【提要】中國(guó)住房金融體系20年的發(fā)展可以用“高速”二字來(lái)概括，對(duì)居民生活條件的改善和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成了巨大貢獻(xiàn)。中國(guó)住房金融體系的大發(fā)展來(lái)自于三大力量的推動(dòng)：制度改革的推動(dòng)、城市化的推動(dòng)和銀行經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)變的推動(dòng)。但中國(guó)住房金融的大發(fā)展也形成了房?jī)r(jià)泡沫，主要原因在于中國(guó)住房金融存在三大深層次問(wèn)題：第一，住房金融支持的方向有失偏頗，表現(xiàn)為“輕租重售”;第二，住房金融性質(zhì)定位不清晰，經(jīng)歷了早期商業(yè)性金融主導(dǎo)向政策性金融主導(dǎo)的轉(zhuǎn)變，此后以公積金為主體的制度又被邊緣化;第三，住房金融缺乏頂層設(shè)計(jì)，既沒(méi)有住房金融相關(guān)法律支撐又缺乏專業(yè)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，住房金融的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)體系也不盡合理。為使中國(guó)住房金融體系更好發(fā)展，我們提出“形成多層次住房金融體系，完善住房金融監(jiān)管架構(gòu)”的構(gòu)想。

【關(guān)鍵詞】住房金融體系;住房金融原生品市場(chǎng);住房金融證券化市場(chǎng);多層次住房金融體系住房金融，概括地講就是與住房相關(guān)的融資活動(dòng)，包括住房開(kāi)發(fā)建設(shè)中的融資、住房購(gòu)買(mǎi)或租賃的金融支持以及在住房金融資產(chǎn)基礎(chǔ)上形成的轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)等。中國(guó)住房金融體系經(jīng)歷了二十多年的發(fā)展：早期以政策性金融為主，1987年成立住房?jī)?chǔ)蓄銀行，1991年上海試行住房公積金制度;目前則以商業(yè)性金融為主導(dǎo)，一級(jí)市場(chǎng)以個(gè)人住房抵押貸款和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款為主，二級(jí)市場(chǎng)以個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券（RMBS）為主，房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）也呈現(xiàn)快速發(fā)展局面，此外還包括住房租賃金融、住房典當(dāng)融資等諸多品種。住房金融體系二十多年的發(fā)展可謂蔚為壯觀，對(duì)這段宏大歷史畫(huà)卷我們力求從三個(gè)方面展現(xiàn)：第一，成就與貢獻(xiàn)，即住房金融體系深化發(fā)展后對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)和人民生活改善產(chǎn)生的積極效應(yīng);第二，推動(dòng)住房金融體系發(fā)展的政策線索，我們從一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的諸多方面進(jìn)行梳理;第三，推動(dòng)住房金融體系發(fā)展背后的經(jīng)濟(jì)邏輯，中國(guó)的改革在初期主要來(lái)自強(qiáng)制性的制度變遷，一旦放開(kāi)后一些內(nèi)生因素就會(huì)推動(dòng)誘致性制度變遷。在完成歷史回顧后，宏大畫(huà)卷的卷軸仍需展開(kāi)，然而中國(guó)住房金融體系發(fā)展到今天也面臨一些問(wèn)題，對(duì)當(dāng)前存在問(wèn)題我們提出對(duì)策。

一、中國(guó)住房金融體系發(fā)展的巨大貢獻(xiàn)

就微觀而言，住宅是個(gè)人消費(fèi)中的最大一筆耐用消費(fèi)品，居民居住條件的改善離不開(kāi)個(gè)人住房融資的發(fā)展;另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)的開(kāi)發(fā)過(guò)程具有資金規(guī)模大、周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，也離不開(kāi)金融的支持。就宏觀而言，在發(fā)展中階段金融深化可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，戈德史密斯關(guān)于金融相關(guān)比率的計(jì)算證明了這一點(diǎn)。具體到住宅金融，IMF的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》指出，只有當(dāng)住戶部門(mén)杠桿率超過(guò)65%時(shí)才會(huì)影響到金融穩(wěn)定。自1998年住房貨幣化制度改革以來(lái)，各國(guó)住房金融獲得了長(zhǎng)足發(fā)展，亦對(duì)居民生活和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了巨大貢獻(xiàn)。

（一）極大改善居民居住條件

住房市場(chǎng)化改革使居民的住房狀況發(fā)生了顯著的變化。改革開(kāi)放之初，中國(guó)城市人均建筑面積和農(nóng)村人均住房面積僅為6.7平方米和8.1平方米;住房貨幣化改革的1998年，城市人均建筑面積和農(nóng)村人均住房面積分別為18.7平方米和23.3平方米;經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展，城市和農(nóng)村居民的居住面積幾乎翻了一番，2016年兩者分別達(dá)到36.6平方米和45.8平方米，按人口加權(quán)全國(guó)居民人均住房建筑面積達(dá)到40.8平方米（見(jiàn)圖1）。從國(guó)際比較來(lái)看，中國(guó)人均住房面積已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于俄羅斯，2016年俄羅斯人均居住面積僅為24.9平方米 ，從戶均面積角度看甚至高于德國(guó)、荷蘭 。

（二）投資和穩(wěn)增長(zhǎng)的重要力量

人均居住水平的提高離不開(kāi)供給側(cè)房地產(chǎn)行業(yè)的投資，1998年房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為4697億元，2016年房地產(chǎn)投資完成額達(dá)到13.53萬(wàn)億元，經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展行業(yè)投資增長(zhǎng)了27.8倍。房地產(chǎn)業(yè)不僅自身快速發(fā)展，其在整個(gè)投資中的作用和地位也越發(fā)凸顯：1998年房地產(chǎn)投資在固定資產(chǎn)投資總額中的比重僅為16.3%，2016年這一指標(biāo)上升至42.4%（見(jiàn)圖2）。在宏觀經(jīng)濟(jì)中投資是“三駕馬車”中的最重要力量，以上數(shù)據(jù)則說(shuō)明房地產(chǎn)投資又是重中之重。

