jié)對于傳統(tǒng)貨幣政策目標，即穩(wěn)定物價和保持經(jīng)濟增長方面效果較為顯著，這與過去追求經(jīng)濟增長高速發(fā)展的政策導向相適應。在追求經(jīng)濟高質量增長的新形勢下，總量調節(jié)的弊端暴露明顯，導致流動性過剩且脫離實體經(jīng)濟領域，造成資產(chǎn)價格的重估。因此以利率走廊為代表的利率導向型貨幣政策調控方式將逐步轉變?yōu)橹鲗В猿浞职l(fā)揮貨幣政策的結構性調節(jié)功能，在為商業(yè)銀行等金融機構提供存貸款便利條件的同時，將銀行間拆借利率穩(wěn)定在操作區(qū)間內，達到從供給端管理流動性，維護金融市場穩(wěn)定的目的。

此外，在對結構性貨幣政策的使用方面，要根據(jù)政策目標及對象的具體情況選擇調控方式，在從“量”到“價”過度的基礎上注意兩種導向貨幣政策的協(xié)調與配合，如根據(jù)本文第三部分討論的結構性貨幣政策中數(shù)量及利率導向型政策的不同實施效果，有針對性采取一種或多種政策工具相配合的調控方式，從而實現(xiàn)“滴灌”、“噴灌”式的精準調控。

(四)健全“雙支柱”框架應對資產(chǎn)價格重估

當前，國際金融危機的余波正逐漸消散，世界經(jīng)濟總體上已經(jīng)從應對危機的量化寬松政策中撤離，國際市場的緊縮壓力增大。發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟的緊縮，給國內市場帶來了資金流出、匯率貶值等影響金融穩(wěn)定的不利因素。我國在經(jīng)歷了長時期資產(chǎn)重估過程之后，金融市場的發(fā)展與波動對實體經(jīng)濟的影響程度不斷加深，呈現(xiàn)出日益明顯的金融經(jīng)濟周期(Financial Cycle)①特征。核心表現(xiàn)之一是經(jīng)濟波動通過貨幣、信用條件的變化與房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價格緊密相連。金融經(jīng)濟周期下，影響貨幣的三個主要渠道是金融資產(chǎn)、一般物價和匯率(海外資產(chǎn))。我國居民部門的杠桿率自2012年以來持續(xù)上升，且信貸資金的主要流向是房地產(chǎn)領域。但2015年以來房地產(chǎn)銷售量的增速已經(jīng)滯后于銷售價格增速，這說明房地產(chǎn)資產(chǎn)價格的上漲已經(jīng)脫離了需求的支撐，重估過程進一步加深，泡沫已經(jīng)開始顯現(xiàn)。因此中央在2017年的經(jīng)濟工作會議中才明確提出要“著力防控資產(chǎn)泡沫”，并堅持“促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”在各項任務中的核心地位。

以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價格重估過程的加深，為貨幣政策對于防范風險、維持金融穩(wěn)定的作用提出了新的要求。在經(jīng)濟“新常態(tài)”和供給側結構性改革的背景下，“穩(wěn)中求進”的總體基調要求貨幣政策在維持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的前提下，保持中性適度。同時加強對資產(chǎn)價格重估的關注，一方面，要適時采取前瞻性的靈活手段“防”住資產(chǎn)泡沫的擴大化，“防”止資產(chǎn)價格過度膨脹后，目前國內外經(jīng)濟緊縮的壓力帶來的資產(chǎn)價格緊縮，會通過資產(chǎn)負債表效應帶來信貸市場上抵押品價值的大幅縮水，進而對我國“高杠桿率”“高債務累積”的經(jīng)濟帶來危機。另一方面，“控”制資產(chǎn)價格的進一步上漲，約束金融資產(chǎn)的過度膨脹，適時收縮流動性；“控”制資產(chǎn)價格在經(jīng)濟下行周期中可能產(chǎn)生的大幅下跌，采用靈活的貨幣政策工具，完善利率走廊機制，把握不同貨幣政策的執(zhí)行時機。再次，要繼續(xù)健全“雙支柱”的調控框架，嚴控金融風險。宏觀審慎管理體系要進一步完善，建立和發(fā)展好金融風險的預測、評估和防范體系，密切跟蹤和掌握資金流向動態(tài)、杠桿率水平、資產(chǎn)負債表變化以及跨境融資的風險，關注影子銀行和金融創(chuàng)新手段的發(fā)展狀況，適時引導，嚴格規(guī)范。最后，還要加強國內與國際市場的政策協(xié)調，加強貨幣政策與財政政策的有效配合，將積極的財政政策和穩(wěn)健中性的貨幣政策良好地結合起來，讓資產(chǎn)價格回歸合理水平，讓實體經(jīng)濟維持良好健康發(fā)展。

注釋：

① 金融經(jīng)濟周期，指金融與經(jīng)濟活動在內外部沖擊下，通過金融體系傳導而形成的持續(xù)性波動和周期性變化。