阮 昊

(華東政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海 200333)

內(nèi)容提要：限制違約信用債交易，使得投資者缺乏市場化退出手段，且容易積聚市場風(fēng)險(xiǎn)。我國已具備形成違約信用債交易市場的基本條件，比照類似性質(zhì)的美國高收益?zhèn)贩N“墮落天使”收益曲線，我國違約信用債具有投資價(jià)值，違約信用債交易市場對化解債券市場違約風(fēng)險(xiǎn)、建設(shè)多層次債券市場以及債市國際化具有重要意義。市場的構(gòu)建需遵循法制化、市場化、安全與效益平衡理念，應(yīng)構(gòu)建跨市場統(tǒng)一的違約信用債交易市場，并基于違約信用債特性制定針對性交易模式，合格投資者準(zhǔn)入門檻，信息披露制度以及相應(yīng)的配套制度。

2014年“超日債”違約事件打破了我國債券市場長期以來的“零違約”神話。此后至2018年12月31日，已有244只債券發(fā)生違約，涉及金額高達(dá)1973億元。2018年違約債券數(shù)量已經(jīng)超過2014至2017年總和。同時(shí)，信用債違約主體呈現(xiàn)多元化趨勢，民營企業(yè)、央企、地方性國企、外資企業(yè)等各個(gè)性質(zhì)的市場主體無一幸免。債券風(fēng)險(xiǎn)防范問題已成近年來學(xué)界和實(shí)務(wù)屆討論的熱點(diǎn)。金融市場本就是風(fēng)險(xiǎn)市場，投資者對違約的不適應(yīng)正是由于長期以來的非市場性干預(yù)，違約常態(tài)化是成熟市場的體現(xiàn)。而債券違約發(fā)生后市場化退出手段的匱乏，使得投資者除了向發(fā)行人或其他責(zé)任人追償外別無他法。已經(jīng)違約或具有違約債券風(fēng)險(xiǎn)的債券并非毫無流動(dòng)性及投資價(jià)值，應(yīng)建立專門性市場引入合格投資者，以針對性制度保障其運(yùn)行發(fā)展。

一、違約信用債概念及交易現(xiàn)狀分析

(一)違約信用債概念

債券是發(fā)行人為獲取資金而向投資者發(fā)行的，承諾在一定期限內(nèi)按約定利率及條件償還本金的有價(jià)證券，本質(zhì)是債權(quán)債務(wù)的證明契約，具有債權(quán)屬性與證券屬性。信用債指的是政府之外的主體發(fā)行的，確定了本息償付現(xiàn)金流的債券，主要包括企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券等。信用債同樣具有債券的屬性，立足基本特性是構(gòu)建違約信用債交易市場的起點(diǎn)。

違約信用債在本文中指的是已經(jīng)發(fā)生違約或有違約風(fēng)險(xiǎn)之虞的信用債。債券違約有許多種類，例如標(biāo)準(zhǔn)普爾就把違約分成全面性違約(General Defaults)、外力干預(yù)性違約、選擇性違約(Selective Default)三種，還有如技術(shù)性違約、本金違約等多種分類。有違約風(fēng)險(xiǎn)之虞的債券也包含許多情況，例如債券合約中包含交叉違約條款的債券，出現(xiàn)債券發(fā)行人在其他貸款合同項(xiàng)下出現(xiàn)違約以及債券信用評級遭到下調(diào)或是發(fā)債人高管出現(xiàn)嚴(yán)重信譽(yù)問題等。

債券是一種契約，是交易雙方自由合意的產(chǎn)物，具有個(gè)性化特點(diǎn)。不同投資者對風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知或承受能力也有很大差異。因而，交易違約債券時(shí)不應(yīng)嚴(yán)格限定何種情況下屬于可交易違約類型或明確規(guī)定何時(shí)為出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)之虞。這些問題應(yīng)留給投資者自決，作為經(jīng)濟(jì)理性人其會(huì)充分為自己的利益考量。在絕大多數(shù)情況下轉(zhuǎn)賣違約債券是一種對投資的止損，無論在哪個(gè)國家或地區(qū)交易違約信用債都是折價(jià)銷售，不可避免地會(huì)損失較大利益。因而，在出現(xiàn)切實(shí)風(fēng)險(xiǎn)之前，投資者不會(huì)輕易轉(zhuǎn)賣債券。違約債券交易是一種市場退出化機(jī)制，進(jìn)入債券市場是投資者自由意志的選擇，退出市場時(shí)也應(yīng)由其自主決定。

(二)匿名拍賣制度試點(diǎn)

此前，違約債券大多是一對一詢價(jià)或通過貨幣中介詢價(jià)的方式進(jìn)行交易。此種方式保密性較差，容易泄露機(jī)構(gòu)頭寸而導(dǎo)致交易失敗且缺乏信息集中效率低下。2018年中國外匯交易中心和全國銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布《關(guān)于開展債券匿名拍賣的業(yè)務(wù)通知》及《全國銀行間同業(yè)拆借中心債券匿名拍賣實(shí)施細(xì)則(試行)》《債券匿名拍賣業(yè)務(wù)投資者風(fēng)險(xiǎn)承諾函》兩個(gè)配套文件，將匿名拍賣制度引入違約債券交易中。