我們測(cè)算了房地產(chǎn)投資對(duì)GDP的直接貢獻(xiàn)率：自1998年住房市場(chǎng)化改革至本世紀(jì)初，房地產(chǎn)投資對(duì)GDP的直接貢獻(xiàn)率一直保持在10%左右;自全球金融危機(jī)爆發(fā)至今，房地產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)率進(jìn)一步提升，基本保持在20%左右的水平，在2013年達(dá)到峰值34.1%（見(jiàn)表1）。全球金融危機(jī)后中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“三期疊加”階段，經(jīng)濟(jì)面臨著“硬著陸”的壓力，從行業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率數(shù)據(jù)來(lái)看，房地產(chǎn)投資發(fā)揮了“壓艙石”的作用。

二、中國(guó)住房金融體系的歷史和現(xiàn)狀

（一）住房金融原生品市場(chǎng)的發(fā)展歷程

1.第一階段：住房改革和住房金融業(yè)務(wù)起步階段（1978-1987年）

1978年黨的十一屆三中全會(huì)之后，中國(guó)開(kāi)始全面經(jīng)濟(jì)體制改革，住房制度改革是改革的重要組成部分。1980年4月，鄧小平同志提出突破城鎮(zhèn)住房公有制、福利制，進(jìn)行住房制度改革的設(shè)想。1984年全國(guó)建筑業(yè)和基本建設(shè)管理體制改革座談會(huì)召開(kāi)，6月國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于改革建筑業(yè)和基本建設(shè)管理體制若干問(wèn)題的暫行規(guī)定》（〔1984〕123號(hào)），提出要推行住宅商品化，大中城市都要逐步擴(kuò)大商品化住宅的建設(shè)，建設(shè)周轉(zhuǎn)資金由建設(shè)銀行貸款、企業(yè)事業(yè)單位集資等多種渠道解決。

1985年4月建設(shè)銀行深圳分行借鑒香港住房按揭貸款的方式，向南油集團(tuán)85戶“人才房”發(fā)放中國(guó)第一筆個(gè)人住房按揭貸款，至此中國(guó)個(gè)人住房融資業(yè)務(wù)正式產(chǎn)生。為了更好推動(dòng)個(gè)人購(gòu)房制度改革，1987年12月經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)煙臺(tái)和蚌埠住房?jī)?chǔ)蓄銀行成立，專營(yíng)住房金融業(yè)務(wù)，同時(shí)開(kāi)辦商品房經(jīng)營(yíng)貸款和個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)。同月中國(guó)建設(shè)銀行總行發(fā)布《中國(guó)人民建設(shè)銀行住宅儲(chǔ)蓄存款和住宅借款試行辦法》，在全國(guó)范圍內(nèi)試行開(kāi)辦個(gè)人住房抵押貸款業(yè)務(wù)。

2.第二階段：住房金融體系的初步建立（1988-1997年）

1988年國(guó)務(wù)院召開(kāi)首次全國(guó)住房制度改革會(huì)議，發(fā)布《關(guān)于全國(guó)城鎮(zhèn)分期分批推行住房制度改革的實(shí)施方案》（國(guó)發(fā)〔1988〕11號(hào)）。這是中國(guó)第一個(gè)住房改革總體方案，提出配套改革金融體制，調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，除煙臺(tái)、蚌埠外其他城市可由當(dāng)?shù)卣秀y行設(shè)立房地產(chǎn)信貸部，專門(mén)辦理有關(guān)住房生產(chǎn)、消費(fèi)資金的籌集、融通和信貸結(jié)算等業(yè)務(wù)。房改剛開(kāi)始，由于受經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹影響，1989年下半年國(guó)家開(kāi)始緊縮銀根，減少投資計(jì)劃，房改方案未能全面實(shí)施，房地產(chǎn)業(yè)開(kāi)始蕭條。1991年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于繼續(xù)積極穩(wěn)妥地進(jìn)行城鎮(zhèn)住房制度改革的通知》（國(guó)發(fā)〔1991〕30號(hào)），提出分步提租、出售公有住房、集資合作建房、發(fā)展住房金融業(yè)務(wù)等措施，繼續(xù)推進(jìn)住房制度改革，住房制度改革進(jìn)入全面起步階段。這是國(guó)務(wù)院文件中第一次提出發(fā)展住房金融業(yè)務(wù)，開(kāi)展個(gè)人購(gòu)房建房?jī)?chǔ)蓄和貸款業(yè)務(wù)，實(shí)行抵押信貸購(gòu)房制度。1991年建設(shè)銀行、工商銀行先后成立了房地產(chǎn)信貸部。

1993年之后中國(guó)房地產(chǎn)投資出現(xiàn)局部過(guò)熱的現(xiàn)象，廣東、海南等地出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)嚴(yán)重負(fù)面影響，6月中共中央和國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況和加強(qiáng)宏觀調(diào)控的意見(jiàn)》（中發(fā)[1993]6號(hào)）（即國(guó)16條），要求各地整頓金融秩序、嚴(yán)控信貸規(guī)模、加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀管理，1994年政府又實(shí)施收緊銀根和緊縮財(cái)政支出的“雙緊政策”。1995年中國(guó)人民銀行發(fā)布《商業(yè)銀行自營(yíng)住房貸款管理暫行規(guī)定》（銀發(fā)[1995]220號(hào)），對(duì)商業(yè)銀行個(gè)人住房貸款和住房開(kāi)發(fā)貸款的借款人、借款人資格、借款利率、期限、貸款金額等進(jìn)行初步規(guī)范。1997年中國(guó)人民銀行發(fā)布中國(guó)第一個(gè)國(guó)家級(jí)個(gè)人購(gòu)房抵押貸款部門(mén)規(guī)章《個(gè)人購(gòu)房擔(dān)保貸款管理試行辦法》，伴隨著個(gè)人住房信貸政策的出臺(tái)，商業(yè)銀行開(kāi)始全面推行個(gè)人住房抵押貸款業(yè)務(wù)，為中國(guó)個(gè)人住房抵押貸款的發(fā)展掀開(kāi)了新的一頁(yè)，標(biāo)志著中國(guó)個(gè)人住房消費(fèi)信貸有了政策依據(jù)。

