(四川大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 四川 成都 610065)

金融市場要正常運行，良好的流動性是基礎(chǔ)，如果金融市場的流動性出現(xiàn)問題，金融市場就不會健康發(fā)展，甚至可能會崩潰。因此，對我國股票市場各行業(yè)進行流動性的溢出效應(yīng)研究對風險的防范是有一定意義的。

一、股票市場的流動性測算和向量自回歸模型

(一)流動性指標建立

從以往流動性定義中發(fā)現(xiàn)，速度、價格、交易量[1]是度量的重點。在Amihud(2002)提出的流動性比率，即Lt=(lnPt-lnPt-1)/Vt(其中Pt為第t日的收盤價，Vt表示第t日的交易額)基礎(chǔ)上加入交易當天的最高價、最低價和收盤價，即Lt=|ln(max{Pt-1,Mt-1})-ln(min{Pt-1,Nt-1})|/Vt(Lt是第t日流動性指標，Mt是第t日交易最高價，Nt是第t日交易最低價)。Lt是描述單支股票的，為度量一個行業(yè)，Kee H.Chung(2014)將每天的流動性按當天股票的市值權(quán)重加權(quán)加總后得到平均流動性[2]。類似地，行業(yè)的流動性指標為：Mt=∑i∈IWit×Lit(Wit為第i支股票第t天的市值權(quán)重，Lit為第i支股票第t天的流動性)

(二)向量自回歸var模型

對變量Y1，Y2，…，Yk的滯后p期的VAR模型有：

Yi,t表示第i個變量在第t時刻的值，μi1表示常數(shù)項，βij,m表示滯后j期時變量Xm的系數(shù),εt表示隨機擾動項，它們之間可以同期相關(guān)但不與自身滯后項相關(guān)。

二、實證分析

(一)數(shù)據(jù)處理

第一，按WIND數(shù)據(jù)庫劃分的11個一級行業(yè)分別為材料、地產(chǎn)、電信、工業(yè)、公用事業(yè)、金融、可選消費、能源、日常消費、信息技術(shù)和醫(yī)療行業(yè)(本文用首字母大寫替)，對2012年1月4日到2017年11月17日的日數(shù)據(jù)按上文方法計算各個行業(yè)流動性指標，最終得到11個時間序列。數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

第二，檢驗序列平穩(wěn)性，采用ADF單位根檢驗各時間序列是否平穩(wěn)。結(jié)果表明所有的變量在5%的顯著性水平下均具有平穩(wěn)性，因而可直接建立VAR模型。

第三，確定滯后階數(shù)，通過建立不同滯后期的VAR模型，得到不同的LR,AIC和SC。SC準則顯示最優(yōu)滯后長度為2，AIC準則和LR準則都顯示最優(yōu)長度為20。確定階數(shù)一般根據(jù)AIC和SC取值最小準則，最后選擇最優(yōu)滯后階數(shù)為2。

第四，格蘭杰因果檢驗。首先檢驗VAR模型穩(wěn)定性，結(jié)果顯示AR根全部在單位圓內(nèi)，說明估計的VAR(2)是穩(wěn)定的，然后進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，若某一變量不存在與其他變量的格蘭杰因果關(guān)系，則是外生變量。結(jié)果表明無外生變量。

(二)流動性溢出的脈沖響應(yīng)分析

運用VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)可以分析一個行業(yè)流動性受到?jīng)_擊時，其他行業(yè)的流動性的變化。以材料行業(yè)為例，材料行業(yè)對來自材料、地產(chǎn)、金融、工業(yè)的沖擊做出的反應(yīng)較大(top4)(圖1)，當給與各個行業(yè)流動性一個正向沖擊，材料行業(yè)對本行業(yè)沖擊的反應(yīng)最大，并在第二期迅速減弱，第十期后緩慢減弱，對地產(chǎn)行業(yè)的反應(yīng)次之，先正向反應(yīng)，再逐漸趨于平穩(wěn)，對金融行業(yè)沖擊的反應(yīng)排第三，對工業(yè)的沖擊反應(yīng)更弱。

圖1

同理，按照以上方法，歸納得表1。

表1 脈沖相應(yīng)大小

三、結(jié)論與啟示

本文主要從流動性溢出的角度分析行業(yè)之間的相互影響。通過建立VAR模型發(fā)現(xiàn)各個行業(yè)流動性變化對其他行業(yè)的流動性都有或大或小的影響。在整個樣本期內(nèi)，11個行業(yè)的系統(tǒng)中各行業(yè)流動性溢出效應(yīng)非常明顯。就流動性溢出角度來看，房地產(chǎn)行業(yè)對其他行業(yè)流動性的影響最大，在同期的流動性傳遞網(wǎng)絡(luò)中，房地產(chǎn)行業(yè)對除醫(yī)療外的十個行業(yè)均具有顯著的溢出效應(yīng)。這也證實了房地產(chǎn)行業(yè)作為基礎(chǔ)性行業(yè)，與其他行業(yè)都有較緊密的聯(lián)系，房地產(chǎn)行業(yè)股票流動性的變化會給整個股票市場帶來影響。材料行業(yè)和金融行業(yè)的溢出效應(yīng)次之。就流動性接收角度來看，信息技術(shù)行業(yè)對來自除了地產(chǎn)行業(yè)外的其他行業(yè)沖擊的反應(yīng)均排在前四位，說明信息技術(shù)行業(yè)是最容易受到其他行業(yè)流動性溢出影響的，醫(yī)療衛(wèi)生和工業(yè)行業(yè)次之。

從研究流動性溢出的過程和結(jié)果中對我國防范系統(tǒng)性風險有如下啟示。第一，防范系統(tǒng)性風險不應(yīng)僅關(guān)注于金融體系，而應(yīng)放眼于整個市場行業(yè)網(wǎng)絡(luò)。良好的流動性是保證金融市場正常運行的關(guān)鍵，在防范流動性風險時應(yīng)依據(jù)系統(tǒng)重要性程度進行差異化監(jiān)管。第二，要特別關(guān)注系統(tǒng)中重要性極高的行業(yè)，例如大部分時期內(nèi)的房地產(chǎn)行業(yè)，可以被認為是系統(tǒng)性流動性溢出的源頭，處于“太關(guān)聯(lián)而不能倒”的地位，應(yīng)做好前瞻性的調(diào)控。