匿名拍賣制度針對低流動(dòng)性債券推出特定交易機(jī)制，包括預(yù)申報(bào)、申報(bào)、集中競價(jià)以及匿名協(xié)商等環(huán)節(jié)，具有提升市場流動(dòng)性、促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、有助于完成交易并減少違約風(fēng)險(xiǎn)等作用。在集中競價(jià)環(huán)節(jié)未匹配成功的交易雙方，可在之后通過匿名協(xié)商系統(tǒng)一對一進(jìn)行交易磋商。我國對違約債券交易的制度性探索及試點(diǎn)取得了良好的效果①，證明了在提供足夠制度供給及交易條件的前提下，違約債券依然會(huì)吸引特定投資者，也能夠在一定程度上恢復(fù)流動(dòng)性。然而，現(xiàn)行匿名拍賣制度涉及范圍過小，未將交易所債券包括在內(nèi)；拍賣制度不定期進(jìn)行無法形成常態(tài)化市場機(jī)制，無法滿足自2014年以來持續(xù)積累的違約債券，急需以交易市場形式增加交易量，提升流動(dòng)性并化解違約風(fēng)險(xiǎn)。

(三)制度性缺失明顯

我國違約信用債交易制度性缺失明顯。目前，對違約債券滬深交易所均采取停牌制度，銀行間債券市場也要求債券到期前一個(gè)工作日終止交易流通。此項(xiàng)制度的出臺是基于應(yīng)對債券風(fēng)險(xiǎn)能力不足時(shí)，控制信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的措施，也意在防止內(nèi)幕交易以及非理性投資者涌入市場?；趯傂詢陡都罢档椎膽T性思維，有許多不具備風(fēng)險(xiǎn)識別及承受能力的投資者帶著“撿便宜”的心態(tài)涌入市場購買已經(jīng)出現(xiàn)重大違約風(fēng)險(xiǎn)的債券，在無法最終兌付的情況下會(huì)嘗試非市場化手段給后續(xù)處置帶來極大的困難[1]。

違約債券交易限制將極大地影響處置效率。正常交易的中斷使得市場機(jī)制無法發(fā)揮作用，無論是想要止損的投資者或是伺機(jī)而上的“禿鷲”基金均無法通過正常交易來實(shí)現(xiàn)各自目的。同時(shí)，違約信用債具有高風(fēng)險(xiǎn)、低流動(dòng)性、大宗交易特性的債券品種，以何種方式交易最為適宜，是否要對市場參與者主體資格進(jìn)行限制而要求相當(dāng)?shù)膶I(yè)性及資產(chǎn)規(guī)模，如何在促進(jìn)交易效率提升的同時(shí)兼顧保護(hù)投資者利益，都是亟須制度性層面給出的答案。

二、構(gòu)建違約信用債交易市場之必要性與可行性

(一)違約信用債交易市場基本條件已然孕育

在國際上，違約債券交易多為高收益?zhèn)袌?High Yield Bond Market)中的一部分。高收益?zhèn)袌鼋⒌某踔栽谟趯⒃驹u價(jià)為投資級別的債券，因經(jīng)濟(jì)下行、行業(yè)低迷或公司經(jīng)營不善而降為投機(jī)級別之后，集中起來進(jìn)行再次轉(zhuǎn)讓交易[2]?？梢哉f違約債券交易市場是高收益?zhèn)袌龅碾r形，正因?yàn)橛辛诉`約債券交易形成市場，才會(huì)有之后高收益?zhèn)袌鲞M(jìn)一步發(fā)展以及其余債券產(chǎn)品的發(fā)行。

20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系崩潰，在石油危機(jī)以及政策變動(dòng)等多重因素共同作用下，美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展受阻，滯脹嚴(yán)重。受經(jīng)濟(jì)基本面拖累，許多傳統(tǒng)型強(qiáng)周期企業(yè)經(jīng)營狀況堪憂，原本在發(fā)行時(shí)被評定為投資級別的債券被降格為投機(jī)級。隨著這類債券的數(shù)量不斷增加，最后形成交易市場萌芽。美國高收益?zhèn)袌鲂纬傻谋尘芭c我國現(xiàn)狀頗有相似之處。我國近年來處于宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，側(cè)供給改革亦不斷深入推進(jìn)，許多發(fā)債企業(yè)由于經(jīng)營狀況不佳、資金周轉(zhuǎn)困難，進(jìn)而產(chǎn)生債券兌付危機(jī)。我國信用債市場逐步分離出一批信用等級較低、流動(dòng)性不足、違約風(fēng)險(xiǎn)高的債券。在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)疊加時(shí)期“跌出來的債券”與美國高收益?zhèn)袌鲋械摹皦櫬涮焓埂?Fallen Angel)非常相似。自2014年至今，根據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示這類債券規(guī)模已達(dá)2200億元。只有當(dāng)交易標(biāo)的達(dá)到足夠規(guī)模方能形成市場，顯然我國已具備違約信用債券市場形成的基本條件，需要落實(shí)各項(xiàng)針對性具體制度以實(shí)現(xiàn)市場的構(gòu)建并保障其健康、長效運(yùn)行。

(二)沙中藏金——被掩蓋的投資價(jià)值

國際高收益?zhèn)袌鲇直环Q為垃圾債市場，其中的重要交易品種——墮落天使(Fallen Angel)本為投資級別債券，后因種種原因滑落至投機(jī)級別(標(biāo)普或惠譽(yù)評級為BBB-以下，或穆迪評級為Baa3以下)的債券。原因可能是由于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境拖累，也可能是行業(yè)整體處于周期性調(diào)整或是內(nèi)部經(jīng)營出現(xiàn)戰(zhàn)略性錯(cuò)誤。墮落天使內(nèi)部根據(jù)評級又有區(qū)分，D級為違約債券，評級為CCC或者更低的被稱為不良債券(Distressed Bond)。如上文所言，我國違約信用債與其具有相似內(nèi)涵，所以違約信用債的投資價(jià)值可參考墮落天使在美國債券市場的收益表現(xiàn)。