與此同時(shí)，1991年上海借鑒新加坡住房公積金經(jīng)驗(yàn)率先試行住房公積金制度，1992年《上海市住房制度改革實(shí)施方案》正式出臺(tái)，實(shí)施“建立住房公積金、提租補(bǔ)貼、配房買(mǎi)債券、買(mǎi)房給優(yōu)惠、建立房委會(huì)”五位一體的住房制度改革方案。上海住房公積金制度的試行，開(kāi)辟了新的個(gè)人住房融資渠道，不僅增加了職工購(gòu)房資金，還拓展了建房資金來(lái)源，極大緩解了當(dāng)?shù)芈毠ぷ》烤o張狀況。1994 年在對(duì)住房公積金制度試點(diǎn)情況進(jìn)行考察后，國(guó)務(wù)院頒布了《關(guān)于深化城鎮(zhèn)住房制度改革的決定》（國(guó)發(fā)〔1994〕43號(hào)），決定將住房公積金制度作為房改的核心內(nèi)容之一，在全國(guó)普遍建立起住房公積金制度，從此住房公積金制度從試點(diǎn)階段進(jìn)入全面推行階段。

至此，伴隨著住房政策性儲(chǔ)蓄銀行的設(shè)立、商業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款制度和住房公積金制度的確立，中國(guó)個(gè)人住房融資業(yè)務(wù)體系初步建立。

3.第三階段：住房金融業(yè)務(wù)的規(guī)范化發(fā)展（1998-2007年）

1998年5月中國(guó)人民銀行對(duì)《個(gè)人購(gòu)房擔(dān)保貸款管理試行辦法》進(jìn)行了修訂，發(fā)布《個(gè)人住房貸款管理辦法》，成為規(guī)范個(gè)人住房消費(fèi)融資的重要保證。1998年7月，國(guó)務(wù)院下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》（國(guó)發(fā)〔1998〕23號(hào)），這是中國(guó)住房制度改革的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，要求1998年下半年開(kāi)始停止住房實(shí)物分配，逐步實(shí)行住房分配貨幣化，建立和完善以經(jīng)濟(jì)適用住房為主的多層次城鎮(zhèn)住房供應(yīng)體系，發(fā)展住房金融，培育和規(guī)范住房交易市場(chǎng)。1999年3月中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于鼓勵(lì)消費(fèi)貸款的若干意見(jiàn)》，將住房貸款與房?jī)r(jià)款比例從70%提高到80%，9月中國(guó)人民銀行將個(gè)人住房貸款的最長(zhǎng)期限由20年調(diào)整至30年。1999年4月，國(guó)務(wù)院還出臺(tái)了《住房公積金管理?xiàng)l例》用于對(duì)住房公積金業(yè)務(wù)的規(guī)范管理。2001年，中國(guó)人民銀行發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范住房金融業(yè)務(wù)的通知》，要求金融機(jī)構(gòu)規(guī)范住房金融業(yè)務(wù)，防范住房貸款風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格審查住房開(kāi)發(fā)貸款發(fā)放條件。住房開(kāi)發(fā)貸款對(duì)象應(yīng)為具備房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資質(zhì)、信用等級(jí)較高的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，企業(yè)自有資金應(yīng)不低于開(kāi)發(fā)項(xiàng)目總投資的30%，且必須具備“四證”（《國(guó)有土地使用證》《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》和《建設(shè)工程施工許可證》）;個(gè)人住房貸款首付比例不得低于20%，嚴(yán)禁發(fā)放“零首付”的個(gè)人住房貸款。2002年5月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)住房公積金管理的通知》，對(duì)《住房公積金管理?xiàng)l例》進(jìn)行修訂，要求完善決策和管理機(jī)制、健全監(jiān)督體系、規(guī)范業(yè)務(wù)管理、加大資金歸集和貸款發(fā)放力度。2003年8月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的通知》，再一次提出加強(qiáng)住房公積金管理的總體要求，公積金制度進(jìn)入了改革完善階段。

伴隨著住房制度改革深化和住房商品化進(jìn)程的加快，中國(guó)住房融資業(yè)務(wù)體系也不斷規(guī)范，這些政策的實(shí)施在很大程度上促進(jìn)了住房融資業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。

