徐靚 陶敏

摘 要：本文以2015年股災(zāi)為背景，從羊群效應(yīng)的主要觀點(diǎn)討論入手，理論結(jié)合實(shí)際，重點(diǎn)分析了股災(zāi)的三個(gè)發(fā)生階段及其成因。

關(guān)鍵詞：金融市場(chǎng);股災(zāi);羊群效應(yīng)

Abstract：This paper takes the stock market disaster in 2015 as the background. Starting from the discussion of the main viewpoints of herding effect， it focuses on the analysis of the three stages of stock market disasters and their causes.

Key words： financial marketplace ?stock market crash ?Herd Effect

一、前言

羊群效應(yīng)是行為金融中用來描述投資者在金融市場(chǎng)中的羊群行為的術(shù)語(yǔ)。它源于對(duì)生物群中羊群行為的研究。羊群是一個(gè)相對(duì)分散的組織。通常的動(dòng)作是混亂和左撇子，但如果其中一只羊移動(dòng)，其他的羊?qū)⒏?，而不是考慮前方可能發(fā)生的各種情況。從最初的荷蘭郁金香事件到納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)股票泡沫，羊群效應(yīng)一直在全球金融市場(chǎng)上。在科學(xué)定義中，羊群行為是指在信息不完全的環(huán)境中受到其他投資者投資行為影響的投資者，然后忽視自己的私人信息和判斷，采取與他人相同或相似的投資策略。

股災(zāi)是股市災(zāi)害或股市災(zāi)難的簡(jiǎn)稱。它指的是股票市場(chǎng)內(nèi)部矛盾在一定程度上積累的異常經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，由于某種偶然因素的影響，股價(jià)突然暴跌，造成巨大的社會(huì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，造成巨大損失。股市崩盤不同于一般股市的波動(dòng)，與一般股市風(fēng)險(xiǎn)不同?？偟膩碚f，股市災(zāi)難具有以下特點(diǎn)：

突然性。每次股市崩盤，都會(huì)出現(xiàn)突然暴跌的階段。

破壞性。它不是百萬(wàn)富翁，證券公司和摧毀股市的銀行。它影響一個(gè)國(guó)家和世界的經(jīng)濟(jì)，并導(dǎo)致股市失去其所有功能。股市災(zāi)難造成的經(jīng)濟(jì)損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過火災(zāi)，洪水或強(qiáng)烈地震造成的經(jīng)濟(jì)損失，甚至與世界大戰(zhàn)的經(jīng)濟(jì)損失一樣多。

聯(lián)動(dòng)性。首先，經(jīng)濟(jì)鏈的聯(lián)動(dòng)，股市災(zāi)難將加劇金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。其次，因?yàn)閰^(qū)域聯(lián)動(dòng)，某些在市場(chǎng)中占據(jù)大份額的股票，將導(dǎo)致區(qū)域或全球股市的崩潰。

不確定性。股市價(jià)值的大幅度下跌導(dǎo)致大部分注入股市的資金消失。股市災(zāi)難將加劇經(jīng)濟(jì)衰退，工商企業(yè)將破產(chǎn)，并將間接影響銀行，這將增加銀行的不良資產(chǎn)。在股票市場(chǎng)國(guó)際化的國(guó)家和地區(qū)股市崩盤導(dǎo)致股市投資機(jī)會(huì)下降，這將導(dǎo)致資本外流，引發(fā)貨幣貶值并影響金融市場(chǎng)。

二、股災(zāi)階段性分析

（一）股災(zāi)1.0模式

自上海綜合指數(shù)跌至2015年7月9日，也就是第一階段的最低點(diǎn)以來，該期間被定義為股市災(zāi)難的1.0版本。這時(shí)，市場(chǎng)動(dòng)蕩劇烈。在短短18個(gè)交易日內(nèi)，上證綜合指數(shù)從5178.19的高點(diǎn)跌至3，333.54。事實(shí)上，與之前的主要股市崩盤相比，跌幅并不大，但跌幅確實(shí)非?？?。這是一個(gè)創(chuàng)紀(jì)錄的高點(diǎn)。

（二）股災(zāi)2.0模式

從2015年8月18日到2015年8月26日，它被稱為2.0市場(chǎng)崩盤。在此期間，上證綜合指數(shù)下跌29%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌32%。個(gè)別股票遭遇災(zāi)難。多達(dá)2，186只股票跌至極限并幾乎消失。