垃圾債并不垃圾，墮落天使也不像一般投資者所擔(dān)心的那樣必然意味著違約?；谶^度反應(yīng)假說以及機(jī)構(gòu)被迫出售理論，墮落天使被認(rèn)為擁有極高投資價(jià)值。過度反應(yīng)假說是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一種，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)理性人有時(shí)會(huì)高估了負(fù)面消息的影響[3]，從而導(dǎo)致恐慌性拋售。機(jī)構(gòu)被迫出售理論指的是由于擔(dān)心投資者對降級債券的過度反應(yīng)會(huì)導(dǎo)致擠兌或自身聲譽(yù)受損，以及為防止違背投資合同所約定不得投資投機(jī)級債券等條款，機(jī)構(gòu)被迫在價(jià)值低點(diǎn)轉(zhuǎn)讓債券[4]。因而，不難理解墮落天使具有被低估的價(jià)值，其轉(zhuǎn)售價(jià)格是市場反應(yīng)過激的產(chǎn)物。如若在其處于低點(diǎn)時(shí)買入，待評價(jià)降級事由消失后賣出往往可獲得極高收益。圖1和表1表明，墮落天使的累積回報(bào)率高于高收益?zhèn)袌銎骄?，其違約率低于整體投機(jī)級債券平均。

違約信用債同樣也可能具有被掩蓋的投資價(jià)值，僅僅是為基本經(jīng)濟(jì)面拖累或是被投資者的恐慌情緒所“錯(cuò)殺”，暫時(shí)性陷入低谷。逢低買入，正是投資市場所奉行的黃金準(zhǔn)則。國內(nèi)已有許多的投資者正密切違約信用債行情并有強(qiáng)烈的參與意愿，而正是由于缺乏專門性交易市場、制度性設(shè)計(jì)使得投資者無法參與到違約債券業(yè)務(wù)交易中來。

表1 墮落天使 vs 原始發(fā)行投機(jī)級債券12月違約率 單位：%

資料來源：FactSet。

圖1 墮落天使累計(jì)收益曲線(2004-2018)資料來源：FactSet，轉(zhuǎn)引自VanEck Vectors? Fallen Angel High Yield Bond ETF (ANGL?)。

(三)化解違約風(fēng)險(xiǎn)的新思路——消弭于市場

我國債券出現(xiàn)違約后一般有兩類做法：自主協(xié)商及司法訴訟。自主協(xié)商主要包括擔(dān)保求償、資產(chǎn)處置及債務(wù)重組。司法訴訟主要包括違約求償訴訟、破產(chǎn)訴訟。自主協(xié)商形式靈活也相對節(jié)約時(shí)間，債券人暫時(shí)陷入流動(dòng)性困難，債權(quán)人對其未來抱有樂觀態(tài)度時(shí)往往會(huì)采用此種做法。但是這種方式可能會(huì)導(dǎo)致兌付的時(shí)間一拖再拖，若經(jīng)營狀況未達(dá)預(yù)期則會(huì)使得債券回收率更低。司法訴訟則常常是在自主協(xié)商無果且發(fā)債公司經(jīng)營狀況持續(xù)惡化的情況下適用，因債券發(fā)行企業(yè)往往具有較強(qiáng)實(shí)力，與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展有密切關(guān)系，故而在實(shí)際處理中多為“一事一議”需綜合考量各種因素，常出現(xiàn)多方參與角力的狀況，導(dǎo)致該種方式周期長、效率低，不利于保護(hù)投資者權(quán)益。同時(shí)，更為關(guān)鍵的是此二類方式都沒有以疏散風(fēng)險(xiǎn)于市場中的思路，為投資者提供市場化的退出機(jī)制。

除了匿名拍賣及一對一詢價(jià)轉(zhuǎn)讓之外，我國限制違約信用債交易的做法使得投資者只能持有債券并在之后向發(fā)行人或其他責(zé)任主體求償，無法交易將會(huì)帶來持續(xù)發(fā)酵的恐慌。像有些機(jī)構(gòu)投資者如公募基金，如“踩雷”購買到違約債券，基金投資者會(huì)出現(xiàn)對市場的恐慌從而密集贖回，基金管理人在迫于無奈之下也只有將其他良性資產(chǎn)急迫出售以滿足投資人的兌付要求。而在有的投資者如“禿鷲基金”、不良資產(chǎn)管理公司眼中，違約債券則是沙中藏金，他們想要參與市場卻路徑狹窄。良性市場應(yīng)當(dāng)包含健康的準(zhǔn)入及退出機(jī)制，當(dāng)出現(xiàn)違約債券不讓其交易看似減緩了風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，但將會(huì)導(dǎo)致是風(fēng)險(xiǎn)積聚后的爆發(fā)。構(gòu)建違約信用債交易市場可讓違約風(fēng)險(xiǎn)消弭與市場之間，充分發(fā)揮市場機(jī)制作用并滿足投資者多元化投資傾向。讓市場集聚的風(fēng)險(xiǎn)在市場中自行疏導(dǎo)，正是構(gòu)建違約債券交易市場的意義所在。