4.第四階段：住房融資體系不斷調(diào)整和完善（2008年至今）

2008年美國(guó)次貸危機(jī)帶來(lái)的蝴蝶效應(yīng)引發(fā)房地產(chǎn)市場(chǎng)一度陷入蕭條，交易量和價(jià)格紛紛下降，一些地方的個(gè)人住房融資業(yè)務(wù)也出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)現(xiàn)象。為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)造成的經(jīng)濟(jì)困境，國(guó)家放松了對(duì)利率和信貸規(guī)模的管制，2008年10月央行和原銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文，決定將商業(yè)銀行住房貸款利率的下限擴(kuò)大為貸款基準(zhǔn)利率的0.7倍，最低首付款比例調(diào)整為20%，個(gè)人住房公積金貸款利率相應(yīng)下調(diào) 0.27%。這種房地產(chǎn)優(yōu)惠政策驅(qū)使房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速回暖，但也造成了房地產(chǎn)投資的日漸白熱化，房?jī)r(jià)重回高位并形成泡沫。房地產(chǎn)泡沫化將給銀行帶來(lái)巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，為抑制房?jī)r(jià)泡沫，2009 年底至今國(guó)家已經(jīng)先后出臺(tái)了“國(guó)四條”“國(guó)十一條”“國(guó)十條”“國(guó)五條”“新國(guó)八條”“新國(guó)五條”“930新政”“房住不炒”等一系列引導(dǎo)和調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策。通過(guò)“提高首付比例”“提高二套房貸利率”“停止三套房公積金貸款”對(duì)個(gè)人住房融資業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整，實(shí)行嚴(yán)格的差別化住房信貸政策打壓投機(jī)、投資性購(gòu)房，控制房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲，受宏觀調(diào)控政策的影響，個(gè)人住房融資業(yè)務(wù)增速逐漸放緩。

（二）住房金融證券化市場(chǎng)的發(fā)展歷程

1.個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券（RMBS）的發(fā)展歷程

RMBS市場(chǎng)的發(fā)展可謂命運(yùn)多舛，大體上經(jīng)歷了三個(gè)階段。

第一階段：2005年之前的準(zhǔn)備階段。20世紀(jì)90年代美國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)經(jīng)歷了快速發(fā)展，被認(rèn)為是金融市場(chǎng)的最重要、最有生命力的金融創(chuàng)新之一，1995年之后亞洲的日本、韓國(guó)等國(guó)先后引進(jìn)資產(chǎn)證券化。中國(guó)學(xué)術(shù)界在20世紀(jì)90年代已經(jīng)關(guān)注資產(chǎn)證券化的研究，此時(shí)個(gè)人住房抵押貸款并不是大家關(guān)注的重點(diǎn)，因?yàn)?998年才剛剛進(jìn)行住房制度改革，基礎(chǔ)資產(chǎn)還不具規(guī)模，RMBS也就是無(wú)從談起。2001年4月《信托法》的正式出臺(tái)為資產(chǎn)證券化掃除法律障礙，這是里程碑式的事件。2003年華融不良資產(chǎn)證信托化案例成為準(zhǔn)資產(chǎn)證券化的典型。

第二階段：2005年至2012年的石火光陰階段。2005年國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的“開(kāi)元”和中國(guó)建設(shè)銀行的“建元”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行標(biāo)志著中國(guó)真正意義上資產(chǎn)證券化的發(fā)端?！伴_(kāi)元”和“建元”的試點(diǎn)凸顯了決策層當(dāng)時(shí)的用心良苦：一是在資產(chǎn)選擇上是典型的現(xiàn)金流穩(wěn)定且期限錯(cuò)配問(wèn)題突出的資產(chǎn)，具有示范意義;二是在發(fā)行主體上選擇兩家具有國(guó)家信用背景的政策性銀行和最先上市的國(guó)有銀行，凸顯了引導(dǎo)作用?！敖ㄔ笔鞘讉€(gè)RMBS項(xiàng)目，此后2007年又發(fā)行一單;然而2008年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)改變了中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程，直到2012年資產(chǎn)證券化一直處于停滯狀態(tài)。

第三階段：2012年至今再出發(fā)階段。2012年人民銀行會(huì)同原銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，正式重啟資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。重啟后由于對(duì)發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留比例要求較高，銀行積極性并不大，2013年人民銀行會(huì)同原銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留比例的文件》，該規(guī)定將原來(lái)的“最低檔自持規(guī)模不低于整個(gè)產(chǎn)品的5%”改為“最低檔自持規(guī)模不低于本身檔次的5%”。2014年原銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)簡(jiǎn)化資產(chǎn)證券化備案流程的相關(guān)規(guī)定，2015年人民銀行推動(dòng)資產(chǎn)證券化實(shí)施注冊(cè)制。這一系列政策推動(dòng)著住房貸款二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，截至2018年底R(shí)MBS在銀行間市場(chǎng)共發(fā)行106單，總計(jì)規(guī)模9416.08億元，存量余額7477.61億元。

2.房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)展歷程

REITs市場(chǎng)同樣經(jīng)歷了一波三折的過(guò)程，大體上也可分為三個(gè)階段。

第一階段：2007年之前的政策研究和海外探索階段。2001年《信托法》《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》等法律法規(guī)的出臺(tái)對(duì)REITs起到了一定的推動(dòng)作用。2005年末，越秀集團(tuán)攜所轄的廣州和上海7處優(yōu)質(zhì)物業(yè)成功赴港發(fā)行REITs，成為中國(guó)第一支真正意義上的房地產(chǎn)投資信托基金。REITs的海外上市點(diǎn)燃了國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)金融行業(yè)的熱情，但后續(xù)政策轉(zhuǎn)變，《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》《關(guān)于加強(qiáng)信托公司部分風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)提示的通知》等文件提高了房地產(chǎn)信貸和房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)門(mén)檻，外管局聯(lián)合多部委發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見(jiàn)》也嚴(yán)格限制了境外公司收購(gòu)內(nèi)地物業(yè)，REITs進(jìn)程放緩。