（三）股災(zāi)3.0模式

在兩次分階段的股市崩盤后，各種救助措施開始生效，市場(chǎng)反彈至超過3，600點(diǎn)。然而，保險(xiǎn)絲機(jī)制的實(shí)施引發(fā)了新的踩踏逃逸并升級(jí)到股市災(zāi)難版3.0。2016年1月4日，市場(chǎng)大幅下挫。 2016年1月27日，上證綜合指數(shù)創(chuàng)下歷史新低。在此期間，上證綜合指數(shù)從3，358.69點(diǎn)下跌至2，638.30點(diǎn)，跌幅為25.44%。在2016年1月4日至7日的四個(gè)交易日中，市值蒸發(fā)超過8萬(wàn)億，這一教訓(xùn)是痛苦的。股市崩盤具有以下特點(diǎn)：1。2015年7月9日至2015年7月9日，深圳和上海股票的總市值蒸發(fā)約19.45萬(wàn)億。在股市崩盤期間，數(shù)千只股票下跌的現(xiàn)象頻繁出現(xiàn)，大規(guī)模的市場(chǎng)下跌將導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。 2015年6月15日至8月25日，超過1，000股的每日限額超過10天。甚至股市的現(xiàn)象也全面下滑。此時(shí)，市場(chǎng)的流動(dòng)性將耗盡，投資者將希望出售，因?yàn)闆]有人跟進(jìn)購(gòu)買。

三、股災(zāi)發(fā)生原因分析

（一）干預(yù)性的“去杠桿化”引起了股票市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)

自2014年以來，OTC和Umbrella Trust等融資工具在市場(chǎng)上快速傳播，在以間接金融為主的金融體系大背景下，投資者的負(fù)債率也在不斷上升。同時(shí)，當(dāng)監(jiān)管部門一再?gòu)?qiáng)調(diào)降杠桿來干預(yù)市場(chǎng)行為時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。大幅度的去杠桿化率，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌，進(jìn)而導(dǎo)致指數(shù)快速下跌。自2014年10月以來，兩輪杠桿基金加速進(jìn)入股市。雖然當(dāng)時(shí)沒有權(quán)威機(jī)構(gòu)可以提供準(zhǔn)確的市場(chǎng)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)外融資，但在研究機(jī)構(gòu)的報(bào)告中仍然可以看到2014年至2015年的牛市。這是一個(gè)巨大的杠桿基金，去杠桿化太快，無法想象對(duì)股市的影響。我國(guó)證監(jiān)會(huì)開始意識(shí)到，他們必須加強(qiáng)監(jiān)督，否則越來越多的資金將流入股市，會(huì)給治理帶來極大的麻煩，券商融資類業(yè)務(wù)創(chuàng)新步調(diào)必須放緩，創(chuàng)新產(chǎn)品也應(yīng)該“穩(wěn)”字當(dāng)頭。2015年6月12日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)要求所有證券公司都不得利用網(wǎng)上證券交易界面對(duì)任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人進(jìn)行非現(xiàn)金募集活動(dòng)，以促進(jìn)非法證券業(yè)務(wù)。2015年6月13日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)的微博發(fā)布了“通知”，基本上已經(jīng)去杠桿化，引發(fā)市場(chǎng)恐慌。股東，籌款，散戶投資者和其他恐慌組織共同出售大量股票。2015年6月25日，這是A股暴跌的開始。在市場(chǎng)上，有跡象表明存在下降趨勢(shì)。只有一些高杠桿賬戶被迫平倉(cāng)。 2015年6月23日和24日，市場(chǎng)僅兩天略有調(diào)整，股市大幅下挫，進(jìn)入了暴跌階段。

（二）全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境動(dòng)蕩不穩(wěn)

07年次貸危機(jī)以來，美國(guó)為了自救不斷的印鈔，推高全球資產(chǎn)泡沫，各國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟，中國(guó)難以獨(dú)善其身;中國(guó)為了應(yīng)對(duì)危機(jī)投資了四萬(wàn)億基建，雖然短時(shí)間內(nèi)保證了原有的高增長(zhǎng)率，卻造成房?jī)r(jià)高漲、通貨膨脹、產(chǎn)能過剩，國(guó)企和地方政府的負(fù)債率不斷推高，讓原有的資本錯(cuò)配矛盾進(jìn)一步加劇;為了解決這些問題，本屆總理上臺(tái)以后實(shí)行了各種改革，包括盤活存量、推動(dòng)利率市場(chǎng)化、互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新、全民創(chuàng)業(yè)等等。種種措施的核心理論依據(jù)是：市場(chǎng)化能解決資本錯(cuò)配，讓金融能夠扶持中小企業(yè)，進(jìn)而完成產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