(四)構(gòu)建多層次債券市場的必然選擇

在國家戰(zhàn)略層面，“十二五”規(guī)劃綱要明確指出“顯著提升直接融資比重，建立多層次資本市場體系”。直接融資的兩大渠道是債券市場及股票市場。經(jīng)過多年努力，股票市場已經(jīng)形成了包含主板、中小板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域股權(quán)交易中心在內(nèi)的多層次股權(quán)融資市場。而債券市場的發(fā)展則明顯滯后，目前銀行間債券交易市場及交易所債券市場為全國性交易市場，各地方政府主導(dǎo)的金融資產(chǎn)交易所和金融資產(chǎn)交易中心實(shí)際上承擔(dān)了場外券市場的一部分功能[5]。

建設(shè)滿足多層次需求的債券市場是我國走向成熟市場的必由之路。首先，債券產(chǎn)品是多層次的，有從AAA到D各個(gè)評級，有不同的期限及收益率，也有各自的特殊性條款。其次，債券市場投資者是多層次的，個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者存在專業(yè)知識、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資目的等方面存在明顯差異，健全的市場需要多類型合格投資者，以此來活躍市場、增強(qiáng)流動(dòng)性。再次，對債券融資需求是多層次的，不同行業(yè)所需要的融資規(guī)模，融資期限也是差異化的，不能一概而論。最后，債券交易模式也是多樣化的，有些債券適合于集合競價(jià)、自動(dòng)撮合，有些債券則適用于非連續(xù)交易以及一對一詢價(jià)。綜上可得，需運(yùn)用多維度的方式合理分層構(gòu)建多層次違約市場以滿足各類需求以及更為精準(zhǔn)的平衡供求關(guān)系。違約信用債交易市場旨在將已經(jīng)違約或具有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券市場分離出來進(jìn)行專門化市場交易，有迫切的現(xiàn)實(shí)需要性及充分的可行性。待發(fā)展成熟后，可借鑒國際經(jīng)驗(yàn)擇時(shí)升級市場推出并購債券或直接由合格主體直接發(fā)行高收益?zhèn)?。為企業(yè)并購提供資金來源，為具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)提供融資渠道，為風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者提供交易市場。

(五)推進(jìn)債券市場國際化的需要

目前我國已經(jīng)成為全球第三大債券市場，并在今年4月被列入彭博-巴克萊綜合指數(shù)，占市值總比達(dá)6.06%，這是我國債券市場發(fā)展具有里程碑意義的事件。中國債券市場也受到了富時(shí)羅素等債券指數(shù)供應(yīng)商的積極關(guān)注。越來越多的國際信用評級機(jī)構(gòu)將中國債券市場的波動(dòng)情況納入其指數(shù)計(jì)算之中，肯定了中國債券市場在國際金融市場中的重要性[6]。

債券國際化需要有能夠吸引國外投資者的債券產(chǎn)品以及與國際對接的規(guī)則。無論在高收益?zhèn)袌霭l(fā)源地美國或是世界第二大高收益?zhèn)袌鰵W洲，以及新興亞洲市場如馬來西亞，高收益?zhèn)际欠浅Ｖ匾耐顿Y品種。我國自2012年中小企業(yè)私募債發(fā)行后已經(jīng)事實(shí)上出現(xiàn)了高收益?zhèn)袌鲆恢卑l(fā)展受阻。究其原因除了市場透明性等制度層面缺失，更關(guān)鍵在于違背了培育高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展路徑。國際上都是先出現(xiàn)了大量違約及違約風(fēng)險(xiǎn)債券，然后集聚到特定市場交易，以特殊性制度規(guī)范并培育合格投資者，繁榮市場后再發(fā)行高收益?zhèn)?。而我國之前的做法卻是背道而馳，妄圖以自上而下的方式推行，自然無法獲得理想結(jié)果。通過違約債券交易市場的構(gòu)建，逐步形成高收益?zhèn)袌?，通過有競爭力的債券產(chǎn)品，吸引國際投資者參與到中國債券市場中來，并逐步提升我國債券市場的國際影響力，方是具有可行性的路徑。

同時(shí)，債券市場國際化的重點(diǎn)在于與國際規(guī)則對接。違約債券自由轉(zhuǎn)讓規(guī)則在美國、歐洲等成熟債券市場均已非常完備。同樣在我國香港地區(qū)，債券違約后不愿等待重組的投資者同樣能夠選擇將債券轉(zhuǎn)賣，禿鷲基金也會(huì)擇機(jī)進(jìn)入二級市場。能供借鑒學(xué)習(xí)的制度、經(jīng)驗(yàn)已然非常成熟。借由構(gòu)建違約債券交易市場的契機(jī)，可將我國債券市場的核心規(guī)則與國際規(guī)則接軌，促進(jìn)市場發(fā)展。

三、違約信用債交易市場構(gòu)建之理念

(一)以市場化理念為基礎(chǔ)

我國長期以來持續(xù)進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)體制改革，從本質(zhì)來講就是不斷地調(diào)整政府與市場的關(guān)系。市場化是指債券市場內(nèi)基本關(guān)系的形成、變化、終止依賴于市場自我調(diào)控，遵循價(jià)值規(guī)律，以實(shí)現(xiàn)效益最大化為目標(biāo)。政府轉(zhuǎn)向服務(wù)型監(jiān)管，做好對市場的規(guī)則供給，并以良性規(guī)則推動(dòng)市場有序健康發(fā)展，保持其應(yīng)有的謙抑，越過規(guī)則供給的政府干預(yù)屬于越位，市場也不應(yīng)對政府有過度預(yù)期。