第二階段：2007年至2014年政策再研究和產(chǎn)品破繭而出階段。2007年中國(guó)人民銀行、原銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、原保監(jiān)會(huì)聯(lián)合成立“房地產(chǎn)投資基金專題研究領(lǐng)導(dǎo)小組”，推動(dòng)REITs的研究工作，但受美國(guó)金融危機(jī)影響，REITs的實(shí)踐工作并沒(méi)有實(shí)質(zhì)推進(jìn)。2008年12月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，REITs首次在國(guó)務(wù)院層面作為一種拓展企業(yè)融資渠道的創(chuàng)新融資方式被提出。2009年，央行和原銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合擬定了《房地產(chǎn)集合投資信托業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》，提到REITs將被兩家監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同監(jiān)管，明確了中國(guó)REITs的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、投資范圍和收益分配等內(nèi)容，在業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)上又向前推進(jìn)了一大步。2014年人民銀行和原銀監(jiān)會(huì)在《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》則清晰表述，積極穩(wěn)妥開(kāi)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)。2014年5月“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”成功發(fā)行，雖然部分分層產(chǎn)品仍為債權(quán)性質(zhì)，但底層資產(chǎn)為國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的股權(quán)權(quán)益和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，標(biāo)志著中國(guó)通過(guò)私募方式成功實(shí)現(xiàn)了權(quán)益型類REITs產(chǎn)品的破冰。

第三階段：2014年至今的進(jìn)一步發(fā)展階段。隨著中信啟航項(xiàng)目的破冰，私募“類REITs”的模式逐漸成為主流的業(yè)務(wù)模式并在交易所和銀行間兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)展。2015年6月，鵬華前海萬(wàn)科REITs封閉式混合投資基金發(fā)行，這是目前國(guó)內(nèi)首個(gè)也是唯一一個(gè)可面向普通公眾發(fā)行的大規(guī)模投資不動(dòng)產(chǎn)對(duì)應(yīng)權(quán)益的公募基金產(chǎn)品。2017年2月，中國(guó)首個(gè)銀行間類REITs——興業(yè)皖新閱嘉一期房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)行。政策方面，由于房地產(chǎn)政策由“輕租重售”向“租售并舉”轉(zhuǎn)變，REITs在多份官方文件被提及，如住建部發(fā)布的《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)》和《關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的通知》都提出積極支持并推動(dòng)發(fā)展REITs，2018年證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)年度工作會(huì)議提出研究出臺(tái)公募REITs相關(guān)業(yè)務(wù)細(xì)則，支持符合條件的住房租賃、PPP項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化。

（三）中國(guó)住房金融體系的現(xiàn)狀

中國(guó)住房金融體系20年的發(fā)展可以用“高速”二字來(lái)概括。一級(jí)市場(chǎng)方面：個(gè)人住房貸款余額由1998年的0.07萬(wàn)億元上升至2018年的25.75萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了366.9倍，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為36.46%;房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額由2004年的0.78萬(wàn)億元上升至2018年的10.19萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了12.1倍，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為10.20%（見(jiàn)表2）。橫向比較來(lái)看，住房金融表現(xiàn)出三個(gè)特性：第一，與住房相關(guān)貸款在銀行體系占主導(dǎo)地位，僅個(gè)人住房貸款和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款兩項(xiàng)占金融機(jī)構(gòu)總貸款的比例就達(dá)到26.37%，如果考慮保障房建設(shè)貸款、公積金貸款、房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)貸款等其他項(xiàng)目，這一比例將達(dá)到35%以上。第二，中國(guó)的住房金融一級(jí)市場(chǎng)是一個(gè)以商業(yè)性貸款為主體的市場(chǎng)，2018年商業(yè)性貸款（僅包括個(gè)貸和開(kāi)發(fā)貸）余額近36萬(wàn)億元，而公積金貸款余額僅在萬(wàn)億級(jí)別。第三，商業(yè)性貸款中個(gè)人住房貸款又是重中之重，一方面?zhèn)€人住房貸款滿足了個(gè)人購(gòu)房需求，另一方面它對(duì)住房供給形成了金融支撐。由于中國(guó)實(shí)行商品房預(yù)售制度，開(kāi)發(fā)商在繳足土地出讓金、“四證”齊全以及開(kāi)發(fā)資金達(dá)到總投資一定比例以上就可以向當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)管理部門(mén)申請(qǐng)《商品房預(yù)售許可證》，開(kāi)發(fā)商可以用獲得資金進(jìn)一步開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。根據(jù)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金來(lái)源結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，最大部分是其他資金來(lái)源，這其中最主要的部分就是個(gè)人按揭貸款，2016年后這一部分比例達(dá)到50%以上。

二級(jí)市場(chǎng)方面：RMBS余額由2005年的30.17億元上升至2018年的7477.61億元，增長(zhǎng)了246.8倍，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為19.18%;REITs余額由2014年的96.05億元上升至2018年的730.23萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了6.6倍，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為66.05%（見(jiàn)表2）。橫向比較來(lái)看，RMBS已成為資產(chǎn)支持證券中最大的品種，其占ABS的比例達(dá)到27.97%，如果以窄口徑的信貸類ABS統(tǒng)計(jì)，這一比例高達(dá)68.35%。RMBS在二級(jí)市場(chǎng)上占有如此重要地位，其原因是基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模龐大且銀行因集約資本使用的訴求出表動(dòng)力較強(qiáng)。REITs在橫向比較中所占比例不高，2018年僅為2.73%，其原因是稅收和公募方面的諸多制度障礙還有待突破，但由于國(guó)家“租售并舉”戰(zhàn)略的推進(jìn)，其初期發(fā)展較為迅猛。

三、中國(guó)住房金融體系發(fā)展的三條主線

（一）制度改革和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)