在經(jīng)濟(jì)低迷的過程中，成本高與融資難都稱為企業(yè)運(yùn)營(yíng)的難題，這在很大程度上限制了發(fā)展困難企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。較大的杠桿率增加了企業(yè)的壓力，可能在產(chǎn)業(yè)鏈中蔓延，引發(fā)債務(wù)危機(jī)。在這樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，中共十八屆三中全會(huì)認(rèn)定，市場(chǎng)化改革的目標(biāo)是“通過多種渠道促進(jìn)股權(quán)融資”，“促進(jìn)股改”，“提高直接融資比例”，“登記和登記制度”。政府希望通過開放政策減少企業(yè)的融資成本，調(diào)整銀行融資帶動(dòng)的融資結(jié)構(gòu)，對(duì)股市發(fā)展的趨勢(shì)比較樂觀的預(yù)期，能夠增加國(guó)民的購(gòu)買力。同時(shí)，政府還著重強(qiáng)調(diào)了一些措施，如債轉(zhuǎn)股和利率。自由化2015年金融業(yè)發(fā)展的主要基調(diào)是“推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融改革”，到2016年它將成為“深化金融體制改革”，這對(duì)于金融體系的建設(shè)發(fā)展有更好的親和力。并且，政府的這些激勵(lì)性質(zhì)的舉措也增加了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和期望。

（三）各界媒體的鼓動(dòng)促進(jìn)了牛市

媒體本身就是一些上市企業(yè)的代言人或受某種利益驅(qū)使，他們總會(huì)把股市的種種不利表現(xiàn)掩蓋掉。運(yùn)用媒體宣傳引導(dǎo)資本市場(chǎng)，會(huì)讓許多股票投資者收到精神上的激勵(lì)?！把蛉盒?yīng)”就出現(xiàn)了，投資者互相之間盲目追隨。無論資金狀況與市場(chǎng)走向如何，他們都開始大量投資股市。投資者對(duì)投資態(tài)度的變化，進(jìn)一步導(dǎo)致了市場(chǎng)泡沫的惡化。

（四）中國(guó)資本市場(chǎng)本身的制度缺陷和不匹配

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的核心是通過市場(chǎng)化有效地分配資源。中國(guó)的資本市場(chǎng)處于行政主導(dǎo)地位。其成立的目的是改革國(guó)有企業(yè)，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，與資本市場(chǎng)的本質(zhì)相沖突。我國(guó)的資本市場(chǎng)雖然在短期內(nèi)快速發(fā)展，但是僅僅20年的歷程還遠(yuǎn)不及西方發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市成熟。而建立起我國(guó)資本市場(chǎng)的大多數(shù)官員都有海外留學(xué)的背景。他們根據(jù)現(xiàn)有成熟的資本市場(chǎng)，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)傳統(tǒng)理論設(shè)計(jì)并實(shí)施相關(guān)系統(tǒng)，這與中國(guó)目前不成熟的資本市場(chǎng)嚴(yán)重不一致，以中小型散戶投資者為主體，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)不匹配。

1.金融杠桿交易系統(tǒng)不符合中小投資者的利益

金融杠桿交易系統(tǒng)的高門檻維持了投資者擁有更多資產(chǎn)的利益。中小型散戶投資者只能開始尋求其他渠道，例如成本較高的場(chǎng)外分銷。

2.新股發(fā)行與上市制度不符

健康資本市場(chǎng)的投資和融資功能相匹配，新股的發(fā)行將使大多數(shù)普通個(gè)人投資者受益。但是，我國(guó)的新股發(fā)行市場(chǎng)總有著特定的政策目標(biāo)。中國(guó)的IPO定價(jià)基于分配的股票數(shù)量和購(gòu)買數(shù)量的原則，更傾向于向機(jī)構(gòu)投資者、金融企業(yè)或中小企業(yè)等利益集團(tuán)傾斜。因?yàn)槎▋r(jià)水平較高，普通投資者很難在一級(jí)市場(chǎng)上獲得股票。此外，上市公司的再融資僅針對(duì)少數(shù)特定投資者，為大資本個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)，而不是本著誠(chéng)信、公平、法治的要求走向真正意義的市場(chǎng)化。這種再分配方法不僅破壞了風(fēng)險(xiǎn)和利益分享的資本市場(chǎng)公平原則，而且加劇了社會(huì)不公正。

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作者簡(jiǎn)介：

徐靚，漢族，上海立信會(huì)計(jì)金融學(xué)院在校學(xué)生.

陶敏，女，漢族，北京師范大學(xué)碩士，助理研究員，研究方向：高等教育研究.

項(xiàng)目名稱：本項(xiàng)目受到上海立信會(huì)計(jì)金融學(xué)院大學(xué)生創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計(jì)劃項(xiàng)目資助

項(xiàng)目編號(hào)：201911047084