我國債券市場長期處于政府的強(qiáng)干預(yù)之下，政府慣常性直接介入債券當(dāng)事人的法律關(guān)系中。2014年“超日債”之前，我國債券市場有著“零違約”神話。并非說從未出現(xiàn)過違約事件，而是每每出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，背后就有政府行政之手介入。政府常出于保護(hù)地方性利益及維持市場穩(wěn)定等需要，為違約債券以政府信用背書，甚至還動(dòng)用自身財(cái)政資金用以償付本金及利息實(shí)現(xiàn)剛性兌付，給予投資者錯(cuò)誤的“政府兜底”意識?！俺諅北徽J(rèn)為是債券違約第一案，但在處理過程中上海市政府雖沒有直接干預(yù)或是做出兜底承諾，但在企業(yè)破產(chǎn)重組過程中滿是國企參與的身影。

本身違約債券市場就是高風(fēng)險(xiǎn)市場，債券回收率低本就可以預(yù)見，投資者應(yīng)自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而不應(yīng)冀望于政府做出過多干預(yù)。尤其是有些投資者會(huì)愿意投資國有企業(yè)出現(xiàn)違約的債券，因其認(rèn)為即使政府不會(huì)兜底兌付債券也會(huì)出面斡旋、調(diào)節(jié)。所以，構(gòu)建違約債券交易市場基礎(chǔ)理念就是堅(jiān)持市場自覺原則，政府做好規(guī)則供給者不做過多無謂干預(yù)，將之前給投資者留下的錯(cuò)誤觀念用行為予以轉(zhuǎn)變。

(二)以法制化理念為核心

法制化的本質(zhì)在于將各種市場規(guī)則及行為規(guī)則以法律形式予以確定[7]?？v觀美國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展至今的興衰起伏，有兩個(gè)決定性的因素，一是經(jīng)濟(jì)基本面，二是制度影響。美國在20世紀(jì)80年代末，高收益?zhèn)袌鲈?jīng)歷過一段時(shí)間的低迷，究其原因除了經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑外，還在于市場法制化程度不足導(dǎo)致市場透明性缺失，內(nèi)幕交易等丑聞叢生，投資者對市場喪失信心；同時(shí)，1989國會(huì)通過《金融機(jī)構(gòu)改革、復(fù)興和強(qiáng)化法案》，限制儲(chǔ)蓄與貸款機(jī)構(gòu)買賣高收益?zhèn)?，?qiáng)制其拋售債券，更是引起了市場整體性恐慌[2]；90年代后整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，證券法144A規(guī)則為高收益?zhèn)蜷_了私募發(fā)行轉(zhuǎn)售的大門，提升了市場流動(dòng)性讓其再度飛速發(fā)展。從中可以看出一個(gè)市場成功與否的核心因素在于其法制化程度以及規(guī)則是否能助推市場發(fā)展。

法律制度是違約債券交易市場運(yùn)行的基礎(chǔ)保障。對違約債券市場的交易品種限制、投資者準(zhǔn)入門檻、信息披露要求等做出明確性規(guī)定，使市場參與主體有法可依，市場也能夠有序健康運(yùn)行。目前，我國債券市場法律體系混亂，《證券法》規(guī)定“重股輕債”導(dǎo)致基礎(chǔ)性法律缺乏，部門規(guī)章及自律規(guī)則非常零散。由于我國有交易所及銀行間債券市場兩個(gè)全國性債券交易場所，對許多事項(xiàng)的規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)不一甚至互相矛盾。在制定違約債券交易市場法律制度過程中，在無法改變債券整體法律體系的現(xiàn)實(shí)下，應(yīng)當(dāng)出臺符合現(xiàn)行交易特點(diǎn)的規(guī)則，踐行法制化理念。

法制化理念應(yīng)與市場化緊密相連。良性規(guī)則應(yīng)當(dāng)是符合市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律和現(xiàn)階段債券市場發(fā)展實(shí)際需要的，“良法”方能促進(jìn)市場機(jī)制發(fā)揮作用。違背客觀規(guī)律的規(guī)則只會(huì)令市場陷入衰落、停滯。同樣的，市場化機(jī)制需要法制化保障，市場化的基礎(chǔ)在于交易主體地位平等、締結(jié)契約自由以及產(chǎn)權(quán)清晰等，這些都需要具有強(qiáng)制力的法律制度予以確認(rèn)。故而法制化是建設(shè)違約債券交易市場的核心理念。

(三)以效益與安全平衡為原則

實(shí)現(xiàn)效益與安全平衡是構(gòu)建違約債券交易市場的原則性理念。加強(qiáng)對市場的監(jiān)管，有效控制市場風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)市場穩(wěn)定健康運(yùn)行是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的目標(biāo)，也是所有市場的共同追求。安全理念可以具體化為保障市場參與者的財(cái)產(chǎn)安全，制度以及體系架構(gòu)穩(wěn)定等核心要素。既要從宏觀層面上維護(hù)整體市場的系統(tǒng)性安全，又要保障微觀層面交易制度的公平。效率理念是市場發(fā)展的靈魂，促進(jìn)交易方式創(chuàng)新降低交易成本，設(shè)計(jì)多樣化交易產(chǎn)品吸引不同種類合格投資者，提煉技術(shù)性規(guī)范促進(jìn)交易定型化以簡便交易流程，實(shí)現(xiàn)市場資源配置合理化、資源流動(dòng)速度化達(dá)成整體市場利益最大化。