中國(guó)住房金融體系的發(fā)展以1998年為分水嶺，標(biāo)志性事件是《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》（國(guó)發(fā)〔1998〕23號(hào)）的出臺(tái)，該文件要求從1998年下半年開(kāi)始停止住房實(shí)物分配，逐步實(shí)行住房分配貨幣化。1998年停止住房實(shí)物分配的政策出臺(tái)是強(qiáng)制性制度變遷，但各種誘致性因素也已具備，至少包括三個(gè)方面：經(jīng)濟(jì)方面，二十年的改革開(kāi)放使得民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)模式發(fā)端并壯大，輕工業(yè)產(chǎn)品和日用消費(fèi)品已出現(xiàn)一定程度的過(guò)剩，居民的消費(fèi)需求有了往更高層次轉(zhuǎn)移的物質(zhì)基礎(chǔ)。銀行體系方面發(fā)生了兩件大事：一是國(guó)有商業(yè)銀行上萬(wàn)億不良資產(chǎn)剝離，這是通過(guò)“外科手術(shù)”方式解決了“撥改貸”歷史遺留問(wèn)題，使得銀行可以輕裝上陣為重工業(yè)化和城市化提供金融服務(wù);二是中央銀行由直接調(diào)控信貸規(guī)模的“切塊式”管理模式向間接調(diào)控貨幣數(shù)量的模式轉(zhuǎn)變，這使得商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)有了很大自主權(quán)。外部環(huán)境方面，1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)爆發(fā)，為應(yīng)對(duì)外部沖擊國(guó)內(nèi)啟動(dòng)內(nèi)需，三駕馬車中房地產(chǎn)投資成為重要抓手。

隨后的兩個(gè)重要事件使得住房金融進(jìn)入快速發(fā)展通道：其一，2001年中國(guó)加入WTO。這使得過(guò)剩產(chǎn)品找到外部出口，而形成的外匯儲(chǔ)備構(gòu)成發(fā)鈔基礎(chǔ)，進(jìn)一步增強(qiáng)了信用循環(huán)。其二，2003年8月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的通知》（國(guó)發(fā)〔2003〕18號(hào)），將房地產(chǎn)業(yè)定位為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，并強(qiáng)調(diào)了住房市場(chǎng)化的導(dǎo)向。居民的購(gòu)房熱情經(jīng)歷了若干年培育后爆發(fā)出來(lái)，我們統(tǒng)計(jì)了1998年以來(lái)的住房銷售率（即住房銷售面積除以住房竣工面積）情況，該指標(biāo)大于1反映市場(chǎng)供不應(yīng)求，反之表示供大于求。1998年至2005年該指標(biāo)一直小于1，但呈上升趨勢(shì);2005年之后該指標(biāo)就再也沒(méi)有低于過(guò)1。也就是在這一年，中國(guó)住房金融的調(diào)控框架被大致確定下來(lái)。

（二）城市化的推動(dòng)

住房金融大發(fā)展的第二條主線是城市化。城市化使得人們向城市聚集，在城市工作生活的一個(gè)重要需求是居住，而住房購(gòu)買(mǎi)作為個(gè)人一生中最大一筆消費(fèi)，自然離不開(kāi)金融支持。根據(jù)“納瑟姆”曲線對(duì)城市化進(jìn)程的劃分，當(dāng)城市人口超過(guò)30%以后進(jìn)入城市化加速階段。1998年住房貨幣化改革之時(shí)恰好是中國(guó)城市化加速發(fā)展的起點(diǎn)階段，當(dāng)年城市化率33.35%，2018年中國(guó)城市化率達(dá)到59.58%，平均每年增加1.31個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖4），改革開(kāi)放的1978年至住房制度改革的1998年這二十年，城市化平均每年只增長(zhǎng)0.77個(gè)百分點(diǎn)。

中國(guó)進(jìn)入城市化加速發(fā)展的第二階段還存在一個(gè)分水嶺，即2005年。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的角度來(lái)講，一國(guó)在完成輕工業(yè)化后還需經(jīng)過(guò)重工業(yè)化才會(huì)真正向后工業(yè)化和城市化過(guò)渡。從三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的數(shù)據(jù)來(lái)看，二次產(chǎn)業(yè)增加值占比在2005年之后呈穩(wěn)步下降趨勢(shì)，這時(shí)重化工業(yè)才基本完成;另一方面，由于城市是人的聚集和信息的聚集，城市化程度越高服務(wù)業(yè)占比越大，從這一代表性數(shù)據(jù)來(lái)看，服務(wù)業(yè)占比從2005年之后呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)。經(jīng)濟(jì)由后工業(yè)化向城市化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了更多的消費(fèi)貸款需求，這其中住房購(gòu)買(mǎi)是首要需求。對(duì)應(yīng)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，2005年出現(xiàn)了房改以來(lái)的首輪房?jī)r(jià)上漲。

（三）銀行經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變的推動(dòng)

住房金融大發(fā)展的第三條主線來(lái)自銀行自身經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變，即向零售方向的轉(zhuǎn)變，而這種轉(zhuǎn)型的動(dòng)力主要受到金融脫媒的影響：在金融脫媒化的大背景下，銀行資產(chǎn)端傳統(tǒng)的批發(fā)貸款業(yè)務(wù)受到資本市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)大發(fā)展的影響。大企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)規(guī)模大、信用風(fēng)險(xiǎn)低、財(cái)務(wù)信息透明，這些優(yōu)勢(shì)受到債券市場(chǎng)的青睞，對(duì)銀行傳統(tǒng)批發(fā)業(yè)務(wù)形成擠壓。在這種形勢(shì)下銀行不得不轉(zhuǎn)向零售業(yè)務(wù)，而個(gè)人抵押貸款無(wú)疑是零售業(yè)務(wù)中最具價(jià)值的：其一，個(gè)人抵押貸款是零售業(yè)務(wù)中規(guī)模較大的，因而交易成本相對(duì)低;其二，受益于城市化進(jìn)程的影響，抵押物價(jià)值一直呈上升趨勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低;其三，通過(guò)辦理個(gè)人抵押貸款可以形成理財(cái)、消費(fèi)貸款、代收費(fèi)等多種產(chǎn)品的交叉銷售，綜合收益較高。