構(gòu)建市場時(shí)很容易陷入對效益與安全選擇的迷茫與困惑中。強(qiáng)調(diào)安全容易束縛交易主體手腳不利于其發(fā)揮主體積極性及交易創(chuàng)造性，導(dǎo)致效率低下。強(qiáng)調(diào)效率則可能由于對市場主體及其行為的監(jiān)管不力，導(dǎo)致市場失靈，危害市場健康運(yùn)行。也有積累風(fēng)險(xiǎn)造成市場波動(dòng)甚至傳導(dǎo)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之虞。處理上述目標(biāo)之間沖突的方法：一是側(cè)重于統(tǒng)籌兼顧，力求協(xié)調(diào)；二是側(cè)重于權(quán)衡或選擇，視經(jīng)濟(jì)環(huán)境的需要而突出重點(diǎn)[8]。如何踐行經(jīng)濟(jì)法的“適度干預(yù)原則”是建設(shè)違約債券交易市場所不可回避的基礎(chǔ)性問題。在建設(shè)市場初期，各項(xiàng)制度均處于摸索期，應(yīng)當(dāng)側(cè)重于安全理念，待各項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施完善、制度建設(shè)也已經(jīng)能夠跟上實(shí)踐需要后，再加快步伐實(shí)現(xiàn)效益與安全理念的平衡。

四、構(gòu)建違約信用債交易市場之措施

(一)違約信用債具有同質(zhì)性，當(dāng)構(gòu)建跨市場統(tǒng)一的交易市場

在《關(guān)于開展債券匿名拍賣業(yè)務(wù)的通知》，明確規(guī)定現(xiàn)行匿名拍賣須符合在銀行間債券市場流通相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，即目前不支持由在交易所流動(dòng)的債券參與到拍賣中來。這種做法有其合理性，本身債券匿名拍賣就是一種試點(diǎn)并未正式推廣，銀行間債券市場為場外市場經(jīng)過多年發(fā)展制度健全、基礎(chǔ)設(shè)施完備，其交易模式也更適合違約債券交易。然而，在建設(shè)違約信用債交易市場中則不宜再度將債券市場割裂。

我國債券市場目前可概括為“兩個(gè)市場，三套制度”，呈現(xiàn)體系混亂，監(jiān)管競爭之態(tài)勢。忽略債券同質(zhì)性特點(diǎn)，人為割裂債券市場，導(dǎo)致碎片化的規(guī)則體系，市場淪為監(jiān)管套利工具。而違約債券交易市場應(yīng)當(dāng)是跨市場統(tǒng)一的。違約債券具有明顯的同質(zhì)性，債券品種可能存在差異，交易場所、交易規(guī)則也不盡相同，但在出現(xiàn)違約后法律性質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)類型和處理方式都有極大的趨同性，這在客觀上為形成統(tǒng)一市場提供了條件。同時(shí)，倘若違約信用債交易市場也要遭到割裂，既違背客觀實(shí)際也會(huì)使原以足夠混亂的規(guī)則體系，更加繁瑣。也會(huì)繼續(xù)重復(fù)監(jiān)管競爭的現(xiàn)狀，留下監(jiān)管真空地帶及套利空間。市場本就是將資源集聚共同交易以提升效率的場所，統(tǒng)一市場能提供更多種類的違約債券，也夠吸引不同類型的投資者參與其中，如此可增加市場流動(dòng)性并有助于消弭債券違約風(fēng)險(xiǎn)給市場帶來的不良影響。除此之外，以監(jiān)管角度來看，功能性監(jiān)管逐漸在實(shí)踐中顯現(xiàn)出分業(yè)監(jiān)管所不具備的優(yōu)勢，功能監(jiān)管是以金融產(chǎn)品所實(shí)現(xiàn)的基本功能為依據(jù)進(jìn)行劃分，各類型違約債券具有明顯的同質(zhì)性理應(yīng)按同樣標(biāo)準(zhǔn)放置于統(tǒng)一市場監(jiān)管，如此也能更好地維護(hù)市場秩序穩(wěn)定。

(二)考慮違約信用債特性，設(shè)置針對性交易模式

作為契約的一種，蘊(yùn)含交易雙方自由意志，違約信用債條款存在較大差異性。利率、期限、擔(dān)保條款、約束性條款等核心要素需根據(jù)發(fā)行方實(shí)際情況而確定，不同發(fā)行人有各自的特點(diǎn)，因而少有完全相同的債券產(chǎn)品；違約債券價(jià)值比較難確定，在此前匿名交易過程中交易雙方對違約債券的成交價(jià)格有較大分歧；交易頻率相對較低，完成違約債券交易全過程所需交易時(shí)間較長，且不像股票般轉(zhuǎn)手頻繁；交易時(shí)也有可能因交易雙方實(shí)際情況而定附加個(gè)性化條款。因而，違約債券交易很難實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化交易，具有“非標(biāo)準(zhǔn)化”產(chǎn)品特性。

曾有學(xué)者提出，在交易所債券市場出現(xiàn)違約后對于機(jī)構(gòu)投資者所在的綜合協(xié)議平臺(深交所)和固定收益平臺(上交所)，仍然開放交易通道，延續(xù)原有的交易模式。對于個(gè)人投資者老三板股票的交易規(guī)則，將交易方式大致調(diào)整為：根據(jù)債券的風(fēng)險(xiǎn)程度和交易活躍度不同，設(shè)置違約債券的交易時(shí)間(每周五天、每周三天或每周一天)，在交易日當(dāng)天集合申報(bào)價(jià)格；盤中只可以進(jìn)行申報(bào)，不能成交，所有申報(bào)在尾盤15：00時(shí)集中撮合一次成交[1]。此種場內(nèi)交易方式充分運(yùn)用了現(xiàn)有交易所資源，具有一定可行性。但卻忽略了違約債券的“非標(biāo)準(zhǔn)化”特性，更適用于偏向場外交易的模式，也更適用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)類交易方式。同時(shí)，總結(jié)世界各國債券市場發(fā)展規(guī)律可知，因債券交易大宗、微利以及投資者集中度高特點(diǎn)，債券市場交易體系均是以場外交易為主。