四、中國(guó)住房金融體系發(fā)展中的問(wèn)題

（一）住房金融支持的方向有失偏頗

住房金融支持方向有失偏頗主要表現(xiàn)在“輕租重售”。許多國(guó)家不僅對(duì)購(gòu)買(mǎi)住房提供金融支持，對(duì)住房租賃市場(chǎng)也會(huì)配套金融支持措施，如美國(guó)發(fā)達(dá)的REITs市場(chǎng)、低于市場(chǎng)利率的債務(wù)基金（Below-market debt funds），英國(guó)的PPP融資模式等。

金融過(guò)度支持住房購(gòu)買(mǎi)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生如下問(wèn)題：第一，容易產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫。住房?jī)r(jià)值主要部分來(lái)自地租的長(zhǎng)期貼現(xiàn)，由于貼現(xiàn)時(shí)期較長(zhǎng)且評(píng)估結(jié)果易受到市場(chǎng)預(yù)期的影響，過(guò)度強(qiáng)調(diào)購(gòu)買(mǎi)容易刺激上漲預(yù)期，形成泡沫。第二，泡沫破裂時(shí)危及銀行體系穩(wěn)定。由于住房購(gòu)置資金規(guī)模大，自然離不開(kāi)銀行信貸的支持。在房地產(chǎn)繁榮時(shí)期，銀行杠桿起到了助推泡沫的作用;而在房地產(chǎn)衰退時(shí)期，杠桿資金會(huì)受到清算，甚至是以金融加速器的方式進(jìn)行清算。

（二）住房金融性質(zhì)定位并不清晰

中國(guó)住房金融的性質(zhì)定位經(jīng)歷了較為曲折的過(guò)程。在20世紀(jì)80年代改革開(kāi)放大背景下，住房金融的定位是商業(yè)性主導(dǎo)，但受到海南房地產(chǎn)泡沫的影響這一導(dǎo)向很快轉(zhuǎn)變;90年代上海學(xué)習(xí)新加坡住房公積金的經(jīng)驗(yàn)在全國(guó)推廣，然而由于地域廣以及城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)等原因，中國(guó)的公積金制度并沒(méi)有形成全國(guó)統(tǒng)籌的強(qiáng)制性儲(chǔ)蓄制度，在實(shí)踐中反而產(chǎn)生了馬太效應(yīng)，導(dǎo)致了社會(huì)收入分配差距的擴(kuò)大。進(jìn)入新世紀(jì)，伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)被定位為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)、居民購(gòu)房意識(shí)的培養(yǎng)以及次貸危機(jī)后總需求刺激政策等，住房金融已形成商業(yè)主導(dǎo)的格局。

然而即使是發(fā)達(dá)國(guó)家，住房金融也明顯具有政策性金融的性質(zhì)。以日本為例，70%以下家庭被劃為中低收入家庭，他們的住房問(wèn)題主要由政府幫助解決;解決手段是住宅金融公庫(kù)向中等收入人群提供低息貸款或由住宅整備公團(tuán)向低收入人群提供廉租房，這兩家機(jī)構(gòu)都是政府全額出資機(jī)構(gòu)，可以獲得財(cái)政低息貸款，政府也對(duì)這兩家機(jī)構(gòu)的運(yùn)行實(shí)行補(bǔ)貼制度。對(duì)于美國(guó)的住房金融業(yè)務(wù)，人們普遍認(rèn)為是商業(yè)性金融業(yè)務(wù)，實(shí)際上很大程度上是政策性金融業(yè)務(wù)。一級(jí)市場(chǎng)方面聯(lián)邦住房管理局和退伍軍人管理局對(duì)合規(guī)購(gòu)房人提供貸款保險(xiǎn)服務(wù)，二級(jí)市場(chǎng)方面，吉利美為合規(guī)貸款證券化提供擔(dān)保，房地美和房利美為普通貸款證券化提供擔(dān)保，這三家機(jī)構(gòu)都是政府支持機(jī)構(gòu)（Government Sponsored Enterprise，簡(jiǎn)稱GSE），其在經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中都受到聯(lián)邦政府的影響，而2007年這三家機(jī)構(gòu)在RMBS市場(chǎng)的份額達(dá)到80%。

（三）住房金融體系缺乏頂層設(shè)計(jì)

住房是重大民生問(wèn)題，住房金融又涉及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，住房金融體系通過(guò)頂層設(shè)計(jì)形成了一套從法律制度到機(jī)構(gòu)、再到產(chǎn)品完整的體系。

美國(guó)方面，《聯(lián)邦住房貸款銀行法》于1932年出臺(tái)，建立了由12家地區(qū)性聯(lián)邦住房貸款銀行組成的聯(lián)邦住房貸款銀行系統(tǒng)（Federal Home Loan Bank systems，簡(jiǎn)稱FHLBs），F(xiàn)HLBs接受聯(lián)邦住房金融委員會(huì)監(jiān)督。1934年《全國(guó)住房法》通過(guò)，建立了聯(lián)邦儲(chǔ)貸保險(xiǎn)公司和聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（Federal National Mortgage Association，簡(jiǎn)稱FNMA或Fannie Mae，中文簡(jiǎn)稱房利美），前者負(fù)責(zé)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)提供擔(dān)保，后者負(fù)責(zé)購(gòu)買(mǎi)一級(jí)市場(chǎng)貸款并發(fā)起資產(chǎn)證券化，同時(shí)房利美接受聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)督辦公室（Office of Federal Housing Enterprise Oversight，簡(jiǎn)稱OFHEO）的監(jiān)管。在一系列的法律制度推進(jìn)下，美國(guó)住房金融的市場(chǎng)主體由8000多家FHLBs會(huì)員機(jī)構(gòu)和3家GSE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行主體構(gòu)成，監(jiān)管體系形成聯(lián)邦住房金融委員會(huì) 和聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)督辦公室的雙峰結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品則包括抵押貸款、保證保險(xiǎn)、抵押資產(chǎn)支持證券等。