綜上所述，結(jié)合兩大交易市場實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)以及違約信用債實(shí)際情況，建議借鑒美國經(jīng)驗(yàn)設(shè)立自動(dòng)報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)。自動(dòng)報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)不同于交易所制度，僅提供報(bào)價(jià)和信息，并不實(shí)際從事交易，目的在于整合分散信息提升效率。并采用以詢價(jià)交易為主，以點(diǎn)擊成交、匿名成交等其他輔助交易方式[9]，更符合當(dāng)前債券市場交易實(shí)際。待市場成熟后可考慮引入雙邊報(bào)價(jià)、做市商交易模式等多種模式。

(三)設(shè)置合格投資者準(zhǔn)入門檻

設(shè)置合格投資者準(zhǔn)入門檻的意義在于，將合適的產(chǎn)品出售給合適的投資者。使具有足夠?qū)I(yè)能力、風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者進(jìn)入市場，而剔除那些非專業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力不足的投資者，以避免風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)維護(hù)市場穩(wěn)定。違約債券交易市場的參與者應(yīng)為機(jī)構(gòu)投資者。違約信用債具有高風(fēng)險(xiǎn)性特征，是否具有投資價(jià)值，能夠?qū)崿F(xiàn)“沙里淘金”需要專業(yè)從業(yè)人員對公司的所處行業(yè)周期性、公司財(cái)務(wù)狀態(tài)基本面等因素進(jìn)行判斷，普通投資者不具備如此專業(yè)水平及信息獲取渠道。同時(shí)，違約債券帶來高收益率的同時(shí)也會(huì)帶來高風(fēng)險(xiǎn)，普通投資者是否能夠承受也存在疑問。

在美國有些專門性投資機(jī)構(gòu)對違約債券有極大偏好，最被廣為知曉的非“禿鷲”基金莫屬。這種類型的基金又被稱為不良資產(chǎn)交易者(Distressed Debt Traders)，普通投資者想要參與市場一般需以購買基金的方式，高息債共同基金、ETF基金、封閉式高息債基金是常見選擇。除了專業(yè)性及風(fēng)險(xiǎn)承受能力之外，由機(jī)構(gòu)投資者參與違約債券市場的重要原因在于，這些專業(yè)化機(jī)構(gòu)也可以成為公司重組的先驅(qū)，公司經(jīng)營狀態(tài)好轉(zhuǎn)后投資者的利益就可得到滿足。有些機(jī)構(gòu)投資者長于資金運(yùn)作或是公司治理等方面，借由債券持有人的角色也可以參與到公司治理中，協(xié)助公司重建。當(dāng)投資者大量購入公司債券成為主要債權(quán)人，在公司的重組中就會(huì)具有較大的話語權(quán)。

在北京金融資產(chǎn)交易所匿名拍賣業(yè)務(wù)中已經(jīng)做出了引入私募基金、資產(chǎn)管理公司等機(jī)構(gòu)投資者的舉措，違約債券交易市場活躍需要這樣的投資者。同時(shí)，也可以通過完善市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)逐步培育投資者。在債券市場國際化趨勢下，也可以逐步嘗試引入國外投資者。

(四)推行符合違約信用債特性的披露制度并完善獎(jiǎng)懲戒機(jī)制

信息披露制度意在緩解交易雙方天然的信息不對稱而導(dǎo)致的利益沖突?，F(xiàn)行債券信息披露制度并不契合債券屬性，在一貫“重股輕債”的思路下，是生搬硬套股票信息披露制度的產(chǎn)物，而忽視了債券與股票對信息披露的關(guān)注點(diǎn)的區(qū)別。股票投資者更關(guān)注企業(yè)的盈利能力及增長潛力，而債券投資者則更關(guān)注企業(yè)償債能力。違約信用債相較于一般債券的信息披露有著特殊性的要求。

時(shí)間維度，進(jìn)入違約信用債市場之前與之后的重要信息都需要披露。證券市場是最大誠信市場，信息是證券類交易市場中的核心要素，尤其是違約債券市場。違約債券本身的高風(fēng)險(xiǎn)性使得投資人對信息的敏感性更強(qiáng)。對債券價(jià)格有重大影響的信息例如發(fā)行人清償資金是否落實(shí)，重組進(jìn)展等需要完整、動(dòng)態(tài)、持續(xù)的對投資者進(jìn)行披露。信息更新及信息更正是信息披露制度的延伸性要求。進(jìn)入違約債券市場之前的信息需要充分披露，否則無法發(fā)揮市場價(jià)格機(jī)制使交易雙方以合理價(jià)格達(dá)成交易。進(jìn)入違約市場后的信息需持續(xù)披露，相較于一般市場債券應(yīng)當(dāng)在定期披露、重大信息臨時(shí)披露以及違規(guī)處罰方面，規(guī)定的更為嚴(yán)格也更具有可操作性。