其他國(guó)家方面，日本為設(shè)立住宅金融公庫(kù)于1950年專門(mén)出臺(tái)了《住宅金融公庫(kù)法》，2007年當(dāng)住宅金融公庫(kù)完成歷史使命，其主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向貸款二級(jí)市場(chǎng)時(shí)，日本又專門(mén)出臺(tái)了《住宅金融支援機(jī)構(gòu)法案》。新加坡為發(fā)展公積金制度于1955年出臺(tái)《中央公積金法》，后來(lái)又經(jīng)過(guò)多次修改。

五、未來(lái)發(fā)展對(duì)策

對(duì)于中國(guó)住房金融體系的未來(lái)發(fā)展，我們提出如下政策建議：

第一，調(diào)整住房金融支持方向，更大力度支持住房租賃市場(chǎng)發(fā)展。具體來(lái)講，應(yīng)破除阻礙REITs發(fā)展的制度，促進(jìn)REITs市場(chǎng)由“類REITs”向“真REITs”過(guò)渡。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，可通過(guò)制定專門(mén)的REITs法律解決涉及REITs發(fā)展的相關(guān)問(wèn)題。具體立法方面應(yīng)解決兩大障礙：一是REITs公募。目前《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》難以滿足公募要求，專門(mén)法律可授權(quán)交易所出臺(tái)上市標(biāo)準(zhǔn)并試行注冊(cè)制，對(duì)上市業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)做特色化安排，避免出現(xiàn)REITs主體利潤(rùn)不足，無(wú)法上市的情況。二是稅收中性。明確REITs層面包括中間通道層面不再繳納所得稅和增值稅，而是由最終投資者在其自身層面繳納所得稅。此外也應(yīng)注意把握業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，采取差異化的稅收征收模式。對(duì)于以單純獲得現(xiàn)金對(duì)價(jià)為目的的融資，則相當(dāng)于資產(chǎn)變現(xiàn)，從稅務(wù)政策一致性角度出發(fā)理應(yīng)征稅;對(duì)于以資產(chǎn)讓渡至REITs為目的，僅僅獲得REITs份額作為對(duì)價(jià)，而以未來(lái)分紅作為主要收益時(shí)，建議遞延相關(guān)稅款。

第二，優(yōu)化RMBS制度環(huán)境，更好促進(jìn)住房金融二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展。二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展可使銀行釋放經(jīng)濟(jì)資本、更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也可進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)壯大并優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，這一點(diǎn)已經(jīng)成為共識(shí)。當(dāng)前RMBS市場(chǎng)發(fā)展的主要問(wèn)題表現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行動(dòng)力不強(qiáng)、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足等，對(duì)此應(yīng)從以下兩個(gè)方面著手：其一，雙重稅收和自留風(fēng)險(xiǎn)比例較高是導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行不足的重要原因，下一步可試點(diǎn)開(kāi)展信用風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)定對(duì)RMBS發(fā)起人的有條件豁免。其二，缺少政府支持機(jī)構(gòu)擔(dān)保以及估值體系不完善是導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足的重要原因，下一步可通過(guò)模擬收益率曲線、建立報(bào)價(jià)機(jī)制、引入外資機(jī)構(gòu)投資者等多種方式培育二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。

第三，形成多層次住房金融體系，完善住房金融監(jiān)管架構(gòu)。中國(guó)住房金融調(diào)整效果不佳的深層原因是缺乏完整的住房金融體系和監(jiān)管架構(gòu)，對(duì)此應(yīng)從以下方面著手：一級(jí)市場(chǎng)方面，應(yīng)形成三個(gè)層次的住房體系并形成對(duì)應(yīng)的金融支持。其一，針對(duì)低收入人群的市場(chǎng)，應(yīng)以住房租賃為主，資金方面應(yīng)有財(cái)政兜底，無(wú)需金融支持;其二，針對(duì)中等收入人群，如果他們進(jìn)入住房購(gòu)買(mǎi)市場(chǎng)，則金融支持應(yīng)發(fā)揮一定的政策性金融功能，可對(duì)其首付款進(jìn)行擔(dān)?；蛱峁├恃a(bǔ)貼，具體執(zhí)行機(jī)構(gòu)可由當(dāng)?shù)氐淖》恐脴I(yè)擔(dān)保公司承擔(dān)，但申請(qǐng)人的相關(guān)信息應(yīng)嚴(yán)格審核;其三，針對(duì)高收入人群，應(yīng)以住房購(gòu)買(mǎi)市場(chǎng)為主，金融方面以商業(yè)貸款為主。無(wú)論上述哪一個(gè)市場(chǎng)，都應(yīng)由專門(mén)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，該機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)房?jī)r(jià)、租金市場(chǎng)運(yùn)行監(jiān)測(cè)，房租補(bǔ)貼、房貸首付比標(biāo)準(zhǔn)制定，房貸壓力測(cè)試等職能。二級(jí)市場(chǎng)方面，應(yīng)設(shè)立政府支持機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)住房抵押貸款的發(fā)起、擔(dān)保等工作，從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看這部分工作都是由政策性金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)的，這是由流動(dòng)性和金融穩(wěn)定的公共物品性質(zhì)決定的;此外也需成立相應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)貸款入池標(biāo)準(zhǔn)化、政府支持機(jī)構(gòu)的資本充足率監(jiān)管、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性及利率風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)等。

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