空間維度，實(shí)施分層信息披露策略。信息本身就是有價(jià)的，相較于股票，債券信息要素更多，個(gè)體間差異化更大，屬于“非標(biāo)”產(chǎn)品。信息披露不足會(huì)加大債券持有者轉(zhuǎn)讓債券的成本與難度，而信息披露過度也會(huì)成為市場的噪音，增加投資者篩選信息及判斷的成本。本身進(jìn)入違約債券市場的企業(yè)就或輕或重的處于財(cái)務(wù)狀況不佳境地，無謂的信息披露對其也是不小的負(fù)擔(dān)。分層信息披露要求在構(gòu)建具體制度時(shí)充分考慮信息披露的成本與效益。核心信息應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管、嚴(yán)格要求其披露，并需建立對信息披露質(zhì)量的評價(jià)體系。對非重要信息則可引導(dǎo)企業(yè)根據(jù)實(shí)際情況自愿披露。

除此之外，需加強(qiáng)懲戒機(jī)制以防止重蹈我國債券市場信息披露意識不強(qiáng)、質(zhì)量不佳的覆轍。目前以行政處分為主要懲罰手段，需完善民事訴訟制度使投資者能夠以訴訟機(jī)制維護(hù)自身利益，并增加發(fā)行人違規(guī)披露成本。同時(shí)也要完善激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)發(fā)行人主動(dòng)披露信息，方能促進(jìn)其妥善履行披露義務(wù)。

(五)完善配套制度構(gòu)建，提升市場運(yùn)行效率

配套制度是在輔助市場主要制度實(shí)現(xiàn)其目的，具有實(shí)用性的制度。在違約債券交易市場的運(yùn)行需要從以下方向完善配套制度，以提升市場效率。

第一，增強(qiáng)市場透明度。由于違約債券特性及交易模式更偏向于場外市場，場外市場容易成為監(jiān)管的“法外之地”。美國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展過程中，也出現(xiàn)過因透明度不足而導(dǎo)致內(nèi)幕交易叢生，市場秩序混亂的狀況。因而，在證券及交易委員會(huì)的支持下全國證券交易協(xié)會(huì)(NASD)開發(fā)與實(shí)施固定收益定價(jià)系統(tǒng)(FIPS)，對高收益?zhèn)灰仔袨檫M(jìn)行跟蹤與報(bào)告，從而提供透明度[10]。除此之外，還有債券交易報(bào)告系統(tǒng)(Trade Reporting and Compliance Engine)，簡稱“TRACE”要求經(jīng)紀(jì)商向美國金融業(yè)監(jiān)管局FINRA(The Financial Industry Regulatory Authority)報(bào)告交易信息。我國債券市場透明度一直為各界所詬病，而透明度是市場發(fā)展，吸引投資者的核心要素，且是監(jiān)管層良性監(jiān)管的保障之一。因而在配套設(shè)施中需關(guān)注市場透明度的建設(shè)。

第二，豐富信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具，分散、分擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)。已經(jīng)違約或有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券本身就具有高風(fēng)險(xiǎn)，因而在防范市場風(fēng)險(xiǎn)集聚、擴(kuò)散方面需要完善配套設(shè)施。應(yīng)當(dāng)加快建設(shè)債券保險(xiǎn)市場，促進(jìn)違約風(fēng)險(xiǎn)分散、轉(zhuǎn)移和交易。目前，銀行間市場交易商協(xié)會(huì)已推出信用違約互換工具(CDS)，信用風(fēng)險(xiǎn)釋緩工具(CRM)作為金融工具對沖風(fēng)險(xiǎn)，但由于我國之前違約情況較少，債券衍生品交易并不活躍、交易規(guī)模也較小，需要在此后完善交易制度，健全定價(jià)機(jī)制，吸引更多市場交易主體參與。

第三，完善信用評級制度。債券信用評級是債券據(jù)以定價(jià)和投資者判斷風(fēng)險(xiǎn)高低的核心指標(biāo)，也應(yīng)是投資者考慮是否放入違約信用債市場交易的重要考量。而目前評級機(jī)構(gòu)公信力不足，市場競爭混亂，各評級機(jī)構(gòu)為搶占市場份額，出現(xiàn)虛高評級及評級選購的現(xiàn)象。評級機(jī)制難以切實(shí)反映市場狀態(tài)，也無法發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)提示作用。評級制度對違約信用債市場運(yùn)行起到重要輔助作用，因而在之后需填補(bǔ)立法缺失，明確權(quán)責(zé)，建立監(jiān)督機(jī)制，并完善評級機(jī)構(gòu)內(nèi)部管理制度。實(shí)行雙付費(fèi)支付，規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)。動(dòng)態(tài)化、持續(xù)化評級，并注重評級回檢。使信用評級制度能切實(shí)反應(yīng)市場風(fēng)險(xiǎn)，傳遞真實(shí)信號，促進(jìn)違約信用債交易。

注釋：

① 在2019年2月27日的第三次債券匿名拍賣中，共有22只債券參與。其中包括3只已違約債券，最后永泰能源MTN002成功轉(zhuǎn)讓。至三月末3筆到期違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)已完成交易，均來自永泰能源，轉(zhuǎn)讓標(biāo)的票面總額為2.82億元。北京金融交易所也為違約債券轉(zhuǎn)讓做出了許多嘗試，其采用動(dòng)態(tài)報(bào)價(jià)的方式價(jià)高者得且不能低于底價(jià)，并引入私募基金、地方資產(chǎn)管理公司等專業(yè)性機(jī)構(gòu)投資者參與其中。